企業(yè)資本結構優(yōu)化研究

摘? 要;長期有息債券和權益資本的組合形成了企業(yè)的資本結構。債務融資在抵稅的同時加大了企業(yè)的風險，很多企業(yè)因債務過高而陷入財務困境，引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化及持續(xù)經營能力下降，導致企業(yè)價值損失。本文通過資本結構優(yōu)化配置，權衡債務的收益和風險，實現(xiàn)合理的目標資本結構，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

關鍵詞： 資本結構;優(yōu)化配置;價值最大化

自從國家對房地產企業(yè)進行嚴厲的調控以來，房地產企業(yè)庫存壓力大，企業(yè)資金面比較緊張，負債率比上年同期亦有大幅度上升。市場經濟條件下，負債經營是一種正常的經營手段，合理利用債務籌資，優(yōu)化資本結構有利于促進企業(yè)的發(fā)展。但過度的負債經營也會給企業(yè)帶來一定的財務風險，只有對企業(yè)資本結構進行合理的調整，使其趨于合理化，才能使股東的財富最大化，即公司總價值最高，即市凈率最高、加權平均成本最低。

一、企業(yè)資本結構相關理論概述

（一）資本結構定義

資本結構是指企業(yè)全部資本的構成中權益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關系。通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務資本和權益資本構成。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成，不僅包括長期資本，還包括短期資本，但是短期資本的需要量和籌資經常變化，且在資產總量中所占的比重不多，因此本文論述的資本結構不包括短期資本。

（二）企業(yè)資本結構理論

1.無稅MM理論。該理論假設個人與機構投資者的所有債務利率均為無風險利率與債務數量無關。有負債和無負債企業(yè)資本結構和企業(yè)整體資本結構無關。有負債企業(yè)公司資本成本等于無負債企業(yè)公司資本成本。有負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)的價值。

2.有稅MM理論。該理論將債務的抵稅效應發(fā)揮到了極致。有負債企業(yè)價值等于無負債企業(yè)價值加利息抵稅現(xiàn)值。由于利息可以在稅前抵扣，形成了債務利息的抵扣收益，相當于增加了企業(yè)的現(xiàn)金流量，增加了企業(yè)的價值。隨著企業(yè)負債比例的提高，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。

3.權衡理論。該理論認為最優(yōu)資本結構是平衡利息抵稅效應和財務困境成本的資本結構。未來現(xiàn)金流量不穩(wěn)定及對經濟沖擊高度敏感的企業(yè)，如果債務過高，會導致其陷入財務困境。權衡理論就是在平衡債務的利息抵稅和財務困境基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的資本理論。

4.代理理論。該理論研究股東、經營者、債權人之間的利益關系，包括股東和債權人的利益沖突導致投資過度或投資不足以及經營者和股東的沖突。債務代理成本損害了債權人的利益，降低了企業(yè)價值，最終將由股東承擔這種損失。

（三）資本結構優(yōu)化方法

1.每股收益無差別點法。每股收益無差別點法是通過計算各不同融資備選方案的每股收益相等時的息稅前利潤或業(yè)務量水平，并進行比較，選擇最佳資本結構融資方案。通過比較企業(yè)預期盈利水平下的不同融資方案選擇每股收益最大的方案。該方法便于計算，但是該方案沒有考慮風險因素，只有在風險不變的情況下，每股收益的增長才會導致股東財富上升，如果每股收益的增長不足以補償風險的增長，則盡管風險增長，每股收益也會下降。

2.平均資本成本比較法。平均資本成本法是通過計算和比較各種可能的籌資組合方案的平均資本成本，選擇加權平均資本成本最低的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結構。運用比較資本成本法必須具備兩個前提條件：一是能夠通過債務籌資，二是基本償還能力。

3.公司價值分析法。公司價值比較法是在充分反映公司財務風險的前提下，以公司價值的大小為標準，經過測算確定公司最佳資本結構的方法。該方法通常用于資本規(guī)模較大的上市公司。企業(yè)的市場價值等于股票的市場價值加上長期債券的價值和優(yōu)先股的價值。

二、企業(yè)資本結構的影響因素

影響資本結構的因素較為復雜，大體可以分為內部因素和外部因素。

（一）內部因素

通常有公司的規(guī)模大小、公司的營業(yè)收入、成長性、資本結構、盈利能力及公司的償債能力。一般而言，收益與現(xiàn)金流波動大的企業(yè)要比現(xiàn)金流量較穩(wěn)定的企業(yè)負債水平低;成長性好、營利性好的企業(yè)因快速發(fā)展，對外部資金需求量大。企業(yè)融資一般是先內后外，最后是發(fā)行股票。如果企業(yè)獲利能力較低，很難通過留存收益和其他權益資本來籌集資金，只能通過債務籌資，這樣企業(yè)的債務比重比較大。如果企業(yè)獲利能力強，就可以選擇多種籌資渠道和方式，既可以籌集到資金，又可以使加權資本成本最低。

（二）外部因素

1.社會經濟發(fā)展水平及相關政策的引導。公司的發(fā)展和社會經濟發(fā)展水平密切相關，一般而言，在經濟衰退期由于企業(yè)整體經濟不景氣，很多企業(yè)財務陷入困境，企業(yè)會采取縮緊負債的經營策略。而在經濟繁榮、經濟形勢向好的時候，多數企業(yè)供小于求，利潤不斷上升，企業(yè)應當適度負債，用于投資經營活動。

2.稅收機制。國家對企業(yè)籌資方面的稅收機制一定程度上影響著企業(yè)的籌資行為。企業(yè)根據自身利益作出企業(yè)資本結構的調整。對于高邊際收益的企業(yè)應該更多地運用債務來獲得避稅，提高企業(yè)的價值。

三、富力集團的基本情況

（一）公司的經營狀況

富力集團成立于1994年，經過20余年的高速發(fā)展，已成為以房地產開發(fā)為主營業(yè)務，同時在酒店發(fā)展、商業(yè)運營、文體旅游、互聯(lián)網產貿、醫(yī)養(yǎng)健康、物業(yè)服務、設計建造及創(chuàng)新服務平臺等領域多元發(fā)展的綜合性集團。2005年，富力于香港聯(lián)交所主板上市（股票代碼：02777），成為首家納入恒生中國企業(yè)指數的內地房地產企業(yè)。

（二）公司資本結構狀況

首先，富力集團2018年至2019年資產負債率在80%左右，資產總額中有80%以上是通過負債籌資形成的。企業(yè)2019年權益乘數達5.56。權益乘數不同企業(yè)的范圍是不一樣的，但權益乘數范圍應該在2%～4%。富力集團權益乘數較大，表明企業(yè)負債較多，會導致企業(yè)財務杠桿率較高，財務風險較大，若公司營運狀況剛好處于向上趨勢中，較高的權益乘數可以創(chuàng)造更高的公司獲利，透過提高公司的凈資產收益率，對公司的股票價值產生正面激勵效果。但房地產企業(yè)近年屬于國家政策調控企業(yè)，市場收緊，過高的財務杠桿后導致企業(yè)面臨破產風險，降低企業(yè)的價值。

其次，富力集團流動負債率近幾年比較高，固定資產比重較大，流動比率小。富力集團2019年營業(yè)額為90，813，970萬元，營業(yè)收入增長率為18.1%（2018年為76，857，682萬元）;2019年銷售成本61，041，401萬元，成本增長率為20%（2018年為48，908，173萬元）;2019年，集團毛利率略降至32.8%（2018年為36.4%），而來自物業(yè)銷售的毛利率僅為34.9%（2018年為40.3%）。較低的毛利率主要由于促銷及產品組合變動而降低了物業(yè)開發(fā)的平均售價。面對政府這方面的調控，房地產企業(yè)應該減少庫存，加快資金回籠，從而保持足夠的流動資金，減少融資，降低資產負債率，以獲取適當的每股收益，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

四、富力集團存在的問題及解決措施

（一）企業(yè)存在的問題

1.企業(yè)負債規(guī)模較大。通過資產負債表可以發(fā)現(xiàn)，富力集團的資產負債率達80%以上，在這種情況下，企業(yè)面臨巨大的融資成本壓力，要想降低負債規(guī)模，必須提升整體盈利能力，推動企業(yè)償債能力。企業(yè)應當開源節(jié)流，降低生產成本，合理配置資源，加快資金的周轉速度。

2.企業(yè)負債結構不合理，融資渠道單一。近幾年來富力集團的長期負債比率都處于較高的水平。企業(yè)對短期資金的依賴性比較強。根據財務杠桿原理，過高的固定利息不僅會給企業(yè)帶來虧損，使每股收益大幅度降低，過高的債務負擔還可能導致企業(yè)因還款壓力而面臨破產的危險。若想增加企業(yè)的每股收益，就要保持銷售穩(wěn)定增長的同時降低借款融資費用。因此，富力集團應該減少負債，降低財務風險，這樣會給企業(yè)帶來更高的效益。

3.缺乏科學的負債約束機制。企業(yè)缺乏科學的負債約束機制。一方面表現(xiàn)為企業(yè)對經營發(fā)展缺乏相應的規(guī)劃，不負責地過度依賴舉債，經營效益日益滑坡，導致企業(yè)面臨嚴重的融資風險;另一方面，企業(yè)管理層內部問題，出于不同的利益考慮，企業(yè)經營者為了獲得更多的權益，包括職位的晉升、工資的提升，無形中助長了企業(yè)負債值增加的欲望。這也是企業(yè)負債不斷提高的主要原因之一。

（二）優(yōu)化企業(yè)資本結構的建議

1.建立完善的企業(yè)融資機制。企業(yè)應當通過多渠道取得資金，比如吸收直接投資、發(fā)行股票、借款、利用商業(yè)信用、發(fā)行債券、融資租賃、利用留存收益及認股權證籌資、可轉換債券籌資等。吸收直接投資，有利于盡快形成生產能力，降低財務風險。在資金短缺的情況下可引進設備，避免因通貨膨脹而造成損失。避免用銀行單一貸款，分散融資風險，降低企業(yè)的資產負債率。

2.加強資產的流動性，注重固定資產管理。研究表明，資產的流動性與其負債水平呈負相關的關系，企業(yè)應該注重加強資產的流動性，提升企業(yè)的融資和償債能力，從而保證企業(yè)支付債務的能力，避免過高的債務帶來債務危機。

3.創(chuàng)新管理，改進產品的質量和結構。在市場經濟的競爭下，房地產企業(yè)前景不是很樂觀。企業(yè)通過恰當的銷售方式，加快產品的銷售速度，提升市場占有率，加快資金回籠，控制成本可利用流動資金適當地償還一定量的負債，減少銀行的還款壓力。

4.建立有效的財務風險預警系統(tǒng)。企業(yè)經營決策受到國家產業(yè)政策調控和經濟波動等宏觀因素影響，受到人民幣升值、原材料價格上漲等經濟因素影響。在這個大環(huán)境下，企業(yè)高層管理者需要未雨綢繆，采取有效措施。智能化財務風險預警系統(tǒng)從資金需求測算、資金鏈監(jiān)控、重大事項處理、負債規(guī)模評測、異常波動預警、綜合財務分析等方面對企業(yè)的財務風險進行預警，建立有效的風險預警體系。分析資產負債率，對企業(yè)的財務狀況進行分析，在預知財務風險的情況下采取針對性的措施，防范財務危險的發(fā)生。

5.建立社會化服務中介體系。建立一個分工明確、運作規(guī)范的中小企業(yè)融資社會中介服務體系，對更加有效配置人力資源、疏通融資渠道具有十分重要的意義。中介機構將融資主體、融資對象和政府等有關部門緊密地聯(lián)系在一起，排除中小企業(yè)各融資渠道上的障礙，提升中小企業(yè)自身的融資能力。中介服務機構除為中小企業(yè)提供咨詢等服務外，還可通過對中小企業(yè)的審計來規(guī)范中小企業(yè)的財務行為，減少金融機構對中小企業(yè)風險評級等信息的搜尋成本。

6.充分利用稅收優(yōu)惠政策，合理避稅。地產開發(fā)企業(yè)需關注不同的產品銷售方式之間的稅政差別、不同使用狀態(tài)的區(qū)別（開發(fā)商）空置的房地產開發(fā)成本結轉于“開發(fā)產品”科目，空置狀態(tài)不產生任何納稅義務），并對土地增值稅納稅籌劃給予足夠的重視，及時掌握最新政策，結合項目實際情況，通過合法的稅收籌劃方案降低企業(yè)稅負，增強企業(yè)發(fā)核心競爭力。

（作者單位為太原市中醫(yī)醫(yī)院）

[作者簡介：趙虎平（1987—），女，山西太原人，山西財經大學會計專業(yè)本科，學士，會計師，主要從事會計方面研究。]

參考文獻

[1] 宋學軍.注會財務成本管理[M].北京：中國財政經濟出版社，2020.

[2] 王化成.財務管理學[M].北京：中國財政經濟出版社，2006.

[3] 傅元略.企業(yè)資本結構優(yōu)化理論研究[M].大連：東北財經大學出版社，1999.

[4] 張志宏.現(xiàn)代企業(yè)資本結構研究[M].武漢：中國財經政法大學出版社，2004.