上市公司股權(quán)激勵問題研究
——以奧拓電子為例

劉 英，郭杏芳

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

股權(quán)激勵被認(rèn)為是現(xiàn)代企業(yè)機(jī)制中能夠有效緩解委托—代理矛盾的一種激勵方式，企業(yè)希望通過股權(quán)激勵的實施促使所有者與經(jīng)營者之間利益平衡的同時，也能夠吸引人才、提升業(yè)績以形成競爭優(yōu)勢，從而保證長期發(fā)展的穩(wěn)健性。自股權(quán)分置改革以來，我國股權(quán)激勵的發(fā)展十分迅速，其在企業(yè)中的運用也越來越趨于常態(tài)化，據(jù)統(tǒng)計，即使在嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，2019年我國A股市場公告的多期股權(quán)激勵計劃數(shù)量在總公告中所占的比例相比于2018年仍有大幅提高，由39.39%上升到了47.18%，其中推出第二、三期方案的企業(yè)分別高達(dá)516家和167家。實施股權(quán)激勵的根本目的是將企業(yè)與激勵對象兩者的利益捆綁，形成利益共同體以促進(jìn)長期發(fā)展，本質(zhì)上是共擔(dān)風(fēng)險，共享利益，其謀求的是給企業(yè)帶來長期的收益，在人才流動加快的當(dāng)下吸引人才加入企業(yè)，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力和管理能力。

我國學(xué)者對股權(quán)激勵提出了不同的見解。有些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與企業(yè)績效呈線性相關(guān)。王娟探索了三種股權(quán)激勵形式與績效的關(guān)系，結(jié)果表明現(xiàn)股和期股股權(quán)激勵均與公司績效正相關(guān)，期權(quán)激勵形式在管理層與公司利益一致的前提下起正向作用[1]。陳艷艷在排除了操控性應(yīng)計利潤后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對業(yè)績的短期促進(jìn)效應(yīng)消失，且如果股權(quán)激勵的方案操縱于管理層手中時，會對業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響[2]。而部分學(xué)者提出股權(quán)激勵與企業(yè)績效非線性相關(guān)。林儀研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例在7.5%以下時，股權(quán)激勵表現(xiàn)為促進(jìn)作用；而比例超過7.5%時，促進(jìn)作用削弱[3]。在股權(quán)激勵影響因素方面，王小花、張星認(rèn)為考核指標(biāo)的設(shè)置應(yīng)結(jié)合行業(yè)背景和企業(yè)發(fā)展，避免過于單一，注重不同維度，以獲得最佳的股權(quán)激勵效果[4]。李兆芃認(rèn)為不同激勵對象被授予的數(shù)量差距不宜太大，否則會挫傷一些激勵對象的積極性，影響實施效果[5]。

深圳市奧拓電子股份有限公司(證券簡稱：奧拓電子)是一家從事LED應(yīng)用產(chǎn)品和金融科技產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相應(yīng)專業(yè)服務(wù)的公司。作為一家高新技術(shù)企業(yè)，奧拓電子具有投入性高、技術(shù)人才密集、成長性高等特點，從2013年至今更是多次推出股權(quán)激勵方案，本文通過對其不同的股權(quán)激勵方案的研究，分析其方案中的不足之處，提出改進(jìn)措施，以期完善治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營業(yè)績，并且為該行業(yè)乃至其他行業(yè)上市公司提供方案制定方面的經(jīng)驗。

一、股權(quán)激勵方案簡介及實施效果

(一)方案內(nèi)容

奧拓電子股權(quán)激勵方案見表1。

(二)實施效果

1．財務(wù)績效維度

(1)盈利能力分析

圖1是2011-2018年奧拓電子盈利能力指標(biāo)。根據(jù)圖1，在2011—2013年間，奧拓電子的銷售毛利率一直是穩(wěn)中有增，但是之后僅在2016年，有過一次短暫的大幅提升，到達(dá)峰值0.55后便急劇下降。通過比較公司營業(yè)收入和營業(yè)成本數(shù)額之后，可以發(fā)現(xiàn)在這個期間內(nèi)公司營業(yè)成本的增長明顯快于營業(yè)收入的增長，說明公司在實施股權(quán)激勵計劃期間，在控制營業(yè)成本這一方面表現(xiàn)欠缺。凈資產(chǎn)收益率在2011—2014年間保持平穩(wěn)，2015年突然下降7個百分點到最低點，2016年又回升到0.12，此后兩年一直維持穩(wěn)定增長。總的來說，公司盈利能力表現(xiàn)并不平穩(wěn)，股權(quán)激勵計劃對處于行業(yè)震蕩中的公司盈利能力的提高并沒有起到持續(xù)穩(wěn)定的顯著作用。

(2)營運能力分析

圖2是2011-2018年奧拓電子營運能力指標(biāo)。根據(jù)圖2，奧拓電子的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率前六年浮動不大，2016年開始小幅增長，說明周轉(zhuǎn)速度加快，產(chǎn)品的銷售能力增強(qiáng)。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在前三年的變化趨勢幾乎相同，2014年有小幅提升，2016年第二期激勵方案實施后有持續(xù)上升的趨勢，表明公司對流動資產(chǎn)的利用有所增強(qiáng)，但變化幅度不大。奧拓電子的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率總體處于下降狀態(tài)，除了在2014年有過短暫的上升，其余年份基本在下降，2018年更是下降至近年來的最低值2.29，表明公司收賬期較長，在銷售過程中的賒銷現(xiàn)象較多。總的來說，奧拓電子整體營運能力不強(qiáng)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出一個平穩(wěn)的趨勢，但都處于較低的水平，股權(quán)激勵計劃對營運能力的增強(qiáng)并沒有起到連續(xù)的促進(jìn)作用。

2.非財務(wù)績效維度

(1)人員的穩(wěn)定

奧拓電子各期激勵對象離職情況公告顯示，第一次共有23人離職，約占激勵人數(shù)的20%；第二次共有24人離職，約占本次激勵人數(shù)的14%；第三次離職人數(shù)達(dá)到36人，約占激勵人數(shù)的21%。顯而易見，這三次的離職率都偏高，查閱公司年報和公告可以發(fā)現(xiàn)，大部分員工離職是因為個人原因而主動辭職，只有第二次離職的11人中一部分是因為裁員被動離職。結(jié)合各期行權(quán)情況分析，第一次和第三次激勵方案實施時，可能是由于首期業(yè)績考核都未達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致激勵對象失去信心而放棄獲授的機(jī)會，但2016年第二次方案三期都是行權(quán)成功的，主動離職人數(shù)仍然很多。由此可見，奧拓電子的股權(quán)激勵并沒有起到穩(wěn)定核心員工的作用，在人員保留這一方面表現(xiàn)欠缺。

(2)高管行為

圖3反映的是奧拓電子高管投資行為。截至2014年，公司用于購建長期資產(chǎn)的現(xiàn)金數(shù)額一直增長，但是在這個期間，現(xiàn)金流量凈額卻是有所波動的。在經(jīng)營業(yè)績不佳的情況下，公司對長期資產(chǎn)的投資仍只增不減，說明存在一定程度上的過度投資。特別是在2017年公司投資合并了兩家子公司，支付了大量現(xiàn)金，導(dǎo)致經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額驟降至935萬，在現(xiàn)金流量大幅降低可能面臨資金不足的情況下，公司構(gòu)建長期資產(chǎn)的支出比上年增加1.8倍左右，不難看出公司在當(dāng)年投資過度。

圖3 奧拓電子高管投資行為情況

表2反映的是奧拓電子高管籌資行為。從表2可以看出，奧拓電子在籌資方式的選擇上過于謹(jǐn)慎，2011—2016年六年間只有2014年取得小金額借款50萬元。借款籌資相對于其他籌資方式，通常具備附加條件，會使風(fēng)險加劇，由此可見，奧拓電子管理層可能出于自身利益的考慮，選擇規(guī)避風(fēng)險，但是在2017年的風(fēng)險承受能力明顯加強(qiáng)，取得短期借款1億元，尤其在2018年通過借款籌資籌得的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他籌資方式籌得的資金之和，管理層對借款不再是排斥態(tài)度。借款籌資雖然風(fēng)險較大，但是奧拓電子在收購千百輝后，拉動了總體業(yè)績，具備還款能力，且資本成本較低，可以發(fā)揮杠桿作用。

表2 奧拓電子高管籌資行為情況 單位：元

二、股權(quán)激勵方案評價

(一)對比分析

1．激勵對象對比

從激勵對象人數(shù)上看，2013年的限制性股票授予對象只有11人，總經(jīng)理、副總經(jīng)理兩人最終獲得的股票就占了34.54%，且股票期權(quán)激勵對象之一的財務(wù)總監(jiān)一年以后也獲授了限制性股票預(yù)留部分的50%，這三名高管獲得的股票數(shù)量合計就已經(jīng)達(dá)到了本次激勵數(shù)量總數(shù)的26.13%。2016年以總經(jīng)理為首的9名高管占有近35%的比例，剩余的近65%授予給其他156人。2017年董事會秘書1人獲取了股票期權(quán)激勵總數(shù)量的2.5%，其他人員獲授剩余部分。由此可見，前兩次股權(quán)激勵方案的激勵重心在于高管、董事，而2017年的激勵重心在于核心骨干和中層管理人員。

2．業(yè)績指標(biāo)對比

本文將奧拓電子的具體數(shù)據(jù)劃分為兩類。一是數(shù)據(jù)無異常波動時，若激勵期間的行權(quán)指標(biāo)大于前三年的任一年指標(biāo)或前三年指標(biāo)均值，則認(rèn)為行權(quán)條件嚴(yán)格，反之為不嚴(yán)格。二是對于前三年數(shù)據(jù)異常波動的指標(biāo)，則根據(jù)波動情況進(jìn)行分析。同時，在此基礎(chǔ)上參考行業(yè)水平進(jìn)行綜合考量。

奧拓電子在2011年上市以后，凈資產(chǎn)規(guī)模發(fā)生巨大變化，同上市前的數(shù)據(jù)可比性不大，因此選用2011—2015年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。如表3，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率考核目標(biāo)大于2011年、2012年中任一年值以及兩者的均值9.24%，并且從行業(yè)水平上來看，考核要求的指標(biāo)數(shù)據(jù)也是處于同行業(yè)領(lǐng)先水平，因此對公司本身而言具有較大的挑戰(zhàn)性，行權(quán)條件嚴(yán)格。凈利潤指標(biāo)方面，從基數(shù)年角度考慮時，2013年的方案指標(biāo)以2012年為基數(shù)年，而2012年的凈利潤增長表現(xiàn)可以說非常優(yōu)秀，雖然前一年凈利潤下降較多，但當(dāng)年的增長率在同行業(yè)企業(yè)中排名第三，若想在2012年的基礎(chǔ)上更上一層樓需要付出更多的努力。激勵對象要想成功行權(quán)，凈資產(chǎn)收益率和凈利潤指標(biāo)都要達(dá)到目標(biāo)，兩者缺一不可，可以看出2013年股權(quán)激勵方案的業(yè)績條件設(shè)置嚴(yán)格。

表3 第一次方案業(yè)績指標(biāo)條件嚴(yán)格性分析

根據(jù)表4，前三年的凈利潤增長率均不穩(wěn)定，從數(shù)額上看，t-1年相較于t-2和t-3年指標(biāo)要低得多。呂長江學(xué)者曾提出這種情況不應(yīng)將方案類型歸為激勵型[6]，方案更有可能呈現(xiàn)出福利性特點。而很明顯，2016年的凈利潤數(shù)額目標(biāo)小于t-2年和t-3年，并且這一年的考核目標(biāo)在公司上市前的2010年就已實現(xiàn)，考核期后兩年要達(dá)到的同比增長率只需不足10%就可以行權(quán)，行權(quán)條件過于寬松。

同時由表4可以看出奧拓電子2015年的凈利潤下降情況異常，而股權(quán)激勵方案恰恰以2015年為基數(shù)進(jìn)行考核，選擇的凈利潤指標(biāo)雖然扣除了非經(jīng)常性損益，但凈利潤這一指標(biāo)本身就具有修飾性。經(jīng)查閱，奧拓電子2015年營業(yè)收入降幅達(dá)到20.13%，在現(xiàn)金流銷售商品方面也比去年同期減少，并未表現(xiàn)出明顯異常，但是在營業(yè)收入下降20.13%、營業(yè)成本下降9.52%的情況下，費用不減反增，費用的大幅增長是導(dǎo)致凈利潤下降的主要原因，其中部分期間費用項目的變化如表5所示。

表5 2015年奧拓電子部分費用項目表 單位：元

奧拓電子2015年工資及福利費較上一年上漲12.66%，說明公司業(yè)績良好、員工待遇上升，如果公司面臨困境，工資不應(yīng)該有所提升；運輸費在營業(yè)收入下降的情況下較上年同期增長4.31%，然而縱觀奧拓電子近幾年年報數(shù)據(jù)，運輸費與營業(yè)收入都是同比變化的，奧拓電子2015年運輸費變化異常；差旅費和展覽費的漲幅都較大，說明公司注重產(chǎn)品的推廣和銷售的力度，積極開拓市場；而研究及開發(fā)費用上漲22.63%，說明管理層在產(chǎn)品研發(fā)、創(chuàng)新方面的關(guān)注度并未減少，這考慮到了未來的發(fā)展。綜上所述，費用的增加變化反映出來的經(jīng)營情況并沒有那么糟糕，因此奧拓電子管理層有通過虛增費用來降低基期利潤使得行權(quán)變得更加輕松的嫌疑，尤其是在降低基期數(shù)據(jù)會影響2013年方案第三期解鎖的情況下，福利性表現(xiàn)明顯。

根據(jù)表6，從凈利潤數(shù)值上來看，2016年奧拓電子所達(dá)到的數(shù)值比2014年上漲了約28%，超過了當(dāng)年行業(yè)凈利潤均值并且與行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的差值減小，行業(yè)排名上升，因此在2016年的基礎(chǔ)上增加56%并沒有那么輕松；2018年、2019年同比增長率的考核要求也均超過了50%，縱觀同行業(yè)企業(yè)，2016年增長率均值超過50%的企業(yè)也不達(dá)行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)的一半，由此看來行權(quán)指標(biāo)較為嚴(yán)格，相對于前一期輕松行權(quán)的股權(quán)激勵方案，難度較大，且采用的方式是股票期權(quán)，激勵對象在退出無成本且行權(quán)難的情況下，放棄行權(quán)的概率很大。

表6 第三次方案業(yè)績指標(biāo)條件嚴(yán)格性分析 單位：元

3.激勵定價對比

表7是三次激勵方案的定價。奧拓電子2013和2016年的限制性股票激勵授予價格均根據(jù)草案摘要公告前20個交易日公司股票交易均價的50%確定，是股權(quán)激勵管理辦法中規(guī)定的采取定向發(fā)行方式的最低標(biāo)準(zhǔn)，相當(dāng)于半賣半送，制定的價格過低可能會有損中小股東的利益，引起中小股東的不滿。

表7 奧拓電子激勵方案定價對比 單位：元

如圖4，奧拓電子股價在2016年限制性股票激勵草案摘要公告日前突然下降，最低時跌至9.14元/股，且在當(dāng)年交易日收盤價走勢中，此期間股價的低勢明顯，但是在這中間公司并未發(fā)布會導(dǎo)致股價大幅下跌的重大事項公告，同行業(yè)企業(yè)也并未在同時間段出現(xiàn)類似情況，且草案公布后股價又開始逐步提升，因此奧拓電子管理層有通過操縱股價來降低授予價格謀取利益的跡象。

圖4 奧拓電子2016年股權(quán)激勵發(fā)布前股價波動情況

4．戰(zhàn)略背景對比

奧拓電子在上市初期的2011—2014年間，致力于開拓高端市場，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。在業(yè)務(wù)發(fā)展方面，堅持?jǐn)U張發(fā)展戰(zhàn)略；在產(chǎn)品研發(fā)方面，堅定實施技術(shù)驅(qū)動差異化戰(zhàn)略，推廣創(chuàng)新產(chǎn)品。其中2013年奧拓電子新的經(jīng)營管理團(tuán)隊形成，同年發(fā)布的股權(quán)激勵方案對管理人員的激勵力度較大，這與增強(qiáng)新的管理人信心的目的相一致，同時方案中也對核心骨干進(jìn)行了股票期權(quán)激勵，符合現(xiàn)階段對業(yè)務(wù)拓展和產(chǎn)品開發(fā)的需要，但由上文分析可知，實際被授予的數(shù)量并不多；2016年實施拓市場、鑄精兵、控成本戰(zhàn)略，并繼續(xù)秉承2015年提出的大市場營銷戰(zhàn)略，這一年推出的限制性股票激勵方案雖然涉及的核心骨干人數(shù)較第一次有所增長，但是對高管、董事的激勵力度仍然較大，且行權(quán)難度和授予價格均大幅降低；2017年奧拓電子為建立全面的海內(nèi)外營銷網(wǎng)絡(luò)，推出了人才高地戰(zhàn)略，為加強(qiáng)團(tuán)隊的梯隊化建設(shè)，推出了第三次股權(quán)激勵方案，對其他關(guān)鍵管理人員及核心骨干的激勵力度有所增強(qiáng)，與公司為落實全球化發(fā)展計劃進(jìn)行人才儲備的需求相吻合。

(二)存在問題

1．激勵力度不足

從整體上看，奧拓電子三次股權(quán)激勵方案的數(shù)量均未超過2%，離證監(jiān)會規(guī)定的10%的上限距離尚遠(yuǎn)。從每次股權(quán)激勵方案看，2013年方案中，公司公告并未披露分配到中級管理人員和其他人員的具體比例，但若平均來看，除高管外，每位激勵對象獲授比例才達(dá)到0.5%左右。同樣2016年方案每個人分到的股票比例僅占股票授予數(shù)量的0.39%；2017年雖然激勵對象中只有一名高管，其他關(guān)鍵管理人員和核心骨干平均分到的比例也只有0.47%左右，在實際分配中更有可能存在經(jīng)理等中級管理人員獲得較多、核心骨干獲得更少的情況。

2．考核要求不科學(xué)

從指標(biāo)選擇方面來看，奧拓電子三期股權(quán)激勵方案都采用了容易受外界因素影響的考核指標(biāo)，且設(shè)置都過于單一，無形中減少了會計操縱的難度。同時，對所有激勵對象都使用一樣的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行激勵，考核層面過于綜合，易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象。從行權(quán)條件上看，2013年股權(quán)激勵方案的第二期加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)標(biāo)，但是凈利潤增長率距離考核目標(biāo)僅相差不到7%，而縱觀同行業(yè)企業(yè)，在競爭激烈的情況下，奧拓電子的凈利潤增長率仍保持行業(yè)前列，理應(yīng)受到激勵。而2016年股權(quán)激勵方案在第三期內(nèi)取得的業(yè)績甚至是考核目標(biāo)金額的三倍多，考核目標(biāo)甚至低于整個行業(yè)的平均水平，這樣忽高忽低的考核條件會使大家對股權(quán)激勵失去信心，不利于今后股權(quán)激勵方案的推出。

3．激勵定價不合理

奧拓電子2017年草案公布后，股價出現(xiàn)過短暫的小幅上漲，10月中旬以后便一路下滑，2018年中旬開始日收盤價均未超過7元/股，即使公司中途對行權(quán)價格進(jìn)行了多次調(diào)整，但是行權(quán)日首日的股票收盤價仍跌破了行權(quán)價格。那么即使公司業(yè)績達(dá)到了考核要求，對激勵對象來說，從二級市場購買股票也遠(yuǎn)比行權(quán)價格劃算得多，股權(quán)激勵方案失去了其存在的意義，尤其在方案的第一期就出現(xiàn)了行權(quán)價格倒掛的現(xiàn)象，會導(dǎo)致激勵對象直接對股權(quán)激勵失去信心。

(三)改進(jìn)措施

1．保證激勵的力度和連續(xù)性

奧拓電子有足夠的空間適當(dāng)增加激勵數(shù)量，提高個人獲授的比例。當(dāng)然在設(shè)置激勵對象時，要掌握不同職能人員的獲授比例，做到具有針對性，范圍不宜過廣。同時在設(shè)置激勵對象時，奧拓電子可以進(jìn)行動態(tài)化轉(zhuǎn)變，將股票授予方向從個人轉(zhuǎn)換到具體的崗位，這樣與崗位結(jié)合的制度也可以避免在人員離職后將股權(quán)激勵延續(xù)下去，有助于整個團(tuán)隊的凝聚力，也體現(xiàn)了公平性。

2．進(jìn)行多維度業(yè)績考核

一是在財務(wù)指標(biāo)方面，根據(jù)公司不同階段戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型來增設(shè)能反映多方面成長的指標(biāo)，保證每期方案所選用的財務(wù)指標(biāo)多樣化。二是增加非財務(wù)指標(biāo)這一類軟指標(biāo)，如運用新產(chǎn)品生產(chǎn)率指標(biāo)可以提升研發(fā)人員創(chuàng)新意識，運用市場占有率指標(biāo)可以激勵銷售人員開拓市場、形成提高銷售收入的意識，不同崗位性質(zhì)的激勵對象有一個具體的目標(biāo)更有利于公司實現(xiàn)整體經(jīng)營目標(biāo)。三是根據(jù)歷史水平、行業(yè)因素制定一個彈性的考核條件，并引入同行業(yè)公司指標(biāo)，選擇競爭地位類似的可比公司或業(yè)績突出的標(biāo)桿公司，設(shè)定增長率大于可比公司或者達(dá)到標(biāo)桿公司業(yè)績的一定比例。

3．設(shè)置浮動行權(quán)價格

我國目前的資本市場屬于弱有效市場，股票價格缺乏穩(wěn)定性，用股價來衡量業(yè)績的好壞其可行性低，奧拓電子可以將行權(quán)價指數(shù)化，即引入行業(yè)股票指數(shù)。參考公告日前股票的市場價格確定能夠起到適當(dāng)激勵作用的股權(quán)價格，同時以公告日基準(zhǔn)價為基礎(chǔ)，根據(jù)行業(yè)股票指數(shù)增幅或者降幅進(jìn)行調(diào)整。

三、對我國上市公司實施股權(quán)激勵的建議

第一，要謹(jǐn)慎設(shè)置股權(quán)激勵方案。一是實施股權(quán)激勵計劃之前要對企業(yè)所處環(huán)境以及發(fā)展特征進(jìn)行充分調(diào)研，結(jié)合市場走向并契合自身發(fā)展戰(zhàn)略，量身定制一套能保證股權(quán)激勵發(fā)揮最大效用的方案；二是在方案的核心要素方面一定要注重公平性和合理性，每一個激勵對象都應(yīng)能夠得到與自己付出的努力同等的回報，并且相應(yīng)的考核目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是可以通過且必須通過積極努力工作完成的，激勵條款不能過于嚴(yán)苛或過于輕松。第二，要健全內(nèi)部治理機(jī)制。企業(yè)在內(nèi)部治理時要保證權(quán)力制衡，內(nèi)部分工應(yīng)當(dāng)清晰明確、職責(zé)分明，決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)要相互獨立、相互牽制；完善獨立董事制度，在獨立董事的選聘和任用方面要透明、公正，保證獨立董事在企業(yè)重大決議事項方面的話語權(quán)和建議權(quán)，以加強(qiáng)對管理層行為的監(jiān)督和約束。