股權激勵實施效果效果研究文獻綜述

董欣雨

【摘要】股權激勵作為一種薪酬激勵方式，近年來在中國企業(yè)中應用日益廣泛，不論是在理論領域還是實務領域，股權激勵的實施效果研究都尚未得出一致結(jié)論。本文整理了國內(nèi)股權激勵效果的研究文獻，從公司績效、研發(fā)創(chuàng)新、投資行為、公司財務四個方面分析股權激勵的影響，為未來的研究提出建議。

【關鍵詞】股權激勵 ?公司績效 ?企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

股權激勵是一種長期的激勵機制，其根本目的是將管理層與股東的利益結(jié)合在一起，激發(fā)企業(yè)管理層的工作潛力，促使其關注企業(yè)未來的長遠發(fā)展。股權激勵最早在美國產(chǎn)生，自上世紀70年代開始不斷發(fā)展完善。

2006年1月1日中國證監(jiān)會發(fā)布的 《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）正式施行后，2006年 5月中捷股份成為首家真正意義上的股票期權。經(jīng)過十余年的發(fā)展，股權激勵在國內(nèi)公司中應用廣泛，不但在掛牌公司中使用，在非上市公司中，股權激勵也得到迅速推廣。隨著我國資本市場的發(fā)展完善，股權激勵的效果和可操作性都得到了顯著提升，國內(nèi)對股權激勵領域的研究數(shù)量明顯呈現(xiàn)上升趨勢。

股權激勵的研究包括實施股權激勵的動機及其影響因素;股權激勵制度方案設計;實施效果研究;股權激勵實施效果影響因素分析。其中對股權激勵效果的研究決定了其他方面的研究，只有在確定了股權激勵對于企業(yè)具有顯著的積極影響之后，設計和實施股權研究方案才有意義?？v觀研究發(fā)展歷程可以看出，在研究早期，相關研究以研究對公司業(yè)績的影響為主，由于資本市場的發(fā)展迅速，樣本變化大，直到今天這方面的研究也十分豐富。隨著股權激勵研究的深入，很多學者轉(zhuǎn)向研究股權激勵如何改變公司其他行為，以及股權激勵在不同行業(yè)的實施效果。研究的結(jié)果尚未達成一致，有學者認為股權激勵有正面效應，而部分學者認為沒有效果甚至有負面效應。本文從股權激勵實施效果研究的四個方面分別進行闡述和歸納，并對于未來的研究提出一些建議。

二、股權激勵對公司績效的影響

（一）正相關關系

最早由國外學者Jensen，Meckling于20世紀70年代提出，通過將管理者和股東之間的利益一致化減少利益矛盾，可以提升公司業(yè)績。我國許多學者通過實證研究證明了這一聯(lián)系。唐清泉、朱瑞華和甄麗明（2008）選取在2002年以前上市， 且在后續(xù)年度有完整齊全財務報表披露的公司研究，發(fā)現(xiàn)短期報酬具有有效性，長期報酬激勵有效性不明顯。劉建中（2011）通過對2009年滬市616家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，短期激勵和長期激勵都能夠提高上市公司業(yè)績，而且在長期激勵方式下，公司業(yè)績與高管薪酬的相關性高于在短期激勵下的二者之間的相關性。潘穎（2009）運用我國上市公司2008年第3季度季報的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與股權激勵比率呈明顯正相關關系，但不同的股權激勵類型與公司業(yè)績之間的敏感程度不同?？毓晒蓶|股權比例的提高對股權激勵的效果帶來明顯的正向影響作用。但是控股股東的權利不能無限膨脹，需要對其權力進行約束。李明、黃霞（2017）以 2006-2012 年期間我國實施員工持股的上市企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在股權激勵前后企業(yè)績效有顯著性增長，員工股權激勵對企業(yè)績效產(chǎn)生正效應，且這一效應在民營企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中更加顯著。李銀香、劉漢武（2018）利用2010～2016年248家A股制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股權激勵和研發(fā)投入對企業(yè)價值有正面影響，且研發(fā)投入提升了股權激勵對公司價值的積極影響。羅艷梅（2017）以2011～2014年滬深兩市A股非金融保險類上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權激勵提高了貨幣薪酬對盈余持續(xù)性的積極影響，這一特點在民營企業(yè)中格外明顯。

（二）負相關關系

有一部分學者認為股權激勵與公司績效會呈現(xiàn)負相關關系，相關理論如管理層防御假說：管理層持股超過一定水平后，管理層完全有能力借助其控制權的優(yōu)勢抵制外部監(jiān)督的壓力，規(guī)避造成自身財富縮水的風險，制定有利于職位安全與薪酬穩(wěn)定的決策，降低工作的積極性，增加在職消費以及侵占股東利益。

Fame（1983）認為股權的分散增加了股東的投資風險從而增加了融資成本。楊英（2012）通過實證分析得出，在我國資本市場不夠完善的情況下，上市公司的股權激勵主要是防御效應在起作用， 與公司業(yè)績呈負相關關系。王懷明、李超群（2015）以滬深兩市2008 ～ 2013 年制造業(yè)A 股上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在高度競爭的產(chǎn)品市場下，管理層持股具有激勵效應;在低度競爭的產(chǎn)品市場下，管理層持股具有防御效應，提高管理層持股比例對企業(yè)業(yè)績具有消極作用。

（三）二者不相關

林大龐、蘇冬蔚（2011）認為在使用盈余管理修正業(yè)績之后，股權激勵和公司業(yè)績正相關系減弱，業(yè)績并未顯著高于未實施的公司。穆慶榜（2016）研究了2010-2015滬深上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管激勵從整體上與公司績效表現(xiàn)基本無關，在 2010-2015年期間，滬深上市公司綜合績效隨著期股、期權激勵推進進度的增加，呈現(xiàn)上升趨勢。此時，與股權激勵模式、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)及公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度相關性較低且不顯著，與公司高管持股比重出現(xiàn)了反常的負相關關系。鄒靖（2016）以我國535個國有上市公司2009-2013年的財務數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)我國上市公司股權激勵對企業(yè)績效的影響不顯著，影響系數(shù)接近于0。

（四）非線性關系

國外學者Demsetz，F(xiàn)arna和Jensen（1983）認為，當高管持股比例較低時，經(jīng)營者與股東存在利益趨同關系，隨著持股比例增加，外部股東的控制權降低，則會產(chǎn)生利益侵占行為。Chung和Pruitt（1996）研究發(fā)現(xiàn)，公司績效也會反過來影響管理層持股，當管理層股權增加1%，公司的托賓值增加0.997%，而當托賓值增加1%，管理層股權增加1.003%。

國內(nèi)學者劉華、鄭軍（2010）以高新技術上市公司2009年年報為樣本，發(fā)現(xiàn)只有在[6%，10%]區(qū)間公司業(yè)績與持股比例顯著正相關，即雖然股權激勵政策有利于提升業(yè)績，但只在一定的區(qū)間內(nèi)才體現(xiàn)出這個關系。宋佳寧、張蓮苓（2015）基于2007—2012年實施股權激勵的滬市上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股權激勵度與公司績效之間呈現(xiàn)一種復雜的非線性關系。李春玲、聶敬司（2018）研究發(fā)現(xiàn)在技術密集型、資本密集型、勞動密集型企業(yè)中，股權激勵度均與公司績效呈現(xiàn)倒U關系，但均不顯著。

三、股權激勵對研發(fā)創(chuàng)新的影響

隨著股權激勵制度的發(fā)展完善，許多高新技術企業(yè)選擇采用股權激勵制度來調(diào)動技術人員和管理人員的積極性，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。許多學者在股權激勵對科研創(chuàng)新方面的影響做出研究。

（一）積極影響

唐清泉、夏蕓和徐欣（2011）以2002—2009年我國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在股權分置改革前股權激勵與研發(fā)投資之間存在倒U形曲線關系;股改后股權激勵對研發(fā)投資具有顯著的正向影響。張興亮（2018）以中國A股上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)普遍提升高管團隊的持股比例并且使CEO與其他高管之間形成較大持股差距，是最有效的創(chuàng)新激勵安排;與高管持股相比，高管持股差距的創(chuàng)新激勵效果更好，高管團隊規(guī)模越大時，這種選擇性激勵機制對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用越大。舒燕華、楊華領和林斌（2018）選取2009-2015年滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究樣本，研究認為高管股權激勵能顯著提升企業(yè)創(chuàng)新績效，限制性股票激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效呈正相關關系;股票期權激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效呈倒U型關系。不同產(chǎn)權選區(qū)的類型不同，國有企業(yè)高管更適宜采用限制性股票激勵，非國有企業(yè)高管實行限制性股票激勵和股票期權激勵都對企業(yè)創(chuàng)新績效具有積極影響。

（二）負面影響

也有一部分學者認為股權激勵對于研發(fā)創(chuàng)新沒有影響或者負面影響，由于高管薪酬和股價息息相關，管理層可能為了規(guī)避風險而減少研發(fā)投入，在短期壓力之下采取短視行為。如陳昆玉（2010）在我國認定具有創(chuàng)新性的企業(yè)中發(fā)現(xiàn)股權激勵并沒有增加創(chuàng)新產(chǎn)出，說明在股權激勵下管理層提高了其規(guī)避風險的意識，由于研發(fā)創(chuàng)新蘊含風險較大，管理層在研發(fā)投入上往往存在不足。

四、股權激勵對投資行為的影響

非效率投資行為表現(xiàn)為投資不足或者過度投資，代理問題可能導致高管人員的非效率投資問題，許多學者選擇研究股權激勵措施對高級管理人員投資行為的影響，結(jié)論并不統(tǒng)一，分為積極影響和消極影響。

（一）積極影響

羅富碧、冉茂盛和杜家廷 （2008） 運用我國上市公司 2002-

2005年的面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管人員股權激勵與投資滿足內(nèi)生決定關系，互有顯著正影響。呂長江、張海平（2011）研究發(fā)現(xiàn)股權激勵機制有助于抑制上市公司的非效率投資行為，有助于緩解管理層和股東的利益沖突，既可以改善過度投資也可以緩解投資不足的問題。徐倩（2014）引進環(huán)境不確定性進行分析，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性會降低投資效率，股權激勵措施可以抑制不確定性引起的非效率投資行為。

（二）負面影響

郝穎、劉星、林朝南（2005）認為股權激勵會增加高管人員的過度自信行為，導致投資水平上升，投資的現(xiàn)金敏感性更高，在投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過度投資問題。汪健、盧煜和朱兆珍（2013）以257家中小板制造業(yè)上市公司2005—2011年財務數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)實行股權激勵計劃的中小板制造業(yè)上市公司相對來說更容易出現(xiàn)過度投資行為。

五、股權激勵對公司財務的影響

許多學者認為股權激勵可能導致高管的短視和機會主義行為，利用信息不對稱性，操縱公司利潤，進行過度盈余管理。趙華偉（2017）認為經(jīng)理人在股權激勵實施前的盈余管理規(guī)模要顯著高于股權激勵實施之后，存在股權激勵事前盈余管理的可能性。

而一部分學者則認為股權激勵能夠促使高管自覺披露信息，增加透明度。何凡（2010）研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵制度能有效地促進經(jīng)理層進行自愿性信息披露，并且自愿性信息披露的數(shù)量和質(zhì)量受股權激勵水平的影響較大。

在股權激勵下，管理者的盈余管理方式可能有所變化，可以根據(jù)這樣的變化分析公司財務信息。謝守祥、陳曉婕（2018）選取2013-2015年首次公布股權激勵計劃的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，研究后認為創(chuàng)業(yè)板上市公司在首次公布股權激勵計劃的前一年，存在明顯的負向應計盈余管理;股權激勵的實施強度與應計盈余管理無顯著關系，與真實盈余管理顯著正相關;不同的股權激勵模式會影響企業(yè)的應計盈余管理程度。李星辰、姜英兵（2018）研究發(fā)現(xiàn)股權激勵會促進高管進行分類轉(zhuǎn)移盈余管理，采用限制性股票激勵方式下分類轉(zhuǎn)移程度更強，且股權激勵有效期越長，分類轉(zhuǎn)移程度越長。

六、未來展望

隨著我國資本市場的完善和發(fā)展，股權激勵的形式更加豐富，效果也更加多種多樣，不僅限于公司業(yè)績，股權激勵效果的影響因素、股權激勵和其他領域相結(jié)合如何對企業(yè)產(chǎn)生影響，股權激勵對管理層行為的影響，不同類型和行業(yè)的企業(yè)實施何種股權激勵效果更好等問題都值得我們持續(xù)深入研究，在研究時應當注意采取能夠準確衡量激勵效果的指標，采用新的樣本?？v觀股權激勵文獻可以發(fā)現(xiàn)，股權激勵雖然可能有正面效應，但如果不能適當應用，可能會適得其反。企業(yè)不能盲目跟隨風潮過度股權激勵，要根據(jù)企業(yè)特征和內(nèi)外部環(huán)境，調(diào)整股權激勵程度，謹慎選擇激勵手段。

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