資本資產(chǎn)定價模型現(xiàn)狀研究

郭靜

摘要：Shape于1964年開創(chuàng)性地提出資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），自從該模型誕生以來，不同領(lǐng)域的學者對該模型的爭辯從未停止，作為現(xiàn)代金融學核心的CAPM的資產(chǎn)定價的功能正飽受社會各界的質(zhì)疑，傳統(tǒng)CAPM存在嚴重的定價偏移，而資產(chǎn)定價偏差會對經(jīng)濟市場帶來種種危機，有可能會引起投資者資產(chǎn)估價的偏差，誤導投資者的決策，導致社會資源的配置不當，進而誘發(fā)金融市場的混亂?；诖嗽S多研究者試圖從各個方面尋找解決該問題的方法，本文首先以有效市場假說為基礎(chǔ)對傳統(tǒng)CAPM模型以及修正CAPM模型展開綜述，為后續(xù)研究提供理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：定價模型;定價偏移;解決方法

一、引言

Markowitz （1952）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，Samuelson（1965）提出了有效市場概念，Sharp（1963）等在Markowitz和Samuelson的基礎(chǔ)上結(jié)合二人的研究成果提出了傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），該模型以有效市場為前提，建立在諸如市場無摩擦，投資者一致預期，所有資產(chǎn)都能夠市場化等嚴格假設(shè)條件下，收益與風險之間存在著準確的正比例關(guān)系，因此，風險資產(chǎn)也是可以計算出對應的價格的，對其展開估計以及對其合理性的判斷成為可能，該模型一經(jīng)提出就備受推崇，被認為是能夠反映經(jīng)濟市場本質(zhì)的經(jīng)典假設(shè)模型。

CAPM的發(fā)展離不開有效市場假說，作為其前提假設(shè)理論之一，有效市場假說至今仍然活躍于經(jīng)濟市場的各個領(lǐng)域。Samuelson于1965年第一次將有效市場概念公諸于世，之后，經(jīng)過Fama、Jensen等研究者的不斷探索，逐漸趨于完善，并形成一套完整的理論體系，即有效市場理論，該理論將證券市場的有效性加以準確的劃分，區(qū)分為幾個不同的層級。Fama（1965）認為完全有效的市場中，所有的信息都應該是透明的，消費者可以完全公正的價格購買資產(chǎn)，證券的價格可以反映出企業(yè)所有的信息。現(xiàn)有的證券市場所反應的信息可靠性，全面性都不相同，F(xiàn)ama（1965）根據(jù)證券市場所涵蓋信息的程度將證券市場進行了劃分：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。

自傳統(tǒng)CAPM提出之后，不少學者不斷驗證，并對其提出質(zhì)疑Merton（1973）Campbetaell（1993），F(xiàn)ama以及French（2003）等其他研究者則堅持認為Fama的傳統(tǒng)CAPM并不完全準確，有著一定的資產(chǎn)定價偏差問題在內(nèi)，針對于這個問題，諸多學者展開了不同程度的研究，大多數(shù)學者都是從傳統(tǒng)CAPM存在所限定的一系列前提條件進行分析研究。研究成果對CAPM的完善有一定的作用，但是研究研究繁多，角度各異，文章從投資者異質(zhì)與否的角度對眾位學者的研究成果進行了劃分，大體上可以歸為兩類，一類是基于投資者非異質(zhì)假設(shè)下進行的研究，另一類則基于投資者異質(zhì)假設(shè)下展開的研究。

二、傳統(tǒng)CAPM研究動態(tài)

（一）國外研究動態(tài)

傳統(tǒng)CAPM對各種金融資產(chǎn)定價的異?，F(xiàn)象解釋能力越來越差，針對此類現(xiàn)狀，國外許多學者展開了研究，基于有效市場假說的傳統(tǒng)CAPM認為股利是導致股票價格波動的唯一因素，而希勒（1981）通過實證研究，則持有不同的觀點，他認為股利并不是唯一主要的影響因素，股價的波動情況也在很大程度上依賴于收益的波動情況。BETAanz和Reinganum（1981）指出，除了股利之外，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模在股價波動以及收益率變動過程中也存在著某種作用。特別是小企業(yè)，其收益率往往會比大企業(yè)的收益率更高。Tinic和West（1984）指出時間也是影響股價的因素，在不同的月份中投資收益與BETA系數(shù)存在的關(guān)系也不同，特別是在1月份，兩者之間的關(guān)系更顯著。Chordia、Roll和Subetarahmanyam（2000）指出，傳統(tǒng)有效市場理論和CAPM認為多重風險資產(chǎn)的組合可以規(guī)避一部分流動性風險這種觀點是不合理的。以上各位學者的研究說明無論市場多么有效，傳統(tǒng)CAPM依然存在著與市場實際情況不相符的現(xiàn)象，諸多的假設(shè)條件無法得到全部滿足。進而產(chǎn)生了種種傳統(tǒng)CAPM不能解釋的諸如資產(chǎn)定價偏差等異象。

（二）國內(nèi)研究動態(tài)

國內(nèi)諸多學者認為我國市場尚未達到半強式有效。王麗英、王仙月（2007）指出我國證券市場尚不具備半強式效率，劉華（2012）認為我國股市目前處于相對無效的程度。夏立君認為我國證券市場發(fā)展時間短，效率仍比較低。綜上各位學者的研究來看我國的經(jīng)濟市場并非完全有效，即使完全有效的經(jīng)濟市場上，傳統(tǒng)CAPM模型的前提條件也無法得到完全滿足。那么在并非完全有效的我國經(jīng)濟市場上，傳統(tǒng)CAPM的前提條件也無法得到滿足，因此，依據(jù)該模型所計算出來的風險，資產(chǎn)的價格勢必存在著一定的偏差。不同的學者也對此提出了不同的觀點。陳石清，帥富成（2009）指出，弱勢有效市場是無法達到CAPM的一系列嚴格假設(shè)的，因此，傳統(tǒng)CAPM的適用性是有限的。丁琳，劉文俊（2013）則認為雖然傳統(tǒng)的CAPM的一系列假設(shè)條件在我國經(jīng)濟市場上無法得到完全的滿足。但是該模型還是存在著一定的有效性的。屠新曙、韋宏（2013）對傳統(tǒng)CAPM也提出質(zhì)疑，他認為即使有一系列嚴格的假設(shè)條件，資本市場線也不一定會出現(xiàn)，如果沒有資本市場線，模型就無從談起，因此，該理論的一系列的嚴格的假設(shè)條件也并非合理。因此要對其不斷地修正，提高其對市場資產(chǎn)定價的解釋能力。張軍民（2013）指出完全有效的市場是不存在的。類似于上面的研究還有很多，研究的結(jié)論大都是CAPM模型與市場實際結(jié)果不符合。

（三）修正CAPM研究現(xiàn)狀

市場上除了系統(tǒng)風險以外還存在一些其他的會影響資產(chǎn)價格但是沒有被包含到資本資產(chǎn)定價模型中的風險諸如流動性風險，沒有被分散掉的非系統(tǒng)風險等類似的風險，將上述風險因子加入模型中以提高CAPM模型對市場資產(chǎn)定價的解釋能力，即為修正CAPM研究的基礎(chǔ)。針對傳統(tǒng)CAPM是一個靜態(tài)模型，而證券的預期回報是連續(xù)的問題，Merton（1973）放松了投資機會是恒定的假設(shè)，他認為經(jīng)濟社會狀態(tài)是會改變的，投資機會也會隨之改變，那么應對市場的變動證券組合中的個別證券的價格就會波動，因此他引入布朗運動模型，將傳統(tǒng)CAPM推廣成一個既兼顧投資回報還需要分析投資機會改變的ICAPM。然而，投資機會復雜多變，無法準確把握，更難以用指標替代。繼Merton的研究，諸多學者嘗試對傳統(tǒng)CAPM加以修正，BETAreeden（1979）指出任何資產(chǎn)的期望收益僅僅與總消費有關(guān)的BETA有關(guān)，他將跨期邊際替代率作為一個隨機貼現(xiàn)因子，將其置于效用函數(shù)中，構(gòu)造出一個多商品，時間連續(xù)型的單BETA，消費ICAPM .

Campbetaell（1993）認為在任何資產(chǎn)上的預期回報都是由該資產(chǎn)與股票市場回報的協(xié)方差和那些能夠預測股票市場預期回報的預測變量決定的，而消費財富比率與股票市場的回報成正相關(guān)關(guān)系，因此他引入由前期的消費和財富預測未來財富的預測性函數(shù)，對傳統(tǒng)ICAPM進行修正建立了能夠預測未來市場回報的ICAPM，但是該模型并未對市場回報的可預測性進行驗證僅是在可預測的基礎(chǔ)上建立的模型，此外消費財富比率只是決定股票市場回報的一個因素而非全部因素，而該模型并未考慮這兩方面。

此外，以BETArenan（1970）在稅收與個人所得稅成比例的假設(shè)下引入稅后超額回報系數(shù)和股利研究了稅對股價的影響而后BETAlack和Scholes（1974），Litzen- betaerger和Ramaswamy（1979）等一些學者分別將股利和股利政策，投資者的借款界限等因素引入Brenan的模型中發(fā)現(xiàn)高收益股票的預期回報在稅前稅后與其收益股票均有差別，據(jù)此，Taiji Watanabetae（2012）展開了深層次的研究，以減少碳排放量而增設(shè)的碳稅進行了進一步研究，目前碳稅的征收途徑有兩種，即定量和定價征收，這兩種途徑影響股票價格，然而，在這兩種情況的綜合作用下計算出此時的BETA系數(shù)與不征收碳稅時無差異。

（四）研究展望

1.完善市場，推動經(jīng)濟發(fā)展

CAPM模型一直以來都是資產(chǎn)定價的核心理論，在我國乃至世界作為金融學的證券市場中廣泛使用，但就我國發(fā)展現(xiàn)狀而言，我國經(jīng)濟市場并非完全有效，目前，仍處于一種弱式有效向半強勢有效進化的過程中，因此，近年來國家致力于經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)型，以期我國經(jīng)濟市場早日達到強勢有效，然后在此基礎(chǔ)上對傳統(tǒng)的CAPM進行修正。

2.根據(jù)自身情況進行修正

CAPM是基于有效市場假說提出的，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)無論市場多么完善，它也很難到完全有效，而且各個國家發(fā)展狀況并不一致因，此傳統(tǒng)的CAPM在資產(chǎn)定價時必不可少的會存在一些偏差，所以我們要根據(jù)各個國家的發(fā)展情況建立適合各國的CAPM，不能一概而論。

3.綜合各方的研究成果

綜合各學者修正的CAPM，不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究所提出的研究模型行大多僅考慮市場中存在的而CAPM未考慮的一些風險展開的，在以后的研究中學者應該在投資者異質(zhì)假設(shè)的基礎(chǔ)上同時考慮市場中存在的各種可能的未被考慮的風險因素。

4.在傳統(tǒng)的基礎(chǔ)上修正

雖然傳統(tǒng)CAPM存在很多偏差，但是對證券市場的發(fā)展有著舉足輕重的作用，進行研究時學者們應該堅持傳統(tǒng)CAPM，在其基礎(chǔ)上進行修正，不能脫離其基本原理，肆意修改。

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基金項目：鄭州財稅金融職業(yè)學院校級課題：網(wǎng)絡(luò)學習平臺下數(shù)字化資源構(gòu)建研究——以鄭州財稅金融職業(yè)學院為例（ZCY202003）。

作者簡介：郭 靜（1990—），女，河南洛陽人，碩士研究生，助教，主要從事會計理論研究。