國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)的定價(jià)方法探析

陳贇

今年5月印發(fā)的《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》提出，對(duì)處于充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有經(jīng)濟(jì)，通過(guò)資本化、證券化等方式優(yōu)化國(guó)有資本配置。資本市場(chǎng)是資源合理配置的有效場(chǎng)所，國(guó)企通過(guò)并購(gòu)重組收購(gòu)上市公司股權(quán)提升資產(chǎn)證券化率，能夠提升完全競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有資產(chǎn)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

背景

1.國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)力度加強(qiáng)

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年A股市場(chǎng)共有1329家上市公司參與到并購(gòu)交易案中，其中，409家為上市國(guó)企（包括央企國(guó)資控股124家、省屬國(guó)資控股161家、地市屬國(guó)資控股116家、其他國(guó)有控股8家）。其中，101家上市國(guó)企的項(xiàng)目進(jìn)度為“已完成”，308家上市國(guó)企的項(xiàng)目進(jìn)度為“進(jìn)行中”。而2018年同期，有375家上市國(guó)企參與到并購(gòu)交易案中，同比增加9.07%。這些并購(gòu)交易案中，共有178家上市公司實(shí)際控股人發(fā)生變更，企業(yè)性質(zhì)由民企變?yōu)閲?guó)企的共有21家。目前A股市場(chǎng)上，國(guó)企并購(gòu)民營(yíng)上市公司項(xiàng)目占并購(gòu)項(xiàng)目總量的30%以上[1]。

據(jù)國(guó)資委數(shù)據(jù)，截至2019年，中央企業(yè)控股國(guó)內(nèi)外上市公司403家，中央企業(yè)資產(chǎn)總額的65%已進(jìn)入上市公司，營(yíng)業(yè)收入的61%、利潤(rùn)總額的88%來(lái)自于上市公司。以上海為例，目前整體上市或核心資產(chǎn)上市的企業(yè)，已占上海競(jìng)爭(zhēng)類產(chǎn)業(yè)集團(tuán)總數(shù)的2/3，員工持股企業(yè)累計(jì)338家?！渡虾Ｊ虚_(kāi)展區(qū)域性國(guó)資國(guó)企綜合改革試驗(yàn)的實(shí)施方案》提出，到2022年，要基本完成競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市。

2.國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)動(dòng)力充足

國(guó)企通過(guò)并購(gòu)重組等方式加快提升資產(chǎn)證券化率，既有完成十三五規(guī)劃目標(biāo)、國(guó)企混改、紓困民營(yíng)企業(yè)以及政府平臺(tái)類公司轉(zhuǎn)型等外部原因，更有國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，爭(zhēng)創(chuàng)世界一流企業(yè)的內(nèi)在動(dòng)力。

（1）完成“十三五規(guī)劃”目標(biāo)的需要。我國(guó)有28個(gè)省份制訂的“十三五規(guī)劃”中提出推進(jìn)國(guó)企改革，做大做強(qiáng)做優(yōu)國(guó)有企業(yè)，其中有11個(gè)省①明確提出“十三五”期間提高國(guó)有資本證券化水平，加快推進(jìn)國(guó)企整體上市和兼并重組。

（2）實(shí)施混合所有制改革的需要。2013年11月《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。這有利于國(guó)有資本放大功能、保值增值和提高競(jìng)爭(zhēng)力，有利于各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)和共同發(fā)展。從企業(yè)推進(jìn)混改路徑的選擇上，通過(guò)資本市場(chǎng)，引入戰(zhàn)略投資者、推進(jìn)員工持股、資產(chǎn)注入以及合并重組等，成為混合所有制改革的重要方式之一。黨的十八大以來(lái)，中央企業(yè)實(shí)施混改3700多項(xiàng)，引入非公資本超過(guò)1萬(wàn)億元，混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比超過(guò)70%，比2012年年底提高近20個(gè)百分點(diǎn)[2]。2013-2018年，實(shí)施混改的中央企業(yè)子企業(yè)70%以上實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

（3）紓困民營(yíng)企業(yè)的需要。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，部分創(chuàng)新能力不強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)面臨發(fā)展困境。證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)及滬深證券交易所等機(jī)構(gòu)均采取實(shí)質(zhì)性舉措紓解民營(yíng)企業(yè)困難，支持以地方國(guó)資為主發(fā)行的紓困專項(xiàng)債、基金。僅2018年10月到2019年1月，各類紓困基金總規(guī)模就已接近7000億元，其中各地政府設(shè)立的紓困專項(xiàng)基金規(guī)模約為3537億元。

（4）地方政府平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要。地方政府投融資平臺(tái)增大了財(cái)政的隱形負(fù)債，據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2018年末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額已達(dá)18.39萬(wàn)億元。隨著國(guó)家對(duì)地方政府融資政策全面收緊，地方政府投融資平臺(tái)發(fā)展困難，形成信用危機(jī)。地方政府融資平臺(tái)公司通過(guò)收購(gòu)上市公司股權(quán)可以實(shí)現(xiàn)從融資平臺(tái)向?qū)嶓w公司的“華麗轉(zhuǎn)身”。

（5）國(guó)企自身發(fā)展壯大的需要。國(guó)企通過(guò)橫向一體化或縱向一體化收購(gòu)上市公司股權(quán)可以迅速發(fā)展壯大。一方面，黨的十八屆三中全會(huì)以來(lái)，伴隨供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、國(guó)企辦社會(huì)職能剝離、三供一業(yè)分離移交②、退休人員社會(huì)化、僵尸企業(yè)治理、管理層級(jí)壓減聚焦等改革的推進(jìn)，企業(yè)的歷史負(fù)擔(dān)得到有效緩解，國(guó)企市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。另一方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入中高速增長(zhǎng)階段，許多上市公司股價(jià)被嚴(yán)重低估，跌破凈資產(chǎn)，如2018年年底兩市破凈股數(shù)量已達(dá)410只，全部A股的市盈率僅為13.3倍，這為國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)提供了良好機(jī)遇。近年來(lái)央企的資產(chǎn)證券化率明顯提速，從2015年年底的不到四成提升至2019年年底的超過(guò)六成，越來(lái)越多的央企資產(chǎn)注入到上市公司中。

（6）提高國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管水平的需要。國(guó)家在政策上不斷為并購(gòu)重組市場(chǎng)“松綁”。如2019年《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》中，取消重組上市“凈利潤(rùn)”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，“累計(jì)首次”計(jì)算期間縮至36個(gè)月。2019年《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露業(yè)務(wù)指引》中，簡(jiǎn)化重組信息披露要求，提高并購(gòu)效率。2019年《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》中提出，并購(gòu)重組發(fā)行股份履行注冊(cè)程序，重組上市主體資格財(cái)務(wù)指標(biāo)“2選1”，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)價(jià)格不低于市場(chǎng)參考價(jià)的80%等。國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)提高資產(chǎn)證券化率能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性、透明性，促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整和優(yōu)化國(guó)有資本配置，加快國(guó)資監(jiān)管從“管企業(yè)”向“管資本”的轉(zhuǎn)變，提高國(guó)資監(jiān)管水平。國(guó)企除了通過(guò)資本市場(chǎng)改制上市成為規(guī)范的公眾公司之外，國(guó)企上市公司及其控股子公司還可以通過(guò)兼并重組，推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，構(gòu)建一批具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)企。

定價(jià)基本理論

在確定性的市場(chǎng)里，資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題很簡(jiǎn)單，用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益率或回報(bào)率去折現(xiàn)資產(chǎn)的未來(lái)收益即得出該資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格。然而，金融市場(chǎng)中充滿相當(dāng)多的不確定性，資產(chǎn)價(jià)格的未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)與人們預(yù)期存在差異。在不確定性條件下，資產(chǎn)定價(jià)必須考慮到投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，還要考慮投資者在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡，為了補(bǔ)償投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)其給予額外的報(bào)酬。

在上市公司并購(gòu)重組中常用的估值方法有三種：收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法。從實(shí)踐來(lái)看，采用收益法的比例維持在70%左右，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的比例不到20%，市場(chǎng)法的比例大約僅為1%，其余7%在同一重組事件中針對(duì)不同資產(chǎn)采用不同評(píng)估方法相混合的評(píng)估方式。

1.收益法

收益法是對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的一種合理預(yù)測(cè)，這種方法中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值等于未來(lái)各期收益折現(xiàn)值之和，包括股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。收益法有一定的局限性，如預(yù)期收益額預(yù)測(cè)難度較大，易受主觀判斷的影響；用于折現(xiàn)的折現(xiàn)率難以確定等。它適用的基本前提是被評(píng)估企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的前提，未來(lái)不可預(yù)見(jiàn)因素可能會(huì)推翻持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)。目前許多輕資產(chǎn)行業(yè)，如文化、教育和傳媒等行業(yè)的目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)時(shí)，往往傾向于使用收益法估值。大部分并購(gòu)重組采用收益法評(píng)估，雖然規(guī)則取消了非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)的強(qiáng)制業(yè)績(jī)補(bǔ)償，但實(shí)踐中這類重組仍然保留業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償協(xié)議。

2.資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指以被評(píng)估單位評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，評(píng)估表內(nèi)及可識(shí)別的表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。這種方法中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的估計(jì)值之和。其特點(diǎn)是計(jì)算復(fù)雜、工作量大；各種貶值尤其是經(jīng)濟(jì)性貶值不易計(jì)算，難以把握，往往影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性；未考慮資產(chǎn)的未來(lái)獲利能力。

3.市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是基于最近市場(chǎng)上所出現(xiàn)的其他同類或類似企業(yè)交易的估值，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，更側(cè)重于市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的肯定。這種方法中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)某一業(yè)績(jī)指標(biāo)值×比率系數(shù)，目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)值——如目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)，比率系數(shù)——同類或類似企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值比率，如市盈率、市凈率或市銷率等。實(shí)踐中，市場(chǎng)法又具體分為可比公司法和可比交易法。運(yùn)用市場(chǎng)法時(shí)，找到可比企業(yè)通常是非常困難的，而且市盈率、市凈值率等評(píng)價(jià)指標(biāo)要求具備活躍、成熟和規(guī)范的證券交易市場(chǎng)條件。它不適用于對(duì)專用機(jī)器、設(shè)備和大部分的無(wú)形資產(chǎn)，以及受地區(qū)、環(huán)境等嚴(yán)格限制的一些資產(chǎn)的評(píng)估。將市盈率法應(yīng)用于周期性企業(yè)的評(píng)估，企業(yè)價(jià)值可能會(huì)被歪曲，此外，如果目標(biāo)企業(yè)收益是負(fù)值，則無(wú)法應(yīng)用市盈率法。對(duì)于市凈率法來(lái)說(shuō)，如果目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)為負(fù)值，則市凈率法就變得毫無(wú)意義；對(duì)于輕資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系不大；如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)估計(jì)或會(huì)計(jì)政策，那么使用市凈率法得出企業(yè)價(jià)值沒(méi)有意義。對(duì)于市銷率法而言，其主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，否則通過(guò)該方法計(jì)算出來(lái)的企業(yè)價(jià)值，容易忽略企業(yè)成本和費(fèi)用因素，難以客觀反映企業(yè)價(jià)值。

目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)除了考慮定價(jià)理論和估值方法外，還與控制權(quán)、流動(dòng)性、協(xié)同效應(yīng)和支付方式等因素有關(guān)。隨著收購(gòu)目標(biāo)公司的股份比例的上升，收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司日常經(jīng)營(yíng)和管理的控制也在逐漸增強(qiáng)，收購(gòu)方需要支付的溢價(jià)也會(huì)逐步增加。對(duì)于缺少流動(dòng)性的股權(quán)，由于該股權(quán)在再轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力方面存在缺陷，因此較之二級(jí)市場(chǎng)上交易的股票存在折價(jià)。并購(gòu)能使買(mǎi)方獲得協(xié)同效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)越大，能支撐的報(bào)價(jià)水平越高。上市公司通過(guò)股份的方式支付，相比于現(xiàn)金支付，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)更容易偏高，尤其是在上市公司自身估值偏高的情況下。此外，定價(jià)與行業(yè)成長(zhǎng)性、目標(biāo)企業(yè)法律風(fēng)險(xiǎn)、目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)對(duì)象稀缺性、雙方并購(gòu)目的以及并購(gòu)雙方在市場(chǎng)中的地位都有一定的關(guān)系。

價(jià)格本質(zhì)及影響因素

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中，價(jià)格理論是最為基礎(chǔ)的理論，其基本要義是供求決定價(jià)格，價(jià)格反映供求。價(jià)格的形成是多種因素綜合作用的結(jié)果。

短期來(lái)看，往往是供求關(guān)系決定均衡價(jià)格，但就某一次交易的具體價(jià)格來(lái)看，卻往往不等于均衡價(jià)格，甚至可以說(shuō)極少有可能現(xiàn)實(shí)價(jià)格正好等于均衡價(jià)格。市場(chǎng)上的買(mǎi)者與賣(mài)者都是以貨幣為媒介進(jìn)行商品交易，價(jià)格實(shí)際上是兩種商品的交易比率。由于效用的存在，具體交易價(jià)格就會(huì)更加復(fù)雜。所謂效用就是消費(fèi)者從商品和勞務(wù)消費(fèi)中得到的滿足水平，從本質(zhì)上講，效用是一種主觀意識(shí)，是人們對(duì)消費(fèi)所帶來(lái)的收益的主觀體驗(yàn)和評(píng)價(jià)。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)以邊際效用理論解釋具體價(jià)格的形成，而具體價(jià)格又始終圍繞著均衡價(jià)格并趨于均衡價(jià)格。一般而言，只要兩個(gè)交易者邊際替代率不同就會(huì)存在交易的可能，只有在邊際替代率相等的時(shí)候交易才結(jié)束。

長(zhǎng)期來(lái)看，在長(zhǎng)期的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，價(jià)格應(yīng)該與其生產(chǎn)成本一致。如果價(jià)格高于平均總成本，利潤(rùn)為正，就會(huì)鼓勵(lì)新企業(yè)進(jìn)入；如果價(jià)格小于平均總成本，利潤(rùn)為負(fù)，就會(huì)鼓勵(lì)原有的企業(yè)退出，只有當(dāng)價(jià)格與平均總成本相等時(shí)，進(jìn)入與退出的過(guò)程才結(jié)束。決定價(jià)格的就是商品的成本，包括生產(chǎn)成本和交易成本。成本就是隱藏于供求關(guān)系中背后的決定價(jià)格的客觀要素，也是交易雙方進(jìn)行交易時(shí)雙方要求商品等價(jià)的原因。

因此，國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)過(guò)程中，對(duì)交易價(jià)格是否合理的判斷，不僅要從短期分析，考慮它的供求關(guān)系（是買(mǎi)方市場(chǎng)還是賣(mài)方市場(chǎng)）、邊際效用（心理預(yù)期、考核壓力、私利傾向等）、市場(chǎng)氛圍（資本市場(chǎng)的繁榮程度、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等）等要素，還要從長(zhǎng)期分析，考慮生產(chǎn)成本和交易成本（上市公司的自身平均成本）、國(guó)企布局調(diào)整、整合效益以及社會(huì)責(zé)任等要素。

國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)的定價(jià)實(shí)踐

國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)往往不是簡(jiǎn)單買(mǎi)賣(mài)的單一行為，從諸多案例中可以發(fā)現(xiàn)，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)比較復(fù)雜，既有現(xiàn)金選擇權(quán)，也有作價(jià)換股，還有資產(chǎn)重組、表決權(quán)委托等，交易方式豐富多樣。但從本質(zhì)上講，所有交易方式都會(huì)通過(guò)定價(jià)反映出來(lái)，如讓渡的表決權(quán)，必然會(huì)通過(guò)出售股份的價(jià)格有所體現(xiàn)。

1.并購(gòu)重組市場(chǎng)定價(jià)高估情況比較常見(jiàn)

我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)中存在評(píng)估增值率普遍偏高的現(xiàn)象。業(yè)績(jī)承諾完成率作為我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中一項(xiàng)重要的機(jī)制設(shè)計(jì)，近幾年持續(xù)下降（見(jiàn)圖1）。以2018年報(bào)告期為準(zhǔn)，在894份披露的對(duì)賭協(xié)議中，有370份沒(méi)有完成業(yè)績(jī)承諾。其中，有78家不僅沒(méi)有完成對(duì)賭協(xié)議業(yè)績(jī)，還出現(xiàn)了虧損，差額最大的為堅(jiān)瑞消防定增收購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)2018年承諾凈利潤(rùn)為60900萬(wàn)元，但實(shí)際凈利潤(rùn)為-435549萬(wàn)元，差額將近50億元。此外，還有12家企業(yè)對(duì)賭協(xié)議承諾凈利潤(rùn)與2018年實(shí)際凈利潤(rùn)差額超10億元。

2019年以來(lái)，并購(gòu)重組高估值情況有所減緩。上海證券交易所數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，滬市重大資產(chǎn)重組標(biāo)的平均估值溢價(jià)率為145%，同比下降60個(gè)百分點(diǎn)。其中，產(chǎn)業(yè)整合類并購(gòu)的平均溢價(jià)率為140%，同比下降約50%；跨界類并購(gòu)整體溢價(jià)水平從2018年上半年的400%下降至160%。從重大資產(chǎn)重組已披露估值方法的情況看，采用收益法評(píng)估的占比52%，溢價(jià)率平均值為240.77%，中位數(shù)為122.63%；采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的占比39%，溢價(jià)率平均值為98.59%，中位數(shù)為89%；也有個(gè)別采用市場(chǎng)法評(píng)估，平均溢價(jià)率約為7.55%[3]。整體看，并購(gòu)重組以往的“三高（高估值、高商譽(yù)、商業(yè)績(jī)）”現(xiàn)象回落明顯，交易雙方博弈也更為充分和務(wù)實(shí)。

2019年1-5月，國(guó)資購(gòu)買(mǎi)控制權(quán)的方案中，65%的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易是溢價(jià)轉(zhuǎn)讓，溢價(jià)率最高的是GQY視訊（間接轉(zhuǎn)讓），達(dá)到了94.35%，溢價(jià)率最低的是星星科技，溢價(jià)率為0.29%，溢價(jià)率的均值為16.56%，較2018年略有下降。折價(jià)率最高的是美盛文化，折價(jià)率為24.05%，最低的是匯金科技，折價(jià)率為1.71%，折價(jià)率均值為9.12%。

2.國(guó)企并購(gòu)上市公司控制權(quán)案例概覽

2018年有48例國(guó)企并購(gòu)上市公司控制權(quán)案例（見(jiàn)圖2），央企參與9例，地方國(guó)企參與39例，共涉及17個(gè)省市，其中廣東、江蘇和山東三省表現(xiàn)活躍。并購(gòu)行業(yè)多涉及戰(zhàn)略新興和產(chǎn)業(yè)升級(jí)大方向一致的產(chǎn)業(yè)，標(biāo)的公司多為中小市值企業(yè)，市值在40億元以下的占比56%。從收購(gòu)方類型看，主要包括國(guó)有投資類公司、實(shí)業(yè)公司和私募股權(quán)基金，其中，投資類公司占比超50%。

從收購(gòu)方式看（見(jiàn)表），協(xié)議轉(zhuǎn)讓是主流，采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓再配合投票權(quán)委托、投票權(quán)放棄方式的占比60%以上，主要原因是：協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式直接、確定，能直觀體現(xiàn)交易方訴求；針對(duì)表決權(quán)可做的安排（如表決權(quán)委托、表決權(quán)放棄）靈活且有效，在協(xié)議收購(gòu)比例一定的情況下，能有效增強(qiáng)控制權(quán)比例、避免觸發(fā)要約收購(gòu)。

圖1 2014-2018年業(yè)績(jī)承諾完成率

圖2 2018年我國(guó)國(guó)企并購(gòu)上市公司控制權(quán)案例數(shù)量分布情況

表 2018年我國(guó)國(guó)企并購(gòu)上市公司控制權(quán)的方式

3.國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)案例

（1）央企收購(gòu)地方國(guó)企：東航發(fā)行股份吸收合并上航。交易設(shè)計(jì)：一是東航發(fā)行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產(chǎn)和負(fù)債人員業(yè)務(wù)均并入東航設(shè)立的全資子公司上海航空有限公司中。二是雙方的換股價(jià)格均按照停牌前20個(gè)交易日均價(jià)確定，對(duì)接受換股的上航股東給予25%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。三是賦予東航和上航的異議股東由國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司提供的現(xiàn)金選擇權(quán)，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價(jià)格行使現(xiàn)金選擇權(quán)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。四是非公發(fā)行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開(kāi)發(fā)行兩個(gè)項(xiàng)目并行操作，且相互獨(dú)立，不互為條件，達(dá)到“一次停牌、同時(shí)鎖價(jià)”的目標(biāo)。五是上航被吸收合并的資產(chǎn)由東航通過(guò)其設(shè)立全資子公司上海航空有限公司來(lái)接收原上航主業(yè)資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)，并重新領(lǐng)取新的行政許可證照。

（2）國(guó)企收購(gòu)異地民企：湖南株洲國(guó)投入主廣東宜安科技。宜安科技主營(yíng)新能源汽車零部件（汽車精密結(jié)構(gòu)件如車門(mén)內(nèi)框）、手機(jī)金屬邊框等，湖南株洲市國(guó)資委100%控股的株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司入主宜安科技，主要為了旗下公司間合作。2019年2月，宜安科技擬向最多不超過(guò)5名投資者定向增發(fā)5000萬(wàn)股，確定的發(fā)行最低價(jià)是8.6元，2月7日株洲國(guó)投欲認(rèn)購(gòu)全部5000萬(wàn)股，并支付了4.3億元。之后，株洲國(guó)投再?gòu)囊税部萍嫉脑瓕?shí)際控制人手中收購(gòu)4500萬(wàn)股，支付4.35億元，同時(shí)接受了其控制的7.33%的表決權(quán)委托，合計(jì)持股27.97%，成為宜安科技控股股東，株洲市國(guó)資委成為公司實(shí)際控制人。

結(jié)論

對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)由獨(dú)立的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，運(yùn)用多種估值技術(shù)，對(duì)并購(gòu)重組標(biāo)的資產(chǎn)的公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行不偏不倚的評(píng)估。雖然市場(chǎng)上有收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法以及市場(chǎng)法等較為成熟的市場(chǎng)估值方法，但這些方法的運(yùn)用都有其適宜的范圍，存在局限性，因此，對(duì)不同的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值應(yīng)運(yùn)用不同的方法，以促進(jìn)公司估值更加合理。

并購(gòu)重組的交易定價(jià)是交易雙方在財(cái)務(wù)顧問(wèn)等專家的協(xié)助和撮合下，結(jié)合諸多價(jià)格影響因素，不斷圍繞估值博弈形成的交易價(jià)格，交易價(jià)格可以低于估值，也可以高于估值。具體交易價(jià)格時(shí)常不是均衡價(jià)格，它受到邊際效用、市場(chǎng)氛圍、協(xié)同效應(yīng)以及國(guó)企社會(huì)責(zé)任等多種因素的影響，因此國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)時(shí)要從短期、長(zhǎng)期等角度多因素分析定價(jià)是否合理，除了要研究收購(gòu)標(biāo)的運(yùn)行情況、財(cái)務(wù)報(bào)表等，還要深入了解整個(gè)收購(gòu)交易設(shè)計(jì)、資本市場(chǎng)行情以及后續(xù)整合安排等。

注釋：

①11個(gè)省為北京、湖南、云南、四川、遼寧、上海、廣東、安徽、浙江、黑龍江和山西。

②“三供一業(yè)”分離移交是指國(guó)企（含企業(yè)和科研院所）剝離其家屬區(qū)水、電、暖和物業(yè)管理職能，轉(zhuǎn)由社會(huì)專業(yè)單位實(shí)施管理的一項(xiàng)政策性和專業(yè)性較強(qiáng)、涉及面廣、操作異常復(fù)雜的管理工作。