風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)效應(yīng)

崔靜靜 王璇 文竹

摘? ?要：由于創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性和外部性特征，學(xué)術(shù)研究和實(shí)踐一般認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)新型企業(yè)融資的有效途徑。但風(fēng)險(xiǎn)投資能否促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入以及創(chuàng)新能力的提升在理論研究中還存在爭議。本文以2008—2015年中關(guān)村自主創(chuàng)新示范區(qū)科技企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為研究樣本，通過傾向得分匹配法（PSM）建立實(shí)驗(yàn)組和對照組，然后構(gòu)建面板Tobit模型。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，其研發(fā)投入、專利申請量和軟件著作權(quán)以及發(fā)明專利申請量均明顯高于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè);控制企業(yè)研發(fā)投入以后，風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響系數(shù)顯著下降，說明獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)通過激勵(lì)研發(fā)而獲取更多專利和新技術(shù)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;研發(fā)投入;專利;中關(guān)村;企業(yè)創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F830? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? ?文章編號(hào)：1674-2265（2020）07-0048-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.07.007

一、引言

創(chuàng)新是推動(dòng)國家繁榮富強(qiáng)的不竭動(dòng)力，也是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的重要因素，充裕的資金是企業(yè)進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新的重要保證。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有正外部性、信息不對稱、高風(fēng)險(xiǎn)性和長期性等特點(diǎn)，導(dǎo)致僅通過內(nèi)源融資（注冊資本、企業(yè)現(xiàn)金流和盈余積累等）難以維持企業(yè)高額的研發(fā)費(fèi)用。因此，企業(yè)需要外部資金（公開上市、獲取風(fēng)險(xiǎn)投資、申請銀行貸款）以支持創(chuàng)新活動(dòng)[1]。Aghion等（2004）[2]發(fā)現(xiàn)隨著研發(fā)強(qiáng)度的增大，創(chuàng)新型企業(yè)越來越傾向于外部融資。傳統(tǒng)上企業(yè)在外部融資途徑中首先會(huì)選擇銀行貸款，但是，在我國的金融體系中，國有大型銀行仍然掌控著關(guān)鍵信貸資源的配置權(quán)，中小民營企業(yè)難以獲得銀行貸款支持。并且企業(yè)向銀行貸款往往需要提供有形抵押品，然而創(chuàng)新型企業(yè)往往為初創(chuàng)型中小企業(yè)，具有典型的輕資產(chǎn)特征，也不具備經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表和較高的信用評級，所以很難獲得足夠的信貸資金支持。理論和實(shí)踐一般認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資專注于初創(chuàng)型、中小型、輕資產(chǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)新型企業(yè)融資的有效途徑。

一些研究認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)投資①不僅為企業(yè)提供資金支持，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，還通過參與企業(yè)管理、幫助創(chuàng)新企業(yè)拓展業(yè)務(wù)、培育企業(yè)技術(shù)產(chǎn)出能力[3]。莊新霞等（2017）[4]以中國10488家上市企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資不僅對上市企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著促進(jìn)作用，而且還會(huì)通過增加企業(yè)創(chuàng)新投入促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)沒有顯著的關(guān)系。例如陳見麗（2011）[5]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的參與未能幫助高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)造更多的技術(shù)創(chuàng)新成果和效益。還有研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有一定的條件。如茍燕楠等（2013）[6]認(rèn)為在企業(yè)初創(chuàng)期和發(fā)展期獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)了創(chuàng)新產(chǎn)出。成力為等（2019）[7]則分析了不同時(shí)間進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新績效的不同影響。

目前，我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)規(guī)模已躍居全球第二位。那么我國的風(fēng)險(xiǎn)投資到底有沒有促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)？獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)是否通過激勵(lì)企業(yè)研發(fā)促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出？

國內(nèi)研究普遍采用上市公司的數(shù)據(jù)來驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。但是上市公司的數(shù)據(jù)有以下特點(diǎn)：一是它們的規(guī)模一般都較大，早期上市的大多是大型國有企業(yè)，不能作為創(chuàng)新型企業(yè)等中小企業(yè)的有效代表;二是公司上市后獲得大量的直接融資，可以很大程度上緩解公司面臨的融資約束，而風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目的就是緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金約束 [8];三是風(fēng)險(xiǎn)投資往往會(huì)先支持非上市企業(yè)，然后通過企業(yè)IPO實(shí)現(xiàn)退出，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的資金支持更多地反映在非上市企業(yè)中。綜上原因，本文使用更能代表創(chuàng)新型企業(yè)的8年期中關(guān)村科技企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，與之前使用上市公司數(shù)據(jù)的研究形成互補(bǔ);并且，根據(jù)《中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》的數(shù)據(jù)，北京地區(qū)的被投資企業(yè)的數(shù)量和獲得投資金額都是最多的，其中又以中關(guān)村地區(qū)發(fā)生的創(chuàng)業(yè)投資案例最為集中，因此，使用中關(guān)村科技企業(yè)數(shù)據(jù)可以較好地檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有投資金額大、期限長、不確定性強(qiáng)、抵押價(jià)值低等特點(diǎn)。在企業(yè)家可獲得的外部資金來源中，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以提供他們所需的財(cái)務(wù)資源，降低企業(yè)創(chuàng)新成本，為創(chuàng)新活動(dòng)提供研發(fā)資金支持，還可以提供專業(yè)化的管理人才，“指導(dǎo)”投資公司的新業(yè)務(wù)，提供相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)，輔導(dǎo)和培養(yǎng)投資企業(yè)的創(chuàng)新能力和競爭力，以此改善被投資公司的創(chuàng)新績效[9]。風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出的影響上 [10]。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新投入的影響

企業(yè)要通過創(chuàng)新獲得競爭優(yōu)勢，需要有相應(yīng)的資金、人力、銷售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等資源的投入，除了企業(yè)自身有限的財(cái)務(wù)資源（例如產(chǎn)品銷售收入）之外，風(fēng)險(xiǎn)資本形式的資金支持至關(guān)重要。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅通過盡職調(diào)查、談判和協(xié)議簽訂等多種手段來篩選出優(yōu)良的研發(fā)項(xiàng)目，為企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目提供資金支持，而且，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與一定程度上為企業(yè)提供了信用、資質(zhì)以及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的“背書”或“信號(hào)”，以此吸引其他投資機(jī)構(gòu)的跟隨投資，從而為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目研發(fā)提供資金支持。Guo等（2013）[11]通過對中國制造業(yè)企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)研發(fā)投入密度有顯著的正向影響。楊勝剛和張一帆（2017）[12]則發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持續(xù)持股同時(shí)促進(jìn)研發(fā)投入和研發(fā)效率的提升。但是，蔡地等（2015）[13]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資僅通過直接投資或者提供“認(rèn)證”服務(wù)吸引社會(huì)投資來緩解創(chuàng)新企業(yè)融資約束，并未改善被投資企業(yè)的研發(fā)效率。賀炎林和朱偉豪（2018）[14]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為追求利潤最大化的市場微觀主體，其目的是實(shí)現(xiàn)短期利益最大化，這與研發(fā)項(xiàng)目的長期不確定性相矛盾，這種情況歸因于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“短視”行為，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向于對有商業(yè)化前景的項(xiàng)目進(jìn)行投資，而不是促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行長時(shí)期的研發(fā)活動(dòng) [15]。

風(fēng)險(xiǎn)投資的投資資金源于有限合伙人處募集的資金，然后成立風(fēng)險(xiǎn)投資基金。結(jié)合對研究樣本的分析，創(chuàng)新活動(dòng)的長期性特征在樣本企業(yè)中表現(xiàn)并不明顯（見表2）。而我國的風(fēng)險(xiǎn)投資中由于50%的有限合伙人都是私人投資者，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期往往只有3—5年，比美國等發(fā)達(dá)國家的存續(xù)期短。因此風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)盡快地將募集的資金投入創(chuàng)新項(xiàng)目中去，緩解創(chuàng)新項(xiàng)目的融資約束、分散研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)提供創(chuàng)新活動(dòng)所需要的資金支持。由此提出假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資顯著促進(jìn)被投資企業(yè)的創(chuàng)新投入。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

繼Kortum和Lerner（2000）[16]使用專利生產(chǎn)函數(shù)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對專利授權(quán)具有顯著的正向影響之后，一系列微觀層面的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資與專利績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。張學(xué)勇和張葉青（2016）[17]在控制了風(fēng)險(xiǎn)投資對公司的選擇效應(yīng)的基礎(chǔ)上，仍然發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對專利數(shù)量的促進(jìn)作用。王蘭芳和胡悅（2017）[18]拓展創(chuàng)新產(chǎn)出到專利質(zhì)量（發(fā)明專利申請、有效專利數(shù)、國際專利分類號(hào)IPC數(shù)和專利權(quán)利要求數(shù)），同樣發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資顯著促進(jìn)了創(chuàng)新產(chǎn)出。

為盡早獲取投資回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)幫助獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)以兼并和收購等方式購買更多專利和新技術(shù)，促進(jìn)被投資企業(yè)順利地實(shí)現(xiàn)技術(shù)成果的產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化，從而促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。所以本文提出假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著提高被投企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

創(chuàng)新投入是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出最直接的影響因素，通過創(chuàng)新活動(dòng)引入新產(chǎn)品或服務(wù)，提高現(xiàn)有產(chǎn)品的質(zhì)量或啟動(dòng)新的和改進(jìn)的生產(chǎn)流程。風(fēng)險(xiǎn)投資通過緩解創(chuàng)新項(xiàng)目融資約束，對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生推動(dòng)作用，進(jìn)一步會(huì)帶動(dòng)創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)出，如專利、軟件著作權(quán)等的增加。龍勇等（2012） [19]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入會(huì)通過增強(qiáng)企業(yè)對知識(shí)的吸收能力，從而提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平和創(chuàng)新績效。齊紹洲等（2017）[20]將風(fēng)險(xiǎn)投資對新能源企業(yè)創(chuàng)新能力的激勵(lì)機(jī)制描述為三大效應(yīng)：資金增加效應(yīng)、創(chuàng)新傾向提高效應(yīng)和股東積極主義效應(yīng)。陳思等（2017）[21]則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入促進(jìn)了企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)新人才，并且為企業(yè)提供了行業(yè)資源和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，從而有助于專利產(chǎn)出的增加。

因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入有助于為被投企業(yè)解決創(chuàng)新融資約束問題，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，從知識(shí)生產(chǎn)過程來看，企業(yè)創(chuàng)新投入和能力的提升有助于創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，提出假設(shè)3：風(fēng)險(xiǎn)投資通過對研發(fā)資金的支持促進(jìn)了創(chuàng)新產(chǎn)出。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與變量選取

采用中關(guān)村自主創(chuàng)新示范區(qū)2008—2015年科技企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，包括科技企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行貸款以及企業(yè)財(cái)務(wù)信息，能較好地代表科技企業(yè)創(chuàng)新行為及特征。為剔除異常值的影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行清理：（1）剔除收入、員工數(shù)、資產(chǎn)總額等中任意一項(xiàng)缺失或?yàn)樨?fù)值的樣本觀測值。（2）刪除不符合正常邏輯關(guān)系的記錄，如新產(chǎn)品銷售收入大于總收入、固定資產(chǎn)大于總資產(chǎn)等。（3）對模型中未取對數(shù)的連續(xù)變量在 1%和 99%的水平上進(jìn)行 Winsorize 處理。

變量的選取上，Dziallas和Blind（2018）[22]通過對 1980—2015年間發(fā)表的有關(guān)創(chuàng)新指標(biāo)的文章進(jìn)行綜述，總結(jié)了研究人員評估創(chuàng)新活動(dòng)的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)R&D經(jīng)費(fèi)支出和以專利為代表的知識(shí)產(chǎn)權(quán)指標(biāo)是常用來分別衡量創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出（績效）的重要指標(biāo)。同時(shí)，參考陳見麗（2011）[5]等的研究，選取以下變量：

1. 被解釋變量創(chuàng)新投入：（1）參考劉愿等（2017） [23]使用當(dāng)期研發(fā)投入的對數(shù)可以更好地反映研發(fā)投入的變動(dòng)，引入研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入對數(shù)以及研發(fā)人員投入對數(shù)作為創(chuàng)新投入這一被解釋變量。同時(shí)，參考齊紹洲等（2017）[20]的研究，使用研發(fā)投入作為中介變量。對創(chuàng)新的大量投資可以提高創(chuàng)新產(chǎn)出，該結(jié)果對于服務(wù)業(yè)企業(yè)依然穩(wěn)健[24];（2）參考茍燕楠等（2014）[10]的研究選擇企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度作為研發(fā)投入指標(biāo)進(jìn)行對比分析。

2.被解釋變量創(chuàng)新產(chǎn)出：（1）由于企業(yè)在申請專利時(shí)相關(guān)研發(fā)已經(jīng)取得成果，使用專利申請數(shù)量表示創(chuàng)新產(chǎn)出。（2）鑒于不同行業(yè)之間的技術(shù)性質(zhì)差異，軟件著作權(quán)也是重要的創(chuàng)新產(chǎn)出[25]。我們的數(shù)據(jù)中40%的樣本屬于軟件業(yè)，加上一些企業(yè)在銷售硬件產(chǎn)品時(shí)也會(huì)開發(fā)配套軟件，因此在專利申請量的基礎(chǔ)上加上軟件著作權(quán)能全面地代表創(chuàng)新產(chǎn)出。（3）參考我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)分類評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)以代表更高的技術(shù)含量和創(chuàng)新價(jià)值的發(fā)明專利申請量表示創(chuàng)新產(chǎn)出。

3. 控制變量的選擇見表1。為減少不可觀測效應(yīng)，如技術(shù)機(jī)會(huì)的影響，引入行業(yè)虛擬變量控制技術(shù)機(jī)會(huì)。根據(jù)國家重點(diǎn)支持的科技領(lǐng)域劃分，本文企業(yè)所處行業(yè)包括：電子與信息、核應(yīng)用技術(shù)、生物工程和新醫(yī)藥、新材料及應(yīng)用技術(shù)、先進(jìn)制造技術(shù)、航空航天技術(shù)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)、新能源與高效節(jié)能技術(shù)、環(huán)境保護(hù)技術(shù)、海洋工程技術(shù)行業(yè)。

（二）構(gòu)建模型

本文構(gòu)建模型（1）來來檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出的影響：

其中，[Innovationjit]分別包括創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出;[vc_afterit]為衡量企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的虛擬變量，取1時(shí)表示有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后的年觀測值，取0值表示沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的觀測值。

為考察風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新活動(dòng)的影響機(jī)制，構(gòu)建三方程中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型（2）的被解釋變量為創(chuàng)新活動(dòng)指標(biāo)，解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)投資和控制變量;模型（3）的被解釋變量為中介變量，解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)投資以及控制變量;模型（4）的解釋變量同時(shí)包括風(fēng)險(xiǎn)投資以及中介變量。[Controls]為一系列控制變量，[γi]和[φt]分別表示行業(yè)和年份虛擬變量，εit為擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）樣本描述

為了更直觀地描述樣本中企業(yè)所獲得的創(chuàng)新投入以及申請的專利數(shù)和發(fā)明專利數(shù)的平均情況，考察研發(fā)投入虛擬變量、專利申請數(shù)虛擬變量和發(fā)明專利申請數(shù)虛擬變量。樣本觀測值中約有34.6%的企業(yè)年觀測值有研發(fā)投入。該比率高于Arvanitis和Stucki（2014）[26]對瑞士初創(chuàng)企業(yè)的研究中32.5%的研發(fā)活動(dòng)比率，也高于劉愿等（2017）[23]所搜集的我國上市公司14.4%的研發(fā)活動(dòng)比重。

從創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)來看，約16.59%的企業(yè)有專利產(chǎn)出，而有發(fā)明專利的企業(yè)約占11.64%，20.22%的企業(yè)有軟件著作權(quán)產(chǎn)出。246個(gè)樣本企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，占0.9%，其中87%的企業(yè)只接受一次風(fēng)險(xiǎn)投資，這也與企業(yè)研發(fā)投入的短期性相對應(yīng)。企業(yè)獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資額在0.2萬—24207萬元之間，平均單個(gè)項(xiàng)目的投資金額為2251萬元，稍高于《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》所統(tǒng)計(jì)的北京地區(qū)平均投資強(qiáng)度。

不考慮觀測值而考慮樣本所包括的26570個(gè)企業(yè)中，有研發(fā)投入的企業(yè)數(shù)為11236個(gè)，占比42.29%。由表2可知，雖然有研發(fā)的企業(yè)占總樣本企業(yè)比重較高，但是企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)并未表現(xiàn)出長期以及持續(xù)性的特征，由此說明研發(fā)活動(dòng)的長期性特征并不明顯。

本文將有風(fēng)險(xiǎn)投資參與和無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)分開進(jìn)行比較，分別比較了整體樣本和使用PSM程序配對之后的樣本差異情況（見表3）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于配對樣本而言，有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，其專利申請量、軟件著作權(quán)與專利申請量之和、研發(fā)投入和發(fā)明專利都顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè);在其他企業(yè)特征方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)與對照組沒有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)相比并沒有表現(xiàn)出顯著性差異。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）傾向得分匹配方法

風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)選擇具有研發(fā)基礎(chǔ)或者創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行投資，此外，風(fēng)險(xiǎn)資本還可能會(huì)在最初和更不確定的技術(shù)發(fā)展階段被克服之后才更愿意支持創(chuàng)新，因此，核心解釋變量不再是外生變量，可能存在選擇效應(yīng)，即不是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入才提高了企業(yè)創(chuàng)新能力，而是風(fēng)險(xiǎn)投資本身會(huì)選擇創(chuàng)新能力高的企業(yè)。如果不考慮這一內(nèi)生性問題，則研究結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)偏差。

為了排除這種反向因果的內(nèi)生性問題，本文選擇傾向得分匹配方法PSM進(jìn)行處理，即通過一定的匹配指標(biāo)構(gòu)造一個(gè)控制組，控制組的主要特征與獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)（處理組）的特征無顯著差異。參考Baum和Silverman（2004）[27]等的研究，風(fēng)險(xiǎn)投資家在篩選投資對象的時(shí)候，更傾向于挑選那些技術(shù)性強(qiáng)、研發(fā)與管理高效、財(cái)務(wù)績效高的企業(yè)。為說明這一“配對”過程，構(gòu)造Logistics回歸計(jì)算企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的傾向得分。

模型（5）控制了風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入之前處理組與控制組的直接差異，等同于控制了風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新型企業(yè)的事前篩選。由此可通過模型（1）與模型（2）（3）（4）檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響，即驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資的處理效應(yīng)。匹配變量包括：研發(fā)投入對數(shù)、研發(fā)人員對數(shù)、企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)報(bào)酬率、政府補(bǔ)貼對數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡和是否為高新技術(shù)企業(yè)。

從表4中可以看出，所有控制變量在對照組和處理組之間沒有呈現(xiàn)顯著性偏差，可以說明匹配后排除了所有控制變量對企業(yè)創(chuàng)新的影響。這說明處理組和對照組如果在創(chuàng)新產(chǎn)出之間有差別，則是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入，而非其他的原因。

圖1是處理組和對照組P-Score密度函數(shù)的擬合圖，圖中橫軸代表傾向得分值，縱軸代表概率密度?？梢钥闯龆咴谄ヅ浜蟮臄M合程度明顯優(yōu)于匹配前的擬合程度，再一次說明經(jīng)過傾向得分匹配后兩組樣本能夠很好地排除“風(fēng)險(xiǎn)投資選擇假說”導(dǎo)致的內(nèi)生性。

（二）回歸分析

通過對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資變量以及被解釋變量、控制變量均表現(xiàn)出較大的個(gè)體間方差，組間差異高于組內(nèi)差異（時(shí)間上的方差），因此，使用組內(nèi)估計(jì)可能會(huì)導(dǎo)致很大的估計(jì)效率損失，所以更適合使用組間估計(jì)量。并且，被解釋變量lrd的取值有相當(dāng)大比例樣本集中在零值處，用 OLS 來估計(jì)受限因變量模型參數(shù)的估計(jì)值是有偏且不一致的，因此，本文使用 面板Tobit 模型來估計(jì)各受限因變量方程。核密度圖顯示研發(fā)投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出取對數(shù)后服從正態(tài)分布，我們認(rèn)為專利申請量取零值和正值的機(jī)制一致，符合Tobit模型的前提假設(shè)。

結(jié)果證明，當(dāng)期獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)（實(shí)驗(yàn)組）的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出數(shù)量明顯高于未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)（對照組）的專利產(chǎn)出數(shù)量。在控制個(gè)體效應(yīng)之后，給定其他變量不變，在5%的顯著性水平下，有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)其研發(fā)投入比無風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)平均高62%;有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)研發(fā)人員投入比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的研發(fā)人員投入平均高25%;有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)平均高2.4%。由此可以證明假設(shè)1，即風(fēng)險(xiǎn)投資顯著增加了企業(yè)的研發(fā)投入。

風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響如表7所示。有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，其專利產(chǎn)出比無風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)平均高29.4%，發(fā)明專利申請量比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)平均高22.3%，專利申請量與軟件著作權(quán)產(chǎn)出比無風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)平均高34%。一般認(rèn)為，發(fā)明專利的創(chuàng)新性高于非發(fā)明專利，風(fēng)險(xiǎn)投資對發(fā)明專利的影響顯著為正，說明風(fēng)險(xiǎn)投資對于科技企業(yè)創(chuàng)新能力具有激勵(lì)作用。機(jī)制分析結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資以及研發(fā)投入均會(huì)顯著地促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。并且，模型（4）中風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)顯著且小于模型（2）中風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)，中介效應(yīng)顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)投資通過增加當(dāng)期企業(yè)研發(fā)投入促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出?？梢?，對于有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)駐的當(dāng)年會(huì)通過直接資金支持或者吸引其他社會(huì)資金的方式支持企業(yè)研發(fā)活動(dòng)，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。

其他控制變量中，高新技術(shù)企業(yè)的專利和發(fā)明專利申請量均顯著高于非高新技術(shù)企業(yè)。在5%的顯著性水平上，企業(yè)規(guī)模、政府補(bǔ)貼對企業(yè)研發(fā)投入及創(chuàng)新產(chǎn)出的影響顯著為正，說明創(chuàng)新資源的獲取，尤其是資金資源是影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的重要因素。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其一，參考齊紹洲等（2017）[20]引入風(fēng)險(xiǎn)投資存量的概念，借鑒永續(xù)盤存法計(jì)算研發(fā)資本存量的方法：

風(fēng)險(xiǎn)投資對于企業(yè)創(chuàng)新的影響是一個(gè)長期過程，風(fēng)險(xiǎn)投資存量[VC_stockt]取決于本期風(fēng)險(xiǎn)投資額[VC_fit]、當(dāng)期北京市固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)[FAIPIt]、上期風(fēng)險(xiǎn)投資存量[VC_stockt-1]，[δt]為折舊率。針對基期和折舊率的選擇問題，用連續(xù)四年的風(fēng)險(xiǎn)投資投入計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資存量②，及其資本存量為企業(yè)首次獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)額，折舊率設(shè)定為15%。以風(fēng)險(xiǎn)投資存量作為解釋變量，結(jié)果仍然顯著（見表8）。

其二，風(fēng)險(xiǎn)投資的一階滯后項(xiàng)僅對專利和發(fā)明專利的影響顯著為正，對研發(fā)投入的影響顯著為負(fù)（見表8），說明風(fēng)險(xiǎn)投資對于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的支持存在短期特征，僅會(huì)支持當(dāng)年可以產(chǎn)生創(chuàng)新產(chǎn)出的創(chuàng)新活動(dòng)，并未為企業(yè)后續(xù)的研發(fā)提供資金支持。而對于企業(yè)后續(xù)的研發(fā)活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)對接其他資源并提供增值服務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)投資所提供的資金主要用于提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。風(fēng)險(xiǎn)投資作為追求高回報(bào)的投資，僅通過帶動(dòng)當(dāng)年研發(fā)投資而促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出，說明我國風(fēng)險(xiǎn)投資注重于對短期利益的追求，傾向于通過資金支持幫助企業(yè)在短期內(nèi)獲取回報(bào)。

其三，在前文實(shí)證研究設(shè)計(jì)中，使用近鄰匹配結(jié)果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資有助于促進(jìn)當(dāng)期企業(yè)研發(fā)投入以及當(dāng)期及后續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出，并且存在風(fēng)險(xiǎn)投資通過激勵(lì)研發(fā)而促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機(jī)制。

在穩(wěn)定性檢驗(yàn)中，使用卡尺匹配與核匹配得到的控制組與實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)，使用分步回歸法檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機(jī)制。以研發(fā)投入對數(shù)為因變量進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的概率與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的概率存在顯著性差異，說明風(fēng)險(xiǎn)投資通過促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入或創(chuàng)新傾向促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。在控制了研發(fā)投入之后，風(fēng)險(xiǎn)投資對專利申請量和發(fā)明專利申請量的影響仍然顯著，并且，影響系數(shù)提高，同時(shí)，研發(fā)投入顯著為正，說明企業(yè)專利申請?jiān)诤艽蟪潭壬鲜艿窖邪l(fā)投入的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資通過影響研發(fā)投入來影響專利產(chǎn)出和發(fā)明專利產(chǎn)出。

六、結(jié)論與啟示

本文以中關(guān)村2008—2015年科技企業(yè)為研究對象，運(yùn)用PSM匹配模擬了“自然實(shí)驗(yàn)”，通過對風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)間關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與顯著提高被投企業(yè)的研發(fā)投入，也促進(jìn)了企業(yè)專利申請量和軟件著作權(quán)以及發(fā)明專利的提升。進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資的作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在一定程度上緩解了企業(yè)創(chuàng)新資金約束，并進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，但在激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中也存在短期性特征。因此，政府應(yīng)該通過稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、投資虧損補(bǔ)貼、設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等政策激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資長期投資的積極性。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。首先，已有的研究都是基于上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，從而驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資對上市企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，而本文的數(shù)據(jù)是基于科技企業(yè)數(shù)據(jù)，這為風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮對創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的作用提供了新的證據(jù)。其次，本文的結(jié)論也表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對于企業(yè)的投資存在短期性，并且，風(fēng)險(xiǎn)投資資金在長期主要用于創(chuàng)新能力的提升上。最后，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，但是從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)新型企業(yè)集中的中關(guān)村自主創(chuàng)新示范區(qū)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)比重不足1%，說明風(fēng)險(xiǎn)投資對科技型企業(yè)的支持還有較大的空間。本文的結(jié)論為國家引導(dǎo)、扶持和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供了政策依據(jù)。

注：

1本文所界定的風(fēng)險(xiǎn)投資包括投資于企業(yè)初創(chuàng)期的天使投資（創(chuàng)業(yè)投資），也包括投資于企業(yè)成長期的風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資。

②Booz-Allen-Hamilton對全球1000個(gè)創(chuàng)新企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，選擇了五年作為衡量研發(fā)費(fèi)用影響的合適時(shí)間范圍，認(rèn)為除基礎(chǔ)研究外，大多數(shù)行業(yè)的單一創(chuàng)新的完整生命周期為五年或更短。

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