數(shù)字貨幣具有穩(wěn)定的避險(xiǎn)性嗎？

吳桐 徐云松 李家騏 丁慶洋

摘? ?要：近年來，以比特幣為代表的數(shù)字貨幣快速發(fā)展引發(fā)了金融業(yè)界和學(xué)界的廣泛關(guān)注及討論，比特幣的算法信任、去中心化、匿名交易、全網(wǎng)交易、總量有限等特點(diǎn)使其具備潛在的避險(xiǎn)能力。在宏觀經(jīng)濟(jì)金融不確定性加劇的背景下，有必要對比特幣是否具有避險(xiǎn)能力及其特征進(jìn)行研究。基于宏觀經(jīng)濟(jì)金融不確定性的視角，本文使用事件分析法和DCC-GARCH模型考察了比特幣在中長期和短期對于來自宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)能力。結(jié)果表明：（1）比特幣短期對于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場都具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性;（2）比特幣在中長期無論是均值信息傳遞層面還是波動(dòng)信息傳遞層面都對金融市場不確定性表現(xiàn)出較為顯著的避險(xiǎn)功能，而對宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性僅在波動(dòng)信息傳遞層面表現(xiàn)出避險(xiǎn)效應(yīng);（3）比特幣對金融市場的避險(xiǎn)功能大小具有動(dòng)態(tài)時(shí)變性，投機(jī)性的增強(qiáng)可能會(huì)削弱其避險(xiǎn)性。

關(guān)鍵詞：數(shù)字貨幣;避險(xiǎn)能力;事件分析法;DCC-GARCH模型

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）07-0003-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.07.001

一、引言

近年來以比特幣為代表的數(shù)字貨幣的快速發(fā)展引發(fā)了金融業(yè)界和學(xué)界的廣泛關(guān)注及討論。作為一種以區(qū)塊鏈為底層技術(shù)的數(shù)字貨幣，比特幣具有儲(chǔ)量一定性、技術(shù)屬性、信用體系的去中心化屬性、跨越空間地域的便利性等目前較為公認(rèn)的性質(zhì)。以比特幣為代表的數(shù)字貨幣10余年的發(fā)展歷史亦是金融發(fā)展歷程的一個(gè)側(cè)面。

比特幣白皮書公布于2008年10月，2009年比特幣創(chuàng)世區(qū)塊上的留言昭示了比特幣反對中心化金融運(yùn)作模式的初衷。2010年5月，一位美國程序員用10000枚比特幣換取兩個(gè)披薩，比特幣第一次行使了流通媒介職能。2010年11月，比特幣交易平臺(tái)Mt.Gox比特幣單價(jià)突破0.5美元。2011年2月，比特幣價(jià)格與美元相等。2011年3月到2011年4月，比特幣與英鎊等多幣種兌換交易平臺(tái)相繼上線，吸引了來自更多國家的投資者。2011年6月，比特幣單價(jià)達(dá)到31.9美元，隨后Mt.Gox受到黑客侵襲，數(shù)字貨幣的安全性受到質(zhì)疑，比特幣價(jià)格持續(xù)走低，2012年2月單價(jià)跌破2美元。為止住下跌頹勢，2012年下半年成立了比特幣基金會(huì)，并召開會(huì)議制定相關(guān)措施，比特幣價(jià)格開始回暖，2012年12月漲至13.69美元?，F(xiàn)實(shí)金融系統(tǒng)的問題和危機(jī)給了比特幣機(jī)會(huì)，2013年1月，塞浦路斯爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，不少塞浦路斯居民開始摒棄以商業(yè)銀行為中心的傳統(tǒng)金融模式，轉(zhuǎn)而投向數(shù)字貨幣，大量資金的注入使得比特幣單價(jià)暴漲至265美元。2013年下半年，德國承認(rèn)比特幣為私人貨幣，助推比特幣單價(jià)超過1147美元。2014年到2015下半年的近兩年時(shí)間里，比特幣市場行情持續(xù)低迷，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、缺乏刺激性事件、投資者增量減少等。

2016年數(shù)字貨幣市場迎來上漲，內(nèi)因是比特幣年產(chǎn)量減半，外因是英國脫歐等黑天鵝事件，以及亞洲金融市場迎來了“資產(chǎn)荒”，投資者將數(shù)字貨幣納入標(biāo)的范疇。截至2016年12月，比特幣單價(jià)突破1000美元。2017年比特幣則延續(xù)這一趨勢，全年漲幅高達(dá)1700%，其增幅即使在現(xiàn)代金融史上亦屬罕見。2017年9月，中國人民銀行等七部委發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，禁止首次代幣發(fā)行（ICO），短期內(nèi)取得政策效果，比特幣價(jià)格下跌，但之后比特幣價(jià)格繼續(xù)高漲，2017年12月18日觸及歷史峰值。2018年受全球監(jiān)管趨嚴(yán)影響，比特幣價(jià)格進(jìn)入下跌周期，僅1月8日當(dāng)天就下跌了2219美元，跌幅高達(dá)15.6%。

數(shù)字貨幣的底層技術(shù)是區(qū)塊鏈，通過機(jī)器信任代替法定貨幣的主權(quán)信任，數(shù)字貨幣通過“挖礦”產(chǎn)生，與黃金開采過程具有一定相似性，大部分具有最終數(shù)量恒定、具有一定“開采”成本等特點(diǎn)，比如數(shù)字貨幣中產(chǎn)生最早、份額最大的比特幣，最終數(shù)量為2100萬個(gè)，在數(shù)字貨幣中具有重要地位的萊特幣的總量為8400萬個(gè)。同時(shí)數(shù)字貨幣和黃金二者都具有無主權(quán)國家屬性的特點(diǎn)，這使得數(shù)字貨幣具有“類黃金”的商品貨幣屬性，因此Rogojanu（2014）[1]等學(xué)者將比特幣稱為“電子黃金”。當(dāng)?shù)鼐壵?、宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融市場出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，數(shù)字貨幣具有不依賴主權(quán)信用、匿名交易、全網(wǎng)交易等特征，反而具有吸引避險(xiǎn)資金流入的潛能，進(jìn)而可能挑戰(zhàn)黃金等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位。事實(shí)上，在2018年2月8日和9日包括道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)以及上證指數(shù)在內(nèi)的全球主要股指出現(xiàn)暴跌時(shí)，比特幣價(jià)格一改前幾個(gè)交易日的暴跌態(tài)勢，之后的兩個(gè)交易日分別實(shí)現(xiàn)了7.50%和6.56%的日收益率，而黃金期貨的日收益率僅分別為0.33%和-0.25%。同時(shí)，以比特幣為代表的數(shù)字貨幣在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加?。ㄈ缑绹找u敘利亞、美朝關(guān)系惡化等）時(shí)表現(xiàn)出相比黃金更加顯著的增長幅度。數(shù)字貨幣近期在面對來自金融市場和地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)都表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)屬性?？疾齑砣蛩阉鳠岫鹊摹癎oogle trend”，自2015年來全球?qū)Ρ忍貛诺年P(guān)注度呈上升趨勢，在2018年初達(dá)到峰值，之后關(guān)注度出現(xiàn)較大幅度的下跌。從圖1可以看出，比特幣價(jià)格和比特幣“Google trend”表現(xiàn)出較高的一致性。

同時(shí)，從比特幣總市值角度來看，同樣在2015年進(jìn)入波動(dòng)上升通道，并在2018年初達(dá)到峰值。“蓄水池”的擴(kuò)大使得以比特幣為代表的數(shù)字貨幣在2015年之后具備了成為避險(xiǎn)資產(chǎn)的潛在現(xiàn)實(shí)條件。部分學(xué)界和業(yè)界人士認(rèn)為以比特幣為代表的數(shù)字貨幣在一定程度上替代了黃金避險(xiǎn)資產(chǎn)的作用，并且其特性在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更受追捧。

本文將避險(xiǎn)性定義成兩種：一種是在外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境突然發(fā)生較為劇烈的變動(dòng)時(shí)，避險(xiǎn)資金進(jìn)入該市場的屬性，定義為短期避險(xiǎn)性;另一種是在外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境長期保持不確定的情況下，避險(xiǎn)資金進(jìn)入并停留于該市場的屬性，定義為中長期避險(xiǎn)性。綜合來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有區(qū)分?jǐn)?shù)字貨幣避險(xiǎn)屬性的長短期效應(yīng)，對于長期效應(yīng)研究較多，對于短期效應(yīng)研究幾乎沒有;現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)來源的差別，事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)來源既有宏觀經(jīng)濟(jì)層面，又有金融市場層面;現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究時(shí)間大多截至2015年，而在2015年全年比特幣價(jià)格都在500美元以下，且價(jià)格波動(dòng)較小，狹小的“蓄水池”無法為大量流動(dòng)資金提供避險(xiǎn)場所;沒有分析數(shù)字貨幣的避險(xiǎn)性與黃金的避險(xiǎn)能力是否具有相似之處，事實(shí)上比特幣一直有“數(shù)字黃金”之稱，其避險(xiǎn)性邏輯來源與黃金亦有相似之處;此外，超過70%的比特幣被長期投資者持有的投資者結(jié)構(gòu)決定了在長期當(dāng)大量避險(xiǎn)流動(dòng)資金進(jìn)入比特幣市場后，會(huì)增加可供交易的比特幣數(shù)量，從而實(shí)現(xiàn)比特幣價(jià)格和交易量的分離，而在短期可供交易的比特幣并沒有達(dá)到避險(xiǎn)所需的數(shù)量上限約束，比特幣價(jià)格和交易量表現(xiàn)出“同增同減”的一致性。而以往關(guān)于數(shù)字貨幣的研究幾乎只選取價(jià)格這一變量進(jìn)行研究，往往忽略交易量這一重要變量。

基于此，本文做出以下創(chuàng)新：使用事件分析法分析數(shù)字貨幣在短期的避險(xiǎn)屬性，使用VAR-GARCH模型分析數(shù)字貨幣在中長期的避險(xiǎn)屬性，以分析數(shù)字貨幣在短期和中長期是否呈現(xiàn)出不同程度的避險(xiǎn)性;在短期效應(yīng)分析和中長期效應(yīng)分析中都將風(fēng)險(xiǎn)來源分為宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融市場風(fēng)險(xiǎn)，并用不同的變量進(jìn)行代理，厘清了現(xiàn)實(shí)中的風(fēng)險(xiǎn)來源;延長了實(shí)證數(shù)據(jù)跨度，將時(shí)間跨度擴(kuò)展到2018年4月，比特幣等數(shù)字貨幣從2016年開始了新一輪的增長，資金容量大大增加，“蓄水池”的加大可以為資金提供潛在的避險(xiǎn)場所;將有“數(shù)字黃金”之稱的比特幣和黃金的避險(xiǎn)能力進(jìn)行了對比分析，并考察了二者的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系;針對比特幣特定的持有者結(jié)構(gòu)從價(jià)格和交易量兩個(gè)維度考察了比特幣的避險(xiǎn)性。

二、文獻(xiàn)回顧

在經(jīng)濟(jì)史中，黃金經(jīng)歷從商品到貨幣再到商品的變化。事實(shí)上，黃金避險(xiǎn)性一直受到學(xué)界與業(yè)界廣泛探討，研究結(jié)果也存在分歧。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，黃金是一種有效的安全港資產(chǎn)，能在市場不穩(wěn)定時(shí)抵御市場風(fēng)險(xiǎn)并減少投資者損失。大量文獻(xiàn)也從實(shí)證角度對黃金避險(xiǎn)性進(jìn)行研究，對黃金不同層次的避險(xiǎn)性進(jìn)行了實(shí)證分析，探討了黃金是否可以作為美元的避險(xiǎn)資產(chǎn)（Capie等，2005;謝朝陽，2010;Pukthuanthong等，2011;Joy等，2011;金蕾和年四伍，2011;Wang和Chueh，2013）[2-7]。楊艷林（2012）[8]探討了黃金是否可以作為全球主要股市的避險(xiǎn)資產(chǎn);Bouri等（2017a）[9]研究了黃金是否可以作為石油等其他大宗商品的避險(xiǎn)資產(chǎn)。然而對于黃金的避險(xiǎn)機(jī)制，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少從理論層面進(jìn)行分析論證。黃金是否可以作為美元的避險(xiǎn)資產(chǎn)更多是從商品角度討論黃金的避險(xiǎn)性，當(dāng)美元貶值時(shí)，以美元標(biāo)價(jià)的商品價(jià)格趨于上升。而黃金作為全球主要股市和大宗商品避險(xiǎn)資產(chǎn)的機(jī)制在于其在歷史上長期充當(dāng)商品貨幣，價(jià)值受到廣泛認(rèn)可，在股票、債券等生息資產(chǎn)價(jià)值受到“折價(jià)”預(yù)期時(shí)，黃金就會(huì)成為大量流動(dòng)資金追捧的對象。

已有文獻(xiàn)關(guān)于數(shù)字貨幣避險(xiǎn)性的研究還比較少。Baur（2016）[10]認(rèn)為比特幣是商品貨幣和法定貨幣的混合體，其在數(shù)量上具有稀缺性，且由競爭性挖礦產(chǎn)生，這類似但不等同于商品貨幣（如黃金），另外其“非中心性”與黃金十分類似，但同時(shí)比特幣沒有“內(nèi)在價(jià)值”，與法定貨幣類似。吳桐和李家騏（2018）[11]指出相比黃金，數(shù)字貨幣的優(yōu)勢在于儲(chǔ)存和流通成本低、可分割性強(qiáng)、易于結(jié)算等，其互聯(lián)網(wǎng)特性更易被追捧，另外數(shù)字貨幣具有匿名交易等特性，使得在地緣政治緊張時(shí)，黑市貿(mào)易更加繁榮，制裁效果大打折扣。 Bouoiyour等（2015）[12]則認(rèn)為其劣勢在于歷史較短，投資者對數(shù)字貨幣的認(rèn)可程度和信心不如黃金，且具有投機(jī)成分。目前關(guān)于以比特幣為代表的數(shù)字貨幣的避險(xiǎn)性問題已在學(xué)界受到一定程度的關(guān)注。Bouri等（2017b）[13]使用DCC-GARCH模型考察了2011—2015年比特幣是否可以作為全球主要股市、石油以及黃金等大宗商品的避險(xiǎn)資產(chǎn)，結(jié)果顯示比特幣僅在亞洲股票市場極度下跌狀態(tài)下可作為較強(qiáng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)。Dyhrberg（2015）[14]基于非對稱GARCH模型對2010—2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果顯示比特幣與黃金和美元有許多相似之處，比特幣在市場面臨負(fù)面沖擊時(shí)具有避險(xiǎn)作用，是厭惡風(fēng)險(xiǎn)型投資者的理想風(fēng)險(xiǎn)管理工具。Bouri等（2017c）[15]側(cè)重從比特幣的商品屬性出發(fā)考察其對于大宗商品的分散風(fēng)險(xiǎn)、對沖以及避險(xiǎn)機(jī)制，結(jié)果顯示比特幣具有對大宗商品較強(qiáng)的避風(fēng)港效應(yīng)。通過提取14個(gè)主要國家的VIX指數(shù)，并通過分位數(shù)回歸研究比特幣能否對沖來自全球的不確定性，結(jié)果顯示比特幣具有對全球不確定性的避險(xiǎn)效應(yīng)。

三、數(shù)字貨幣避險(xiǎn)性的短期效應(yīng)分析

表1顯示的是以2018年4月19日為截止日期，對目前世界范圍內(nèi)的加密數(shù)字貨幣的種類、發(fā)行國家、數(shù)字貨幣市值的統(tǒng)計(jì)。表2介紹了市值排名前20位的加密數(shù)字貨幣基本情況。

從表2可以看出，加密數(shù)字貨幣存在明顯的“頭部集中”效應(yīng)，比特幣作為最早的、市值最大、最成功的數(shù)字貨幣，其市值占比基本穩(wěn)定在30%—40%，并逐步發(fā)揮數(shù)字貨幣價(jià)格錨的作用，業(yè)界也將比特幣價(jià)格視為數(shù)字貨幣的“大盤指數(shù)”。因此本文選取比特幣作為數(shù)字貨幣的代表進(jìn)行分析。

自2015年來比特幣價(jià)格進(jìn)入了上升通道，其價(jià)格頂峰一度接近2萬美元，與此同時(shí)，大量其他數(shù)字貨幣紛紛問世，數(shù)字貨幣種類、影響力以及市值急劇上升，具備了避險(xiǎn)市場的“蓄水池”潛能。進(jìn)入2018年以來其價(jià)格雖有回落但依然處于絕對價(jià)值的較高位置。因此本文選擇2015年1月至2018年4月作為樣本期進(jìn)行考察。

短期避險(xiǎn)性考察的是在外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境突然發(fā)生較為劇烈的變動(dòng)時(shí)，避險(xiǎn)資金進(jìn)入該市場的屬性。Saralees等（2017）[16]研究顯示比特幣價(jià)格滿足市場有效性假說，因而本文選取樣本期比特幣交易價(jià)格為研究變量，并采用事件研究法考察在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場不確定性下數(shù)字貨幣的短期避險(xiǎn)效應(yīng)。

事件研究法有效性的考察，其基本事實(shí)是資產(chǎn)價(jià)格會(huì)對理性市場經(jīng)濟(jì)事件沖擊做出反應(yīng);因此，針對一段時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)狀況，就可以度量該事件的經(jīng)濟(jì)影響。事件研究具有普適性，自1969年以來在諸多領(lǐng)域得到廣泛運(yùn)用，比如金融、會(huì)計(jì)、信息安全經(jīng)濟(jì)學(xué)等。事件研究法包括事件定義、選擇標(biāo)準(zhǔn)、收益測算、估計(jì)程序、檢驗(yàn)程序、實(shí)證結(jié)果、解釋和結(jié)論七個(gè)步驟。

（一）事件定義以及選擇標(biāo)準(zhǔn)

在考察全球宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融市場帶來的不確定性所引發(fā)的投資者避險(xiǎn)行為的過程中，本文選取的具體事件主要?jiǎng)澐譃閮煞N——外匯不確定性事件和股市不確定性事件，并分別作為來自宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的風(fēng)險(xiǎn)代理事件。表3為事件的具體選取標(biāo)準(zhǔn)與事件樣本數(shù)量，表4、表5為篩選的具體事件。

（二）比特幣正常與異常收益的估計(jì)

1.比特幣正常收益估計(jì)。市場調(diào)整模型、均值調(diào)整模型、市場模型是事件研究法中常用的正常收益計(jì)量模型。市場調(diào)整模型與市場模型依賴于傳統(tǒng)資產(chǎn)組合等理論，在數(shù)字貨幣領(lǐng)域內(nèi)其理論的適用性有待商榷。Brown等（1985）[17]的研究證明均值調(diào)整模型產(chǎn)生的結(jié)果與復(fù)雜模型產(chǎn)生的結(jié)果相近，因而本文選取的正常收益模型為均值調(diào)整模型。該模型具體如下：

其中，[ERt]為事件窗口期的比特幣正常收益估計(jì)值，[Rt]為估計(jì)期的比特幣實(shí)際收益值，[K]為事件估計(jì)窗長度，本文選取估計(jì)窗長度為240天。

2. 異常收益估計(jì)。異常收益是指事件發(fā)生后，比特幣的實(shí)際收益偏離正常收益的變動(dòng)幅度，主要由事件窗口期實(shí)際收益與事件估計(jì)窗口期的正常收益兩部分組成，二者差值表示比特幣在事件窗口期異常收益。本文的正常收益為均值調(diào)整模型，與之對應(yīng)的異常收益也采用均值調(diào)整模型，如下所示：

其中[ARt]代表事件窗口期異常收益，[Rtev]表示事件窗口期實(shí)際收益，[Rtes]代表估計(jì)窗口期的實(shí)際收益。[K]為事件估計(jì)窗的長度240天。同時(shí)，本部分所采用的事件研究法主要針對事件對比特幣收益的短期影響，因而事件窗口期為[T1]—[T1+3]。

3.異常收益檢驗(yàn)。一般而言，對異常收益的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分為參數(shù)估計(jì)與非參數(shù)估計(jì)，本文選取參數(shù)估計(jì)的方法對異常收益進(jìn)行檢驗(yàn)。構(gòu)造異常收益的參數(shù)估計(jì)統(tǒng)計(jì)量[St]，其具體形式如下：

其中[ARt]代表事件窗口期的異常收益，事件估計(jì)窗[K]的長度240天。[St]的原假設(shè)為異常收益在事件窗內(nèi)為零，該統(tǒng)計(jì)量服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

4. 結(jié)果分析。根據(jù)上文中列述的事件定義以及正常收益估計(jì)、異常收益估計(jì)、異常收益顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，表6、表7分別顯示外匯不確定性事件以及股市不確定性事件對比特幣收益率所產(chǎn)生的異常影響，并列示了異常收益顯著性檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量數(shù)值。

從表6和表7可以看出，外匯事件和主要股指下跌事件對比特幣的收益在短期（0—3天）內(nèi)有顯著影響，而其中外匯不確定事件的影響下，只有1次比特幣的異常收益在短期內(nèi)顯著為負(fù)，主要股指不確定事件中則只有8次顯著為負(fù)，其他20次則顯著為正。這說明在短期內(nèi)的不確定事件使得比特幣出現(xiàn)顯著的異常收益，而超過80%的不確定事件使得比特幣的異常收益顯著為正。短期效應(yīng)分析說明在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場不確定事件發(fā)生時(shí)，市場的避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致避險(xiǎn)資金流向比特幣市場，擴(kuò)大比特幣需求進(jìn)而拉高市場價(jià)格，并產(chǎn)生顯著的異常收益。綜合而言，數(shù)字貨幣市場在短期內(nèi)對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場都表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)效應(yīng)。

四、數(shù)字貨幣避險(xiǎn)性的中長期效應(yīng)分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)處理

在中長期分析中，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的不確定性，本文借鑒Longstaff等（2011）[18]的研究，以政策不確定指數(shù)（PUI）、芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（VIX）分別作為宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、金融市場不確定性的代理變量。比特幣價(jià)格以及交易量數(shù)據(jù)來自英為財(cái)經(jīng)網(wǎng)站（https：//cn.investing.com/），PUI指數(shù)來自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站（https：//www.federalreserve.gov/），VIX指數(shù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。

樣本數(shù)據(jù)頻率為日度，時(shí)間跨度自2015年1月1日至2018年4月18日，由于比特幣全年每日均可進(jìn)行交易，而VIX指數(shù)等只有在芝加哥期權(quán)交易所的交易日才能取得數(shù)據(jù)，因此本文剔除了比特幣在芝加哥期權(quán)交易所非交易日的相關(guān)數(shù)據(jù)，最終共計(jì)829個(gè)觀測值。

表8中變量[rb]、[rv]、[rp]、[rvix]分別代表比特幣價(jià)格、比特幣交易量、PUI指數(shù)和VIX指數(shù)的對數(shù)變動(dòng)率。由ADF統(tǒng)計(jì)量可知，各個(gè)變量對數(shù)變化率在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即序列平穩(wěn)。滯后12階的LM統(tǒng)計(jì)量顯示各變量均具有ARCH效應(yīng)，可以用GARCH模型進(jìn)行建模。

（二）模型建立

本文構(gòu)建多變量廣義自回歸條件異方差模型（VAR-GARCH），考察比特幣價(jià)格、交易量與PUI指數(shù)和VIX指數(shù)之間的信息溢出效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上依據(jù)兩者之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系分析不同時(shí)期比特幣的避險(xiǎn)能力。

1. 比特幣市場與宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的信息溢出效應(yīng)。本文采用VAR-GARCH模型來動(dòng)態(tài)考察比特幣市場與宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場不確定性之間的信息溢出關(guān)系。此處僅給出用比特幣價(jià)格和政策不確定性指數(shù)以及VIX指數(shù)建模的VAR-GARCH模型，比特幣交易量建模過程與之完全相同。

其中[rb，t]、[rp，t]、[rvix，t]分別代表比特幣價(jià)格、政策不確定指數(shù)PUI和VIX指數(shù)的對數(shù)變化率;[hb，t]、[hp，t]、[hvix，t]分別代表比特幣價(jià)格、政策不確定指數(shù)和VIX指數(shù)的對數(shù)變化率的條件方差;[μbb]和[ξbb]代表比特幣收益率的波動(dòng)聚集效應(yīng)，[ξbp]和[ξbvix]分別表示政策不確定指數(shù)和VIX指數(shù)的波動(dòng)對比特幣收益率波動(dòng)的溢出效應(yīng);其他參數(shù)含義相同。

2.數(shù)字貨幣市場與不確定指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)。DCC-GARCH模型能夠較好地描述變量間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系?；诒忍貛攀找媛逝cPUI指數(shù)變動(dòng)率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)計(jì)算公式為：

其中，[ρbp]表示比特幣收益率與PUI指數(shù)變化率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，[ρbp]代表非條件相關(guān)系數(shù);若k1=k2=0，則模型轉(zhuǎn)變?yōu)镃CC-GARCH。參數(shù)[φ]的計(jì)算公式如下：

其中，[η]為標(biāo)準(zhǔn)化殘差。其他變量之間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的計(jì)算方法與之相同。

3. 實(shí)證結(jié)果與分析。關(guān)于數(shù)字貨幣與宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場不確定性的信息溢出效應(yīng)，從表9中的均值溢出效應(yīng)價(jià)格層面來看，政策不確定指數(shù)的變動(dòng)對于比特幣價(jià)格的變動(dòng)沒有顯著的解釋力。這也就是說，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性變化時(shí)，比特幣的價(jià)格沒有出現(xiàn)顯著的反應(yīng)。另外，以VIX指數(shù)表征的金融市場不確定性的變化對于比特幣的價(jià)格會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響（-0.0262）。這意味著當(dāng)金融市場的不確定性加劇時(shí)，比特幣的價(jià)格收益率出現(xiàn)下降。

從均值溢出效應(yīng)的交易量層面看，政策不確定指數(shù)PUI的變化對于比特幣交易量同樣沒有顯著的影響，但是VIX指數(shù)對于比特幣交易量有著顯著的正向影響（0.3258），這表明金融市場不確定性增大時(shí)，比特幣交易更活躍，成交量更大。這與之前價(jià)格方程的結(jié)果比較一致，在傳統(tǒng)金融市場風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，大量資金從傳統(tǒng)金融市場注入比特幣市場，從而使得可供交易的比特幣數(shù)量大幅增加，進(jìn)而導(dǎo)致比特幣價(jià)格的下跌。綜合而言，從均值溢出效應(yīng)來看，在中長期比特幣市場對于金融市場表現(xiàn)出一定程度的避險(xiǎn)性。

比特幣價(jià)格、交易量與政策不確定指數(shù)和VIX指數(shù)的波動(dòng)傳遞效應(yīng)結(jié)果如表10所示。從波動(dòng)溢出效應(yīng)來看，政策不確定指數(shù)和VIX指數(shù)對于比特幣收益率的波動(dòng)均具有顯著的負(fù)向影響，系數(shù)分別為-0.0043和-0.0484。這也就是說，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)、傳統(tǒng)金融市場的不確定性增大時(shí)，比特幣的收益率卻變得更加穩(wěn)定，這在一定程度上體現(xiàn)了比特幣對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性，而且對金融市場的避險(xiǎn)程度更加顯著。從交易量層面來看，比特幣交易量的波動(dòng)并沒有顯著地受到政策不確定指數(shù)、VIX指數(shù)波動(dòng)的影響，這可能是由于在中長期比特幣的資產(chǎn)數(shù)量尤其是可交易數(shù)量仍較為有限，受到數(shù)量約束其交易量波動(dòng)性對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的波動(dòng)溢出并沒有那么敏感。

綜上，2015—2018年4月期間，比特幣對于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場均表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)屬性，且對金融市場的避險(xiǎn)性顯著強(qiáng)于對宏觀經(jīng)濟(jì)的避險(xiǎn)性。

關(guān)于數(shù)字貨幣與不確定指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，比特幣價(jià)格和交易量與政策不確定指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)如圖2和圖3所示。整體而言，在樣本期中，比特幣價(jià)格與政策不確定指數(shù)PUI之間的相關(guān)系數(shù)除了2017年底短暫地降到0以下，在其他時(shí)間均保持在大于0的水平;而比特幣交易量與政策不確定指數(shù)始終呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系，相關(guān)系數(shù)始終保持在-0.0185到-0.01825之間。這可能是由于在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大時(shí)，投資者做出的反應(yīng)往往是減少各類資產(chǎn)的投資。考慮到直到2018年超過70%的比特幣仍被長期投資者持有，比特幣市場缺乏流動(dòng)性，交易量相對于價(jià)格是更為重要的指標(biāo)。因此從動(dòng)態(tài)時(shí)變圖來看，比特幣無法規(guī)避來自宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

比特幣價(jià)格和交易量與VIX指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)如圖4和圖5所示。從圖4和圖5的結(jié)果可以看出，比特幣價(jià)格在樣本期內(nèi)與VIX指數(shù)呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而比特幣交易量與VIX指數(shù)在樣本期呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，基本穩(wěn)定在+0.0429到+0.0432之間。這與之前信息溢出效應(yīng)的分析結(jié)果一致，比特幣對于傳統(tǒng)金融市場存在顯著的避險(xiǎn)屬性。從中長期更為有效的交易量指標(biāo)來看，比特幣在2015年1月到2016年12月這一時(shí)間段對金融市場的避險(xiǎn)性呈現(xiàn)震蕩上升趨勢，在2016年12月到2018年4月這一時(shí)間段對金融市場的避險(xiǎn)性呈現(xiàn)震蕩下降趨勢。這可能與進(jìn)入2016年12月以來，比特幣開啟了一波大牛市，從2016年12月的750美元左右上漲到2017年末的近兩萬美元有關(guān)，比特幣投機(jī)屬性的增強(qiáng)弱化了其避險(xiǎn)屬性。盡管如此，傳統(tǒng)金融市場不確定性的增加仍然會(huì)促使比特幣交易量的增加。

為比較作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金和比特幣的避險(xiǎn)性，本文選取相同樣本期內(nèi)的黃金現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行與比特幣相同的建模處理。黃金作為人類歷史上非常重要的商品貨幣和傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，其市場發(fā)展歷史悠久，較為完善。世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，黃金已開采總量約15萬噸，其中約40%用作可流通的金融性儲(chǔ)備資產(chǎn)，另外60%左右的黃金以一般性商品狀態(tài)存在，其中很大一部分可隨時(shí)轉(zhuǎn)換為民間金融儲(chǔ)備，不存在比特幣市場長期可交易量不足的問題，因此只對黃金價(jià)格或交易量進(jìn)行考察即可。限于篇幅，只列出黃金價(jià)格與不確定性指數(shù)的動(dòng)態(tài)時(shí)變圖，黃金價(jià)格與政策不確定指數(shù)以及VIX指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)圖分別如圖6、圖7所示。

從動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖可以看出，黃金現(xiàn)貨收益率與PUI指數(shù)在樣本期內(nèi)絕大多數(shù)時(shí)間里呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。也就是說，宏觀不確定性的增大會(huì)降低黃金現(xiàn)貨收益率。這說明，在2015年之后，黃金無法作為宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的避險(xiǎn)資產(chǎn)。另外，黃金現(xiàn)貨收益率與VIX指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)在樣本期內(nèi)均為正值，且大多數(shù)時(shí)期在+0.1到+0.25之間。這說明了黃金對于金融市場的不確定性有顯著的避險(xiǎn)作用。整體來看，數(shù)字貨幣與黃金的避險(xiǎn)功能在2015年之后表現(xiàn)出一定的相似性，即對來自金融市場的風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)功能，對來自宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)沒有避險(xiǎn)功能或避險(xiǎn)功能較弱。

五、結(jié)論

在區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣方興未艾之時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的不確定性反而加劇。數(shù)字貨幣作為人類信息化時(shí)代的金融創(chuàng)新，是一個(gè)優(yōu)勢和弊端都很明顯的矛盾綜合體，其性質(zhì)值得關(guān)注與探討?；诤暧^經(jīng)濟(jì)和金融不確定性的視角，本文深入探討了數(shù)字貨幣世界的“錨”——比特幣的短期避險(xiǎn)能力和中長期避險(xiǎn)能力，并與傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)——黃金的中長期避險(xiǎn)能力進(jìn)行了比較分析。

實(shí)證分析結(jié)論如下：第一，比特幣在短期對于大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)帶來的不確定性，都表現(xiàn)出一定程度的避險(xiǎn)功能，比特幣短期具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性。第二，比特幣在中長期無論是均值信息傳遞層面還是波動(dòng)信息傳遞層面都對來自金融市場的不確定性表現(xiàn)出較為顯著的避險(xiǎn)功能;而對來自宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性僅在波動(dòng)信息傳遞層面表現(xiàn)出避險(xiǎn)效應(yīng)。比特幣對金融市場的避險(xiǎn)功能顯著強(qiáng)于宏觀經(jīng)濟(jì)。第三，比特幣對金融市場的避險(xiǎn)功能大小隨時(shí)間變化，投機(jī)性的增強(qiáng)可能會(huì)削弱其避險(xiǎn)性，比特幣對不同風(fēng)險(xiǎn)來源的避險(xiǎn)能力與黃金高度相似，在信息時(shí)代可能會(huì)對黃金的避險(xiǎn)性起到一定程度的替代作用。

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