投行視線經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇，資本市場緣何波動

邢自強(qiáng)

邢自強(qiáng)

今年2月底3月初，摩根士丹利中國提出，應(yīng)當(dāng)超配中國股票資產(chǎn)，當(dāng)時的邏輯是基于中國疫情控制有力迅速，率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，會為全球必需品供應(yīng)鏈提供一個安全港，也為投資者提供一個環(huán)球疫情不確定性下的避風(fēng)港，畢竟中國在本輪疫情沖擊中先進(jìn)先出（first in first out）。

此外，當(dāng)時市場最大的擔(dān)心是，疫情會加速產(chǎn)業(yè)鏈從中國搬遷，外資撤離。筆者也在當(dāng)時就這個問題發(fā)表研究指出，實(shí)際上自中美貿(mào)易戰(zhàn)以來，中國占全球出口市場和全球FDI的份額不降反升，反映出中國在制造業(yè)方面的韌性。

今年疫情之后，中國的市場份額更進(jìn)一步逆勢提升。譬如，蘋果公司曾在4月底表示，中國體現(xiàn)出來的復(fù)工復(fù)產(chǎn)的速度和管理的水平，進(jìn)一步強(qiáng)化了中國原有對比其他新興市場的優(yōu)勢，所以筆者并不認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈會大舉搬遷，因?yàn)橹袊蕴幵诒容^強(qiáng)的優(yōu)勢地位。這些迥異于當(dāng)時市場預(yù)期的判斷，是今年3月支撐摩根士丹利中國對中國資產(chǎn)樂觀的根本因素。

經(jīng)濟(jì)基本面是二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主導(dǎo)因素

在6月中旬，即差不多一個月前，筆者和團(tuán)隊(duì)發(fā)布了下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)展望，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已處于V型復(fù)蘇的良好軌跡中，從一季度接近下滑-7%，到二季度實(shí)現(xiàn)好于預(yù)期的正增長，GDP增速單個季度反彈幅度引領(lǐng)全球，呈現(xiàn)V型復(fù)蘇態(tài)勢。而當(dāng)時中國資本市場的估值相對境外仍有折價，分析師們對中國的上市公司盈利預(yù)測剛剛進(jìn)入向上調(diào)整的拐點(diǎn)，因此筆者的同事，摩根士丹利中國的策略團(tuán)隊(duì)強(qiáng)調(diào)，海外投資者會繼續(xù)加大持有A股?？傮w而言，外資對A股的投資仍處在非常初期的階段，海外投資者對A股的持有量占總市值的比例依然偏低，未來提升空間較大。

這一判斷背后，除了周期性復(fù)蘇因素，結(jié)構(gòu)趨勢因素也扮演了重要角色。由于疫情后全球政治思潮的演變，全世界新的地緣政治的格局會從單極轉(zhuǎn)向多極，中美之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系會產(chǎn)生部分的漸進(jìn)脫鉤。在這種情況下，哪些經(jīng)濟(jì)部門、行業(yè)和企業(yè)可能成為贏家，又有哪些可能成為輸家？摩根士丹利中國于6月份發(fā)布的《全球后疫情時代的投資》藍(lán)皮書認(rèn)為，盡管疫情對于全球主要經(jīng)濟(jì)體都帶來挑戰(zhàn)，但對本土市場潛力大、產(chǎn)業(yè)鏈齊全、仍然具備改革開放潛力的中國經(jīng)濟(jì)來說，也是危中有機(jī)。

摩根士丹利中國的142位研究人員通過詳盡的調(diào)研和大數(shù)據(jù)分析，剖析了全球35大行業(yè)、市值達(dá)31萬億美元的600家公司，根據(jù)對全球化產(chǎn)業(yè)鏈的依賴程度和脫鉤的難易程度，把全球的行業(yè)和企業(yè)劃分為三類：第一類是過去全球化黃金時代的贏家，是全球化冠軍，但未來會成為逆全球化環(huán)境下的輸家，失掉市場份額;第二類是未來會在新的世界秩序下涌現(xiàn)出來的區(qū)域冠軍，它們會是新的贏家;第三類是在新舊兩套秩序下通吃的，市場份額不會明顯地被蠶食，這主要是由于這類行業(yè)和企業(yè)的進(jìn)入門檻比較高，護(hù)城河效應(yīng)比較強(qiáng)，同時產(chǎn)業(yè)鏈敏感性相對較低（被視為國家安全威脅的可能性?。?。

我們發(fā)現(xiàn)，中國實(shí)際上有接近五分之一的領(lǐng)軍企業(yè)符合第二類的標(biāo)準(zhǔn)，即可以在這種新的國際軟脫鉤的局勢之下發(fā)展成為地區(qū)冠軍，這一比例在全球而言是最高的。符合上述條件的中國企業(yè)主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、娛樂和旅游、支付、企業(yè)軟件等若干領(lǐng)域。以往的一些全球化的冠軍，尤其是一些日本和美國的領(lǐng)頭企業(yè)，特別是聚焦在半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、飛機(jī)以及汽車這幾個領(lǐng)域的公司，則有可能在新的國際政治秩序下丟失市場份額，成為輸家。而一些全球特別是歐洲的文化娛樂、奢侈品、金融、資產(chǎn)管理和醫(yī)療行業(yè)的企業(yè)，因此有望在新舊兩套秩序之下都繼續(xù)保持自身的競爭力，成為通吃的贏家。這是我們看到的逆全球化趨勢之下，表現(xiàn)會迥異的三類企業(yè)。

摩根士丹利中國對每一個行業(yè)受逆全球化沖擊的影響都做了一個排序，以數(shù)據(jù)生成了互動式圖表，筆者不做一一贅述。從結(jié)論來看，中國有超過五分之一的企業(yè)實(shí)際上可能成為新涌現(xiàn)出來的地區(qū)冠軍，而美國和日本分別有22%和27%的企業(yè)可能在未來的逆全球化的環(huán)境中丟失市場份額，部分淪為輸家。在這一局面之下，全球的企業(yè)和資本，會力圖不錯過兩邊的投資和經(jīng)濟(jì)機(jī)遇，而不是一邊倒。特別是在這個過程中，中國如果進(jìn)一步開放國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)市場，來吸引跨國企業(yè)繼續(xù)把產(chǎn)業(yè)鏈、工廠、店面放在中國，即中國打造的“國內(nèi)大循環(huán)”經(jīng)濟(jì)，其真諦是開放，吸引跨國企業(yè)在中國、為中國，群芳斗艷，而不是所謂的閉門造車、孤芳自賞。

今年二季度以來，中國資本市場的走勢和全球的資本流動似乎驗(yàn)證了上述基本面趨勢。然而，進(jìn)入7月后，市場波動顯著加大，筆者再談?wù)剳?yīng)該如何看待資本市場風(fēng)險。

中美實(shí)際GDP復(fù)蘇軌跡（經(jīng)季節(jié)性調(diào)整）

資料來源：作者提供。制圖：顏斌

不能忽視市場風(fēng)險預(yù)警信號

經(jīng)濟(jì)基本面只是資本市場背后的驅(qū)動因素之一。長期以來，情緒作為A股市場動態(tài)的影響力不可忽視，這主要有兩個原因。首先，情緒往往決定散戶投資者的投資行為，他們在高峰期構(gòu)成了A股日交易量的80%以上。其次，對沖工具缺乏深度，尤其是在做空方面比較難，這可能引發(fā)非常擁擠的單邊交易，無論是上漲還是下跌，從而加劇市場情緒和“羊群效應(yīng)”（Herding Behavior）。散戶入市的激情、機(jī)構(gòu)的羊群效應(yīng)，疊加中國資本市場的對沖工具缺乏深度，則可能推高市場到非理性地步。這也是政策制定者從來都是想要一個慢牛，但中國慢牛難覓的原因之一。

2015年5月9日，即上一輪A股市場大漲的巔峰，幾乎是在媒體和機(jī)構(gòu)亢奮情緒的頂點(diǎn)，摩根士丹利中國的策略研究團(tuán)隊(duì)逆勢下調(diào)了中國股市展望，理由是當(dāng)時市場出現(xiàn)了超越基本面的非理性泡沫?；仡^來看，對于當(dāng)初的資本市場經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有很多分析和回顧，筆者不再贅述。這里想突出一個指標(biāo)，用來跟蹤風(fēng)險，就是“摩根士丹利中國A股情緒指數(shù)”。

摩根士丹利中國用八個指標(biāo)追蹤A股市場情緒，包括：融資融券額度、A股成交量、創(chuàng)業(yè)板交易量、北向資金增長率、股指期貨成交量、RSI-30D（30天內(nèi)基于滬深300的相對強(qiáng)度指數(shù)）、漲停股數(shù)量和賣方分析師給出的盈利預(yù)測修改幅度。這八個指標(biāo)構(gòu)建了摩根士丹利中國A股市場情緒指數(shù)（簡稱MSASI）。

基于過去的市場周期經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)情緒警報信號出現(xiàn)在80%左右，即MSASI指數(shù)高于80%時，市場出現(xiàn)過熱跡象，杠桿余額增長接近指數(shù)級上升。而當(dāng)MSASI指數(shù)低于50%時，通常表明市場情緒狀況相對穩(wěn)定，處于所謂“慢?！睜顟B(tài)。例如，從2016年2月至2018年1月接近兩年的緩慢上漲期間，MSASI指數(shù)很少高于50%，而同期滬深300的回報率為45%。

進(jìn)入7月份以來，這一情緒指數(shù)達(dá)到了70%，盡管還未明顯過熱，但已經(jīng)處于偏高的位置。其中，融資融券余額占A股可流通市值的比例不到5%，比歷史峰值的10%左右還是低不少。盡管如此，仍需要高度關(guān)注，未雨綢繆。

首先，從基本面上看，中國經(jīng)濟(jì)下半年是否能繼續(xù)保持復(fù)蘇勢頭？下行風(fēng)險有兩點(diǎn)：一是海外疫情反復(fù)，沖擊中國外需;二是國內(nèi)就業(yè)的壓力依然嚴(yán)峻，一些服務(wù)性的行業(yè)消費(fèi)模式恢復(fù)有待時日。因此，政策的支持還應(yīng)該延續(xù)，來確保今年實(shí)現(xiàn)“六?！蹦繕?biāo)，特別是保就業(yè)這個指標(biāo)。政策發(fā)力角度，從貨幣和金融政策，逐步把接力棒交到財(cái)政政策手上，確保全國“兩會”提出的增加公共投資、減稅降費(fèi)等繼續(xù)發(fā)力。在這個過程中，貨幣政策已經(jīng)從此前非常態(tài)的超低利率環(huán)境下逐步正?；?，以避免一些資金套利行為發(fā)生，在情理之中，但這并不代表貨幣政策和信用環(huán)境應(yīng)該徹底轉(zhuǎn)向收緊，畢竟財(cái)政發(fā)力也不是無源之水，今年下半年政府債券凈發(fā)行量接近5萬億元人民幣，貨幣政策應(yīng)當(dāng)與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合，避免政府發(fā)債擠出私人部門的信貸，以保障社會融資總量的增速保持在目前的水準(zhǔn)。

其次，外部環(huán)境面臨的不確定性始終較大，研究人員對資本市場不宜做出“風(fēng)景這邊獨(dú)好”的過度樂觀判斷。譬如，如果美國疫情持續(xù)嚴(yán)重，重啟經(jīng)濟(jì)遙遙無期，進(jìn)入秋天大選季節(jié)時，經(jīng)濟(jì)依然處于深度衰退狀態(tài)，那么其當(dāng)政者對中國采取更加強(qiáng)硬的經(jīng)貿(mào)、科技和金融摩擦動作的風(fēng)險就更高。如果在中國股市亢奮到過熱的時點(diǎn)，恰好疊加美國對華摩擦加劇的時點(diǎn)，就有可能存在較大的市場波動風(fēng)險。

鑒于此，相信決策者和監(jiān)管層會保持清醒的大局觀，通過繼續(xù)堅(jiān)持多年來的資本市場改革，包括金融市場對外開放帶來的長線投資者結(jié)構(gòu)改善、IPO注冊制改革，以及監(jiān)管的力度加強(qiáng)，可能部分起到未雨綢繆的作用。

具體的短期政策上，輿論導(dǎo)向應(yīng)避免對散戶情緒火上澆油;對杠桿投資加強(qiáng)管理，包括場外配資;加快供給，加快IPO，包括ADR的回歸提速，都是可以預(yù)期的。最后，金融監(jiān)管層和經(jīng)濟(jì)決策者保持與市場的交流機(jī)制，繼續(xù)提升政策的透明度，也能起到引導(dǎo)市場預(yù)期的作用。

（編輯：陸玲）