控股股東股權質押：“掏空”抑或“緩解融資”?—基于H公司的案例分析

權家紅 李蔚冉（安徽財經(jīng)大學會計學院）

■引言1

股權質押是指出質人質押股權獲得資金的一種手段。對于出質人來說，由于股權質押受到的監(jiān)督管理較弱，控股股東可以在不失去控制權的同時進行相對便捷的融資。同時，股權的市場接納程度較高，容易變現(xiàn)，對于質權人來說，在處置股權時的成本較小，風險較低。

出于目的不同，控股股東的質押股權的行為，可能是促進公司的發(fā)展，提升企業(yè)價值。然而也存在出于侵占公司的利益的動機。基于此，結合典型案例，通過區(qū)分控股股東股權質押所取得的資金用途，從市場效應、財務績效、掏空行徑三個角度出發(fā)，分析控股股東股權質押的動因及對企業(yè)財務狀況和價值的影響，對股權質押行為、公司融資以及資本市場的良好運行具有重要的意義。

■案例介紹

（一）科陸電子情況簡介

1.科陸電子基本情況

H公司成立于1996年，是一家經(jīng)營電力精密設備、電力配網(wǎng)自動化系統(tǒng)的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司。公司于2007年在深證市證券交易所上市交易，之后，公司引領了我國高端電能表行業(yè)的發(fā)展，是我國標準儀器設備的標桿。

2.H公司股權結構

根據(jù)H公司2019年年度報告數(shù)據(jù)，截至2017年底，公司股份總數(shù)1408349147股，其中有限售條件股份459232203股，占公司股份比例32.61%，無限售條件股份949116944股，占公司股份比例67.39%。截至2018年12月31日，該公司前十大股東持股比例如表1所示：

從表1可以看出，H公司除控股股東將股份用于質押外，其他股東質押股份的比例也較高，該公司整體質押的股份比例較高，從該公司近三年年報中看出，控股股東的持股比例一直在下降，由2017年的49.93%下降至2018年的32.35%以及2019年的24.26%。通過研究控股股東一方面減持股份，另一方面近乎將所有股份質押，更能探究控股股東的減持以及質押對上市績效以及內在價值的影響。

表1 H公司2019年前十大股東持股情況

（二）H公司控股股東股權質押情況

從H公司年報可以查詢，該公司控股股東股權質押的行為可以追溯到2011年，但股權質押頻率和質押比例較低。然而從2017年開始，該公司控股股東的股權質押比例和頻率都有大幅度的上升。截至2019年12月，該公司控股股東的股權質押比例占所持股的99.67%，基本上質押了自己所持有的全部股份。

從表2中可以看出，H公司控股股東質押的股權的數(shù)量逐年增長。尤其是2016年和2017年進行了多次大比例的質押，股權質押累計比例由2015年的78.24%上升至2019年99.67%，控股股東面臨無股可以質押的局面。甚至，由于股權質押比例較高，假如公司的股價持續(xù)的下跌，沒有多余的股權用來補倉，公司就會面臨爆倉危機，公司的控制權受到影響。

■H公司控股股東股權質押動因分析

現(xiàn)有的研究認為，控股股東質押股權存在不同的動因，進而帶來不同的影響，主要有正面和負面兩種，分析控股股東股權質押的動因，能夠更好地了解股權質押對公司經(jīng)營績效以及內在價值的影響，進而為化解可能由于股權質押帶來的風險提供措施。

表2 H公司控股股東股權質押情況

表3 H公司現(xiàn)金流量表

表4 H公司盈利能力指標

表5 H公司償債能力

表6 H公司流動性指標

（一）滿足公司資金需求

融資難是民營公司普遍存在的問題。面對融資難題，控股股東選擇質押股權獲得資金成為解決資金不足的新方式。

表3數(shù)據(jù)可以看出，H公司的經(jīng)營以及投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在2015年發(fā)生大幅度的下降，產(chǎn)生巨大的虧損。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量從2016年開始實現(xiàn)了三連增，但2019年又發(fā)生大幅度的下降。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量一直處于虧損狀態(tài)，僅僅2019年實現(xiàn)了正的投資盈利。而籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量整體處于下降趨勢，且2019年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量形成了虧損。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，H公司的現(xiàn)金流量近年來一直處于虧損狀態(tài)，資金短缺，而這與公司的擴張戰(zhàn)略有關。H公司控股股東參與公司兩次定增以及投資創(chuàng)業(yè)基金、房地產(chǎn)項目以及其他的長期投資項目，需要大量的流動資金作為支持，而股權質押成為該公司控股股東及時獲得資金，實現(xiàn)公司戰(zhàn)略規(guī)劃的重要手段。

（二）侵占公司利益

控股股東質押比例越高，對公司利益侵占的可能性就越高。公司的經(jīng)營決策受到控股股東的影響，從而控股股東在公司的內部制定有利于自身發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃。H公司控股股東股權質押比例過高，通過質押獲得的資金用于投資個人的長期投資項目，無視整個公司的發(fā)展規(guī)劃，一旦面臨平倉風險，將給公司的控制權和經(jīng)營活動帶來巨大的風險。

■H公司控股股東股權質押后果分析

（一）公司財務狀況的變化

通過查詢公司的年報，分析H公司控股股東大規(guī)模股權質押期間公司的盈利、償債和營運能力等財務指標的變化，進而得出控股股東大規(guī)模股權質押對公司財務狀況的影響。

1.盈利能力分析

選取了資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、和營業(yè)利潤率分析公司的收益能力。

從表4可以看出，2017年及以前，H公司的整體盈利水平比較平穩(wěn)，且公司的整體盈利水平不高。然而2018年以及2019年，H公司的資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率以及營業(yè)利潤率均為負值，該公司的整體盈利水平大大下降。因此。期間內H公司控股股東大規(guī)模的股權質押比例對公司的盈利能力有一定的影響。

2.償債能力分析

表5數(shù)據(jù)表明，H公司的流動比率整體處于下降趨勢，尤其是2018年和2019年大幅度下降且低于1，，速動比率整體也呈下降趨勢。在控股股東大規(guī)模股權質押期間，公司的短期償債能力較差。公司的資產(chǎn)負債率整體處于上升趨勢，質押過多的股權影響了公司的長期償債能力，給公司帶來了一定程度的財務風險。

3.營運能力

表6數(shù)據(jù)表明，H公司，公司資產(chǎn)的流動性較好，壞賬較少，整體的營運能力較為平穩(wěn)。

（二）對公司價值的影響

本文選取2013年至2017年H公司和行業(yè)平均水平的托賓Q值，研究H公司在大規(guī)模股權質押前后公司估值的變化以及與行業(yè)平均水平的對比情況，進而得出大規(guī)模股權質押對公司內在價值的影響?！?/p>

由圖1可以得出，2016年以前，由于控股股東較高比例的股權質押，使得公司的托賓Q值低于行業(yè)的平均水平。在H公司控股股東股權質押比例大規(guī)模增多的2016年-2018年三年中，股價下跌帶來爆倉危機，公司的托賓Q值不斷下降，企業(yè)價值受到影響。隨著公司股價的不斷下跌，2019年以來公司雖通過一系列措施化解股票平倉風險，但是公司的托賓Q值仍然低于行業(yè)的均值水平。

■結語

本文通過研究H公司控股股東股權質押動因，分析控股股東大規(guī)模股權質押對公司財務狀況和價值的影響。分析得出，該公司控股股東為滿足多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對資金的需求，通過質押公司股權獲得資金。然而由于控股股東質押所得資金用于自身所從事的相關產(chǎn)業(yè)，給公司的財務狀況帶來了不利影響，降低了企業(yè)的價值，后雖通過一系列措施減輕所面臨的平倉風險，但未對公司股價帶來明顯的好轉。