中公教育借殼亞夏汽車上市的案例研究

宋永和 戚 玥

一、引言

2017年9月1日，新修訂的《民辦教育促進法》正式實施，其中第十九條明確指出“民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校”。政策上的規(guī)范與支持鼓勵了我國的民辦教育事業(yè)，為其選擇資本經(jīng)營運作模式創(chuàng)造了可能。新修訂的《民辦教育促進法》的出臺與實施，給國內(nèi)的教培機構(gòu)提供了更多擁抱資本市場的機會，其中營利性與非營利性教培機構(gòu)在法律框架內(nèi)均有上市的機會。然而，一些教培機構(gòu)考慮到上市時間和政策限制，多選擇赴美或赴港上市，截至2019年2月15日，國內(nèi)企業(yè)在港股上市教培機構(gòu)18家、美股上市13家、港股美股排隊教育新股數(shù)量達到13家。在這種局面下，中公教育借殼亞夏汽車成功登陸深交所，令國內(nèi)資本市場真正迎來了“A股教育培訓第一股”，這無疑將對國內(nèi)教育行業(yè)在如何利用國內(nèi)資本市場進行資本經(jīng)營運作方面產(chǎn)生重大影響。因此，本文選取中公教育為案例研究對象，分析其借殼上市的效果，從案例中總結(jié)經(jīng)驗與啟示，可以對其他尋求國內(nèi)上市的教培機構(gòu)提供借鑒。

二、中公教育借殼亞夏汽車上市的案例過程

（一）借殼方

1.公司情況簡介。中公教育創(chuàng)始人團隊于1999年開始創(chuàng)業(yè)，2001年進入公務員考試培訓行業(yè)，2010年成立北京中公教育科技有限公司（以下簡稱“中公教育”）。經(jīng)過近20年的創(chuàng)業(yè)積累，中公教育成為國內(nèi)領先的職業(yè)就業(yè)培訓綜合服務提供商，每年培訓學員超過230萬人。截至2019年上半年，中公教育在全國31個省區(qū)市、319個地市建立了880家直營分部和學習中心。其核心業(yè)務也由公務員及事業(yè)單位招錄考試培訓等擴展至考研及財會類考試培訓。根據(jù)公司年報，中公教育2016～2018年度的營業(yè)收入分別為25.84億元、40.31億元、62.37億元；凈利潤分別是3.2億元、5.25億元、11.53億元。圖1展現(xiàn)了中公教育借殼上市前的股權(quán)情況。

圖1 借殼上市前中公教育股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

2.借殼動因。

（1）獲得有力融資支持。中公教育的營業(yè)收入主要來源于公務員考試培訓，較其他教培機構(gòu)而言，其服務品類略顯單一，且其公考課程定價較高，價格上不具明顯競爭優(yōu)勢。在這種情況下，中公教育如果要保持營業(yè)收入繼續(xù)處于高增長水平，并且在競爭激烈的教育培訓市場中保證行業(yè)地位，就必須在業(yè)務服務方面有所突破。培訓業(yè)務的更新與調(diào)整需要大量資金支持，而公司上市將拓寬融資渠道，中公教育可通過合理融資獲得大量資本支持以完成業(yè)務升級，加速提供多元化培訓業(yè)務、線上線下教育共同發(fā)展的進程。

（2）提高行業(yè)競爭力?？v觀近幾年國內(nèi)知名教培公司的排位情況，新東方教育、學大教育、學而思教育等頻繁出現(xiàn)在各式榜單前列。中公教育雖然在公考領域頗具口碑，綜合實力卻一直處于教培行業(yè)領先梯隊的末位。與這些已經(jīng)完成上市、在資本市場嶄露頭角的教培機構(gòu)相比，中公教育若想進一步提升市場占有率，必須將提高行業(yè)競爭力放在重要位置。一方面，在當前資本收緊的市場形勢下，投資人更愿意對行業(yè)中競爭力強的龍頭集團進行投資，而排名靠后的機構(gòu)或公司可能會因獲得的投資有限而錯失一些高質(zhì)量項目，只有凸顯行業(yè)領先地位，才更能獲得更多發(fā)展機會。另一方面，教育培訓市場競爭激烈，教培機構(gòu)的更迭也愈發(fā)迅速，中公教育若能搶占先機，率先在A股完成上市，便可在提高行業(yè)競爭力的同時與其他機構(gòu)拉開差距，穩(wěn)固其行業(yè)地位。

（3）相關(guān)政策的完善為教培機構(gòu)擁抱資本市場提供契機。在2017年以前，《民辦教育促進法》規(guī)定“不允許設立營利性民辦教育機構(gòu)”，因此上市公司的盈利要求和教育機構(gòu)的非營利性一直是一對難以調(diào)和的矛盾。而隨著新修訂的《民辦教育促進法》于2017年9月1日正式實施，“民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校，營利性民辦學校的舉辦者可以取得辦學收益，學校的辦學結(jié)余依照公司法等有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定處理”，初步為民辦學校擁抱資本市場掃清了障礙。2018年8月10日，司法部又公布了《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，該草案進一步對營利性民辦學校中的教育培訓機構(gòu)進行了詳細界定，這意味著教培機構(gòu)進入資本市場將擁有更加明確的法律身份和更加清晰的監(jiān)管關(guān)系。這兩項法律的出臺，在一定程度上表明國家對資本涌入教育領域采取了樂觀態(tài)度，促使教培機構(gòu)在上市方面做出更多積極的探索與嘗試。

（4）教培機構(gòu)在國內(nèi)IPO上市難度大。公司IPO上市的條件十分繁雜，教培機構(gòu)至少在以下幾方面存在不滿足證監(jiān)會要求的情況。

第一，主體資格問題。IPO上市的主體必須是公司，新修訂的《民辦教育促進法》雖然使教育培訓機構(gòu)可以選擇登記為營利性公司，但轉(zhuǎn)變還需要時間，許多處理程序仍有待健全。且根據(jù)該法及其他相關(guān)法律制度的規(guī)定，“民辦培訓學校應當取得辦學資格的證明，即《民辦學校辦學許可證》”，這將對某些教培機構(gòu)產(chǎn)生影響。

第二，規(guī)范運行問題。教培機構(gòu)獲得生源的主要手段是大量的廣告宣傳，其中難免包含夸大及虛假的成分，但因目前對招生廣告的監(jiān)管有限，存在部分培訓機構(gòu)利用虛假宣傳最終侵犯客戶合法權(quán)益的現(xiàn)象。教培機構(gòu)運行的規(guī)范性仍有待進一步加強。

第三，財務與內(nèi)控問題。首先，教培機構(gòu)可能因公司制度或辦法，以個人賬戶收取學員培訓費或發(fā)生對公司的支出，并且沒有提供或獲取對應的紙質(zhì)發(fā)票，這在一定程度上影響其財務信息的準確性和完整性，降低審核通過的可能。其次，對培訓費用的收取可能采用收付實現(xiàn)制，而非權(quán)責發(fā)生制原則。這可能對社會公眾理解教培機構(gòu)真實的經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響，有悖于證監(jiān)會對擬上市公司財務信息質(zhì)量的要求。

（二）售殼方

1.公司情況簡介。蕪湖亞夏實業(yè)有限公司成立于1999年8月25日，于2006年11月30日變更設立為蕪湖亞夏汽車股份有限公司（以下簡稱為“亞夏汽車”），并在2011年8月10日于深圳證券交易所首次公開發(fā)行股票并上市，是一家以乘用車銷售和綜合服務為主體，集乘用車銷售服務、裝潢、美容、配件銷售及維修、駕駛員培訓和保險經(jīng)紀服務等業(yè)務于一體的股份制公司。根據(jù)公司年報，亞夏汽車2015～2017年度的營業(yè)收入分別是52.21億元、65.61億元、66.64億元，凈利潤分別為0.15億元、0.66億元、0.73億元。圖2為亞夏汽車售殼前的股權(quán)情況。

2.售殼動因。

圖2 亞夏汽車售殼前前十大股東持股情況

圖3 借殼上市前后營業(yè)收入、毛利潤和歸屬凈利潤變化趨勢圖

（1）公司業(yè)績不佳，收多利少。根據(jù)亞夏汽車2015-2017年披露的年報，數(shù)據(jù)顯示2015～2017年，該上市公司營業(yè)收入分別為52.2億元、65.6億元、66.6億元，其中汽車銷售收入分別為46.57億元、59.07億元、58.55億元，對應的毛利率為1.61%、1.02%、1.02%；凈利潤為1 407萬元、6 416萬元、7 062萬元，經(jīng)計算可知，該上市公司的凈利率分別為0.28%、0.97%、1.06%。上市公司在借殼前后相關(guān)指標的變化趨勢如圖3所示。

分析圖3可知，借殼前亞夏汽車方的營業(yè)收入與毛利潤、歸屬凈利潤差距明顯，說明公司增收不增利，盈利能力欠佳。該上市公司的汽車銷售業(yè)務占據(jù)公司業(yè)務收入來源近90%的比重，對應毛利率卻僅有1%左右，且2015～17年未見起色。因此，獲利能力的弱勢可能促使亞夏汽車賣殼給存在較大市場潛力的中公教育，以改善公司業(yè)績狀況。

（2）汽車市場不景氣，公司轉(zhuǎn)型未見成效。近年來，隨著車輛限購、限行、購置稅優(yōu)惠取消等政策的出臺，汽車行業(yè)的市場增速從整體上看已逐步放緩。亞夏汽車在眾多汽車上市公司中并不具備強大的競爭優(yōu)勢，公司知名度較低，很難從行業(yè)龍頭中搶走市場份額；原有業(yè)務規(guī)模下的獲利能力難以拉動利潤大幅增長。因此，在車市還未擺脫“寒冬”前，謀求轉(zhuǎn)型變得愈發(fā)重要。亞夏汽車也認識到轉(zhuǎn)型迫在眉睫，在幾次年報中都表示要改善傳統(tǒng)業(yè)務，“實現(xiàn)向互聯(lián)網(wǎng)+的轉(zhuǎn)變，努力打造汽車增值服務‘互聯(lián)網(wǎng)+’的領先企業(yè)”，但由于出手較晚，缺乏前期詳細的市場調(diào)研，再加上新的戰(zhàn)略缺少資本運作，公司幾次嘗試都未見成效，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑。

圖4 亞夏汽車公布的重大資產(chǎn)重組方案

圖5 借殼后股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

（3）教育市場發(fā)展良好，公司售殼另求發(fā)展。由于國家政策對教育事業(yè)的支持，近年來許多跨界機構(gòu)紛紛把資本投向教育培訓領域，教育市場的發(fā)展前景十分廣闊。此次交易中的借殼方中公教育就是教育培訓行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司之一，其在借殼前就具有較強的盈利能力，截至2017年年末，中公教育總資產(chǎn)規(guī)模達32.35億元，凈資產(chǎn)10億元。若此次交易順利完成，亞夏汽車方的主要經(jīng)營業(yè)務將變更為非學歷職業(yè)就業(yè)培訓服務，公司的盈利能力和發(fā)展能力將獲得改善。而此前，亞夏汽車曾通過出售資產(chǎn)變現(xiàn)、優(yōu)化4S店品牌結(jié)構(gòu)、參股電商平臺等方式拉動業(yè)績增長，但收益并不理想。資產(chǎn)重組在一定程度上使其擺脫了增收不增利和屢次轉(zhuǎn)型失敗的經(jīng)營困境，使公司的持續(xù)發(fā)展得到保證。

（三）借殼過程

1.借殼方案。根據(jù)亞夏汽車2018年5月5日發(fā)布的《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》，可知此次交易方案擬包括重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和股份轉(zhuǎn)讓，且這三者互為條件。2018年11月2日，亞夏汽車公告該重組方案已獲證監(jiān)會有條件通過。具體交易方案如圖4所示。

2.運作模式。

（1）重大資產(chǎn)置換。亞夏汽車擬將截至評估基準日2017年12月31日，除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負債作為置出資產(chǎn)，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進行資產(chǎn)置換。本項交易選用了資產(chǎn)基礎法評估結(jié)果作為最終結(jié)論，擬置出資產(chǎn)評估值為135 144.03萬元，即用價值135 144.03萬元的全部資產(chǎn)與負債與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進行了置換。

（2）發(fā)行新股購買資產(chǎn)。經(jīng)交易各方協(xié)商一致，本次交易中擬置出資產(chǎn)最終作價135 144.03萬元，擬置入資產(chǎn)最終作價1 850 000.00萬元，兩者差額為1 714 855.97萬元，差額部分由上市公司以發(fā)行股份的方式自中公教育全體股東購買。購買資產(chǎn)的股份發(fā)行價格為3.68元/股，不低于定價基準日前20個交易日股票均價的90%，經(jīng)計算，發(fā)行股份數(shù)量為4 659 934 697股。

（3）老股轉(zhuǎn)讓。上市公司控股股東亞夏實業(yè)向中公合伙和李永新分別轉(zhuǎn)讓其持有的80 000 000股和72 696 561股亞夏汽車股票。其中，李永新等11名交易對方同意將與上市公司進行資產(chǎn)置換取得的擬置出資產(chǎn)由亞夏實業(yè)或其指定第三方承接，作為中公合伙受讓80 000 000股亞夏汽車股票的交易對價。同時，李永新以100 000萬元現(xiàn)金作為其受讓72 696 561股亞夏汽車股票的交易對價。

綜上，本次交易完成后，上市公司現(xiàn)有的資產(chǎn)、負債、業(yè)務和人員等，將一并從公司剝離，上市公司將轉(zhuǎn)型為教育培訓上市公司，其主營業(yè)務為教育科技領域內(nèi)的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)服務、技術(shù)推廣、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢和教育培訓等。李永新、魯忠芳及其一致行動人中公合伙合計控制本公司60.22%的股權(quán)，上市公司控股股東和實際控制人變更為李永新和魯忠芳。交易中，上市公司方擬購買資產(chǎn)的資產(chǎn)總額達185億元，占其2017年末資產(chǎn)總額46.3億元的比例為399.57%，超過100%，本次交易構(gòu)成借殼上市。借殼之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖5所示。

三、中公教育借殼亞夏汽車上市的效果分析

表1 中公教育2015～2018年主要財務數(shù)據(jù)

（一）財務業(yè)績分析

1.盈利能力分析。

（1）中公教育上市后自身盈利能力變化分析。首先，從中公教育公布的2018年年度報告看，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入62.37億元，同比增長54.72%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤11.53億元，同比增長119.67%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為11.13億元，較上年同期增長124.79%?？梢娚鲜械拇_能進一步提高公司知名度，增加消費者信心，從而使公司盈利能力持續(xù)提升。

由表1可知，上市后中公教育的營業(yè)收入和凈利潤發(fā)生明顯增長，表明公司在市場中的競爭力和獲利能力都比較強，具備良好的成長性。借殼完成后，中公教育的每股收益從0.10元上漲至0.22元，漲幅達120%，說明資產(chǎn)的盈利能力進一步提升，為公司帶來更多利益，也為股東帶來更可觀的財富。

其次，在本次借殼方案中，借殼雙方簽署了《盈利預測補償協(xié)議》，中公教育承諾在重大資產(chǎn)重組等項目實施完畢后，未來三個年度合并報表范圍扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于9.3億元、13億元和16.5億元。從2018年的結(jié)果上看已超額完成了本次重大資產(chǎn)重組的業(yè)績承諾。這也在一定程度上表明《補償協(xié)議》對借殼方而言有激勵作用，使其盡最大努力保持行業(yè)領先地位，保持業(yè)績水平高增長。2018年至今，中公教育在各個季度的相關(guān)盈利指標變化趨勢如圖6所示。

圖6 中公教育借殼上市前后各季度盈利指標變化趨勢圖

圖7 中公教育與同行業(yè)平均凈利率比較趨勢圖

圖6中各指標數(shù)據(jù)來源于中公教育2018年年度報告及2019年前三季度報告。通過觀察各季度的營業(yè)收入、歸母凈利潤以及毛利潤的變化情況，并考慮到2019年第一季度公考縮招對相關(guān)教培機構(gòu)的影響，可知中公教育的營業(yè)收入、歸母凈利潤以及毛利潤這三項指標較上年同期仍皆有穩(wěn)定增長。說明上市公司經(jīng)歷了一段時間的資源整合，經(jīng)營方面已經(jīng)步入正軌，展現(xiàn)出良好的后續(xù)發(fā)展能力。

（2）中公教育上市后與行業(yè)平均盈利能力比較分析。根據(jù)中公教育在年報與季報中披露的有關(guān)信息以及股票行情網(wǎng)站的公開數(shù)據(jù)，中公教育在上市前后的七個報告期的凈利率分別為-6.41%、1.3%、0.87%、18.48%、8.1%、13.55%、15.57%。與同行業(yè)平均凈利率在同時期的比較如圖7所示。

圖7中行業(yè)均值數(shù)據(jù)來源于公開網(wǎng)站“金融界”。由于不同的股票證券網(wǎng)站對中公教育所屬板塊的劃分存在差異，故同時選取了“社會服務行業(yè)”與“文化與傳播行業(yè)”兩個板塊的凈利率均值水平與中公教育做對比。通過觀察圖7，可知中公教育的凈利率水平同社會服務行業(yè)的均值相比有明顯優(yōu)勢，始終處于行業(yè)均值水平之上，但在2019年，兩者差距有縮小的趨勢，因其上市時間比較短，中公教育是否能繼續(xù)保持高水平的盈利能力還有待時間檢驗。而與文化傳播行業(yè)均值比較，中公教育在上市前凈利率水平雖然持續(xù)上升，但始終低于行業(yè)均值，在上市完成后，凈利率水平有了明顯的改善，轉(zhuǎn)而處于行業(yè)水平之上。這在一定程度上表明上市對中公教育盈利能力的增強起到了積極的作用，使其在行業(yè)中的競爭實力大幅上升。

2.資本結(jié)構(gòu)分析。

（1）債務資本與股權(quán)資本分析。

①債務資本分析。資產(chǎn)負債率是企業(yè)負債總額占企業(yè)資產(chǎn)總額的百分比。這個指標反映了在企業(yè)的全部資產(chǎn)中由債權(quán)人提供的資產(chǎn)所占比重的大小，反映了債權(quán)人向企業(yè)提供信貸資金的風險程度和企業(yè)舉債經(jīng)營的能力。根據(jù)中公教育的公司年報，通過計算得出公司在2017年和2018年的資產(chǎn)負債率分別為69.08%和58.98%，對應的行業(yè)平均資產(chǎn)負債率分別為36.23%和39.3%，可見公司在上市前后資產(chǎn)負債率均遠高于行業(yè)平均水平。并且通過進一步計算2019年各報告期的資產(chǎn)負債率情況（分別為69.14%，80.4%和73.39%），中公教育的資產(chǎn)負債率一直維持在一個較高的水平，僅在上市剛完成時有小幅下降，從后續(xù)情況看但并未形成趨勢。這一方面說明公司的經(jīng)營者可能較愿意承擔風險，即使在上市后，公司經(jīng)營的主要來源依舊是債務資金，并通過債務融資積極擴張公司規(guī)模。但從另一方面看，資產(chǎn)負債率較高說明公司的融資成本較高，財務風險隨之上升，而償債能力相對較弱，這將損害債權(quán)人的權(quán)益，影響到期本金和利息的收回，進而增加公司未來舉債的難度。

②股權(quán)資本分析。股東權(quán)益比率也稱凈資產(chǎn)比率，是股東權(quán)益與資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)資產(chǎn)中有多少是所有者投入的。通過計算可知中公教育在2017年和2018年的股東權(quán)益比率分別為30.92%和41.02%，對應的行業(yè)股東權(quán)益比率分別為33.67%和32.15%。并且通過進一步計算2019年中公教育前三個報告期的比率情況（分別為30.86%，19.6%和26.61%），可知在中公教育的資本結(jié)構(gòu)中，所有者投入的資產(chǎn)占據(jù)較低的比重，公司可能背負了較多的債務，處于高風險經(jīng)營的狀態(tài)。但結(jié)合中公教育上市后在行業(yè)中展現(xiàn)出的高獲利能力和較強的市場競爭力，公司目前的權(quán)益資本狀況一定程度上意味著公司仍處于一個利用財務杠桿積極擴大市場規(guī)模的快速成長階段。

（2）債務資本內(nèi)部分析。

①非流動負債。長期負債比率是長期負債與資產(chǎn)總額的比率，可在一定程度上反映公司長期的資本結(jié)構(gòu)。通過計算，中公教育在上市前后的長期負債比率皆在1.2%左右，說明公司的長期負債壓力較小。但根據(jù)其債務資本占比較高的資本結(jié)構(gòu)狀況，推測其債務主要來源于短期債權(quán)人。

圖8 中公教育上市后發(fā)展能力指標變化情況

②流動負債。流動負債率是指流動負債占負債總額的比例，它反映了一個公司依賴短期債權(quán)人的程度。通過計算，中公教育在2017年和2018年的流動負債率為98.24%和97.72%，且根據(jù)其2019年季報，預計流動負債率仍將保持在98%左右。這表明上市并未對其債務資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，中公教育的短期債務規(guī)模仍然非常大?？紤]到中公教育在上市后一直處于利潤增長的狀態(tài)，并利用短期借款購買理財產(chǎn)品和進行新品類投資，公司目前披露的報告中也未出現(xiàn)逾期未償還的短期借款和利息，推測公司在短期內(nèi)不會出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難或生產(chǎn)經(jīng)營能力下降的問題。但從側(cè)面看，正是由于上市使其融資能力和盈利能力進一步提升，才使得公司有可能并有能力采取這種高風險的財務結(jié)構(gòu)進行負債經(jīng)營。但由于其上市時間較短，未來是否會面臨集中還款的壓力還有待時間檢驗。

（二）競爭情況分析

1.自身發(fā)展能力分析。中公教育是一家從事公職類職業(yè)培訓的現(xiàn)代化職業(yè)教培機構(gòu)，公考培訓收入占其收入來源的比重一直較大。據(jù)《2019年度考試錄用公務員簡章》顯示，2019年公務員考試計劃招錄14 537人，相比2018年減少了13 996人，但招錄人數(shù)的驟減并未導致報考人數(shù)大幅下降，這意味著未進入面試環(huán)節(jié)就被淘汰的考生將大幅增加。而目前多數(shù)培訓機構(gòu)，包括中公教育在內(nèi)，恰是通過高定價的面試培訓班來賺取利潤，因此各大公考培訓機構(gòu)都受到不同程度的影響，而中公教育在上市后表現(xiàn)出了作為行業(yè)龍頭應有的優(yōu)秀管理能力和隨機應變能力：在前兩個季度通過提供多元化的教育培訓服務分散了公考板塊的營收風險，在第三季度通過敏銳的市場嗅覺，抓住了招錄回暖的時點，加速占領市場，無愧于“教育板塊A股第一股”。上市公司在2019年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入36.37億元，同比上年增長48.79%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.93億元，同比上年增長132.18%。其表現(xiàn)出的這種良好的獲利能力，說明公司上市能夠在一定程度上增強其抵御行業(yè)風險的能力并促進自身良好發(fā)展。

圖8所示的三項指標皆根據(jù)中公教育披露的年度報告與季度報告計算所得，反映了公司的發(fā)展能力。重組完成后，中公教育的營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率先經(jīng)歷了一個明顯的上升，后于2019年第一季度發(fā)生了一次明顯下降，這很可能是公考縮招進而市場遇冷所致。在第二季度，兩項指標皆有大幅度上升，這主要得益于中公教育的市場領先優(yōu)勢不斷提升，同時進一步豐富了品類和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，利用多元化服務和協(xié)同效益分散了風險，在此期間，總資產(chǎn)增長率一直保持正增長。在第三季度，三項指標雖然都有所下降，但結(jié)合公司年報可知，與上年同期相比已有明顯的增長。綜上，雖然中公教育上市的時間還比較短，但其已經(jīng)展現(xiàn)了良好的應對風險能力和巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.競爭對手分析。

（1）市場中的競爭者。中公教育與華圖教育同為公考培訓市場中的老牌教培機構(gòu)，兩者在公務員考試培訓市場中已經(jīng)形成了雙寡頭格局。近年來，華圖教育多次向A股發(fā)起沖擊，卻悉數(shù)失敗。而中公教育把握了時機，借殼亞夏汽車成功上市，大幅提高了自身市場競爭力，與華圖教育及市場中其他的培訓機構(gòu)拉開差距。從教學經(jīng)驗、課程質(zhì)量和品牌知名度等方面看，中公教育在公務員培訓市場中的地位還是比較穩(wěn)固的。但近年來，中公教育開展公務員招錄培訓所取得的收入占其營業(yè)收入的比重有所下降，這與其積極推進教師資格培訓和考研輔導業(yè)務有一定的關(guān)聯(lián)。加上上市后其有意開展更加多元化的教育服務，這都意味著未來中公教育將在更多的細分市場與老牌培訓機構(gòu)展開業(yè)務競爭。有側(cè)重地發(fā)展重點、品牌業(yè)務，將會為其減少一些來自不同市場的強力競爭者的壓力。

（2）行業(yè)中的競爭者。中公教育在自己的官方簡介中將公司定位成“集面授教學培訓、網(wǎng)校遠程教育、圖書教材及音像制品的出版發(fā)行于一體的大型知識產(chǎn)業(yè)實體”，因此它隸屬于教育服務行業(yè)。與它定位相同的綜合性教育培訓機構(gòu)，如新東方教育和好未來教育等，無疑是其在教育行業(yè)中強勁的競爭對手。尤其是兩家服務機構(gòu)都早先一步于美股上市，已經(jīng)熟知資本市場的規(guī)則，在如何吸引投資以及進行資本運作方面，可能比中公教育有更好的表現(xiàn)。除了來自資本市場的競爭，兩者在行業(yè)中的盈利能力與競爭力也不容小覷。在2019財年，新東方的凈收入達30.96億美元，同比增長26.5%；運營利潤為3.05億美元，同比增長16.2%；而好未來在整個2019財年，凈收入為25.630億美元，同比增長49.4%；歸屬于好未來的凈利潤3.672億美元，同比增長85.1%，兩者皆保持了良好的發(fā)展增速。雖然三家教培機構(gòu)在提供的培訓服務上有所側(cè)重，占領的細分市場也各不相同，但隨著中公教育提供更加多元化的培訓服務，未來三者也有可能在同一細分市場聚首，中公教育還是應該穩(wěn)扎穩(wěn)打，借助資本力量穩(wěn)固在公考市場的地位，謹慎進入新的教育培訓市場與其他老牌教培機構(gòu)爭搶市場份額。

（三）市場反應分析

1.股價變化。通過觀察上市公司的個股變化情況，可知在2018年5月23日亞夏汽車公布了擬收購中公教育的重組方案后，股價自當日開始呈持續(xù)上漲態(tài)勢，當日收盤股價為3.83元，隨后在連續(xù)交易日內(nèi)收出14個漲停板，截至6月13日收盤股價報14.47元，漲幅10.46%。而上市公司在停牌重組前股價僅為3.34元，在這一期間股價猛增11.13元，以2017年末公司股本總量為820 335 960股計算，上市公司市值半年內(nèi)增長約91.3億。2019年，中公教育的股票價格繼續(xù)保持了穩(wěn)中有升的狀態(tài)，股價最高為20.92元。由此可見，被借殼公司在公布了借殼方案后，股票價格在短期內(nèi)大幅增長，獲得了正面的市場效應，在后期長時間的整合發(fā)展階段，股價總體呈波動上升趨勢，并且隨公考市場回暖，股票價格創(chuàng)歷史新高。因此，上市對促進股價上揚產(chǎn)生了積極的作用。

2.投資者變化。中公教育上市后，流通A股總數(shù)為6.67億，自其2018年年末完成重組交易至2019年第三季度末，每個季度的股東人數(shù)持續(xù)減少，股東總?cè)藬?shù)由5.55萬下降至2.2萬，人均流通股由1.08萬上漲至3.04萬。股東戶數(shù)減少代表可能存在機構(gòu)投資者看好這只股票并有意買進，而觀察中公教育前十大流通股股東，機構(gòu)投資者的數(shù)量的確更多。同時，中公教育的人均持股數(shù)上升，股票較為集中，大戶投資者可能正處于吸籌或?qū)⒁碾A段。中公教育上市后出現(xiàn)的這種股東變化情況和對應期間內(nèi)股票價格的持續(xù)上漲，都說明了投資者對其未來發(fā)展狀況持積極態(tài)度，股票的整體態(tài)勢良好。

（四）對行業(yè)的影響分析

中公教育此次成功上市國內(nèi)A股，在提高自身競爭力的同時，也可能對教育培訓行業(yè)對待資本市場的態(tài)度產(chǎn)生一定的影響，激勵更多教培機構(gòu)對國內(nèi)A股市場發(fā)起沖擊。像同樣處于職業(yè)教育市場的華圖教育就積極借殼山鼎設計，旨在深交所完成上市；新三板公司行動教育也已完成IPO輔導準備在A股上市。加之重組新規(guī)的落地，優(yōu)質(zhì)的教培機構(gòu)，尤其是大型教培機構(gòu)，更可能選擇通過并購重組的方式進入資本市場，重新評估A股上市的可行性。中公教育作為成功的先例，將在借殼方案的內(nèi)容和設計上為這些公司提供借鑒，這一典范也將促使更多的專家或?qū)W者進一步探索教培機構(gòu)合理高效完成上市的路徑，豐富該領域的研究內(nèi)容。

但中公教育僅耗時6個多月就成功完成上市對行業(yè)的影響是多面的，它的成功既預示著未來的資本市場可能會對教培機構(gòu)展現(xiàn)更大的包容性，又在無形中督促有關(guān)部門進一步健全法律法規(guī)，對那些在國內(nèi)市場完成上市的教培機構(gòu)進行更加嚴格的監(jiān)管。

四、中公教育借殼亞夏汽車上市的經(jīng)驗與啟示

（一）經(jīng)驗

1.殼資源的選擇。此次資產(chǎn)重組中售殼方亞夏汽車的市值較低，其所處汽車銷售市場已經(jīng)發(fā)展的較為成熟，且近年來汽車行業(yè)整體經(jīng)濟增速放緩，公司的主要經(jīng)營業(yè)務盈利能力較差，加之幾次業(yè)務轉(zhuǎn)型效果甚微，公司亟待擺脫當前的經(jīng)營困境另謀發(fā)展。而借殼方中公教育所處的教育培訓市場仍存在較大的發(fā)展空間，售殼方扭轉(zhuǎn)盈利現(xiàn)狀的需求與中公教育提高市場競爭力、擴大市場份額的需求不謀而合，這種情況下，借殼上市就變成一項互利互惠的選擇。因此選擇殼資源時，除了考察其財務與經(jīng)營方面的固有條件，還應關(guān)注售殼方是否具有良性的、積極的交易態(tài)度，是否具有合理的、真實的售殼動機，這將推動上市順利完成。

2.借殼方案的設計。在亞夏汽車公布的借殼方案中，采取了重大資產(chǎn)置換、發(fā)行新股購買資產(chǎn)與老股轉(zhuǎn)讓三者結(jié)合的方式完成此次交易。從結(jié)果上看，資產(chǎn)置換剝離了原有業(yè)務，老股轉(zhuǎn)讓降低了股權(quán)攤薄的風險，雙方的利益都得到一定的維護。教培機構(gòu)的借殼對象多是缺少業(yè)務相關(guān)性的企業(yè)，將兩者的業(yè)務板塊相整合既難產(chǎn)生協(xié)同效應又浪費了資源，因此在設計借殼方案時，中公教育方考慮了是否對殼公司的資產(chǎn)和原有業(yè)務進行徹底剝離的問題，避免了剩余資產(chǎn)構(gòu)成業(yè)務而形成的商譽，同時避免了借殼后股權(quán)分布過于分散。

3.上市完成后的后續(xù)發(fā)展。中公教育在上市后仍把教育培訓服務作為主營業(yè)務，并未進行跨行業(yè)的嘗試，從其戰(zhàn)略上看，它選擇了擴大現(xiàn)有業(yè)務品類，同時通過大量融資迅速進行市場擴張的路線。這樣高速的擴張是存在一定風險的，但結(jié)合上文中的具體分析，中公教育上市后的發(fā)展的確取得了明顯的成績，這說明它采取的發(fā)展戰(zhàn)略并非是自身不可控的，上市為其帶來的不是一時的井噴式發(fā)展，更多的是整合后的穩(wěn)中有進。上市無疑為公司帶來更多發(fā)展機會，關(guān)鍵是如何把握這些機會使其真正變?yōu)槌掷m(xù)的資源流入。公司應該始終明確自己能力的上下限，發(fā)展戰(zhàn)略與能力相匹配才能使上市的積極影響具體體現(xiàn)在長期經(jīng)營中。

（二）啟示

1.理性選擇殼資源。中公教育與亞夏汽車能夠順利完成借殼與售殼，過程中未出現(xiàn)問題與糾紛，建立在對彼此的了解之上。而在市場中，存在一些售殼公司為了實現(xiàn)自身利益而選擇掩蓋公司的真實業(yè)績狀況，扭曲相關(guān)信息的真實性，或是投放假消息借機進行炒作的情況。因此，教培機構(gòu)在選擇殼公司時要及時識別其售殼動機的合理性，并及時考察其是否存在不良記錄和失信行為，是否背負巨額債務或身陷數(shù)起法律糾紛，避免為日后借殼增添不必要的困難。

2.注意資源整合與股東權(quán)益保護。教培機構(gòu)通過借殼以達到上市目的時，要考慮上市后是否繼續(xù)發(fā)展售殼方的經(jīng)營業(yè)務。若售殼方是同行業(yè)公司，且原有主營業(yè)務并未造成嚴重虧損，可以考慮保留其主營業(yè)務板塊，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。這不僅可以避免資源浪費，還可促成產(chǎn)業(yè)整合，提高競爭力。若售殼方屬于其他行業(yè)，或原有業(yè)務已經(jīng)難以持續(xù)經(jīng)營，則應考慮剔除售殼方原有的資產(chǎn)與業(yè)務，避免構(gòu)成商譽對重組產(chǎn)生影響。借殼上市后公司的控制權(quán)會發(fā)生改變，重組過程應該注意借殼雙方股東利益的平衡，尤其是重組新規(guī)出臺后借殼費用面臨上升，交易雙方應當進一步思考如何降低交易成本以使股東利益最大化。

3.堅持借殼上市過程的合法合規(guī)性。教育作為一個比較特殊的服務行業(yè)，受法律法規(guī)的約束、規(guī)定較多，近年來國家對教育領域的監(jiān)管也愈加嚴苛。作為借殼方，教培機構(gòu)在借殼過程中要以促進公司發(fā)展為出發(fā)點，不得使上市私有化，或在未得到證監(jiān)會確切回復前就放出不實消息進行投機炒作。在計劃上市時一定要在法律框架內(nèi)籌劃各項事務，按相關(guān)部門的規(guī)定，提交對應的資料與文件進行審核。

4.應密切關(guān)注政策環(huán)境和行業(yè)環(huán)境的變化。由于教育行業(yè)受國家政策變化影響比較明顯，教培機構(gòu)在考慮上市時應當關(guān)注與行業(yè)相關(guān)的最新的政策規(guī)定，政策是一種導向，只有順勢而為，才能提升完成目標的可能性。同時，教培機構(gòu)要對自身情況保持清晰的認識，對某一時期產(chǎn)生的上市熱潮理性看待而不盲從；對上市路徑理性權(quán)衡，如應看到在港股或美股上市雖然降低了門檻，但也要付出高昂的上市費用等。