上市公司財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)檢驗(yàn)

王亞丹 王寶山 楊蓓蓓

【摘要】當(dāng)前上市公司的財(cái)務(wù)違規(guī)行為屢禁不止， 針對此問題， 以同伴效應(yīng)為契入點(diǎn)， 基于2008 ～ 2017年我國A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)， 系統(tǒng)研究企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為的影響因素、群體特征及其對企業(yè)創(chuàng)新的影響。 結(jié)果顯示： 同伴企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)與目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)顯著正相關(guān)， 即企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)存在同伴效應(yīng)， 而且該同伴效應(yīng)受到行業(yè)地位和董事會獨(dú)立性的影響; 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)及其同伴效應(yīng)會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)違規(guī);同伴效應(yīng);行業(yè)地位;董事會獨(dú)立性;企業(yè)創(chuàng)新

【中圖分類號】 F275 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）13-0028-10

一、引言

近年來， 我國上市公司財(cái)務(wù)違規(guī)行為屢禁不止， 愈演愈烈， 譬如康得新虛構(gòu)利潤案、?ST國藥財(cái)務(wù)造假案等， 這些大案、要案引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。 實(shí)質(zhì)上， 我國企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)并非個案， 而是呈現(xiàn)出違規(guī)次數(shù)多、涉及企業(yè)廣的“扎堆”特征。 不可否認(rèn)， 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為會較大程度地破壞資本市場秩序， 削弱資產(chǎn)配置效率， 侵犯大小股東的權(quán)益， 這也與新修訂的《證券法》所提出的“保護(hù)投資者的合法權(quán)益， 維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序和社會公共利益”的宗旨相違背。 在此背景下， 探討企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為的影響因素和群體特征， 進(jìn)而防范企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為， 無疑具有重大的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。

概覽以往研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)前學(xué)者主要從董事會獨(dú)立性、CFO薪酬、高管個體特征等角度探討誘發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)的重要因素。 然而， 現(xiàn)實(shí)中企業(yè)并不是孤立運(yùn)行的， 往往是嵌入一定的社會環(huán)境中， 因此其行為決策經(jīng)常會受到同伴公司的影響。 諸多研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)在股利分配、現(xiàn)金持有和資本結(jié)構(gòu)等方面均表現(xiàn)出明顯的同伴效應(yīng)。 財(cái)務(wù)違規(guī)作為企業(yè)重大事件， 除了受到上述企業(yè)內(nèi)部因素的影響， 是否也會受到同群財(cái)務(wù)違規(guī)的影響， 即是否存在財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)， 自然值得深度研究。 為彌補(bǔ)以上研究空隙， 本文以2008 ～ 2017年我國A股非金融類上市公司為研究樣本， 重點(diǎn)研究了企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)的同伴效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）同伴效應(yīng)

同伴效應(yīng)是指特征相近的個體相互作用時， 某一方的行為會受到群體行為或者特征的影響[1，2] ， 既而表現(xiàn)出行為決策的一致性和相似性。 從特征上看， 同伴效應(yīng)是個體面對不確定環(huán)境時， 基于一定程度的理性分析并相應(yīng)采取行為決策的過程， 通常表現(xiàn)為對同群領(lǐng)導(dǎo)者的追隨和模仿， 或形成群體內(nèi)的某種隱性規(guī)范， 進(jìn)而產(chǎn)生一定的社會乘數(shù)效應(yīng)致使個體行為趨于一致。

同伴效應(yīng)早期被廣泛應(yīng)用于教育學(xué)和社會心理學(xué)， 近年來則不斷被應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)和公司金融， 相關(guān)文獻(xiàn)數(shù)量的增長也呈井噴之勢。 總的來說， 當(dāng)前學(xué)者們多以行業(yè)和地區(qū)定義“同伴”。 譬如， Leary和Roberts[3] 研究發(fā)現(xiàn)， 同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)會對目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響; Kaustia和Rantala[4] 研究指出， 公司會與同業(yè)公司制定相似的股利政策， 公司股利政策在同業(yè)公司間存在同伴效應(yīng); Matray[5] 研究發(fā)現(xiàn)， 公司技術(shù)創(chuàng)新決策存在明顯的區(qū)域集聚效應(yīng)， 同地區(qū)公司表現(xiàn)出相似的技術(shù)創(chuàng)新決策。 受此啟發(fā)， 我國學(xué)者也陸續(xù)開展了相關(guān)研究。 例如， 傅超等[6] 以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本， 發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購商譽(yù)存在同伴效應(yīng); 萬良勇等[7] 發(fā)現(xiàn)， 上市公司并購決策存在明顯的行業(yè)同群效應(yīng); 鄧慧慧、趙家羚[8] 基于地級市面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 地方政府經(jīng)濟(jì)決策存在明顯的地區(qū)同伴效應(yīng)， 且會隨地理半徑的增加而減弱。

（二）企業(yè)違規(guī)

針對企業(yè)違規(guī)行為屢禁不止的現(xiàn)狀， 有學(xué)者認(rèn)為， 誘發(fā)企業(yè)違規(guī)的內(nèi)在邏輯是內(nèi)部人意圖借助信息優(yōu)勢和自由裁量權(quán)以獲取更多私利（薪酬、晉升、公司不法利潤等）， 其本質(zhì)上是一種機(jī)會主義行為[9，10] 。 按照此邏輯， 學(xué)者們從多個角度考察了誘發(fā)企業(yè)違規(guī)行為的影響因素， 可細(xì)分為企業(yè)內(nèi)部治理和企業(yè)外部環(huán)境兩個層面。 基于企業(yè)內(nèi)部治理層面， 學(xué)者們普遍認(rèn)為董事會結(jié)構(gòu)特征[9] 、高管薪酬[11] 、內(nèi)部控制體系缺陷[12] 等是影響企業(yè)違規(guī)的重要因素。 基于企業(yè)外部環(huán)境層面， 學(xué)者們發(fā)現(xiàn)政策環(huán)境[13] 、產(chǎn)品競爭環(huán)境[14] 、政府巡視監(jiān)督[15] 、外部同伴違規(guī)[10] 等會影響企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為的概率值。

企業(yè)違規(guī)類型復(fù)雜多樣， 參照Yu等[16] 、戴亦一等[17] 的研究， 可將企業(yè)違規(guī)細(xì)分為財(cái)務(wù)違規(guī)和非財(cái)務(wù)違規(guī)兩大類。 財(cái)務(wù)違規(guī)主要表現(xiàn)為虛構(gòu)利潤、虛假記載、虛列資產(chǎn)、推遲披露等， 其因違規(guī)成本低、波及范圍廣、影響程度大， 而被投資者戲稱為最大的“忽悠”。 遺憾的是， 絕大部分研究未對企業(yè)違規(guī)行為進(jìn)行細(xì)分， 致使財(cái)務(wù)違規(guī)的專有研究還有待強(qiáng)化。

由上述文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)， 學(xué)者們大多從不同角度分析了企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)的影響因素， 但只有少數(shù)學(xué)者對財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)展開了相關(guān)研究， 尚存在諸多不足： 一是， 相關(guān)文獻(xiàn)均以企業(yè)違規(guī)為研究對象， 并隱含地假定所有違規(guī)（包括財(cái)務(wù)違規(guī)與非財(cái)務(wù)違規(guī)）具有相同或相似的特征和重要性， 這種假定顯然不符合現(xiàn)實(shí)情境， 尤其是不符合財(cái)務(wù)違規(guī)行為屢禁不止、手段紛繁復(fù)雜的我國市場的現(xiàn)實(shí)情境。 二是， 相關(guān)研究或以地區(qū)、或以氏族定義同伴效應(yīng)[18] ， 行業(yè)作為識別同伴對象的重要維度， 是否存在財(cái)務(wù)違規(guī)的行業(yè)同伴效應(yīng)還有待進(jìn)一步研究。 三是， 相關(guān)研究主要關(guān)注了違規(guī)行為同伴效應(yīng)的存在性及其影響因素， 而關(guān)于企業(yè)違規(guī)同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果， 尤其是從企業(yè)創(chuàng)新的角度探討其經(jīng)濟(jì)后果的研究， 尚處于零星探索階段， 這一方面也需要繼續(xù)補(bǔ)充完善。

三、研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)的存在性

基于以上分析， 同時考慮到財(cái)務(wù)違規(guī)行為作為企業(yè)財(cái)務(wù)決策的一個重要體現(xiàn)， 本文認(rèn)為， 財(cái)務(wù)違規(guī)行為很可能存在同伴效應(yīng)。 具體原因如下：

其一， 信息學(xué)習(xí)行為會導(dǎo)致財(cái)務(wù)違規(guī)存在同伴效應(yīng)。 公司財(cái)務(wù)違規(guī)是一種內(nèi)部人權(quán)衡違規(guī)成本和違規(guī)收益后的機(jī)會主義行為。 然而， 由于信息不對稱， 責(zé)任主體并不能有效判定財(cái)務(wù)違規(guī)行為所帶來的收益與風(fēng)險(xiǎn)。 基于制度理論， 當(dāng)高管內(nèi)部私有信息不足以支撐其準(zhǔn)確判斷時， 考慮到信息搜集、分類和處理的高昂成本， 企業(yè)決策者極有可能刪繁就簡， 采用學(xué)習(xí)或模仿等最為直接的方式， 即對其他企業(yè)信息“搭便車”， 從而與同伴企業(yè)行為決策保持一致， 以獲取更多收益[19] 。 DiMaggio和Powell[20] 研究指出， 同伴公司面臨著相似的政策環(huán)境、共同的產(chǎn)品市場、相近的消費(fèi)群體， 且存在一定的聯(lián)結(jié)關(guān)系和商業(yè)往來， 往往更易形成依賴于同伴信息的學(xué)習(xí)行為。 陸蓉、常維[10] 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)違規(guī)行為存在地緣性特征， 同地區(qū)其他公司的違規(guī)行為通過“交流式”和“觀察式”兩個學(xué)習(xí)渠道影響目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)違規(guī)行為。 對此， 當(dāng)同伴公司存在虛構(gòu)利潤、財(cái)務(wù)造假等財(cái)務(wù)違規(guī)行為時， 目標(biāo)公司為降低不確定性和獲取更多收益， 有動機(jī)基于以上信息互動和社會聯(lián)結(jié)， 學(xué)習(xí)和解讀同伴公司違規(guī)行為背后的信息， 進(jìn)而使自身與同伴公司的財(cái)務(wù)違規(guī)行為趨于一致。

其二， 管理者聲譽(yù)會導(dǎo)致財(cái)務(wù)違規(guī)存在同伴效應(yīng)。 一般而言， 企業(yè)行為決策主要是由管理層制定和實(shí)施的。 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)不可避免地加劇了委托代理沖突， 侵犯了中小投資者的利益。 一旦財(cái)務(wù)違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)， 相關(guān)高管就會面臨被解聘、降薪以及訴訟的風(fēng)險(xiǎn)， 從而給企業(yè)和自身聲譽(yù)帶來不可估量的負(fù)面影響。 對此， 當(dāng)高管存在違規(guī)意圖時， 為了盡可能降低聲譽(yù)損失， 他們會以同伴企業(yè)違規(guī)行為作為參照體系， 通過模仿表現(xiàn)出與同伴企業(yè)相一致的財(cái)務(wù)違規(guī)行為（如虛構(gòu)利潤、粉飾業(yè)績、虛假披露等）。 這種“扎堆”違規(guī)現(xiàn)象一方面可為企業(yè)違規(guī)行為提供辯護(hù)， 進(jìn)而獲取更多的正當(dāng)性和合法性[7，20] ， 這在一定程度上契合了財(cái)務(wù)舞弊三角理論中的自我合理化要素; 另一方面， 結(jié)合“人多勢眾效應(yīng)”[21] ， 有助于降低監(jiān)管部門和投資者對企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)的關(guān)注度， 減少違規(guī)行為所帶來的負(fù)面影響， 進(jìn)一步避免或減少財(cái)務(wù)違規(guī)行為對聲譽(yù)資本的損耗。

綜上， 本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1： 同伴企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)對企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)具有正向影響， 即企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)存在同伴效應(yīng)。

（二）財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)的影響因素

1. 行業(yè)地位。 根據(jù)上文的分析， 面對不確定的外部環(huán)境， 企業(yè)會有意識地以同伴行為作為參照對象， 通過模仿或者學(xué)習(xí)以獲取正當(dāng)性和合法性[7] 。 一般來說， 那些規(guī)模較大、經(jīng)營狀況良好或者行業(yè)地位較高的企業(yè)能夠獲取更多的社會認(rèn)同和關(guān)注， 因而被模仿和學(xué)習(xí)的頻率相對較高[19，21] 。 例如， Leary和Roberts[3] 指出目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會受到同伴企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響， 而且規(guī)模較小、經(jīng)營不善的企業(yè)更容易受到大規(guī)模、經(jīng)營相對成功的企業(yè)的影響， 反之則并不成立。 易志高等[19] 指出， 高管在減持過程中， 其更傾向于將處于行業(yè)或者地域領(lǐng)先地位的同伴公司作為參照對象， 旨在實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)的目的。

上文指出， 信息學(xué)習(xí)行為和管理者聲譽(yù)是引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)的內(nèi)在邏輯（本質(zhì)在于模仿）， 我們預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)更易受到領(lǐng)先同伴公司的影響。 原因在于， 在相同條件下， 相較于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)， 行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)會產(chǎn)生更為明顯的溢出效應(yīng)和示范效應(yīng)， 也更易被同伴其他公司解讀出多種信息， 譬如行業(yè)前景利好、可投機(jī)獲利等， 其結(jié)果自然會導(dǎo)致更為明顯的導(dǎo)向性行為。 對此， 如若行業(yè)領(lǐng)先者實(shí)施諸如財(cái)務(wù)舞弊、虛假陳述、粉飾業(yè)績等財(cái)務(wù)違規(guī)行為， 就更易營造出朝氣蓬勃的假象， 進(jìn)而導(dǎo)致同伴公司陷入“混亂的學(xué)習(xí)”[22] 。 在此情景下， 具有財(cái)務(wù)違規(guī)意愿的目標(biāo)企業(yè)很可能以此為參照進(jìn)行模仿和學(xué)習(xí)， 旨在與領(lǐng)先者的行為保持一致， 進(jìn)而堅(jiān)定套利尋租的決心。

此外， 行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)更易受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和大小投資者的關(guān)注， 目標(biāo)企業(yè)通過模仿和學(xué)習(xí)可進(jìn)一步為自身財(cái)務(wù)違規(guī)行為提供辯護(hù)， 進(jìn)而提升自身行為的正當(dāng)性和合法性; 同時也更容易分散人們的注意力， 以降低聲譽(yù)損失。 與之相對， 行業(yè)追隨者由于影響力較小、示范效應(yīng)不足， 其是否發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)行為以及財(cái)務(wù)違規(guī)行為的發(fā)生頻率， 很難引發(fā)同伴組其他企業(yè)的關(guān)注和顯著的市場反應(yīng)， 因而行業(yè)追隨者的財(cái)務(wù)違規(guī)行為的影響力相對較弱。

綜上， 本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2： 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)更易受到領(lǐng)先同伴企業(yè)的影響。

2. 董事會獨(dú)立性。 獨(dú)立董事制度是稽查和防范企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)的重要屏障。 一般而言， 獨(dú)立董事群體中至少需要一名具有財(cái)會或法律背景的獨(dú)立董事。 一方面， 他們對財(cái)務(wù)報(bào)告更為敏感， 能夠?qū)ζ髽I(yè)財(cái)會信息進(jìn)行有效監(jiān)督， 從而改善財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和降低信息不對稱; 另一方面， 他們能夠及時做出專業(yè)、有建設(shè)性的法律判斷， 從而遏制內(nèi)部人在法律邊緣進(jìn)行冒險(xiǎn)行為[23] 。 這可以大大降低內(nèi)部人實(shí)施諸如利潤操縱、財(cái)務(wù)造假等財(cái)務(wù)違規(guī)行為的可能性。 此外， 當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)行為時， 獨(dú)立董事并不能享受到可觀的增量收益， 反而面臨訴訟、聲譽(yù)、離職風(fēng)險(xiǎn)， 這也提高了其監(jiān)督和審查財(cái)務(wù)違規(guī)的意愿和動機(jī)。 當(dāng)前已有大量研究表明， 董事會獨(dú)立性對企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為具有顯著的抑制作用。

具體到企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)， 首先， 獨(dú)立董事基于“看門人”的角色， 能夠?qū)颈O(jiān)管體制、內(nèi)部控制體系等進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)督， 降低內(nèi)部人控制， 進(jìn)而從源頭上降低財(cái)務(wù)違規(guī)的可能性。 其次， 獨(dú)立董事借助職務(wù)便利和專業(yè)能力， 能夠提供相關(guān)專業(yè)信息和資源支持， 進(jìn)而有助于內(nèi)部人就違規(guī)收益、違規(guī)成本進(jìn)行有效性分析， 緩解其所面臨信息環(huán)境的模糊性， 促使內(nèi)部人回歸理性。 在此情景下， 內(nèi)部人能夠有效降低模仿的頻次和程度， 從而降低被同伴企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)傳染的可能性。 最后， 面臨相同的財(cái)務(wù)違規(guī)事件時， 具有高比例獨(dú)立董事的公司財(cái)務(wù)違規(guī)被稽查的概率相對較高， 違規(guī)主體所面臨的聲譽(yù)成本顯著升高。 盡管同伴企業(yè)違規(guī)能夠提高違規(guī)行為的合法性進(jìn)而降低聲譽(yù)損失， 但董事會獨(dú)立性使得違規(guī)成本驟升， 從而在一定程度上抑制了財(cái)務(wù)違規(guī)行為， 最終使得目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)與同伴企業(yè)的關(guān)聯(lián)性顯著降低。

綜上， 本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3： 董事會獨(dú)立性削弱了企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)。

（三）財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果

倘若企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)行為， 則意味著企業(yè)財(cái)務(wù)管理方面存在漏洞， 投資者利益受到侵犯。 對此， 投資者可能會“用腳投票”來表達(dá)不滿， 由此產(chǎn)生一系列負(fù)面效應(yīng)， 具體表現(xiàn)為企業(yè)資本成本上升[24] 、累計(jì)超額收益顯著下滑[25] 、高管出現(xiàn)變更[26] 、商業(yè)信用額度明顯降低[27] 等。 可見， 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為一方面會破壞相關(guān)從業(yè)人員客觀、公正的形象， 降低大小股東對企業(yè)財(cái)會信息的依賴， 嚴(yán)重挫傷投資者繼續(xù)持股的信心， 致使股票流動性降低[26] ; 另一方面會導(dǎo)致投資者對企業(yè)信用和未來財(cái)務(wù)治理心存疑竇， 進(jìn)而索取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價以彌補(bǔ)可能遭遇的隱性損失[24] 。 這些均會導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升， 使得企業(yè)發(fā)展面臨“失血”困境。

實(shí)際上， 創(chuàng)新是企業(yè)謀取可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)生選擇， 是維持競爭和實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)鍵所在。 企業(yè)創(chuàng)新活動具有周期長、投入多、見效慢、不確定性高的典型特征， 深度依賴于企業(yè)的資源稟賦， 且需要巨額的資金投入， 是一項(xiàng)資源消耗性活動。 然而， 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為降低了股票流動性、提升了融資成本， 由此帶來的融資困境無疑會抑制自身的創(chuàng)新活動。 幾乎所有學(xué)者都一致認(rèn)為， 企業(yè)創(chuàng)新會受到企業(yè)融資規(guī)模的影響。 鑒于此， 本文認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)提高了創(chuàng)新活動的財(cái)務(wù)約束， 進(jìn)而降低了企業(yè)創(chuàng)新。 進(jìn)一步的， 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為存在同伴效應(yīng)， 當(dāng)同伴公司財(cái)務(wù)違規(guī)被披露或懲處時， 大小投資者可能基于同伴效應(yīng)， 對目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生懷疑。 為避免利益被侵占， 他們或是拋售股票以求落袋為安， 或是索要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價， 這致使目標(biāo)公司資金供給面臨更強(qiáng)的約束， 從而破壞企業(yè)創(chuàng)新的連續(xù)性。 而且， 企業(yè)創(chuàng)新作為商業(yè)機(jī)密較少進(jìn)行信息披露， 外部投資者很難獲取相關(guān)有效信息以評判創(chuàng)新項(xiàng)目的優(yōu)劣， 信息不對稱無疑會進(jìn)一步動搖投資者的持股信心， 導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目面臨更大的融資困境。

綜上， 本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4a： 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

假設(shè)4b： 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008 ～ 2017年A股上市公司為初選樣本， 先后剔除金融保險(xiǎn)類、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司樣本， 最終獲得21579個公司年度觀測值。 企業(yè)違規(guī)數(shù)據(jù)、企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和瑞思數(shù)據(jù)庫。 對于那些前后不一、數(shù)據(jù)存疑的數(shù)據(jù)， 本文結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表和信息公告進(jìn)行了核對。 為消除極端值對本文研究結(jié)論的影響， 對樣本中所有連續(xù)變量分別進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理。

（二）變量設(shè)置

1. 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)。 根據(jù)監(jiān)管部門懲處公告， 企業(yè)違規(guī)行為主要包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載、操縱股價、占用企業(yè)資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保等16種違規(guī)類型。 借鑒Yu等[16] 、戴亦一等[17] 的研究， 本文將虛構(gòu)利潤、虛假記載、虛列資產(chǎn)、重大遺漏、延遲披露和一般會計(jì)處理不當(dāng)判定為財(cái)務(wù)違規(guī)行為。 如若目標(biāo)公司在當(dāng)年發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)行為（Fraud1）則賦值為1， 否則為0。 與此同時， 本文以財(cái)務(wù)違規(guī)次數(shù)來衡量當(dāng)年企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)的強(qiáng)度（Fraud2）。

2. 同伴企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)。 本文擬將行業(yè)作為同伴分類的依據(jù)， 參照Leary和Roberts[3] 、易志高等[19] 的研究， 將除目標(biāo)企業(yè)之外的同行業(yè)其他企業(yè)的財(cái)務(wù)違規(guī)行為（財(cái)務(wù)違規(guī)強(qiáng)度）的均值作為同伴企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)P_fraud1（P_fraud2）的測度指標(biāo)。 采用證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對樣本公司進(jìn)行行業(yè)劃分， 其中制造業(yè)采用行業(yè)二級分類， 其他行業(yè)均采用行業(yè)一級分類。

3. 企業(yè)創(chuàng)新。 一般而言， 測度企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)主要有研發(fā)投入和專利數(shù)量。 然而， 企業(yè)創(chuàng)新成果具有時間滯后性， 且受到外部環(huán)境的影響， 因此這兩項(xiàng)指標(biāo)的可比性相對較差。 對此， 本文借鑒潘子成、易志高[28] 的研究， 以研發(fā)投入與期初總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)創(chuàng)新（Innov）的衡量指標(biāo)。 此外， 為確保研究結(jié)論的可靠性， 本文將專利數(shù)量作為替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4. 行業(yè)地位。 參考易志高等[19] 的研究， 本文采用營業(yè)收入、凈利潤和公司規(guī)模三個指標(biāo)來測量企業(yè)在行業(yè)中的地位。 以營業(yè)收入為例， 首先， 根據(jù)營業(yè)收入大小對整個行業(yè)內(nèi)所有公司進(jìn)行排序， 把營業(yè)收入位居前20%的劃定為行業(yè)領(lǐng)先者， 位居后20%的劃定為行業(yè)追隨者。 其次， 基于此標(biāo)準(zhǔn)， 匹配出同伴組中各樣本公司的行業(yè)地位。 最后， 測算出同伴效應(yīng)組各公司對應(yīng)的行業(yè)領(lǐng)先者（跟隨者）同伴公司的財(cái)務(wù)違規(guī)均值， 即得到Lead_I（Fol_I）。采用凈利潤、公司規(guī)模來測量的方法與之類似。

5. 董事會獨(dú)立性。 現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為， 董事會獨(dú)立性與獨(dú)董比例密切相關(guān)。 對此， 本文擬將獨(dú)董數(shù)量與董事會總?cè)藬?shù)的比值作為董事會獨(dú)立性（Ddr）的測度指標(biāo)。

6. 控制變量。 參考已有研究， 本文還設(shè)置了資產(chǎn)收益率、負(fù)債水平、管理者持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、公司規(guī)模、公司成長性、兩職兼任、賬面市值比、公司年限、市場化指數(shù)、現(xiàn)金流能力、年份、行業(yè)等控制變量。 各變量的名稱、符號以及定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)的存在性， 本文借鑒Leary和Roberts[3] 、易志高等[19] 的研究， 構(gòu)建模型（1）：

Fraud=γ0+γ1P_fraud+∑γmCVs+ε （1）

其中， Fraud（P_fraud）為企業(yè)（同伴企業(yè)）財(cái)務(wù)違規(guī)， 包括企業(yè)（同伴企業(yè)）財(cái)務(wù)違規(guī)行為和財(cái)務(wù)違規(guī)強(qiáng)度; CVs為控制變量。 本文預(yù)期， 若假設(shè)1成立， 則γ1顯著為正。

為了檢驗(yàn)行業(yè)地位的影響作用， 本文借鑒傅超等[6] 、易志高等[19] 的研究， 構(gòu)建模型（2）：

Fraud=γ0+γ1Lead_I+γ2Fol_I+∑γmCVs+ε （2）

其中， Lead_I和Fol_I分別為目標(biāo)企業(yè)公司所在行業(yè)的領(lǐng)先者和跟隨者的財(cái)務(wù)違規(guī)均值。 本文預(yù)期， 若假設(shè)2成立， 則γ1的數(shù)值和顯著性均明顯大于γ2。

為了檢驗(yàn)董事會獨(dú)立性的影響作用， 在模型（1）的基礎(chǔ)上引入Ddr和Fraud×Ddr， 構(gòu)建模型（3）：

Fraud=γ0+γ1P_fraud+γ2Ddr+γ3P_fraud×Ddr+

∑γmCVs+ε （3）

本文預(yù)期， 若假設(shè)3成立， 則γ3顯著為負(fù)。

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果， 構(gòu)建模型（4）：

Innov=γ0+γ1Fraud+γ2P_fraud+∑γmCVs+ε （4）

本文預(yù)期， 若假設(shè)4a成立， 則γ1顯著為正; 若假設(shè)4b成立， 則γ2顯著為正。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)行為的均值為0.109， 說明約有10.9%的企業(yè)存在財(cái)務(wù)違規(guī)行為。 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)強(qiáng)度的均值為0.126， 說明樣本企業(yè)平均違規(guī)次數(shù)為0.126。 董事會獨(dú)立性的均值為0.372， 達(dá)到了政策規(guī)定的1/3以上比例的要求。 兩職兼任的均值為0.256， 說明25.6%的樣本公司的董事長和CEO由一人兼任。

（二）回歸分析

1. 財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)存在性的檢驗(yàn)。 表3匯報(bào)了針對假設(shè)1的多元回歸結(jié)果。 結(jié)果顯示， 無論是財(cái)務(wù)違規(guī)行為還是財(cái)務(wù)違規(guī)強(qiáng)度， 回歸系數(shù)均顯著為正， 且達(dá)到了5%的置信水平， 假設(shè)1得以驗(yàn)證。 這說明同伴公司的財(cái)務(wù)違規(guī)會顯著影響目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)違規(guī)， 即企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)存在同伴效應(yīng)。 究其原因， 目標(biāo)企業(yè)與同伴企業(yè)管理風(fēng)格、經(jīng)營方式較為相似， 且面臨共同的外部環(huán)境、相似的消費(fèi)者群體， 當(dāng)同伴企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)時， 基于信息學(xué)習(xí)行為， 目標(biāo)公司很可能存在類似的財(cái)務(wù)違規(guī)狀況。 除此之外， 為降低或避免財(cái)務(wù)違規(guī)對自身聲譽(yù)的影響， 目標(biāo)公司也有動機(jī)參照同伴企業(yè)決策行為， 進(jìn)而為自身財(cái)務(wù)違規(guī)尋求辯護(hù)以獲取更多的合法性和正當(dāng)性。

2. 財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)影響因素的檢驗(yàn)。

（1）行業(yè)地位。 表4匯報(bào)了針對假設(shè)2的多元回歸結(jié)果。 結(jié)果顯示， 除列（1）外， 行業(yè)領(lǐng)先者的回歸系數(shù)（顯著性水平）均明顯大于（優(yōu)于）行業(yè)落后者的回歸系數(shù)（顯著性水平）， 假設(shè)2得以驗(yàn)證。 由此可見， 目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)更易受到行業(yè)領(lǐng)先者的影響。 這可能是因?yàn)椋?行業(yè)領(lǐng)先者作為行業(yè)標(biāo)桿， 往往具有更高的關(guān)注度和影響力。 因此， 當(dāng)行業(yè)領(lǐng)先者發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)行為時， 其具有更為明顯的傳染效應(yīng)和溢出效應(yīng)， 目標(biāo)公司決策者可能以此為參照， 實(shí)施財(cái)務(wù)違規(guī)以獲取超額收益。 而且， 模仿行業(yè)領(lǐng)先者也可為自身自利行為提供更為充分的辯護(hù)， 進(jìn)而降低對自身聲譽(yù)的負(fù)面影響。

（2）董事會獨(dú)立性。 表5匯報(bào)了針對假設(shè)3的多元回歸結(jié)果。 結(jié)果顯示， 列（2）和列（4）中， 企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)與董事會獨(dú)立性的交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)， 假設(shè)3得以驗(yàn)證。 這說明董事會獨(dú)立性越強(qiáng)， 同伴企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)對目標(biāo)企業(yè)的影響程度越弱。 主要原因在于， 獨(dú)立董事作為公司的“看門人”， 能夠?qū)緝?nèi)部控制體系、經(jīng)營治理進(jìn)行有效監(jiān)控和稽查， 并有效防范利潤操縱、虛假報(bào)告等財(cái)務(wù)違規(guī)行為， 因而可減少同伴公司財(cái)務(wù)違規(guī)對目標(biāo)公司的侵染。 而且， 獨(dú)立董事憑借專業(yè)技能和職位優(yōu)勢， 能提供有效的信息支持， 從而降低了內(nèi)部人所面臨環(huán)境的外部性， 這有助于降低目標(biāo)公司對同伴企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)的盲目模仿。

3. 財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)。 表6匯報(bào)了針對假設(shè)4的多元回歸結(jié)果。 結(jié)果顯示， Fraud1和Fraud2的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)， 說明企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了抑制作用; P_fraud1、P_fraud2的回歸系數(shù)也均顯著為負(fù)， 說明同伴企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)也抑制了企業(yè)創(chuàng)新， 假設(shè)4a、4b得以驗(yàn)證。 本文認(rèn)為， 財(cái)務(wù)違規(guī)嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益， 動搖了其繼續(xù)持股的信心。 對此， 投資者要么“用腳投票”， 要么索取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價以降低可能遭遇的隱性風(fēng)險(xiǎn)。 在此情形下， 企業(yè)將會遭遇較為嚴(yán)重的融資困境， 致使高資金投入的創(chuàng)新活動難以為繼。 不僅如此， 當(dāng)同伴企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)時， 也會在一定程度上加深投資者的疑慮， 從而進(jìn)一步加劇了目標(biāo)企業(yè)融資約束， 使得企業(yè)創(chuàng)新活動面臨“失血”困局。

（三）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。 識別同伴效應(yīng)最大的困難在于“同伴效應(yīng)存在反射問題”， 即外部宏觀環(huán)境或外部沖擊會對同伴企業(yè)產(chǎn)生共同影響， 進(jìn)而導(dǎo)致同伴企業(yè)行為趨于一致[19] 。 為緩解可能存在的內(nèi)生性問題， 本文參照Leary和Roberts[3] 的做法， 選取同伴效應(yīng)股票異質(zhì)率作為工具變量。 從實(shí)踐上看， 同伴效應(yīng)股票異質(zhì)率僅反映同伴公司股票信息狀況， 并不會直接對企業(yè)違規(guī)行為產(chǎn)生影響， 而且同伴效應(yīng)股票波動與同伴企業(yè)的違規(guī)行為密切相關(guān)， 即滿足了工具變量相關(guān)性和外生性的要求。 關(guān)于股票異質(zhì)率的衡量， 本文主要采用包含行業(yè)因素的拓展資本資產(chǎn)定價模型， 見公式（5）， 并從殘差中提取股票收益波動。 本研究以3年為窗口期， 即利用前36個月的股票收益歷史數(shù)據(jù)估算β值。

rj，i，t=α+ ? ? （rmt-rft）+ ? ? （r-j，i，t-rft）+εj，i，t （5）

其中， rj，i，t為股票異質(zhì)率， （rmt-rft）為市場溢價， （r-j，i，t-rft）為行業(yè)溢價。 兩階段最小二乘法的實(shí)證結(jié)果（囿于篇幅， 已省略）顯示， 弱工具變量檢驗(yàn)Cragg-Donald Wald F值均大于臨界值16.38， 識別不足檢驗(yàn)Kleibergen-Paap rk LM值的p統(tǒng)計(jì)值均小于0.001， 表明本文選取的工具變量具有相關(guān)性。 此外， 結(jié)合以往研究， 本文的工具變量具有嚴(yán)格的外生性。 因此， 本文選取的工具變量是合理的。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 ①上文主要采用行業(yè)定義同伴效應(yīng)， 參考易志高等[19] 、陸蓉和常維[10] 的做法， 以地區(qū)定義同伴效應(yīng)設(shè)置同伴企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)相關(guān)指標(biāo)， 并重新代入研究模型， 回歸結(jié)果保持不變。 ②根據(jù)被解釋變量的特征， 本文分別采用不同的方法替代OLS回歸， 即：當(dāng)被解釋變量為財(cái)務(wù)違規(guī)行為時， 采用Logit模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn);當(dāng)被解釋變量為財(cái)務(wù)違規(guī)強(qiáng)度時， 采用負(fù)二項(xiàng)回歸進(jìn)行估計(jì)。 重新擬合的回歸結(jié)果顯示， 上述研究結(jié)論依然成立。 ③本文以專利產(chǎn)出代替研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新活動的測度指標(biāo)， 并重新代入模型（4）， 研究結(jié)果與前文保持一致。

六、總結(jié)

本文以2008 ～ 2017年滬深非金融類A股上市公司為研究樣本， 系統(tǒng)考察了企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)的同伴效應(yīng)。 結(jié)果顯示， 同伴企業(yè)的財(cái)務(wù)違規(guī)對目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)具有正向促進(jìn)作用， 而且該同伴效應(yīng)會受到行業(yè)地位和董事會獨(dú)立性的影響， 即同伴企業(yè)在行業(yè)中的地位越高、董事會獨(dú)立性越弱， 財(cái)務(wù)違規(guī)同伴效應(yīng)越明顯。 此外， 財(cái)務(wù)違規(guī)及其同伴效應(yīng)會對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生抑制作用。

財(cái)務(wù)違規(guī)問題一直是資本市場發(fā)展的痼疾， 其不僅會影響企業(yè)自身， 還具有傳染效應(yīng)。 對此， 就公司而言， 公司決策主體應(yīng)該采取有效措施， 完善內(nèi)部控制體系、制定明晰的責(zé)權(quán)利規(guī)章制度以及構(gòu)建高管—股東信息共享平臺， 特別是提高獨(dú)立董事的比例， 以求盡可能壓縮財(cái)務(wù)違規(guī)行為的空間。 就監(jiān)管部門而言， 需要有效監(jiān)督和稽查企業(yè)乃至整個行業(yè)和地區(qū)企業(yè)的違規(guī)行為， 充分曝光企業(yè)（特別是行業(yè)領(lǐng)先者）的財(cái)務(wù)違規(guī)狀況， 如財(cái)務(wù)違規(guī)的前因后果、非法收益以及懲罰結(jié)果; 同時要盡可能地提供企業(yè)財(cái)務(wù)違規(guī)的訴訟和聲譽(yù)成本信息， 以有效遏制財(cái)務(wù)違規(guī)的傳染效應(yīng)和不良示范效應(yīng)。 就高管個體而言， 需要充分認(rèn)知財(cái)務(wù)違規(guī)的同伴效應(yīng)以及作用后果， 約束自身行為， 避免“聰明反被聰明誤”。 綜上， 相關(guān)責(zé)任主體需共智共力， 最大限度地降低甚至避免個體財(cái)務(wù)違規(guī)擴(kuò)散至行業(yè)或者地區(qū)的其他企業(yè)， 以此規(guī)避其同伴效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新等活動的阻礙作用。

本文還存在一定的局限： 一是， 未對財(cái)務(wù)違規(guī)的內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行研究， 未來學(xué)者可基于模仿或者學(xué)習(xí)的視角， 對其作用機(jī)理展開針對性分析。 二是， 財(cái)務(wù)違規(guī)是一項(xiàng)較為復(fù)雜的活動， 包含財(cái)務(wù)造假、虛列資產(chǎn)、重大遺漏、延遲披露等諸多子項(xiàng)。 這些子項(xiàng)或多或少存在一定的差異， 其是否依然存在同伴效應(yīng)還有待商榷， 未來學(xué)者可就此展開異質(zhì)性分析。 三是， 研究本土財(cái)務(wù)違規(guī)問題時， 政策制度是不可忽略的因素， 未來學(xué)者可結(jié)合具體宏觀政策體制， 展開政策前后的對比研究。

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