科創(chuàng)板引入差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)探討

蔡秋怡 史富蓮

摘 要：為了增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性，科創(chuàng)板將在股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面作出更為妥善的差異化安排。本文采用案例研究法，以優(yōu)刻得在科創(chuàng)板上市為例，基于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)分別對(duì)其投票權(quán)與股權(quán)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)始股東保護(hù)和其他股東保護(hù)進(jìn)行了適用性分析和評(píng)價(jià)。同時(shí)與小米集團(tuán)作對(duì)比，分析雙方的優(yōu)劣，最后探討了差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國試點(diǎn)科創(chuàng)板方面的期待。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板? 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)? 優(yōu)刻得? 小米集團(tuán)

1 研究背景

科創(chuàng)板，作為重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)的新設(shè)板塊，最早是由國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式的主旨演講中宣布設(shè)立，并于2019年6月13日正式開板?？苿?chuàng)板的設(shè)立，旨在引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新型企業(yè)的能力，是深化改革資本市場(chǎng)、強(qiáng)化市場(chǎng)功能、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的一項(xiàng)重要舉措。由于科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資特點(diǎn)與傳統(tǒng)企業(yè)不同，更多的依賴于股權(quán)融資。為了提升市場(chǎng)服務(wù)功能，激發(fā)市場(chǎng)活力，科創(chuàng)板在股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面對(duì)以往的制度進(jìn)行創(chuàng)新，作出更為妥善的差異化安排。

近年來，互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、生物醫(yī)藥等新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，這背后離不開金融的支持。因?yàn)檫@類創(chuàng)新型企業(yè)的成長，普遍需要經(jīng)過多輪融資。而在傳統(tǒng)“一股一權(quán)”模式下，多輪融資往往會(huì)稀釋創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持有的股權(quán)。為了確保公司的控制權(quán)不旁落他人，這類公司開始突破“一股一權(quán)”模式，轉(zhuǎn)而采取一種新的治理模式——雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)美國資本市場(chǎng)惡意收購事件層出不窮，由此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國企業(yè)流行起來。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)被分為兩類，其中含有超級(jí)表決權(quán)的A類股一般僅向創(chuàng)始人或管理層發(fā)行。在這種情況下，即便惡意收購者收購到足夠多的普通股，也無法獲得公司控制權(quán)。同時(shí)還會(huì)對(duì)A類股的投票權(quán)和轉(zhuǎn)讓作出限制，即如果轉(zhuǎn)讓，則會(huì)由超級(jí)表決權(quán)轉(zhuǎn)成普通表決權(quán)。因此，通過對(duì)股權(quán)進(jìn)行差異化安排，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)充分保證了公司控制權(quán)穩(wěn)定，有利于貫徹執(zhí)行長期發(fā)展戰(zhàn)略。

隨著科創(chuàng)板的建設(shè)不斷推進(jìn)，公眾對(duì)股權(quán)差異化安排的關(guān)注越來越高。本文采用案例研究法，以優(yōu)刻得在科創(chuàng)板上市為切入點(diǎn)，基于特別表決權(quán)結(jié)構(gòu)分別對(duì)其投票權(quán)與股權(quán)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、智力資本保護(hù)和財(cái)務(wù)資本保護(hù)進(jìn)行了適用性分析和評(píng)價(jià)。同時(shí)與小米集團(tuán)作對(duì)比，分析雙方的優(yōu)劣，最后探討了對(duì)科創(chuàng)板引入差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的期待，以期對(duì)科創(chuàng)板特別表決權(quán)制度建設(shè)有所裨益。

2 案例分析

2.1 公司簡(jiǎn)介

UCloud（優(yōu)刻得科技股份有限公司）成立于2012年3月，由季昕華、莫顯峰等人聯(lián)合創(chuàng)辦，是國內(nèi)知名的中立第三方云計(jì)算服務(wù)商。公司的主要業(yè)務(wù)是通過自主研發(fā)各類云平臺(tái)、AI服務(wù)平臺(tái)等一系列云計(jì)算產(chǎn)品來為上萬家企業(yè)級(jí)用戶提供服務(wù)。目前公司業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋互聯(lián)網(wǎng)、金融、新零售、教育等多個(gè)行業(yè)，在全球部署了32個(gè)可用區(qū)，覆蓋25個(gè)地域。根據(jù)中國信通院《云計(jì)算發(fā)展白皮書（2019）》，在國內(nèi)公有云IaaS市場(chǎng)份額中，優(yōu)刻得占比為3.4%，與光環(huán)新網(wǎng)、金山云同屬于第二梯隊(duì)。

2.2 融資歷程

2012年成立以來，截至IPO以前，優(yōu)刻得一共進(jìn)行過5輪大型融資。2013年11月，優(yōu)刻獲得貝塔斯曼、DCM1000萬美元的投資。2014年1月，優(yōu)刻得成為首批通過工信部可信云認(rèn)證的云服務(wù)企業(yè)，同年完成B輪融資，投資方為君聯(lián)資本等金融機(jī)構(gòu)。2015年4月，優(yōu)刻得獲得君聯(lián)資本領(lǐng)投的C輪投資，金額為1億美元。優(yōu)刻得在2017年?duì)I業(yè)收入達(dá)到8.39億元，同比增長62.60%，凈利潤扭虧為盈。同年，優(yōu)刻得完成9.6億元D輪融資，投資方為元禾重元、中金甲子。2018年，優(yōu)刻得營業(yè)收入達(dá)到11.87億元，綜合毛利率為39.48%。同年，優(yōu)刻得進(jìn)行E輪融資，獲得了中國移動(dòng)旗下中移資本的戰(zhàn)略投資，估值超過150億元人民幣，如表1所示。

2.3 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的投票權(quán)與股權(quán)

“為了拓寬創(chuàng)新企業(yè)融資渠道”，國務(wù)院在2018年11月發(fā)布了“允許科技企業(yè)實(shí)行‘同股不同權(quán)治理結(jié)構(gòu)”的意見。2019年3月1日，上交所公開發(fā)布的科創(chuàng)板股票上市規(guī)則中，科創(chuàng)板進(jìn)一步允許具有表決權(quán)差異安排的公司掛牌上市。2020年1月20日，優(yōu)刻得在上海證券交易所正式上市，IPO發(fā)行價(jià)33.23元，成為A股首家擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，同時(shí)它也是科創(chuàng)板首家云計(jì)算公司。

根據(jù)優(yōu)刻得的招股說明書，發(fā)行人共同控股股東、實(shí)際控制人設(shè)置特別表決權(quán)的數(shù)量合計(jì)為97688245股A類股份，其中季昕華持有A類股份50831173股，莫顯峰持有A類股份23428536股，華琨持有A類股份23428536股?？鄢鼳類股份后，公司剩余266343919股為B類股份，由其他股東持有。同時(shí)，還約定每份A類股份擁有的表決權(quán)數(shù)量為每B類股份擁有的表決權(quán)的5倍，而每份A類股份的表決權(quán)數(shù)量相同。但對(duì)于修改公司章程、改變表決權(quán)數(shù)量等五類特別事項(xiàng)，每一股A類股份享有的表決權(quán)與每一股B類股份相同，都是一股一票。在設(shè)定特別投票權(quán)的同時(shí)，《公司章程》也對(duì)A類股及其特別投票權(quán)進(jìn)行了多方面的限制，規(guī)定公司不得增發(fā)A類股份。倘若因股份回購的原因，可能導(dǎo)致特別表決權(quán)比例提高的，應(yīng)當(dāng)采取措施保證特別表決權(quán)比例不高于原水平。

優(yōu)刻得上市后股權(quán)與投票權(quán)，如表2所示。

優(yōu)刻得董事長兼CEO季昕華、首席技術(shù)官莫顯峰和首席運(yùn)營官華琨三位創(chuàng)始股東持有A類股份，而且三位股東已經(jīng)在2018年5月共同簽署《一致行動(dòng)協(xié)定》，成為一致行動(dòng)人。在上市后三位的股權(quán)共計(jì)20.12%，但三人的投票權(quán)已超過50%，共計(jì)64.71%。而君聯(lián)博珩持有優(yōu)刻得7.71%的股份，成為優(yōu)刻得第二大股東，元禾優(yōu)云緊隨其后，持有7.63%的股份，是第三大股東，但作為大股東的君聯(lián)博珩和元禾優(yōu)云投票權(quán)合計(jì)也只有9.87%。君聯(lián)博珩、元禾優(yōu)云以及其他投資者持有B類股份，股權(quán)共計(jì)79.88%，但是投票權(quán)僅有35.29%?？梢钥吹?，倘若未設(shè)置特別表決權(quán)，三位創(chuàng)始股東的股權(quán)經(jīng)過幾次融資已經(jīng)被稀釋得很厲害，有可能喪失公司的話語權(quán)。

根據(jù)公司法的規(guī)定，股東決議分成兩種：一種是普通決議，僅需出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的半數(shù)即可通過的決議。由于三位創(chuàng)始股東是一致行動(dòng)人，投票權(quán)超過了50%，有權(quán)對(duì)普通決議案作出決策。另一種是特別決議，如增加或者減少注冊(cè)資本等事項(xiàng)，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上才可以通過。對(duì)于特別決議案的決策，即便三位創(chuàng)始股東成為一致行動(dòng)人，投票權(quán)也只有64.71%，小于75%，還不能夠?qū)μ貏e決議案直接作出決策。

2.4 董事會(huì)架構(gòu)

優(yōu)刻得一共有9名董事，包括5名執(zhí)行董事、1名非執(zhí)行董事和3名獨(dú)立董事。創(chuàng)始人季昕華擔(dān)任董事長、首席執(zhí)行官兼任總裁，全面負(fù)責(zé)公司經(jīng)營管理，并監(jiān)管高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)。其他4名執(zhí)行董事分別是優(yōu)刻得首席技術(shù)官莫顯峰、首席運(yùn)營官華琨、首席財(cái)務(wù)官兼董秘桂水發(fā)和公司技術(shù)綜合管理線負(fù)責(zé)人楊鐳。君聯(lián)資本董事總經(jīng)理Jin Wenji擔(dān)任非執(zhí)行董事，代表君聯(lián)資本參與公司決策。此外，還有黃澄清等3名獨(dú)立董事，為公司提供專業(yè)的咨詢意見，維護(hù)公司整體利益，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。

優(yōu)刻得公司章程規(guī)定，董事會(huì)可以行使包括決定公司的經(jīng)營方案和投資方案、制定財(cái)務(wù)預(yù)算、決算方案等在內(nèi)的各項(xiàng)職權(quán)。董事會(huì)作出決議，必須經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過，董事會(huì)決議的表決實(shí)行一人一票。優(yōu)刻得主要的6個(gè)董事席位上，優(yōu)刻得創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和管理層已占5席，超過半數(shù)，牢牢把握著優(yōu)刻得的管理權(quán)和控制權(quán)。同時(shí)，為了在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司能夠有效控制與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)能對(duì)公司有效監(jiān)督中達(dá)到平衡，董事會(huì)還選舉各輪融資中專業(yè)投資機(jī)構(gòu)委派的周偉、李巍屹、孟愛民及葉雨明進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，以保障專業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)。

2.5 優(yōu)刻得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性評(píng)價(jià)

科創(chuàng)類公司具有一定門檻，核心團(tuán)隊(duì)伴隨公司成長更了解公司的核心業(yè)務(wù)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上保證了創(chuàng)始人和核心團(tuán)隊(duì)在上市后仍然擁有重要話語權(quán)，可以保障公司投入的特殊人力資本[1]，有助于公司堅(jiān)持長期發(fā)展規(guī)劃。優(yōu)刻得公司董事會(huì)中有5個(gè)席位屬于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和管理層，票數(shù)過半，能夠直接影響董事會(huì)決策，對(duì)需要董事會(huì)決議的事項(xiàng)具有絕對(duì)控制權(quán)。此外，在股東大會(huì)決議規(guī)則下，季昕華等人控制64.71%的投票權(quán)，意味著其可以決定普通決議是否通過，以及對(duì)特別決議享有否決權(quán)。

優(yōu)刻得的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還考慮了對(duì)普通股股東合法權(quán)益的保護(hù)。第一，對(duì)A類股份及其特別表決權(quán)進(jìn)行各方面的限制。公司在上市后，除特定情之外，不得在境內(nèi)外發(fā)行A類股份，不得提高特別表決權(quán)比例[2]。倘若因特定情形導(dǎo)致特別表決權(quán)比例提高，應(yīng)當(dāng)采取措施保證特別表決權(quán)比例不高于原水平。優(yōu)刻得采用特別表決權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司創(chuàng)始股東對(duì)公司的經(jīng)營管理以及對(duì)需要股東大會(huì)決議的事項(xiàng)能夠牢牢把握住控制權(quán)，有可能會(huì)損害中小股東的利益。確保上市后不會(huì)進(jìn)一步提高特別表決權(quán)在公司全部股份的投票權(quán)中的比例，B類普通股的投票權(quán)比例不會(huì)降低，也在一定程度上彌補(bǔ)了控股股東私欲主觀性太強(qiáng)、對(duì)高管特權(quán)保護(hù)可能損害其他股東利益等缺點(diǎn)[3]。第二，對(duì)于少數(shù)關(guān)鍵事項(xiàng)，比如企業(yè)增資或減資，普通股股東與擁有特別表決權(quán)的股東享有同等的投票權(quán)，這進(jìn)一步保護(hù)了B類普通股股東的合法利益。

3 案例對(duì)比——以小米集團(tuán)為對(duì)象

2018年7月9日，小米在香港上市，IPO發(fā)行價(jià)17元港幣，估值543億美元，已躋身有史以來全球科技股前三大IPO，而且還是香港資本市場(chǎng)第一家“同股不同權(quán)”創(chuàng)新試點(diǎn)。之所以選擇小米集團(tuán)作為比較對(duì)象，是因?yàn)閮烧叨际莿?chuàng)新型科技企業(yè)，也都經(jīng)過多輪融資，兩者分別是內(nèi)地資本市場(chǎng)與香港資本市場(chǎng)第一家采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)。

小米集團(tuán)在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股權(quán)與投票權(quán)。

小米公司董事長、CEO雷軍及總裁林斌享有全部A類股票，其他投資者享有B類股份。雷軍通過Smart Mobile Holdings Limited和Smart Player Limited持有占總股份的20.51%的A類股和占總股份的10.9%的B類股票，共計(jì)持有31.41%股份，享有55.7%的投票權(quán)。根據(jù)公司其他股東和雷軍簽署的投票權(quán)委托協(xié)議，雷軍作為受托人可實(shí)際控制另外2.2%的投票權(quán)，共計(jì)控制發(fā)行人57.9%的投票權(quán)。林斌作為小米創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)中的一員，持有占總股份的11.46%的A類股，占總股份的1.87%的B類股，共計(jì)持有13.33%總股本。此外，小米集團(tuán)持股超過5%的股東還包括晨興資本和俄羅斯DST投資集團(tuán)。晨興資本通過旗下基金Morningside VC管理的4家境外公司持有小米集團(tuán)約17.2%股份，是小米的第二大股東。俄羅斯DST投資集團(tuán)通過旗下基金Apoletto Limited管理、控股的6家境外公司共持有小米約7%的股份。

根據(jù)小米公司章程，對(duì)于股東大會(huì)普通決議事項(xiàng)，投票權(quán)數(shù)過半方可通過;而對(duì)于特別決議事項(xiàng)，投票權(quán)超過3/4方可通過。雷軍控制57.9%的投票權(quán)，意味著其可以決定普通決議是否通過，以及對(duì)特別決議享有否決權(quán)。同時(shí)雷軍只要聯(lián)合創(chuàng)始人股東林斌，二人的投票權(quán)高達(dá)85.7%，超過75%，即可決定重大事項(xiàng)。原本只有31.41%股權(quán)的雷軍和13.33%股權(quán)的林斌，通過雙層股權(quán)架構(gòu)，雷軍的表決權(quán)比例直接上升到了55.7%，林斌的表決權(quán)直接上升到30%，小米創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和管理層反而擴(kuò)大了自己的控制權(quán)。

相較于優(yōu)刻得而言，小米創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)顯然更集中。雷軍一人的投票權(quán)就已超過50%，可以直接對(duì)股東大會(huì)的普通事項(xiàng)作出決策。一旦他聯(lián)合林斌，兩人共計(jì)持有44.74%的股份，憑借特別表決權(quán)可擁有85.7%的投票權(quán)，超過75%，不僅可以決定股東大會(huì)的普通決議，還可以決定股東大會(huì)的特別決議。而對(duì)于優(yōu)刻得，即便三位創(chuàng)始股東成為一致行動(dòng)人，投票權(quán)也只有64.71%，小于2/3，還不能夠直接對(duì)特別決議案作出決策。但從另一方面來說，優(yōu)刻得的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上更能保護(hù)其他股東的權(quán)益，在重大的、不涉及經(jīng)營決策的特殊事項(xiàng)上，中小股東也能保證一定的話語權(quán)。

4 結(jié)語

在早前，一大批優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)只能在海外上市，這對(duì)大陸的資本市場(chǎng)和投資者來說都是重大損失。由此可以看出，科創(chuàng)板引入差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于提高資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新型科技企業(yè)的能力，為高科技企業(yè)保持持續(xù)增長提供制度保障。由于在差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)下，表決權(quán)具有較大的不平衡性[4]，傳統(tǒng)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制如股東大會(huì)在公司發(fā)展戰(zhàn)略等決策上無法發(fā)揮作用，從而使公司和中小股東會(huì)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)[5]。因此應(yīng)根據(jù)我國當(dāng)前資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，仔細(xì)鑒別推行新制度過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，完善相關(guān)的法律法規(guī)，做好相應(yīng)的制度建設(shè)，更加重視對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)，促進(jìn)差異化股結(jié)構(gòu)理論和實(shí)踐的進(jìn)步。

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