論股票發(fā)行注冊制改革

劉雅楠

摘要：隨著科創(chuàng)板注冊制的啟動，開啟了股票發(fā)行市場“注冊制”的增量改革，這對中國的資本市場具有劃時代意義?！白灾啤北举|(zhì)上是一種信息披露制，它較之“核準制”存在諸多優(yōu)勢，它適應市場經(jīng)濟，也利于活躍融資市場。但是“注冊制”改革也存在諸多困難亟待解決。本文從分析注冊制的特點、優(yōu)缺點、利弊談幾個層次，逐步論述注冊制改革，并提出了完善建議。

關鍵詞：注冊制 核準制 科創(chuàng)板 信息披露 實質(zhì)審查 形式審查

2019年初，我國相繼發(fā)布了8個科創(chuàng)板上市規(guī)范的相關指引，上海證券交易所迅速作出反應，發(fā)布了4個相關細則在執(zhí)行、監(jiān)督、指引、咨詢等多方位給予政策支持。這些政策的發(fā)布奠定了“科創(chuàng)板”領先于主板市場率先實施注冊制試點改革的制度基礎。

十八大提出了“市場應該重點作用于資源配置”，這項原則為資本市場融資領域的發(fā)展指明了方向，引領了我國資本市場由“核準制”向“注冊制”大跨越。“科創(chuàng)板”將是我國擴大融資規(guī)模，加重直投比重，緩解融資難，加快“注冊制”增量與存量并舉式改革的重大歷史突破，也是初創(chuàng)型高新企業(yè)及擁有核心技術的中小企業(yè)，融資發(fā)展的一個新契機。

與國際主流國家股票發(fā)行的“注冊制度”不同，中國股票發(fā)行經(jīng)歷了“審批制”到“核準制”的歷史階段。再核準制下，政府通過嚴格得審批選定可上市的企業(yè)開展融資發(fā)行，但政府卻不為其批準上市的機構背書。在注冊制下，政府僅負責維護資本市場秩序和打擊違法違規(guī)，規(guī)范市場操作，讓市場推動企業(yè)和保薦機構自行優(yōu)勝劣汰?！翱苿?chuàng)板”就是在這種暫時不變動主板市場、二級市場和創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行條件的基礎上，進行的增量改革嘗試。

隨著“科創(chuàng)板”注冊制試點的到來，我國股票發(fā)行市場迎來了新的危機和挑戰(zhàn)，那就是：我國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌經(jīng)歷了漫長的歷程，而中介機構還未成長到能擔負起“保薦”責任。一旦發(fā)審門檻降低，如不妥善處理，則容易造成融資市場混亂，與保障投資人的政策初衷相悖，于國家經(jīng)濟發(fā)展也不利。因此，“科創(chuàng)板”注冊制啟動后，需要逐步理順政府和市場的關系，充分發(fā)揮政府得監(jiān)管作用，加強制度支持建設，同時，市場將培養(yǎng)出更具理性的投資者，而他們將具有更獨立的判斷能力和風險承受能力?！翱苿?chuàng)板”是我國注冊制的風向標，以下本人將對如何理解股票發(fā)行注冊制、注冊制的特征、注冊制與核準制之間的區(qū)別、以及注冊制的利弊分析、完善“科創(chuàng)板”注冊制的改革建議幾個方面來展開論證。

一、什么是注冊制

注冊制是與核準制相對應的一個制度，它是指證券監(jiān)管機構只對申報材料進行形式審查，而不進行實質(zhì)審查的一種股票發(fā)行審批制度。我國股票發(fā)行一直一來都是采用“核準制”，如今上海證券交易所將對符合條件的企業(yè)申報上市，進行“注冊制”的形式審查。具體講：注冊制是指擬上市公司將需要公示的信息面向公眾充分披露，將需要提交監(jiān)管機構審核的信息也充分披露，它的實質(zhì)是一種信息披露制度。這一制度下，監(jiān)管機構肩負的責任更大，它主要體現(xiàn)在事中監(jiān)督和事后監(jiān)督中。在某種意義上，“立法配套”也被認為是監(jiān)管機構的一種事前監(jiān)督。

二、注冊制有什么特點

（一）監(jiān)管主體身份轉(zhuǎn)變。監(jiān)管機構變“指揮者”為“裁判員”。“指揮者”是指審批制或核準制下監(jiān)管機構有權決定誰能成為股票發(fā)行人，發(fā)行股票的數(shù)量和股價，即：監(jiān)管同意才允許進入?！安门袉T”是指注冊制下監(jiān)管機構采用“依標準、高披露、寬進入、嚴管控、市場調(diào)節(jié)配置”的方法讓發(fā)行人在市場機制下適者生存。

（二）擬發(fā)行股票的企業(yè)不需要政府的前置審批。即：只要符合國家法律法規(guī)和發(fā)行規(guī)則及申報流程，擬發(fā)行股票的企業(yè)就有權發(fā)行股票?！肮善卑l(fā)行權”是法律法規(guī)賦予符合條件的擬發(fā)行人的自然權利，監(jiān)管機構無明確依據(jù)不得剝奪。

（三）對投資人的保護更為徹底?！白灾啤毕?，監(jiān)管機構雖不再對擬發(fā)行股票的企業(yè)進行嚴格審批，然而它作為股票發(fā)行的事中和事后的監(jiān)管人，實際上對投資人是一種間接的保護。比如注冊制所倡導的“信息披露”，就是對投資人最大的保護?！靶畔⑴丁睘橥顿Y人作出投資決策提供了更為全面的信息支持，以避免“信息不對稱”造成的“市場失靈”現(xiàn)象出現(xiàn)，以引發(fā)“資源配置不合理”。

三、如何區(qū)別注冊制與核準制

是否進行實質(zhì)審查是兩者最大的區(qū)別。在實質(zhì)性審查中，發(fā)行價格和發(fā)行量都由監(jiān)管機構最終確定;但是在科創(chuàng)板注冊制試點實施過程中，這些都是由市場機制自發(fā)決定的。另外還有一些標準可以衡量兩者之間的區(qū)別：

（一）注冊制使得“科創(chuàng)板”上市的審核效率更高，門檻也更低。注冊制的審核標準和流程更簡單便捷，與市場經(jīng)濟機制相兼容，更有利于資源的優(yōu)化配置和市場的優(yōu)勝劣汰?！翱苿?chuàng)板”下的注冊制對于進入門檻設置更為彈性和包容：允許未盈利甚至存在虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市融資。這擴寬了中小企業(yè)的融資渠道，刺激資本市場更為活躍，勢必將通過投資上升帶動GDP增速上揚。

（二）注冊制由于不履行實質(zhì)性審查，避免了監(jiān)管機構享有“尋租權”。核準制下，由于監(jiān)管機構要進行實質(zhì)審查，造成擬上市企業(yè)“排大隊現(xiàn)象”。審核效率低下，影響企業(yè)融資效率和市場活力。監(jiān)管機構因為擁有一定的自由裁量核準權，可以自行控制核準企業(yè)的數(shù)量、融資結構和研發(fā)方向，甚至是排隊的時長。這種“更多的排隊發(fā)行人追逐更少的核準指標”之間的矛盾，造成了擬發(fā)行人和保薦機構，向相關監(jiān)管機構輸送利益的后果屢見不鮮，“權力尋租”現(xiàn)象不能從制度層面予以杜絕。

（三）注冊制的形式審查側重于以信息披露，所有相關主體必須履行其披露義務。注冊制下，擬上市企業(yè)或發(fā)行人，應當對全部申報材料及對公眾披露的信息的合法性、真實性、完整性負不可推卸的責任;包括中介機構都應嚴格控制信息披露核查，以便做到：“合法督導、實質(zhì)審查、依法保薦、據(jù)實申報”。上交所根據(jù)“科創(chuàng)板”注冊制試點相關規(guī)則，承擔發(fā)審職責，對申報企業(yè)進行形式審查，將注冊制的信息披露規(guī)則落在實處。

（四）把保薦人職責落在實處。核準制下，我國對保薦人的職責規(guī)定不夠明確、懲處不夠嚴厲，而注冊制對保薦機構的責任要求更高。中國券商、律所、會計師事務所被認為是廣義的股票發(fā)行保薦人，它們通過核查督導，向發(fā)審機構申報，向公眾推薦擬發(fā)行企業(yè)。注冊制下，應當讓保薦人承擔起實質(zhì)審查義務，包括并不限于更具嚴格的出具盡調(diào)意見和審計報告，并對其終身負責。政府應該對于違法違規(guī)的保薦人及其主要項目負責人、機構法人采取法律制裁手段，讓違法違規(guī)的中介機構與擬發(fā)行企業(yè)承擔連帶責任。通過提高保薦人及發(fā)行主體的違法成本，來維護健康穩(wěn)定的市場環(huán)境。

（五）加強制度創(chuàng)新，完善制度配給。經(jīng)濟增長主要依靠技術創(chuàng)新和配置的優(yōu)化資源，而后者又基于制度創(chuàng)新，特別是改善法治環(huán)境。各級立法機構應當加強相關立法配套，充分給予投資人對侵害其利益的行為進行追索的權利。監(jiān)管機構應加強其持續(xù)監(jiān)管能力，強化退市制度。我國科創(chuàng)板注冊制試點剛剛發(fā)布，還屬于新興事物，需要相關制度配給跟上其發(fā)展節(jié)奏。

（六）注冊制下，“借殼上市”不再具有現(xiàn)實意義。無論是主板、創(chuàng)業(yè)板還是新三板市場，“借殼上市”一直是很多企業(yè)眼中的融資“捷徑”。即便監(jiān)管機構設置了重重阻礙，“借殼上市”也一直屢見不鮮，與制度設計的初衷相悖。然而注冊制一旦實行，監(jiān)管審核效率將大幅度提高，“進入指標”的含金量也將不復存在，“借殼上市”自然就失去了其生存的土壤。

四、“科創(chuàng)板”注冊制利弊談

（一）科創(chuàng)板將對現(xiàn)有發(fā)行市場產(chǎn)生競爭性沖擊

進入門檻低，審核效率高，科創(chuàng)板會對現(xiàn)有主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和新三板市場造成競爭沖擊，長遠看，勢必會刺激新的投資需求及促進經(jīng)濟發(fā)展，同時相信會有一批海外上市的企業(yè)和新三板已上市企業(yè)看中科創(chuàng)板的融資渠道，加入科創(chuàng)板梯隊。

（二）科創(chuàng)板有利于刺激投資，優(yōu)化資源配置，擴大內(nèi)需

首先，科創(chuàng)板主要面向有盈利或者暫無盈利的符合國家戰(zhàn)略的、有前景的、掌握核心技術的高新技術企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)。顯然，它有利于初創(chuàng)型企業(yè)適應市場發(fā)展快速融資，有利于促進“全民創(chuàng)業(yè)和大眾創(chuàng)新”的推進。其次，它為市場化股票定價提供了優(yōu)越的環(huán)境保障，為天使投資人和機構投資人提供了退出渠道。第三，它有利于擴大直接融資，有利于刺激科技創(chuàng)新，有利于促進我國技術進步，更有利于擴大內(nèi)需。

（三）“科創(chuàng)板”注冊制促使上海證券交易所成為國際直融平臺

我國深圳證券交易所啟動創(chuàng)業(yè)板以來，提升了深圳證券交易所的國際地位。本次“創(chuàng)業(yè)板”注冊制啟動后，將吸引更多的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)和高新技術企業(yè)登陸上海證券交易所，必將推動上交所成為國際直接融資平臺。

五、完善“科創(chuàng)板”注冊制的改革建議

綜上，隨著科創(chuàng)板注冊制的啟動，開啟了股票發(fā)行市場“注冊制”的增量改革，這對中國的資本市場具有劃時代意義?！白灾啤北举|(zhì)上是一種信息披露制，它較之“核準制”存在諸多優(yōu)勢，它適應市場經(jīng)濟，也利于活躍融資市場。但是“注冊制”改革也存在諸多困難亟待解決，伴隨著“科創(chuàng)板”注冊制的啟動，政府需要采取多種措施營造合法有序、高效透明的市場環(huán)境。以下為本人對完善“科創(chuàng)板”注冊制改革，提出的幾點建議：

第一，政府應當引導發(fā)行人謹慎的發(fā)布信息，保障投資者能夠輕松獲取真實有效的市場信息。避免投資人因信息不對稱造成的錯誤決策，避免市場失靈，促使市場更為有效的進行資源配置，更好的實現(xiàn)股票的價格發(fā)現(xiàn)職能。第二，政府應加強法治建設和執(zhí)法力度，尤其是投資者保護和違法違規(guī)懲處力度，加強退市制度設計;第三，建立和完善保薦人的實質(zhì)審查職責，提高保薦人門檻，讓保薦人;第四，建立健全信息披露機制;第五，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神，積極倡導創(chuàng)新企業(yè)入市;第六，吸收發(fā)達國家經(jīng)驗，發(fā)展有中國特色的“科創(chuàng)板”注冊制改革路徑。最終“科創(chuàng)板”試點改革必將會帶動中國資本市場的整體改革，長遠看也會對主板市場和二級市場帶來更為深遠的影響。