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    資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系研究

    2020-07-09 19:56:14吳波虹陳曉蘭
    中國(guó)商論 2020年1期
    關(guān)鍵詞:影響研究資本結(jié)構(gòu)

    吳波虹 陳曉蘭

    摘 要:我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新常態(tài),現(xiàn)在主要是依靠要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的發(fā)展,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的綜述,提出了本文研究的問題,并對(duì)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效的概念進(jìn)行了界定,從資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正向影響和負(fù)向影響兩個(gè)方面進(jìn)行了研究,并提出了相應(yīng)的結(jié)論。

    關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)? 企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效? 影響研究

    中圖分類號(hào):F270.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A? 文章編號(hào):2096-0298(2020)01(a)--02

    從MM理論的發(fā)展,其中資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題,資本結(jié)構(gòu)問題一般會(huì)影響資本成本和經(jīng)營(yíng)績(jī)效,同時(shí)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生影響。特別是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力,我國(guó)經(jīng)濟(jì)由原本的要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍紕?chuàng)新驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的中高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)展經(jīng)歷了早期理論、經(jīng)典理論、現(xiàn)代理論三個(gè)時(shí)期,早期的資本結(jié)構(gòu)理論主要是凈收益和凈營(yíng)業(yè)收入等相關(guān)理論,沒有使用嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)分析方法檢驗(yàn),而是建立經(jīng)驗(yàn)判斷的基礎(chǔ)上。經(jīng)典理論有NEVI理論、修正的NEVI理論、權(quán)衡理論,這些理論的分析依靠完美的資本市場(chǎng)條件,但是NEVI理論在實(shí)際應(yīng)用中更加理性,基于此又形成了權(quán)衡理論。而現(xiàn)代理論主要是研究資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)的價(jià)值,一般來說資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)的價(jià)值,而企業(yè)的價(jià)值又與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān),從中可以發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn),目前對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在資本結(jié)構(gòu)的影響因素的研究,另有在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究,而本文的研究主要是對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究,分析二者的相關(guān)性,認(rèn)識(shí)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。針對(duì)影響的問題,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

    1 相關(guān)概念的界定

    1.1 資本結(jié)構(gòu)

    一般認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),與企業(yè)資金來源存在一定的比例關(guān)系,有長(zhǎng)期負(fù)債、短期負(fù)債、自有資本等,但是現(xiàn)在學(xué)術(shù)界,認(rèn)為股票與債券之間的比例關(guān)系是資本結(jié)構(gòu)。有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)資本或債權(quán)資本其中的比例是資本結(jié)構(gòu),或者股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系。通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理,本文認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系,其中涉及財(cái)務(wù)杠桿的概念。

    1.2 經(jīng)營(yíng)績(jī)效

    一般對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的理解,大多數(shù)學(xué)者從兩個(gè)方面來進(jìn)行分析:一個(gè)是單一的企業(yè)績(jī)效,另外一個(gè)是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的過程中,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的效益和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。一般來說,企業(yè)經(jīng)營(yíng)的水平主要表現(xiàn)在盈利能力、償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平等方面。一般是通過數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法,采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)體系,對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行定量和定性的比較,然后做出客觀和準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。

    2 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系

    2.1 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向影響

    股權(quán)集中度提高,將減少由經(jīng)理和股東之間代理成本,相當(dāng)于間接地提高了管理層的持股比例,從而增加了企業(yè)價(jià)值,有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者更多地作出更適合企業(yè)經(jīng)營(yíng)的決策提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極作用(Jensen和Meckling,1976)。當(dāng)企業(yè)的企業(yè)股權(quán)過于不集中,這樣企業(yè)的股東就沒有足夠動(dòng)力去管理企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者,因此企業(yè)股權(quán)的集中度,可以保證經(jīng)營(yíng)者選擇債務(wù)融資,可以保障權(quán)利人獲得收益,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)更多地提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效(Shleifer,1988),Stulz(1988)對(duì)捷克企業(yè)研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度和公司凈資產(chǎn)收益率正相關(guān),股權(quán)集中度能夠更多地促進(jìn)企業(yè)獲利能力。(Ross,1977;Grossman和Hart,1982;Stulz,1990)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模降低企業(yè)的現(xiàn)金流量,通過適當(dāng)提高債務(wù)水平,使管理者更多進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的管理,因此企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。Frank andCoral(2003)通過對(duì)美國(guó)長(zhǎng)達(dá)50年的約20萬個(gè)龐大非金融類公司的近萬個(gè)變量的巨大數(shù)據(jù)庫(kù)為樣本,運(yùn)用多重插補(bǔ)法,通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。Vijayakumaran和Sunitha(2016)運(yùn)用廣義矩估計(jì)法(GMM)對(duì)加拿大的613個(gè)家族企業(yè)通過7年數(shù)據(jù)的校本研究,分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系,公司資本結(jié)構(gòu)與剩余價(jià)值、股東權(quán)益回報(bào)率、企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效,公司股價(jià)的變動(dòng)具有同向的正相關(guān)性。Davletshina和Nabieva(2015)基于俄羅斯聯(lián)邦的批發(fā)企業(yè)廣泛的縱向數(shù)據(jù)庫(kù),研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間具有相關(guān)性,同時(shí)債務(wù)的增加可以使企業(yè)保持提高企業(yè)業(yè)績(jī),但是不能改善其業(yè)績(jī),負(fù)債水平較高的企業(yè),更多地能夠提高股東權(quán)益回報(bào)率,二者之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性。Oikonomou et al.(2014),Davydov(2016)認(rèn)為企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)可以保證企業(yè)的融資能力,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)估值;兩者通過對(duì)中國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)總負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率較高的企業(yè)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間具有顯著的正相關(guān)性。

    徐小年、王燕(1999)選取在滬市上市的工業(yè)類企業(yè)為樣本,以及赫芬德爾指數(shù)評(píng)價(jià)股權(quán)集中度,分析與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)效益在經(jīng)營(yíng)過程的表現(xiàn)中相互促進(jìn),有正向關(guān)系。馮曉琪、樸哲范(2013)以我國(guó)制造業(yè)的上市企業(yè)為樣本,以總杠桿率表示企業(yè)總負(fù)債/總資產(chǎn)、短期杠桿率表示短期負(fù)債/總資產(chǎn)、長(zhǎng)期杠桿率表示長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn),構(gòu)建面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸模型探究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)效益的相關(guān)性,最終的實(shí)證結(jié)果顯示總杠桿率與企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入呈正向影響,長(zhǎng)期杠桿率與企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入呈正向影響,短期杠桿率與企業(yè)的稅前利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入呈正向影響。徐二明、王智慧(2010)研究了2000年到2009年共10年上市公司數(shù)據(jù),研究股權(quán)集中度和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有同向關(guān)系,大股東能夠刺激企業(yè)相對(duì)價(jià)值,同時(shí)股權(quán)集中度會(huì)促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。陳超(2016)以多元回歸分析為研究方法分析了2012—2014年A股170家房地產(chǎn)上市公司,研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

    2.2 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)向影響

    Titman和Wessels(1988)以美國(guó)企業(yè)為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債比重增加時(shí),企業(yè)的股價(jià)會(huì)有所提高,但是不能消除經(jīng)營(yíng)績(jī)效,負(fù)債比重降低時(shí),對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)會(huì)引起的股票價(jià)值的降低,股票價(jià)格降低幅度也很大,從中可以發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。K.Shah(1994)以七個(gè)工業(yè)化國(guó)家的數(shù)據(jù)為研究樣本,通過因子分析方法,找出影響不同國(guó)家的影響因子,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈現(xiàn)負(fù)向,同時(shí)最后的結(jié)果表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與債務(wù)比例具有反向關(guān)系。Oliver and Sandra L.H. Pua(2002)對(duì)英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)部分上市公司為研究對(duì)象,通過對(duì)上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行三次回歸檢驗(yàn)的實(shí)證分析,從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流、償債率、流動(dòng)比率等因素與上市公司的績(jī)效存在顯著負(fù)向影響,管理層會(huì)通過減少企業(yè)的負(fù)債來降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的負(fù)債率影響企業(yè)的代理成本,同時(shí)實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有短期債務(wù)和整體債務(wù)資本會(huì)對(duì)ROA和ROE產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響,因此不論是長(zhǎng)期債務(wù)還是短期債務(wù)都與凈資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Ahmad,Adbullah和Roslan(2012)的研究認(rèn)為,當(dāng)股權(quán)過于集中時(shí)會(huì)影響企業(yè)的治理,會(huì)導(dǎo)致大股東掠奪小股東資源的現(xiàn)象,從而使得新興股票市場(chǎng)崩潰,因此股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān),同時(shí)企業(yè)的總負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)向影響。

    劉國(guó)亮、王加勝(2000)選取滬市上市企業(yè)根據(jù)股權(quán)散度和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行多元線性回歸分析,股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生消極影響,股市收益率與資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。陸正飛(1996)、孫永樣、黃祖輝(1999)、胡國(guó)柳和蔣國(guó)洲(2004),他們?cè)谘芯客匈eQ值與股權(quán)集中度的關(guān)系研究中同時(shí)發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度能夠促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮,通過與赫芬德爾指數(shù)分析發(fā)現(xiàn),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與收益率負(fù)向影響,股權(quán)的集中度與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在反向關(guān)系。付裕(2016)選取湖北省2013—2015年78家上市公司研究企業(yè)的股利分配與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,通過多元回歸分析的方法,通過企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效選用了綜合指標(biāo)評(píng)價(jià),發(fā)現(xiàn)高股利的企業(yè)負(fù)債水平較低,實(shí)證結(jié)果也表明股利分配與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力也是存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。肖作平、吳世農(nóng)(2002)用1994—1999年的一家上市公司為研究對(duì)象,考慮了地域因素,采用適當(dāng)?shù)挠?jì)算方法測(cè)算企業(yè)的成長(zhǎng)能力,根據(jù)平行數(shù)據(jù)模型分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系,實(shí)證結(jié)果也表明了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模和流通股與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有明顯的負(fù)向關(guān)系,同時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利能力也存在負(fù)相關(guān)。趙娜(2016)根據(jù)廣東省上市公司10年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,利用將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平用凈資產(chǎn)收益率作為比較值,將企業(yè)的成長(zhǎng)性加入控制變量當(dāng)中,用托賓Q值來評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平,實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資越大,企業(yè)績(jī)效狀況越差,第一大股東持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān),資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有明顯的負(fù)向影響,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)效益水平有明顯的負(fù)向影響。施金龍、李銀萍(2016)以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為例研究營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響,作者用凈資產(chǎn)收益率表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,用短期負(fù)債/流動(dòng)負(fù)債表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu),研究結(jié)果顯示兩者之間有明顯的負(fù)向影響。

    3 結(jié)語

    股權(quán)集中度對(duì)可以提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,主要由于股權(quán)集中會(huì)使大股東更可能管理企業(yè),可以通過股權(quán)來約束企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者,以保證其良好經(jīng)營(yíng)績(jī)效。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債比以及資本化比率會(huì)影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng),主要是因?yàn)槎唐趥鶆?wù)比重普遍很大,長(zhǎng)期負(fù)債比例很少,會(huì)導(dǎo)致更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此要考慮債券市場(chǎng),減少企業(yè)的負(fù)債,以改進(jìn)其資本結(jié)構(gòu),進(jìn)而提升其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

    參考文獻(xiàn)

    戴躍強(qiáng),達(dá)慶利.企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資與其資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模之間關(guān)系的實(shí)證研究[J].科研管理,2007(3).

    陳海聲,盧丹.股權(quán)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量與研發(fā)強(qiáng)度[J].科技管理研究,2013(21).

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