建筑央企發(fā)展過程中的資產(chǎn)證券化策略

紀多旻

摘 要：近年來，部分建筑央企回款速度緩慢，對產(chǎn)業(yè)鏈中上下游企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生直接的影響，使得建筑央企的應(yīng)收款項和存貨占用持續(xù)上升。國資委于2018年頒布實施了《關(guān)于進一步做好中央企業(yè)“兩金”壓降工作的通知》，明確提出，央企要重視資產(chǎn)的管理。特別是對于建筑央企來說，資產(chǎn)占用居高不下的問題已經(jīng)直接影響到它們的健康發(fā)展，因此建筑央企非常有必要深入分析引發(fā)資產(chǎn)問題的主要因素，而資產(chǎn)證券化為優(yōu)化資產(chǎn)管理提供了良好的途徑。本文在探討建筑央企資產(chǎn)管理特征的基礎(chǔ)上，分析建筑央企資產(chǎn)證券化的可行性與問題，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合建筑央企實際情況，提出資產(chǎn)證券化實現(xiàn)策略。

關(guān)鍵詞：建筑央企? 資產(chǎn)管理? 資產(chǎn)證券化

一、建筑央企資產(chǎn)管理特征

（一）重資產(chǎn)、缺變現(xiàn)

建筑企業(yè)往往缺乏資產(chǎn)變現(xiàn)能力，具有顯著的重資產(chǎn)企業(yè)特性，對八大建筑央企來說，非流動資產(chǎn)普遍在總資產(chǎn)中占有較高的比重，尤其是最近五年時間內(nèi)，這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢。從另一角度分析，建筑央企資產(chǎn)擴張快，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)趨于飽和，主營業(yè)務(wù)收入及利潤增長的幅度都低于總資產(chǎn)的增長幅度，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降。

（二）盈利水平長期不高

建筑央企傳統(tǒng)的施工業(yè)務(wù)毛利率普遍較低，一是在目前經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，低價投標的情況較多，另一方面各種原材料及人工價格上漲，進一步壓縮了工施工項目的利潤空間，從2015年起至2017年間，八大建筑央企的主營業(yè)務(wù)收入盡管表現(xiàn)出整體上升的趨勢，但年均凈利率僅為3.32%。

（三）資產(chǎn)負債率長期較高

傳統(tǒng)施工項目的墊資施工、帶資承包等不規(guī)范現(xiàn)象持續(xù)存在，加之近年來建筑央企大力發(fā)展BOT/PPP等類型投資業(yè)務(wù)，這類項目大多屬于政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，投資規(guī)模大，資金需求巨大，建筑央企作為社會資本參與，需要大量的項目融資，而債務(wù)融資仍是其最主要的融資手段，同時這類項目的回報周期都很長，企業(yè)的資金使用效率不高，近年來各建筑央企雖然紛紛通過發(fā)行永續(xù)債、開展市場化債轉(zhuǎn)股等權(quán)益類融資手段使得資產(chǎn)負債率有所改善，但整體而言建筑央企的資產(chǎn)負債率仍舊居高不下。

（四）建筑央企“兩金”高

通過分析最近幾年建筑央企的“兩金”數(shù)據(jù)可知，盡管其“兩金”增長率并不是很高，可是絕對值卻處于較高水平，在總資產(chǎn)中所占比重較高，最高值約為60%。

二、建筑央企資產(chǎn)證券化的可行性與問題

（一）建筑央企資產(chǎn)證券化可行性

一般來說，債權(quán)類或擁有抵質(zhì)押品、壟斷性和排他性的現(xiàn)金流都可以證券化，具體到建筑央企，例如應(yīng)收賬款、BOT/PPP項目收益權(quán)、商業(yè)物業(yè)等都可以證券化，具備較高的可行性，主要體現(xiàn)在：

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量好，現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)期

這是資產(chǎn)證券化可操作成功最為重要的因素。以應(yīng)收賬款為例，建筑央企是建筑行業(yè)的領(lǐng)頭羊，它們的議價能力相對較強，選擇合作對象時往往具有較大的選擇空間，所以從客戶的支付能力、信用水平以及項目收益質(zhì)量等角度來看，建筑央企的應(yīng)收賬款質(zhì)量較高，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與回款風(fēng)險之間呈負相關(guān)性，前者越好，回款風(fēng)險越低，也更容易得到投資者的認同。

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)體量大

仍然以應(yīng)收賬款為例，建筑央企的應(yīng)收賬款規(guī)模往往在千億以上，基礎(chǔ)資產(chǎn)體量大，有大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以選擇，那么入池資產(chǎn)質(zhì)量較高的可能性也會越高，且可以有較大規(guī)模的現(xiàn)金流，從而保證證券化的成本不會太高。而對于PPP項目，目前已經(jīng)成為我國市政基建的主要模式，投資需求巨大，政府近年也出臺數(shù)條指引及通知，旨在規(guī)范、鼓勵PPP項目與其證券化產(chǎn)品的發(fā)展，資產(chǎn)證券化將有巨大的空間發(fā)揮其融資功能的同時，提高PPP項目的流動性并降低資產(chǎn)負債率，豐富社會資本的退出方式。從另一角度分析，基礎(chǔ)資產(chǎn)體量大也能說明基礎(chǔ)資產(chǎn)池可能會出現(xiàn)更大的規(guī)模，而且更有可能發(fā)行更大規(guī)模的產(chǎn)品。3、建筑央企信用度高。建筑央企具有擁有強大的綜合實力，其集團及主要的二級子公司的信用評級往往都是AAA，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流難以覆蓋投資本息時可以為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品提供差額不足、擔(dān)保等外部增信，從而更容易被投資人認可和接受，同時可降低投資人的風(fēng)險預(yù)期以獲得更低的融資成本。

（二）建筑央企資產(chǎn)證券化面臨的主要問題

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量難以量化

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的基礎(chǔ)資產(chǎn)位于核心地位，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險往往是基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險的體現(xiàn)，風(fēng)險大小會對融資成本以及風(fēng)險溢價產(chǎn)生直接影響，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之間存在極為密切的關(guān)系，可是應(yīng)該認識到，外部經(jīng)濟環(huán)境的轉(zhuǎn)變、債務(wù)人經(jīng)營狀況的變化以及銀行信貸政策調(diào)整等因素都會對應(yīng)收賬款產(chǎn)生很大的影響，企業(yè)若在資產(chǎn)證券化過程中沒有對以上因素進行全面分析和選擇，就會影響基礎(chǔ)資產(chǎn)池的同質(zhì)性。

2、增信措施較為單一，缺乏更多有效的增信方式

為了更好地吸引投資者，必須設(shè)法增加資產(chǎn)證券的信用等級，設(shè)立信用增級環(huán)節(jié)不僅可以使企業(yè)有效降低融資成本，也有助于提高證券化業(yè)務(wù)的成功率。概括來講，主要包括內(nèi)外部兩種信用增級措施，超額利差、超額抵押、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、保證金/現(xiàn)金儲備賬戶、超額現(xiàn)金流覆蓋、信用觸發(fā)機制等都屬于內(nèi)部增信措施;而外部增信措施則包括差額補足承諾、金融產(chǎn)品擔(dān)保、第三方擔(dān)保、收益權(quán)質(zhì)押、基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押，購買次級產(chǎn)品以及回購承諾等。而部分建筑央企尚未充分使用更多有效的信用增級措施，常見的增信措施較為單一，僅限于超額現(xiàn)金流覆蓋、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)等。

3、產(chǎn)品競爭性較弱

由于行業(yè)特點，整體盈利性不高的情況下，產(chǎn)品的收益率也相對較低，對投資者的吸引力有限，產(chǎn)品競爭性較弱。

三、加快建筑央企資產(chǎn)證券化的策略

（一）提升基礎(chǔ)資產(chǎn)管理水平

對于應(yīng)收賬款而言，應(yīng)加大應(yīng)收賬款管理力度，采用選擇優(yōu)質(zhì)客戶、降低客戶集中度、控制逾期還款等手段，以確?；A(chǔ)資產(chǎn)的入池篩選不受其他因素的影響，從而成功發(fā)行證券化產(chǎn)品，降低資金占用率，同時，企業(yè)應(yīng)做好基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離措施，使基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售，以免原始權(quán)益人以及其他利益相關(guān)主體的風(fēng)險對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生負面影響。對于BOT/PPP項目收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)，需要重點關(guān)注項目的凈現(xiàn)金流，項目的經(jīng)營性現(xiàn)金流扣除各種剛性支出后的凈現(xiàn)金流，才是支持證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的可靠現(xiàn)金流，因此，項目前期做好各項投資評估工作，選取優(yōu)質(zhì)項目形成優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并在項目過程中關(guān)注項目的凈現(xiàn)金流都至關(guān)重要。

（二）建設(shè)資產(chǎn)管理綜合型專業(yè)人才隊伍

對活躍在建筑領(lǐng)域的企業(yè)來說，必須重視復(fù)合型專業(yè)人才的培養(yǎng)和積累，順利實現(xiàn)資產(chǎn)證券化離不開人才的支持，主要原因在于資產(chǎn)證券化過程是一項需要涉及資本運作、金融以及法務(wù)等多個領(lǐng)域知識和專業(yè)技能的復(fù)雜過程。對建筑央企來說，資產(chǎn)證券化所面臨的發(fā)展空間較大，因此要培養(yǎng)、打造一支專業(yè)的金融業(yè)務(wù)人才隊伍，通過內(nèi)部培養(yǎng)、外部人才引進，建立并完善專業(yè)人才激勵約束機制，為企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展提供強有力的智力支持。

盡管建筑央企在資產(chǎn)證券化過程中可能會面臨很多困難和挑戰(zhàn)，但是要相信，機遇一定比挑戰(zhàn)多，我國正在建立日益完善的證券法法律監(jiān)管體系，并頒布實施了諸多扶持政策，隨著資產(chǎn)證券化市場的不斷成熟，投資人對各種證券化模式和產(chǎn)品了解逐步深入，會有越來越多的投資人愿意把資金投入到合規(guī)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)中去，為企業(yè)帶來了更多的直接融資渠道，從而有效盤活企業(yè)資產(chǎn)，提高資金的流動性和使用效率。

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