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    環(huán)境不確定性、媒體關(guān)注與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險

    2020-07-06 07:59:53張文倩
    商業(yè)會計(jì) 2020年11期
    關(guān)鍵詞:環(huán)境不確定性產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

    張文倩

    【摘要】? ?2018年以來,隨著國內(nèi)外環(huán)境的變化,我國企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)。文章以2009—2018年我國A股上市公司為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險所產(chǎn)生的影響以及媒體關(guān)注在其中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn):環(huán)境不確定性會顯著增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險,而提高媒體關(guān)注度對兩者的關(guān)系具有緩解作用,而且這種緩解作用在國有企業(yè)中更為顯著。

    【關(guān)鍵詞】? ?環(huán)境不確定性;媒體關(guān)注;債務(wù)違約風(fēng)險;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

    【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812(2020)11-0038-04

    一、引言

    根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì),2018年我國共有125只債券出現(xiàn)違約,涉及金額1 209.61億元,截至2019年11月底,企業(yè)債務(wù)違約再創(chuàng)新高,已有160只債券違約,涉及金額高達(dá)1 266.98億元,如圖1所示。

    債券市場“雷聲”陣陣,與目前我國所處的國內(nèi)外環(huán)境不無關(guān)系。從國內(nèi)來看,黨的十九大報告明確指出,我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段,正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期?!叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”“去杠桿”“調(diào)結(jié)構(gòu)”等舉措使得企業(yè)面臨的營商環(huán)境較以往更加復(fù)雜多變。從國際來看,中美貿(mào)易摩擦充滿變數(shù),企業(yè)外部環(huán)境挑戰(zhàn)升級。國際貨幣基金組織(IMF)在2019年11月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》中指出,現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)疲軟現(xiàn)象,原因在于急劇惡化的制造業(yè)活動,投資和對資本品的需求也因關(guān)稅的提高和貿(mào)易政策的不確定性而遭受損害。

    債務(wù)違約事件的頻頻發(fā)生損害了債權(quán)人的利益,而且可能引發(fā)資本市場風(fēng)險。因此,對債務(wù)違約風(fēng)險的影響因素進(jìn)行不同層面的了解與剖析,對于快速有效地識別風(fēng)險意義重大。本文以我國A股上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),探討環(huán)境不確定性對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響。同時,考慮到媒體作為企業(yè)外部監(jiān)管的有效手段,當(dāng)企業(yè)獲得媒體關(guān)注時,將間接增加違約成本,緩解環(huán)境不確定性所帶來的債務(wù)違約風(fēng)險。因此,本文加入媒體關(guān)注變量,檢驗(yàn)媒體關(guān)注在環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險關(guān)系中的作用,以期全面厘清環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間的復(fù)雜關(guān)系。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系

    企業(yè)管理層在日常的經(jīng)營管理中應(yīng)當(dāng)考慮一個非常重要的問題,即環(huán)境不確定性。環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系可以從三個角度來分析。第一,從代理理論的角度,企業(yè)的股東和債權(quán)人會因信息不對稱問題而難以對企業(yè)的經(jīng)營狀況作出評價,而環(huán)境不確定性會加劇企業(yè)的信息不對稱,因此,債權(quán)人會通過增加風(fēng)險溢價來保證債權(quán)的安全性,而這種溢價會顯著增加企業(yè)的資本成本(Ghosh et al.,2009;王懷明等,2016)。一家企業(yè)環(huán)境不確定性的程度與該企業(yè)的融資約束成正比,當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境不確定性較大時,外界對于其利空消息往往更為敏感,而不利消息的增多會使企業(yè)融資困難,從而引發(fā)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(馮麗艷等,2016)。第二,從信號理論的角度,企業(yè)股東和債權(quán)人會根據(jù)未來盈余的波動幅度來預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流狀況,從而做出相應(yīng)決策,而環(huán)境不確定性會顯著增加企業(yè)未來盈余的波動幅度。相應(yīng)地,企業(yè)未來現(xiàn)金流狀況的不確定性也會增加,企業(yè)所做出的決策風(fēng)險加大,企業(yè)的貸款利率由此提高(姚立杰等,2010),債務(wù)違約風(fēng)險相應(yīng)增加。第三,從企業(yè)經(jīng)營的角度,企業(yè)通過及時捕捉市場形勢的變化來保證經(jīng)營績效的穩(wěn)定,環(huán)境不確定性的增加導(dǎo)致企業(yè)無法準(zhǔn)確分析當(dāng)前的情況,增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(牛建波等,2012)。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的增加使股東和債權(quán)人擔(dān)憂自己的權(quán)益無法得到保障,因此會要求更高的資本成本(林鐘高等,2015),導(dǎo)致借款企業(yè)流動性出現(xiàn)問題,債務(wù)違約風(fēng)險增加?;诖?,本文提出假設(shè)1:

    H1:環(huán)境不確定性會顯著增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。

    (二)媒體關(guān)注度對環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用

    媒體在資本市場中扮演著信息中介與外部監(jiān)督者的角色,能夠有效緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱(Jensen et al.,1976)。一方面,信息中介假說認(rèn)為媒體可有效降低投資者獲取信息的成本,對輿論導(dǎo)向有著引導(dǎo)作用。媒體是企業(yè)與公眾溝通的“橋梁”,企業(yè)信息的透明度及規(guī)范性因媒體關(guān)注而得到提高,從而幫助投資者做出有效決策。市場上的投資者通過媒體掌握更多信息,更加了解企業(yè)的營運(yùn)狀況,可以做出更有利的投資判斷。進(jìn)一步地,媒體關(guān)注可以增加債券信息的透明度,使得債權(quán)人能夠及時跟蹤債券信息,了解企業(yè)的還債能力,以便及時做出處理反應(yīng),降低債務(wù)違約風(fēng)險及危害。Arya(2007)認(rèn)為,持續(xù)有效的媒體關(guān)注會促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行充分披露,降低信息不對稱性。醋衛(wèi)華和李培功(2012)在研究2001—2006年受到證監(jiān)會處罰的96家上市公司時發(fā)現(xiàn),在證監(jiān)會介入調(diào)查前,曾受到過媒體質(zhì)疑的樣本企業(yè)高達(dá)60.42%。另一方面,監(jiān)督假說認(rèn)為媒體應(yīng)當(dāng)對企業(yè)實(shí)行必要的關(guān)注,而且這種媒體關(guān)注能夠降低企業(yè)所有者和管理層之間的代理成本(Jensen et al.,1976),提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量(Yu,2008),有效提升公司治理水平,降低債務(wù)違約風(fēng)險。媒體關(guān)注可以暴露企業(yè)內(nèi)部的治理問題,提前約束企業(yè)的管理行為,甚至引導(dǎo)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入,最終降低債權(quán)人面臨的風(fēng)險(李培功等,2010)。同時,媒體關(guān)注會顯著影響企業(yè)的聲譽(yù),與聲譽(yù)較差的企業(yè)相比,有著良好聲譽(yù)的企業(yè)更容易獲得投資者的青睞,銀行等投資者更愿意向其發(fā)放貸款(醋衛(wèi)華等,2012)。基于此,本文提出假設(shè)2:

    H2:媒體關(guān)注度能夠顯著緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響。

    (三)基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生的差異

    上市公司因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會影響公司治理機(jī)制、經(jīng)營目標(biāo)和經(jīng)營決策(劉鳳委,2005)。一方面,從目標(biāo)追求角度,杜興強(qiáng)和溫日光(2007)認(rèn)為國有企業(yè)除盈利外,還需要根據(jù)政府的意志和利益而追求實(shí)現(xiàn)一定的社會目標(biāo)。即國有企業(yè)更加注重樹立良好的公眾形象、提升品牌價值,同時企業(yè)管理層對于媒體所造成的社會影響反應(yīng)也更加迅速。相較于非國有企業(yè),國有企業(yè)會更加重視媒體等公眾監(jiān)督的影響。另一方面,從政府角色的角度,政府是國有企業(yè)的出資人和不可忽略的利益相關(guān)者,國有企業(yè)需要肩負(fù)起國有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任,政府對國有企業(yè)的控制、監(jiān)督方面均強(qiáng)于非國有企業(yè),媒體關(guān)注所起到的監(jiān)督治理效果也會強(qiáng)于非國有企業(yè)。基于此,本文提出假設(shè)3:

    H3:相較于非國有企業(yè),在國有企業(yè)中,媒體關(guān)注度緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的作用更加顯著。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2009—2018年我國A股上市公司作為研究樣本,對收集的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理:(1)剔除金融行業(yè)上市公司;(2)剔除期間被ST、*ST的公司;(3)對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)的Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理后,共得到17 005個研究樣本。媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)從知網(wǎng)的中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫收集,樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。本文使用Stata 14軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

    (二)變量的選取與定義

    1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(Zscore),參照Altman(1968)的Z值模型,以及徐玉德(2011)對Z值模型的本土化修正處理,計(jì)算公式如下:

    Zscore=1.2×(營運(yùn)資金/總資產(chǎn))+1.4×(留存收益/總資產(chǎn))+3.3×(息稅前利潤/總資產(chǎn))+0.6×(所有者權(quán)益/總負(fù)債)+營業(yè)收入/資產(chǎn)總額? ? (1)

    根據(jù)上述Z值模型,計(jì)算所得的Zscore值越大,企業(yè)所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險越小。

    2.解釋變量。本文的解釋變量為環(huán)境不確定性(EU)。參照申慧慧(2010)建立的環(huán)境不確定性估值模型,將樣本公司過去5年銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差作為非正常收入,再進(jìn)行行業(yè)調(diào)整,以度量企業(yè)的環(huán)境不確定性。模型如下:

    Sale=φ0+φ1Year+ε? ? (2)

    式中,殘差ε為企業(yè)的非正常銷售收入。用非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差(ε)除以銷售收入(Sale)的平均值,求得企業(yè)未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性(EU非行業(yè))。用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性(EU非行業(yè))除以所在行業(yè)的平均值,得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性(EU)。

    3.調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量為媒體關(guān)注度(Media),數(shù)據(jù)來源于知網(wǎng)的中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫,重點(diǎn)篩選了《中國證券報》《第一財(cái)經(jīng)日報》《證券日報》等8份國內(nèi)權(quán)威財(cái)經(jīng)類報紙,將新聞刊載量定義為媒體關(guān)注度,并做取對數(shù)處理。

    4.控制變量。對于控制變量的選擇,本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的慣常做法,選擇企業(yè)規(guī)模(Size)、成長性(Growth)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、投資增長率(Igr)、第一大股東持股比例(Top1)作為控制變量,此外,對年份和行業(yè)進(jìn)行控制。

    以上變量及計(jì)算公式如下頁表1所示。

    (三)模型設(shè)計(jì)

    為檢驗(yàn)假設(shè)1,取債務(wù)違約風(fēng)險為被解釋變量,環(huán)境不確定性為解釋變量,設(shè)計(jì)如下模型1:

    Zscore=β0+β1EU+β2ROE+β3Growth+β4Size+β5Igr+β6Top1+∑Year+∑Ind+ε? ? (模型1)

    為檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3,取債務(wù)違約風(fēng)險為被解釋變量,環(huán)境不確定性為解釋變量,媒體關(guān)注度為調(diào)節(jié)變量,再依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本公司進(jìn)行分組回歸,設(shè)計(jì)如下模型2:

    Zscore=β0+β1EU+β2Media+β3EU*Media+β4ROE+β5Growth+β6Size+β7Igr+β8Top1+∑Year+∑Ind+ε? ? (模型2)

    四、實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    從表2變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出,債務(wù)違約風(fēng)險變量(Zscore)的最大值為10.327,最小值為-2.050,均值為2.316。一方面,Zscore的最大值與最小值之間差額較大,說明我國上市公司之間經(jīng)營情況差異較大,所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險差別也較大。另一方面,整體來看Zscore數(shù)值偏低,說明我國上市公司面臨的債務(wù)違約風(fēng)險較大。環(huán)境不確定性變量(EU)的最大值為7.573,最小值為0.126,說明不同樣本公司面臨的環(huán)境不確定性存在一定差異。媒體關(guān)注度(Media)的標(biāo)準(zhǔn)差為1.099,最小值與最大值分別為2.773和8.365,說明媒體對不同樣本公司的關(guān)注存在不均衡現(xiàn)象。

    (二)相關(guān)性分析

    從表3相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出,各變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5,說明本文選取的變量較為合理,不存在共線性問題。樣本公司債務(wù)違約風(fēng)險與環(huán)境不確定性、媒體關(guān)注度在1%水平顯著相關(guān),控制變量中,凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模、投資增長率與債務(wù)違約風(fēng)險在1%水平顯著相關(guān),第一大股東持股比例在10%水平顯著相關(guān)。

    (三)回歸分析

    1.環(huán)境不確定性對債務(wù)違約風(fēng)險的影響。表4第(1)列的回歸結(jié)果主要驗(yàn)證了環(huán)境不確定性對債務(wù)違約風(fēng)險的影響。其中,環(huán)境不確定性(EU)與債務(wù)違約風(fēng)險(Zscore)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(b=-0.088,p<0.01),說明樣本公司面臨的環(huán)境不確定性越大,Zscore值越低,樣本公司的債務(wù)違約風(fēng)險越大,假設(shè)1得以驗(yàn)證??刂谱兞糠矫?,樣本公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)和第一大股東持股比例(Top1)與Zscore呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系(p<0.01),即盈利能力越強(qiáng)、第一大股東持股比例越高,樣本公司的債務(wù)違約風(fēng)險越小;企業(yè)規(guī)模(Size)、投資增長率(Igr)和Zscore呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(p<0.01),即企業(yè)規(guī)模越大,投資增長率越高,企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險越大。

    2.媒體關(guān)注度對環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險兩者關(guān)系的影響。上頁表4第(2)列的回歸結(jié)果主要驗(yàn)證了媒體關(guān)注度對環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效益。其中,債務(wù)違約風(fēng)險(Zscore)與媒體關(guān)注度和環(huán)境不確定性的交乘項(xiàng)(EU*Media)呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系(b=0.022,p<0.05),說明媒體關(guān)注在環(huán)境不確定性與債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系中起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用,證明了獲得較高的媒體關(guān)注度,可以緩解環(huán)境不確定性所導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的增加,假設(shè)2得以驗(yàn)證。

    3.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異對回歸結(jié)果的影響。上頁表4第(3)列和第(4)列分別列示了國企和非國企的回歸分析結(jié)果,說明無論是在國有企業(yè)還是在非國有企業(yè)中,環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險都呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(p<0.01),即不論產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有何差異,環(huán)境不確定性都會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的增加。不同的是,在國有企業(yè)中,環(huán)境不確定性與媒體關(guān)注度的交乘項(xiàng)(EU*Media)與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系(b=0.032,p<0.01),即在不確定的環(huán)境中,媒體關(guān)注度能夠有效削弱國有企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。而在非國有企業(yè)中,這種調(diào)節(jié)作用并不顯著(p>0.1)。這也說明了,民營企業(yè)所面臨的經(jīng)營困境并沒有隨著媒體關(guān)注度的提高而獲得有效改善。媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)中體現(xiàn)得更加明顯,假設(shè)3得以驗(yàn)證。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    本文主要通過改變樣本公司變量的度量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),具體包括:(1)計(jì)算環(huán)境不確定性時采用的是申慧慧(2010)提出的經(jīng)行業(yè)調(diào)整的過去5年的銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用的是江偉等(2018)提出的樣本公司近三年主營業(yè)務(wù)收入增長率的標(biāo)準(zhǔn)差。(2)按照降序?qū)颖竟久襟w關(guān)注度水平進(jìn)行平均分組,用虛擬變量作為媒體關(guān)注度的替代指標(biāo)進(jìn)行交乘。(3)按照樣本公司當(dāng)年是否發(fā)生了債務(wù)違約事件進(jìn)行賦值,產(chǎn)生的虛擬變量作為樣本公司債務(wù)違約風(fēng)險的替代變量。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與本文的實(shí)證分析結(jié)果基本一致。

    五、研究結(jié)論與政策建議

    根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果,本文得出以下研究結(jié)論:第一,我國上市公司的債務(wù)違約風(fēng)險處于較高水平,大部分公司的財(cái)務(wù)狀況受困于經(jīng)營環(huán)境不確定的影響而處于不穩(wěn)定階段,且上市公司之間的差異較大。第二,環(huán)境不確定性會顯著增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險,這一結(jié)果在國企和非國企中均有所體現(xiàn)。第三,媒體關(guān)注度在環(huán)境不確定性對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響中起到了顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng),并且該調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有企業(yè)中體現(xiàn)得更為顯著。

    對此,本文提出如下政策建議:(1)對我國企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險現(xiàn)狀要有足夠的警覺和重視。從政府監(jiān)管部門到企業(yè)經(jīng)營者均應(yīng)采取措施進(jìn)行應(yīng)對,逐漸降低我國企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。政策層面,2019年12月6日,中共中央政治局召開會議,將“六穩(wěn)”和“防風(fēng)險”作為下一年度的重點(diǎn)工作任務(wù),顯示出中央對于防范化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的決心。企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營過程中避免高風(fēng)險的投機(jī)行為,關(guān)注供應(yīng)鏈管理,著力提高企業(yè)的核心競爭力,控制債務(wù)違約風(fēng)險。(2)政府應(yīng)當(dāng)采取措施改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性。當(dāng)前我國企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性有所提升,在經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增加的宏觀環(huán)境下,政府應(yīng)當(dāng)發(fā)揮“有形之手”的調(diào)節(jié)作用,綜合運(yùn)用財(cái)政政策,包括減稅降費(fèi)、增加重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)m?xiàng)支出等;合理利用貨幣政策,包括保持流動性合理充裕、降低社會融資成本等,以緩解非國有企業(yè)的經(jīng)營困境,逐漸改善企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境。(3)重視和認(rèn)可媒體的治理作用。通過媒體關(guān)注促使企業(yè)關(guān)注自身的信譽(yù)形象,提高企業(yè)的債務(wù)履約能力。進(jìn)一步地,未來媒體應(yīng)更多關(guān)注非國有企業(yè)的信息披露,增強(qiáng)對非國有企業(yè)的外部監(jiān)督,將其調(diào)節(jié)作用延伸至非國有企業(yè)中。

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    【基金項(xiàng)目】? ?2018—2019年度首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)研究生科技創(chuàng)新資助項(xiàng)目。

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