女性分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新

王鑫斌

【摘要】? ?文章以2003—2016年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，檢驗了女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，女性分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新水平顯著負相關(guān)，即女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在融資約束較嚴重的企業(yè)更為顯著。文章的研究豐富和拓展了分析師性別差異以及企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的文獻。

【關(guān)鍵詞】? ?女性分析師;企業(yè)創(chuàng)新;融資約束

【中圖分類號】? ?F832.51;F273.1? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2020）11-0013-06

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新不僅是一國經(jīng)濟保持持續(xù)增長的不竭動力，更是一個企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的主要來源，一直受到政府、企業(yè)和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。作為資本市場的重要參與者，證券分析師1能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生重要影響。He and Tian（2013）利用美國資本市場數(shù)據(jù)，首次檢驗了分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)分散、控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場相對完善的成熟資本市場，分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用。這是因為，分析師的盈余預(yù)測為管理者設(shè)置了短期業(yè)績標桿，管理者為達到分析師的預(yù)測，避免聲譽受損甚至職業(yè)危機，往往會減少那些有損短期利潤的創(chuàng)新投資，進而阻礙了企業(yè)創(chuàng)新。針對同一話題，陳欽源等（2017）、余明貴等（2017）基于中國資本市場的研究得出了完全相反的結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)高度集中、控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場尚未健全的新興資本市場上，分析師預(yù)測給管理者造成的短期業(yè)績壓力較小，因而管理者減少創(chuàng)新投資的動機也較小。另外，中國上市公司信息透明度普遍偏低，使得分析師的信息中介作用得以充分發(fā)揮，有效緩解了企業(yè)與外部資金供給者之間的信息不對稱，降低了企業(yè)的融資成本，進而促進了企業(yè)創(chuàng)新。

然而，現(xiàn)有分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究都是建立在分析師同質(zhì)的隱含假設(shè)之上，忽略了分析師個體差異的影響。認知心理學(xué)認為，作為重要的個體特征，性別是影響人們行為和工作結(jié)果的重要因素，男性和女性在認知風格、風險偏好等方面存在明顯差異。文獻研究表明，與男性分析師相比，女性分析師對不確定性的容忍度更低，在面對企業(yè)負面信息時更加敏感，其盈余預(yù)測往往表現(xiàn)得也更為謹慎。此外，我們的統(tǒng)計結(jié)果顯示，在中國分析師隊伍中，女性分析師人數(shù)占比已高達30%，無疑，女性分析師的預(yù)測偏好對投資者甚至被關(guān)注企業(yè)的行為都可能產(chǎn)生重要影響。由此引發(fā)一個值得我們思考的問題：女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新會產(chǎn)生怎樣的影響？對于這一問題，已有文獻并沒有給出很好的解答。為回答以上問題，本文以2003—2016年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，女性分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新顯著負相關(guān)，說明女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在融資約束較為嚴重的企業(yè)更為顯著。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在：首先，以往研究從分析師整體的視角考察分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的影響，沒有考慮分析師個體差異的影響。本文首次從性別角度研究女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的影響，拓展了分析師影響企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻;其次，本文豐富了女性分析師關(guān)注經(jīng)濟后果的研究。以往文獻研究了女性分析師對降低股價同步性、預(yù)測股價崩盤風險的作用，屬于分析師對促進資本市場效率的研究范疇，而本文關(guān)注的是女性分析師對微觀企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）女性分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新

認知心理學(xué)認為，男性和女性在認知風格、風險偏好和行為表現(xiàn)等方面存在顯著差異。男性更愿意接受新鮮事物、更喜歡冒險，而女性則傾向于保守、厭惡風險，對不確定事項表現(xiàn)得更為謹慎。例如，王清、周澤將（2015）研究發(fā)現(xiàn)，女性高管與企業(yè)的R&D投入顯著負相關(guān)。黃瑤佳（2011）發(fā)現(xiàn)，在個體創(chuàng)新行為中，女性的創(chuàng)新行為明顯低于男性。在證券分析師行業(yè)，女性分析師的低風險偏好和謹慎性特征主要表現(xiàn)在對信息的處理和盈余預(yù)測上。李穎和伊志宏（2017）發(fā)現(xiàn)，與男性分析師相比，女性分析師的盈余預(yù)測更為謹慎。對于投資者而言，損失厭惡心理導(dǎo)致他們往往過分關(guān)注和記憶企業(yè)的負面信息。因此，投資者很可能會將女性分析師的謹慎預(yù)測視為企業(yè)的負面信息而過分解讀和夸大，在此情況下，企業(yè)的真實價值將會被市場低估，股票被錯誤定價。

股價低估可能導(dǎo)致或加劇企業(yè)的融資約束。一方面，依據(jù)擇時理論，當公司股價被低估時，具有充分信息和理性的管理者不會在此時選擇股權(quán)融資，反而可能會回購已發(fā)行的股票，股票回購會減少公司內(nèi)部資金，導(dǎo)致內(nèi)部資金緊張。另一方面，不知情的投資者在面對價值被低估的股票時，可能產(chǎn)生逆向選擇行為，投資者的逆向選擇會使企業(yè)的股權(quán)融資難度加大、股權(quán)融資成本上升，導(dǎo)致外源融資難度加大。許多研究表明，融資約束是制約企業(yè)創(chuàng)新的重要影響因素之一。這是因為，首先，企業(yè)創(chuàng)新活動需要大量的、持續(xù)性的資金投入，遭受融資約束的企業(yè)很難支撐起巨額的研發(fā)投入，資金投入的任何中斷都可能導(dǎo)致創(chuàng)新的失敗;其次，當面臨融資約束時，企業(yè)往往會將有限的資金優(yōu)先用于維持企業(yè)的日常經(jīng)營活動，這也會造成創(chuàng)新資金投入不足，從而導(dǎo)致創(chuàng)新水平下降。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：限定其他條件，女性分析師關(guān)注會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（二）融資約束、女性分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新

本文認為，女性分析師的預(yù)測謹慎性會導(dǎo)致被關(guān)注公司的股票價格被市場低估，從而股權(quán)融資難度和融資成本增加，融資約束程度提高，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新。如果這一假設(shè)成立，那么女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在融資約束程度不同的企業(yè)中應(yīng)該有所差異。具體來說，當企業(yè)自有資金充?；蚬蓹?quán)融資以外的其他融資渠道暢通時，女性分析師關(guān)注導(dǎo)致的股價低估并不會給企業(yè)造成融資約束的困擾，不會影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，因此女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用也較小。而在相反的情況下，當企業(yè)自有資金匱乏且缺乏股權(quán)融資以外的融資渠道時，女性分析師關(guān)注導(dǎo)致的股價低估便會加劇企業(yè)的融資約束程度，導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新投入不足，企業(yè)創(chuàng)新水平下降，此時，女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用也會相應(yīng)增強。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：限定其他條件，女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在融資約束較為嚴重的企業(yè)中更加顯著。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文采用2003—2016年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本。其中，分析師關(guān)注、分析師性別數(shù)據(jù)來自于國泰安——分析師預(yù)測數(shù)據(jù)庫;企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源于國泰安——中國上市公司專利數(shù)據(jù)庫;其他財務(wù)及公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安和銳思數(shù)據(jù)庫。考慮到創(chuàng)新過程的長期性，本文采用的企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)比女性分析師關(guān)注數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)滯后3年，即女性分析師關(guān)注和其他數(shù)據(jù)的樣本期間為2003—2013年，企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)的樣本期間為2006—2016年。表1列示了樣本的篩選過程。另外，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行Winsorize處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量。

企業(yè)創(chuàng)新。我國專利法將專利劃分為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利三種類型，其中，發(fā)明專利的技術(shù)含量和創(chuàng)新程度最高。本文利用企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新水平的衡量指標之一（具體為未來第三年發(fā)明專利申請數(shù)量加1再取自然對數(shù)，即LnInv 3）;同時，本文還采用三項專利申請數(shù)量之和衡量企業(yè)創(chuàng)新水平的高低（具體為未來第三年三項專利申請數(shù)量之和加1再取自然對數(shù)，即LnPat 3）。

2.解釋變量。

（1）女性/男性分析師關(guān)注人數(shù)（關(guān)注度）。本文將分析師關(guān)注區(qū)分為女性分析師關(guān)注和男性分析師關(guān)注。借鑒伊志宏等（2015）的做法，女性/男性分析師關(guān)注人數(shù)分別以某一年某公司被女性/男性分析師實際關(guān)注人數(shù)衡量（Numfem/Nummale），女性/男性分析師關(guān)注度分別以某一年某公司被女性/男性分析師關(guān)注人數(shù)再取自然對數(shù)衡量（LnNumfem/LnNummale）。

（2）融資約束指標。借鑒鞠曉生等（2013）、姜付秀等（2016）的方法，利用SA指數(shù)計算公式：-0.737×Size +0.043×Size2-0.04×Age，計算每個企業(yè)觀測年度的SA指數(shù)。參考鞠曉生等（2013）的做法，將SA指數(shù)值低于四分之一分位數(shù)的樣本定義為融資約束組，將SA指數(shù)值高于四分之三分位數(shù)的樣本定義為非融資約束組。參考Xiao（2013）和陳欽源等（2017）的做法構(gòu)建FCF指標，當企業(yè)的投資機會大于行業(yè)中位數(shù)且自由現(xiàn)金流量小于行業(yè)中位數(shù)時，劃分到融資約束組;當企業(yè)的投資機會小于行業(yè)中位數(shù)且自由現(xiàn)金流量大于行業(yè)中位數(shù)時，劃分到非融資約束組。另外，借鑒王彥超等（2009）、陳欽源等（2017）的方法構(gòu)建企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模倒數(shù)InvSize指標，將InvSize值高于三分之二分位數(shù)的樣本定義為融資約束組;將InvSize值低于三分之一分位數(shù)的樣本定義為非融資約束組。

3.控制變量。借鑒已有文獻的做法，本文在模型中設(shè)置如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金占比（Cash）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（Roa）、成長機會（Tobinq）、股權(quán)集中度（ShrCon）、機構(gòu)持股（Ins）、是否為國有企業(yè)（SOE）。此外，模型中還控制了年度和行業(yè)的影響。

各變量的定義及計算方法見表2。

（三）實證模型

1.女性分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新。

為驗證本文假設(shè)1，構(gòu)建回歸模型（1）：

LnInv 3（LnPat 3）=ɑ+β1×LnNumfem+β2×LnNummale+γ×ControlVariables+ε （1）

如果假設(shè)1成立，則預(yù)期β1的系數(shù)應(yīng)該顯著為負。

考慮到被解釋變量——發(fā)明專利（三項專利之和）不可能為負，是以0為下限的拖尾變量，因此，本文除采用OLS回歸外，還采用Tobit回歸進行估計。

2.融資約束、女性分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新。本文假設(shè)2的檢驗，仍使用回歸模型（1），將全樣本按照企業(yè)受融資約束程度大小分為融資約束組和非融資約束組，如果假設(shè)2成立，則預(yù)期在融資約束組，β1的系數(shù)應(yīng)該顯著為負;在非融資約束組，β1的系數(shù)應(yīng)該不顯著。

（四）描述性統(tǒng)計

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，平均來看，某公司被女性分析師關(guān)注的人數(shù)占關(guān)注總?cè)藬?shù)的30.5%[5.875/（5.875+13.375）];被解釋變量LnInv 3的均值為1.711，最大值為5.778;LnPat 3的均值為2.463，最大值為6.662;兩個變量的標準差分別為1.616和1.892，說明不同上市公司之間的創(chuàng)新水平存在較大差異。解釋變量LnNumfem的均值為1.599，最大值為3.296，標準差為0.749，表明不同上市公司被女性分析師關(guān)注的程度有較大差異。其余變量的統(tǒng)計量也都比較合理，這里不再贅述。

四、實證結(jié)果與分析

（一）女性分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新

下頁表4報告了模型（1）的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（2）列為OLS回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在控制了其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新水平的因素后，無論被解釋變量為LnInv 3還是LnPat 3，女性分析師關(guān)注度LnNumfem的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負;第（3）列和第（4）列的Tobit回歸也得出類似的結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，女性分析師關(guān)注會抑制企業(yè)創(chuàng)新，支持了本文提出的假設(shè)1。

從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模Size的回歸系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模大的企業(yè)創(chuàng)新能力更強，與He and Tian（2013）的觀點一致;現(xiàn)金占比Cash的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)持有的現(xiàn)金越多，在創(chuàng)新投資時遭受融資約束的程度越小，越利于企業(yè)創(chuàng)新，與Hall（2002）的研究結(jié)論一致;與Aghion et al.（2013）的觀點一致，機構(gòu)投資者持股比例Ins與企業(yè)創(chuàng)新水平顯著正相關(guān);此外，SOE的回歸系數(shù)顯著為負，說明國有企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著低于民營企業(yè)。

（二）融資約束、女性分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新

為驗證假設(shè)2，按照企業(yè)融資約束程度（分別利用SA、FCF和InvSize三個指標衡量）將女性分析師關(guān)注的企業(yè)分為融資約束組和非融資約束組。表5報告了假設(shè)2的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在融資約束組，當被解釋變量為LnInv 3時，女性分析師關(guān)注LnNumfem的回歸系數(shù)均顯著為負，表明在融資約束情況下，女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新有顯著抑制作用;當被解釋變量為LnPat 3時，女性分析師關(guān)注LnNumfem的回歸系數(shù)均為負數(shù)，但在某些融資約束指標下不顯著，這可能是因為，三項專利中，實用新型專利和外觀設(shè)計專利的創(chuàng)新程度較低，需要的創(chuàng)新投資也相應(yīng)較小，不易遭受融資約束的限制，因此，女性分析師關(guān)注對其抑制作用也較小。在非融資約束組，無論被解釋變量為LnInv 3還是LnPat 3，女性分析師關(guān)注LnNumfem的回歸系數(shù)均不顯著?？傊?，以上回歸結(jié)果說明，女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在融資約束較為嚴重的企業(yè)中更顯著，支持了本文提出的假設(shè)2。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性檢驗

考察女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的影響，可能存在內(nèi)生性問題，即上述結(jié)論可能是女性分析師更愿意關(guān)注那些風險小、創(chuàng)新少的企業(yè)所導(dǎo)致的。在前文OLS和Tobit的回歸中，我們采用滯后女性分析師關(guān)注和其他變量3年的專利數(shù)據(jù)進行回歸，對緩解上述內(nèi)生性問題起到一定作用。此外，本文還利用兩階段最小二乘法（2SLS）進一步消除內(nèi)生性的影響，借鑒Yu（2008）的做法，基于券商規(guī)模變化，構(gòu)造女性/男性分析師預(yù)期關(guān)注度（Exp_Numfem/Exp_Nummale）為工具變量，即當券商規(guī)模發(fā)生變化時，預(yù)計未來關(guān)注企業(yè)的女性/男性分析師的人數(shù)也將隨之同比例變動。按照Yu（2008）的觀點，券商規(guī)模的變化取決于其收入和盈利，而與所關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新水平無關(guān)。因此，隨券商規(guī)模的變化而變化的女性/男性分析師預(yù)期關(guān)注度可以作為女性/男性分析師實際關(guān)注度的工具變量，其具體計算方法如下：

第t期女性/男性分析師預(yù)期關(guān)注度= Ln∑j（第t期券商j中預(yù)期關(guān)注i公司的女性/男性分析師人數(shù)）? ? ? ?j=1，…n （2）

其中，第t期券商j中預(yù)期關(guān)注i公司的女性/男性分析師人數(shù)=（第t期j券商規(guī)模/基期j券商規(guī)模）× 基期j券商實際關(guān)注i公司的女性/男性分析師人數(shù) （3）

表6列示了2SLS的回歸結(jié)果，在第一階段，先用女性/男性分析師預(yù)期關(guān)注度（Exp_Numfem/Exp_ Nummale）對女性/男性分析師實際關(guān)注度（LnNumfem/LnNummale）進行回歸，得到女性/男性分析師關(guān)注度的擬合值（Fitted_Numfem/Fitted_Nummale），再將其用于第二階段回歸?；貧w結(jié)果顯示，Exp_Numfem對LnNumfem以及Exp_Nummale對LnNummale的估計系數(shù)顯著為正，表明選擇的工具變量比較恰當。第二階段回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)itted_Numfem的估計系數(shù)顯著為負，與之前OLS和Tobit的回歸結(jié)果一致，說明在考慮可能的內(nèi)生性以后，女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用的結(jié)論依然成立。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗

除了考慮內(nèi)生性問題，本文還從以下方面進行了穩(wěn)健性檢驗：

第一，改變被解釋變量的衡量方式。分別用未來一年（發(fā)明）專利申請數(shù)量加1再取自然對數(shù)（LnInv1和LnPat 1）和未來二年（發(fā)明）專利申請數(shù)量加1再取自然對數(shù)（LnInv 2和LnPat 2）衡量企業(yè)創(chuàng)新?；貧w結(jié)果如表7第（1）—（4）列所示，基本結(jié)論未發(fā)生改變。

第二，改變解釋變量的衡量方式。解釋變量改為女性/男性分析師關(guān)注人數(shù)（Numfem和Nummale）?；貧w結(jié)果如表7第（5）和（6）列所示，研究結(jié)論保持不變。

六、研究結(jié)論與啟示

作為資本市場信息中介的證券分析師，不但對于提升資本市場效率具有重要意義，而且對于促進實體經(jīng)濟的發(fā)展也具有不可忽視的作用，例如，在中國制度背景下，分析師關(guān)注能顯著促進企業(yè)的創(chuàng)新活動就是一個很好的例證。但需要注意的是，不同特征的分析師對企業(yè)創(chuàng)新影響的經(jīng)濟后果可能存在較大差異。本文首次從分析師性別維度檢驗了女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用;而且，在企業(yè)面臨較為嚴重的融資約束情形下，女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用更加顯著。

以往研究將分析師看成同質(zhì)的整體考察其對企業(yè)創(chuàng)新的影響，缺乏從異質(zhì)性視角檢驗分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)濟后果的研究。本文考察女性分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的影響，所得結(jié)論豐富和發(fā)展了分析師關(guān)注經(jīng)濟后果、企業(yè)創(chuàng)新影響因素以及股票誤定價等相關(guān)文獻，具有重要的理論意義。此外，本文的研究結(jié)論還具有如下幾點啟示：第一，對于投資者來說，應(yīng)增強鑒別不同特征分析師關(guān)注對公司股價、創(chuàng)新活動影響差異的能力，尤其是要意識到女性分析師預(yù)測謹慎性帶來的負面影響;第二，對于上市公司來說，當面對女性分析師調(diào)研等信息收集活動時，要向她們充分展示企業(yè)的信息，降低信息不對稱程度，避免股價被低估;第三，對于女性分析師來說，要不斷提高自身搜集和處理信息的能力，盡量做到不偏不倚、客觀真實地揭示企業(yè)的信息。

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【基金項目】? ?天津市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目“分析師跟蹤對企業(yè)研發(fā)投資影響研究”（項目編號：TJGL18-040）。

1本文指供職于券商等信息提供方，向廣大市場參與者提供研究報告的賣方分析師，以下簡稱分析師。

2依據(jù)融資約束FCF指標的設(shè)定，F(xiàn)CF為分組標準，而非數(shù)值，故沒有描述性統(tǒng)計結(jié)果。

③SA指數(shù)為正，與姜付秀（2016）一致，數(shù)值越小，表示企業(yè)受到的融資約束程度越嚴重。