人民幣國際化加劇了匯率波動嗎——基于向量自加回歸模型的實(shí)證研究

廖良美，陸田潤

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430068)

自2005年匯改以來，人民幣匯率水平結(jié)束了長達(dá)10年的長期穩(wěn)定局面，呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢，且波動較大。2009年開始推進(jìn)的人民幣國際化，是基于人民幣升值預(yù)期的，實(shí)施情況與之背道而馳，2011 年下半年和2015 年下半年人民幣國際化進(jìn)程的兩次停滯均與匯率水平受到?jīng)_擊有關(guān)。人民幣國際化指數(shù)(RMB Internationalization Index，RII)顯示，近些年人民幣在持續(xù)上升中波動也較明顯：2010-2015年RII持續(xù)上升至3.6，2016下跌至2.26，2017年回升至3.13。影響匯率波動的因素頗多，學(xué)界對人民幣國際化對匯率的影響存在較大爭議。人民幣國際化水平似乎影響了匯率水平，但影響的主要要素是什么，幅度又是多少？保持匯率合理均衡和合理波動，是人民幣國際化健康發(fā)展的重要保障，對人民幣國際化進(jìn)程中其構(gòu)成要素與實(shí)際匯率之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，有助于采取針對性強(qiáng)的措施，以維護(hù)人民幣匯率的基本穩(wěn)定，促進(jìn)人民幣國際化的順利進(jìn)行。

1 理論分析

人民幣國際化使得人民幣境外持有量增多，人民幣價(jià)值變化導(dǎo)致匯率波動，有些學(xué)者認(rèn)為人民幣國際化對其匯率水平有顯著影響。徐明棋(2005)[1]對比日元國際化進(jìn)程中急劇升值使匯率長期被高估從而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫情況，建議人民幣國際化須階段性進(jìn)行。成思危(2010)[2]從進(jìn)出口貿(mào)易對比數(shù)據(jù)出發(fā)，認(rèn)為中國進(jìn)口貿(mào)易使用人民幣結(jié)算比出口貿(mào)易人民幣結(jié)算額多，人民幣離岸持有量對在岸市場上人民幣幣值沒有正向影響，持有量的增加不能直接導(dǎo)致升值。李曉(2011)[3]總結(jié)人民幣國際化通過對外提供人民幣流通和提供人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品推進(jìn)，境外人民幣持有量增加導(dǎo)致匯率變化。王曉燕等(2014)[4]通過建立結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型發(fā)現(xiàn)，無論在短期還是長期看，美元國際化在一定程度上是推動了美元的升值。鄧培(2018)[5]經(jīng)過研究人民幣加入SDR和匯率水平量配對樣本t檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)加入SDR促進(jìn)匯率升值。

部分學(xué)者認(rèn)為匯率水平與人民幣國際化進(jìn)程是互動影響關(guān)系，蔣先玲(2012)[6]認(rèn)為匯率水平的長短期波動會加速影響導(dǎo)致貨幣國際化的進(jìn)程從而達(dá)到影響貨幣的國際地位。趙冉冉(2013)[7]指出貨幣在國際化進(jìn)程中存在雙面性，即一方面因全球經(jīng)濟(jì)層面上對貨幣的需求增加而升值，另一方面對應(yīng)貨幣匯率波動幅度增強(qiáng)。余永定(2012)[8]認(rèn)為人民幣國際化進(jìn)程中銀行和企業(yè)增加人民幣持有，減少美元資產(chǎn)導(dǎo)致國際收支順差匯率升值，加快了人民幣國際化進(jìn)程。周宇(2016)[9]提出人民幣貶值有利于出口卻阻礙人民幣國際化，而人民幣國際化進(jìn)程減緩不利于人民幣在國際上的升值。肖鷂飛等(2018)[10]認(rèn)為人民幣升值穩(wěn)定使得人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)值增加，持有量增加，從而導(dǎo)致人民幣國際化水平提高且人民幣國際價(jià)值上升。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多定性分析人民幣國際化影響人民幣價(jià)值，從而影響匯率，少數(shù)采用定量分析方法針對美元等現(xiàn)有國際貨幣進(jìn)行研究，鮮有具體實(shí)證針對人民幣國際化對匯率的影響進(jìn)行研究。本文將采用實(shí)際觀察和計(jì)量模型，研究人民幣國際化構(gòu)成因素對匯率的影響。

2 統(tǒng)計(jì)描述

選取人民幣跨境結(jié)算額作為人民幣國際化衡量標(biāo)準(zhǔn)，匯率波動情況選取實(shí)際有效匯率指數(shù)作為代表，研究中國人民銀行和國際貨幣組織2012年1月到2018年6月間的月度數(shù)據(jù)分析人民幣跨境結(jié)算和實(shí)際有效匯率指數(shù)的關(guān)系。國際貨幣基金組織(International Monetary Fund，IMF)對實(shí)際有效匯率指數(shù)定義為一國名義有效匯率在經(jīng)過本國價(jià)格與其他國價(jià)格加權(quán)后價(jià)格指數(shù)比。

實(shí)際有效匯率指數(shù)

式中：Ri為人民幣兌美元名義匯率；Rj為美元以美元表示的名義匯率；Pi為中國消費(fèi)物價(jià)指數(shù)；Pj為美國消費(fèi)物價(jià)指數(shù)；IMF以2000年平均值為基期100進(jìn)行指數(shù)換算，指數(shù)上升代表人民幣升值。

人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算總體呈上升趨勢，在2015年9月創(chuàng)最高值，2015年10月環(huán)比下跌49%，同年12月環(huán)比上漲48%；2016年人民幣結(jié)算額低位增長，2016年末人民幣跨境結(jié)算額下降；2017年低位增長；2018年較大波動地增長。結(jié)合圖1可看出，實(shí)際有效匯率指數(shù)在2014年大幅度減小，在2014年3月達(dá)到減少率最低峰值后增長，2016年指數(shù)持續(xù)下跌，2017年7月出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)后恢復(fù)性上升。人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算與實(shí)際有效匯率指數(shù)同向變化明顯。2012年—2014年期間都是總體呈持續(xù)上升的趨勢，2015年由于黑天鵝事件的頻發(fā)和美聯(lián)儲持續(xù)加息的行為，出現(xiàn)少數(shù)異端點(diǎn)，而實(shí)際有效匯率水平由于人民幣加入SDR貨幣籃子和“811匯改”，政府采取較多政策保持匯率穩(wěn)定，所以兩者出現(xiàn)少許偏差。2015—2016年，人民幣跨境結(jié)算額和實(shí)際有效匯率指數(shù)都先下跌再緩慢上漲。2017—2018年，兩者都在中國推進(jìn)“一帶一路”多邊貿(mào)易和大力推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的國際背景下出現(xiàn)上升。

資料來源：IMF數(shù)據(jù)庫與中國人民銀行金融數(shù)據(jù)報(bào)告，人民幣跨境結(jié)算總額來源于中國人民銀行金融數(shù)據(jù)報(bào)告，實(shí)際有效匯率指數(shù)來源于國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫

數(shù)據(jù)分析表明，人民幣國際化和其實(shí)際有效匯率指數(shù)之間存在同向變化關(guān)系。對人民幣跨境結(jié)算額和實(shí)際有效匯率指數(shù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果表明：人民幣跨境結(jié)算額是實(shí)際有效匯率指數(shù)的格蘭杰原因，人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)對人民幣幣值有顯著影響，出現(xiàn)國際化使人民幣不升反降的情況。為進(jìn)一步深入分析人民幣國際化結(jié)構(gòu)變化對實(shí)際有效匯率指數(shù)的影響，本文從人民幣國際化構(gòu)成要素出發(fā)，選取人民幣在資本項(xiàng)目的直接投資、經(jīng)常項(xiàng)目的人民幣跨境貿(mào)易和國家外匯儲備對實(shí)際有效匯率指數(shù)的影響進(jìn)行研究。

3 實(shí)證研究

3.1 數(shù)據(jù)和模型選取

人民幣國際化各項(xiàng)指標(biāo)參考李稻葵等(2008)[11]提出的價(jià)值儲備、交易中介和度量單位三大衡量貨幣國際化指標(biāo)；選擇國家外匯儲備額(RESERVE)、人民幣直接投資結(jié)算額(DI)和跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算額(CRI)分別作為代表人民幣國際化程度指數(shù)的金融市場、貨幣市場和對外貿(mào)易市場；用實(shí)際有效匯率指數(shù)(REER)代表匯率水平波動情況。實(shí)際有效匯率指數(shù)剔除了通貨膨脹因素影響，能較好反映匯率和幣值情況。變量數(shù)據(jù)主要來源于中國銀行、國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行和外匯管理局2012年1月到2018年6月間的月度數(shù)據(jù)。

建立VAR模型，模型采用向量自回歸多方程聯(lián)立的形式，檢索4個變量的滯后值，以估計(jì)所有內(nèi)生在滯后回歸過程中的動態(tài)關(guān)系。p階滯后的向量自回歸模型的VAR數(shù)學(xué)表達(dá)式：

yt=φ1yt-1+φ2yt-2+…+φpyt-p+εt,(t=1,2,…T)

其中：yt是四維的內(nèi)生變量列變量，φ為變量系數(shù)，p是滯后階數(shù)，T是樣本個數(shù)(t∈T)，εt是四維的擾動列向量。

3.2 模型檢驗(yàn)

3.2.1 標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，減少4個變量的數(shù)據(jù)單位對模型結(jié)果的影響，得到實(shí)際有效匯率指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差(REER2)、外匯儲備標(biāo)準(zhǔn)差(RESERVE2)、跨境貿(mào)易結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)差(CRI2)和人民幣直接投資標(biāo)準(zhǔn)差(DI2)。

3.2.2 單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)由于格蘭杰因果檢驗(yàn)和VAR向量自回歸檢驗(yàn)是建立在平穩(wěn)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的，用單位根檢驗(yàn)，在標(biāo)準(zhǔn)化之后的數(shù)據(jù)上進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)并得到數(shù)據(jù)都是1階滯后，而協(xié)整檢驗(yàn)建立在時間序列平穩(wěn)且同階基礎(chǔ)之上，對各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件是各變量都是1 階單整的(表1)。

表1 各變量ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

3.2.3 最優(yōu)滯后階數(shù)確定VAR模型在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和JJ協(xié)整檢驗(yàn)前，通過SC標(biāo)準(zhǔn)、AIC標(biāo)準(zhǔn)、F統(tǒng)計(jì)量方法來確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，結(jié)果表明滯后階數(shù)是3階。在滯后期3階的情況下，格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算是實(shí)際有效匯率指數(shù)的格蘭杰原因，外匯儲備是跨境人民幣結(jié)算的格蘭杰原因，人民幣直接投資是實(shí)際有效匯率指數(shù)的格蘭杰原因。

3.2.4 協(xié)整檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的水平之下，四個變量之間存在至少1個協(xié)整關(guān)系，所以可知這些變量之間是存在這長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系的，故而建立誤差修正模型VEC。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果(表2)中，除外匯儲備對實(shí)際有效匯率指數(shù)存在反向影響，直接投資和跨境貿(mào)易對其都有正向影響，投資和貿(mào)易對實(shí)際有效匯率指數(shù)起積極促進(jìn)作用，過量外匯儲備對實(shí)際有效匯率指數(shù)起抑制作用。

協(xié)整方程

REER2=-2.5757RESERVE2+

0.8368CRI2+1.6105DI2

3.3 脈沖響應(yīng)分析

設(shè)定響應(yīng)時期為10期來觀測脈沖響應(yīng)趨勢，根據(jù)圖2可知，跨境貿(mào)易結(jié)算、人民幣直接投資、外匯儲備和實(shí)際有效匯率指數(shù)之間存在互相影響的關(guān)系?？缇迟Q(mào)易結(jié)算增強(qiáng)，在第2期帶給實(shí)際有效匯率指數(shù)變化增強(qiáng)，然后減少，最后趨于零，人民幣直接投資第2期增強(qiáng)一個沖量，實(shí)際有效匯率指數(shù)由最初變化小到逐漸上升變大。給實(shí)際有效匯率指數(shù)沖量，其中匯率隨之變化最明顯的是跨境貿(mào)易結(jié)算，第4期開始波動，變化最少的是外匯儲備帶給匯率水平的沖量，第5期的變化較多近乎零值?？缇迟Q(mào)易對實(shí)際有效匯率指數(shù)影響最大且影響最快，直接投資帶給匯率的影響開始比跨境貿(mào)易少，但影響更為持久，對實(shí)際有效匯率影響隨時間變化越來越大。令人意外的是，外匯儲備對匯率的水平影響最小且變化幅度不大，貨幣的結(jié)算、計(jì)價(jià)和儲備對實(shí)際有效匯率指數(shù)變化有不同程度的影響。

圖2 人民幣國際化對實(shí)際有效匯率指數(shù)影響的脈沖響應(yīng)

3.4 方差分解

VAR模型根據(jù)起因,將系統(tǒng)內(nèi)各內(nèi)生變量的波動分解為相應(yīng)的分量,從中可了解對模型中各內(nèi)生變量的相對重要性,并對各變量的波動進(jìn)行評價(jià)。方差檢驗(yàn)設(shè)定影響時期為10期。從表2可以發(fā)現(xiàn)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額對實(shí)際有效匯率指數(shù)變化最快，且貢獻(xiàn)最多，而人民幣直接投資則是帶來影響時間最長，貢獻(xiàn)在第10期時超過跨境貿(mào)易帶來的影響。外匯儲備在實(shí)際有效匯率指數(shù)中貢獻(xiàn)變化不明顯，雖然持續(xù)波動，但是貢獻(xiàn)不大且幅度增長較慢。

表2 人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)的方差分解

3.5 跨境貿(mào)易結(jié)算人民幣收付結(jié)構(gòu)對實(shí)際有效匯率指數(shù)影響

將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額按其構(gòu)成實(shí)收和實(shí)付金額作為兩個因變量進(jìn)行替換，代入VAR模型。JJ協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)，跨境貿(mào)易人民幣實(shí)收額對實(shí)際有效匯率指數(shù)的影響是負(fù)向的，而實(shí)付額對其產(chǎn)生正向影響，說明人民幣在貿(mào)易中的實(shí)收額對實(shí)際有效匯率指數(shù)是反向波動的，但實(shí)付額增加時人民幣幣值是向上波動的。經(jīng)脈沖響應(yīng)和方差分解檢驗(yàn)，初期跨境貿(mào)易人民幣實(shí)收額對實(shí)際有效匯率指數(shù)的影響程度大于實(shí)付額，實(shí)收額變化對實(shí)際有效匯率指數(shù)的影響貢獻(xiàn)最大，而實(shí)付額的影響貢獻(xiàn)較少，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的實(shí)際收付情況對匯率波動影響方向相反，實(shí)收對匯率的負(fù)向影響大于實(shí)付對匯率的正向影響，跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算額通過不同的實(shí)收付金額比導(dǎo)致實(shí)際有效匯率指數(shù)下降，人民幣貶值。人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)需要人民幣凈流出，經(jīng)常項(xiàng)目上的人民幣實(shí)付大于實(shí)收是其增加國際流通的必要前提。目前，跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)中人民幣實(shí)收付結(jié)構(gòu)對實(shí)際有效匯率指數(shù)的影響總體向下，導(dǎo)致本應(yīng)在國際化過程中升值的人民幣幣值下降，采取相應(yīng)措施適當(dāng)調(diào)整收付比，不僅幫助人民幣國際化，也減緩人民幣貶值速度和趨勢。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

實(shí)證結(jié)果表明，跨境貿(mào)易、直接投資和外匯儲備對實(shí)際有效匯率指數(shù)有顯著影響，且影響大小和影響時期不同。人民幣國際化的推進(jìn)，整體上導(dǎo)致了匯率波動，要保持匯率穩(wěn)定，需要統(tǒng)籌規(guī)劃協(xié)調(diào)處理跨境貿(mào)易、直接投資和外匯儲備之間的關(guān)系?？缇迟Q(mào)易對匯率波動反應(yīng)迅速且影響較大，但長期有穩(wěn)定匯率的積極作用，對跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算起到促進(jìn)作用；直接投資具有初始影響較大，但影響小于跨境貿(mào)易結(jié)算，直接投資對匯率和幣值有較持久的影響，對人民幣對外投資可以起到鼓勵作用；外匯儲備帶給匯率的影響較小且變化不大，這是由于我國保持較高水平的外匯儲備規(guī)模發(fā)揮了外匯儲備穩(wěn)定匯率的作用。

4.2 措施建議

1)統(tǒng)籌兼顧，優(yōu)化人民幣國際化構(gòu)成

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，減緩國際化過程中帶來的匯率上升和人民幣貶值速度，保證人民幣國際化順利進(jìn)行，需要從人民幣計(jì)價(jià)、結(jié)算和儲備三方面著手，統(tǒng)籌兼顧，優(yōu)化結(jié)構(gòu)。根據(jù)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算需要，保持人民幣貿(mào)易結(jié)算在國際化構(gòu)成中適當(dāng)?shù)谋戎?，增加資本項(xiàng)目下直接投資在人民幣國際化的比重，逐漸由跨境貿(mào)易結(jié)算主導(dǎo)的國際化，轉(zhuǎn)向直接投資主導(dǎo)的人民幣國際化。同時在保障金融安全的前提下保持國家外匯儲備的適當(dāng)水平，擴(kuò)大人民幣國際上的信譽(yù)，增加國際市場對人民幣持有偏好，增強(qiáng)人民幣國際貨幣儲藏功能。

2)調(diào)整收付比率，促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算結(jié)構(gòu)合理化

人民幣實(shí)付金額和比率增加過快，是導(dǎo)致人民幣國際化開始后幣值不穩(wěn)的重要原因?，F(xiàn)階段應(yīng)擴(kuò)大出口貿(mào)易增加人民幣實(shí)收結(jié)算，同時保持進(jìn)口規(guī)模和人民幣實(shí)付規(guī)模穩(wěn)定性是維持幣值穩(wěn)定的重要原則。具體而言，以有經(jīng)貿(mào)關(guān)系的周邊發(fā)展中國家為起點(diǎn)，逐漸擴(kuò)大到“一帶一路”沿線國家，推動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，提高人民幣結(jié)算額在進(jìn)出口總額中的比重，幫助擴(kuò)大人民幣使用范圍并推進(jìn)其國際化，同時注重實(shí)付基本平衡，促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算結(jié)構(gòu)合理化；擴(kuò)展人民幣離岸市場，加強(qiáng)幣值穩(wěn)定的宏觀調(diào)控，推進(jìn)人民幣國際化并保持人民幣幣值的基本穩(wěn)定。

3)發(fā)揮對外直接投資在促進(jìn)人民幣國際化中的主體作用

主要世界貨幣國家的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，對外直接投資是實(shí)現(xiàn)貨幣國際化的主要而有效的渠道。本文實(shí)證研究表明，人民幣國際化中資本項(xiàng)目直接投資對人民幣匯率具有長期影響作用，加大人民幣對外直接投資，是今后人民幣國際化應(yīng)努力的方向。長期看，不斷擴(kuò)大對外直接投資需要不斷增強(qiáng)科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力，壯大資本實(shí)力，不斷創(chuàng)新和學(xué)習(xí)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和方法；短期看，需要我們促進(jìn)和擴(kuò)大中國對外多邊經(jīng)貿(mào)交流，發(fā)揮比較優(yōu)勢和壟斷優(yōu)勢，與周邊國家開展人民幣國際化合作，逐步增加人民幣全球化合作性，推動人民幣國際化。

4)積極采取措施，增加人民幣國際外匯儲備份額

可適當(dāng)減少國內(nèi)人民幣儲備量并削減央行的外匯儲備規(guī)模。目前我國已經(jīng)通過2015年加入貨幣籃子SDR等貨幣國際化方式，增加人民幣在其他國家的外匯儲備份額，還可通過國際債務(wù)、對外直接投資和貿(mào)易結(jié)算等方式，幫助增加各國的人民幣儲備規(guī)模，促使人民幣境外持有量的增加，改善人民幣國際貶值現(xiàn)狀，有序推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，加快匯率水平市場化。