融資約束和代理成本對企業(yè)績效的影響研究

黃劭智 姜美旭

摘要：本文數(shù)據(jù)選取于我國2010年～2018年A股制造業(yè)上市公司，在固定效應模型的基礎(chǔ)上，研究代理成本以及融資約束對企業(yè)績效的影響。驗證結(jié)果顯示：在其他因素不變的情況下，融資約束只是簡單的阻礙企業(yè)績效的提升，代理成本的影響效果更為顯著，給企業(yè)績效帶來明顯的負向影響?；趯嵶C結(jié)果，本文提出了進一步完善國內(nèi)資本市場架構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的政策建議。

關(guān)鍵詞：融資約束;代理成本;企業(yè)績效;固定效應

中圖分類號：F273.1;F275文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）10-0077-03

一、引言

近幾年來，我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整的關(guān)鍵階段，宏觀經(jīng)濟增幅日益減緩，而提升企業(yè)績效是促進宏觀經(jīng)濟順利轉(zhuǎn)型的有效途徑。但迄今為止，我國國內(nèi)資本市場發(fā)展尚不健全，使得企業(yè)的內(nèi)外部融資成本存在顯著差異，導致資金短缺與融資困難成為現(xiàn)代企業(yè)面臨的普遍問題之一。與此同時，現(xiàn)代企業(yè)基本都是所有權(quán)與控制權(quán)分離，而股東和管理者之間存在明顯的利益沖突，加之公司內(nèi)部不健全的治理機制，導致道德風險、逆向選擇等委托代理問題頻發(fā)?，F(xiàn)代企業(yè)面臨的風險有兩個，即代理成本和融資約束。代理成本會導致企業(yè)出現(xiàn)過度投資的情況，融資約束則會使企業(yè)出現(xiàn)投資不足的情況，兩者都影響企業(yè)績效，都使企業(yè)與企業(yè)最優(yōu)投資水平相偏離。因此，本文擬以我國2010年～2018年A股制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)作為研究對象，基于固定效應模型探討融資約束、代理成本對企業(yè)績效的影響，為我國企業(yè)實現(xiàn)最優(yōu)投資水平提供理論參考。

二、文獻綜述與研究假設

融資約束表現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異，進而導致內(nèi)外部融資不具備徹底的替代性，使得企業(yè)投資決策過于依賴企業(yè)內(nèi)部資金，于此同時也使實際投資低于最優(yōu)水平。已有研究很多都證明了企業(yè)的確面臨融資約束問題，融資約束不僅會抑制企業(yè)成長，也會抑制企業(yè)投資，充裕的銀行融資能夠為企業(yè)開展較大規(guī)模投資提供有力支撐（Fazzarietal，1988）。連玉君和蘇治（2009）發(fā)現(xiàn)當企業(yè)無法獲取外源融資時，投資僅僅依靠留存利潤，這種投資方式將會制約投資規(guī)模，同時也會降低投資效率。然而，企業(yè)難以單獨依靠內(nèi)部融資方式來滿足企業(yè)快速發(fā)展的需求，必須依靠大量的外源資金對其進行支撐，因此企業(yè)所受到的融資約束程度越小，績效水平也就越高（Ayyagarietal，2010）。基于此，提出本文的第1個假設：融資約束對企業(yè)績效有顯著負面影響。

在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的情況下，企業(yè)面臨的主要委托代理問題是股東與代理人之間信息不對稱、利益目標不一致。由于代理人在兩權(quán)分離的體制中享受不到?jīng)Q策產(chǎn)生的財富，使得他會通過采用侵占企業(yè)利益等其他方式為自己謀利（Shleifer&Vishny，1997）。當企業(yè)面受到外部融資約束時，經(jīng)營管理者為滿足研發(fā)投入需要，會通過加強資源控制來確保內(nèi)部現(xiàn)金充足，隨之而來的代理問題也慢慢顯示出來（李建明，2011）?；诖耍岢霰疚牡牡?個假設：代理成本問題對企業(yè)績效有顯著負面影響。

三、研究設計

1.研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文采用的標準為我國證監(jiān)會行業(yè)分類2012版，選取的研究樣本為2010年～2018年上海證券交易所和深圳證券交易所存續(xù)的A股制造業(yè)上市企業(yè)，并對所選樣本進行了如下篩選：（1）剔除所有處于ST和*ST狀態(tài)的企業(yè)信息;（2）剔除主要變量數(shù)據(jù)為負值的企業(yè)信息;（3）剔除重要財務指標不全或顯著異常的企業(yè)信息，來保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和準確性。經(jīng)過上述處理，本文最終得到的有效觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)為2943個。本文分析計量采用的是stata15.0軟件，數(shù)據(jù)資源來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義

企業(yè)績效是指一定經(jīng)營期間內(nèi)企業(yè)經(jīng)營水平和經(jīng)營者效益，本文計量企業(yè)績效的指標為總資產(chǎn)凈利潤率（ROA），它作為衡量企業(yè)盈利能力的指標，其比率越高，則表明該企業(yè)的盈利能力越強，企業(yè)績效越好。在穩(wěn)健性檢驗中，將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為其替代變量，對實證結(jié)果進行進一步驗證，以確保結(jié)論的可靠性。

關(guān)于融資約束的度量，一部分學者選擇采用單個間接變量進行研究，另一部分則選擇通過構(gòu)造融資約束指數(shù)來進行定量分析。本文選取SA指數(shù)作為衡量融資約束程度的指標，將公司融資約束情況劃分為5個等級，運用OrderedLogit模型系數(shù)來定義SA指數(shù)計算方法（Hadlock&Pierce，2010），具體公式如下：

本文直接使用上述公式計算SA指數(shù)。具體而言，將公司上市年限記為aga。將公司總資產(chǎn)單位換算為百萬元，再取自然對數(shù)后記為lnsize。SA指數(shù)取值越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。

關(guān)于代理成本的度量，本文選擇沿用Angetal.（2000）的結(jié)論?？梢苑磻蓶|與代理人之間的代理成本的有財務費用率、管理費用率、營業(yè)費用率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。我國現(xiàn)有的會計準則明確表述，管理者過度在職消費而產(chǎn)生的代理成本可以由管理費用率表現(xiàn)出來，所以本文衡量代理成本的指標設定為管理費用率（mgter）。隨著檢驗的不斷進行，為進一步驗證研究結(jié)論的可靠性，本文采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）作為替代指標。

依據(jù)現(xiàn)有文獻，本文模型的控制變量有企業(yè)規(guī)模（size）、所有者權(quán)益比率（eqr）和股東持股比例（top10），于此同時，還需要加以控制的有年份效應，綜合上述條件，來研究企業(yè)績效受代理成本、融資約束的影響。

3.模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了以下3個計量模型來測試代理成本、融資約束對企業(yè)績效的影響。模型（1）是在控制變量的基礎(chǔ)上加入SA指數(shù)這個融資約束指數(shù)變量，對融資約束對企業(yè)績效的影響進行單獨考慮;模型（2）是在控制變量的基礎(chǔ)上入加管理費用率這個代理成本變量，對代理成本問題對企業(yè)績效的影響進行單獨考慮;而模型（3）則是同時加入管理費用率變量和SA指數(shù)，綜合考慮代理成和本融資約束對企業(yè)績效的影響。具體計量模型如下：

其中，βi為相應變量的系數(shù)，β0為常數(shù)項，μ表示隨機擾動項。

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計

由表1可得，總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）的均值為4.8%，最小值為-63.1%，而最大值為103.8%，由此可見不同企業(yè)之間的企業(yè)績效差距較大。SA和mgter是本文考察的主要變量，前者衡量的是融資約束，后者衡量的代理成本。SA指數(shù)的均值絕對值是3.626，標準差是15.3%，這說明企業(yè)普遍面臨著融資約束的問題，而且，企業(yè)不同，融資約束也不相同。管理費用率（mgter）的最小值為0.006，最大值為8.076，標準差為19.2%，與SA指數(shù)類似，說明委托代理問題在企業(yè)中普遍存在且不同。

2.相關(guān)性分析

表2展示了模型中主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。相關(guān)系數(shù)說明了，總資產(chǎn)凈利潤率與主要解釋變量和控制變量均顯著相關(guān)。所選變量中，相關(guān)系數(shù)絕對值最高的是融資約束與股權(quán)持股比例之間的0.401，兩者成正相關(guān)，其它變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值都小于0.400，可以得出主要變量之間不存在嚴重的多重共線性問題的結(jié)論。

3.回歸結(jié)果分析

表3展示了關(guān)于融資約束、代理成本對企業(yè)績效影響的具體計量結(jié)果。從表3中模型（1）的回歸結(jié)果中可以看出，SA指數(shù)的系數(shù)為-0.285，t值為-9.85，在1%的顯著性水平下顯著，表明融資約束對企業(yè)績效會產(chǎn)生顯著的負向影響，即企業(yè)面臨的融資約束越高，企業(yè)績效越差，驗證了假設1。究其原因，主要是因為在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)加權(quán)平均資本成本達到最小值，企業(yè)正好處于經(jīng)營風險開始增加、融資成本開始上升的臨界點。企業(yè)受融資約束的影響，無法有效使外部融資方式達到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，同時為企業(yè)實現(xiàn)價值最大化帶來了阻礙。不僅如此，融資約束也會造成企業(yè)資金短缺，使外部投資項目組合無法實現(xiàn)優(yōu)化，這樣依舊給企業(yè)績效實現(xiàn)最大化帶來了阻礙。因此，融資約束會對企業(yè)績效造成顯著負面影響。

在單獨考慮代理成本的模型（2）中，管理費用率（mgter）的系數(shù)為-0.0633，t值為-11.23，在1%的水平下顯著，表明企業(yè)績效受代理成本的影響，該影響將對企業(yè)績效呈現(xiàn)阻礙作用，使得假設2得到了驗證?，F(xiàn)代企業(yè)大多兩權(quán)分離，企業(yè)實際管理者的經(jīng)理人比股東獲得的企業(yè)資源更廣、接觸的內(nèi)部信息更多，這就會促使經(jīng)理人為滿足自身需求，采用過度投資、虛構(gòu)或隱含信息等行為侵蝕公司價值，最終使股東利益受到損害。此外，對于一些規(guī)模較小的企業(yè)來說，代理成本的負向影響可能會更明顯。規(guī)模較小的企業(yè)往往面臨著經(jīng)營風險高、前景不穩(wěn)定的情況，經(jīng)理人就會更多地選擇以權(quán)謀私，為實現(xiàn)自身利益的最大化損害公司利益。在職消費會在一定程度上對經(jīng)理人起激勵的作用，然而沒有限制的在職消費只會影響經(jīng)理人的工作積極性，最終損害的是公司利益。因此，代理成本同樣會顯著阻礙企業(yè)績效的提升。〖HJ1.7mm〗

在分別對代理成本、融資約束各自對企業(yè)績效的影響進行單獨考慮后，模型（3）將兩者同時加入模型，結(jié)果同樣顯示融資約束只是簡單的阻礙企業(yè)績效的提升，代理成本的影響效果更為顯著，給企業(yè)績效帶來明顯的負向影響。

4.穩(wěn)健性檢驗

為確保該模型實證結(jié)果的穩(wěn)健性以及設定的合理性，本文對穩(wěn)健性進行了檢驗：（1）采用樣本中的1%比例數(shù)據(jù)進行縮尾處理，在排除可能存在影響的異常值后，該結(jié)果沒有顯著變化，SA指數(shù)與管理費用率（mgter）的系數(shù)為負，且在1%的水平下顯著。（2）將衡量代理成本的管理費用率（mgter）替換成資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat），回歸后發(fā)現(xiàn)結(jié)果的顯著性未發(fā)生變化。（3）將衡量企業(yè)績效的指標有總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）替換成凈資產(chǎn)收益率（ROE），回歸后發(fā)現(xiàn)計量結(jié)果沒有發(fā)生顯著變化。穩(wěn)健性檢驗的具體結(jié)果見表4，結(jié)果證明了實證分析的穩(wěn)健性。

五、主要結(jié)論與政策提示

本文選用我國2010年～2018年A股制造業(yè)上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，將SA指數(shù)作為企業(yè)融資約束程度的衡量標準，將管理費用率作為企業(yè)代理成本的衡量標準，研究了代理成本、融資約束對企業(yè)績效的影響。驗證結(jié)果顯示：在其他因素不變的情況下，融資約束只是簡單的阻礙企業(yè)績效的提升，同時，隨著融資約束的升高，企業(yè)績效則會變差;代理成本的影響效果更為顯著，給企業(yè)績效帶來明顯的負向影響，即代理成本會阻礙企業(yè)績效的提升。

綜合上述驗證結(jié)果，本文提出的建議有以下幾點：（1）完善國內(nèi)金融市場體系，構(gòu)建多層次的資本市場結(jié)構(gòu)，提高金融手段專業(yè)化程度，強化金融服務實體經(jīng)濟的功能，減少企業(yè)面臨的外部融資約束，保證企業(yè)外部融資渠道的暢通并進一步豐富企業(yè)的外部融資渠道;（2）構(gòu)建內(nèi)部各方相互制衡的機制，明確規(guī)定企業(yè)內(nèi)部各主體的責任和權(quán)利，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，保障代理人與股東之間的受托責任關(guān)系;（3）完善公司內(nèi)部的約束與激勵機制，對有能力的高層管理者加大獎勵力度，提升高層管理者的薪金水平;（4）加快建設企業(yè)風險管控和誠信檔案制度，從制度層面倒逼企業(yè)進行規(guī)范化經(jīng)營，提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量和規(guī)范化程度，降低企業(yè)在進行外部融資時的難度;（5）投資主體進行多元化發(fā)展，使企業(yè)的機構(gòu)投資者得到培養(yǎng)，具體措施有境外投資機構(gòu)、保險基金、養(yǎng)老基金等。

參考文獻：

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[7]ShleiferA，VishnyRASurveyofCorporateGovernance[J]JournalofFinance，1997（52）：737～783

作者簡介：

1.

黃劭智，上海對外經(jīng)貿(mào)大學碩士研究生;研究方向：金融風險管理。

2.姜美旭，上海對外經(jīng)貿(mào)大學碩士研究生;研究方向：金融風險管理。