我國養(yǎng)老地產(chǎn)對接REITs融資模式探究

董佳慧 林秋燕

[摘 要]我國人口老齡化趨勢不斷加劇，社會對于“銀齡群體”的養(yǎng)老問題關注度持續(xù)升溫。我國目前的養(yǎng)老機構顯然遠遠無法滿足需求，養(yǎng)老地產(chǎn)應時而生。將REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）引入養(yǎng)老地產(chǎn)，是養(yǎng)老地產(chǎn)融資的新思路。本文首先對養(yǎng)老地產(chǎn)和REITs的相關內(nèi)容進行概述;進而分析了我國養(yǎng)老地產(chǎn)融資模式所面臨的困境，然后綜合剖析了REITs融資模式的必要性和可行性;最后有針對性的提出了若干建議。

[關鍵詞]養(yǎng)老地產(chǎn)? REITs? 融資模式? 以房養(yǎng)老

[中圖分類號] F832? [文獻標識碼] A? ? [文章編號] 2095-3283（2020）06-0075-03

Research on the REITs Financing Mode of China's Pension Real Estate

Dong Jiahui? ? Lin Qiuyan

（Xiamen University Tan Kah Kee College，F(xiàn)ujian Zhangzhou 363105）

Abstract： the trend of aging population in China is increasing， at the same time the social concern about the pension of "silver age group" is increasing. The current pension institutions in our country are obviously far from meeting the demand，? the pension real estate should be born from time to time. The introduction of REITs （real estate investment trust fund） into pension real estate is a new way of financing for pension real estate. This paper first summarized the related contents of the pension real estate and REITs， then analyzed the difficulties faced by the financing mode of the pension real estate in China， then comprehensively analyzed the necessity and feasibility of the financing mode of REITs， and finally put forward some suggestions.

Key Words： Pension Real Estate ;? REITs ; Financing Mode ;? House for Pension Scheme

近十年的相關數(shù)據(jù)顯示：我國老齡人口占比在逐年上升。中國的老齡人口的平均增長率將以世界老齡人口平均增長率的兩倍以上增長，屬于人口老齡化最快的國家之一。 我國人口增長呈現(xiàn)老齡化的趨勢，促進了養(yǎng)老地產(chǎn)快速的發(fā)展進而形成了巨大的資金需求。我國目前尚無REITs融資方式被養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)成功應用的案例，因此，探究一個適合養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)的融資模式具有重要意義。

一、養(yǎng)老地產(chǎn)概述

養(yǎng)老地產(chǎn)，是一種“養(yǎng)老+地產(chǎn)”的復合型房地產(chǎn)，是典型的服務和產(chǎn)品相結合的模式。這種模式將房地產(chǎn)開發(fā)與老年消費生活方式的創(chuàng)造緊密結合起來，是房地產(chǎn)業(yè)與養(yǎng)老相關產(chǎn)業(yè)有機結合的產(chǎn)物。養(yǎng)老地產(chǎn)和一般商用住宅地產(chǎn)的區(qū)別在于：前者的建設設計和投資更為綜合和復雜，相應的配套設施建設要求更高，因此養(yǎng)老地產(chǎn)比普通房地產(chǎn)造價更高。此外，養(yǎng)老地產(chǎn)在實際開發(fā)建設運營過程中，開發(fā)只是基礎，對設施設備定期維護，且提供相關的后期照護服務才是重點。

從美國成熟的養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)模式來看：為了實現(xiàn)收益最大化，養(yǎng)老地產(chǎn)基本采用控股管理的方式。在開發(fā)和建設階段投入的大量資本，通過房屋買賣得以回籠。房屋建成后，將開展與養(yǎng)老相關的服務業(yè)的銷售和運營，項目將進入控股運營階段，這在一定程度上延長了地產(chǎn)開發(fā)商的回籠資金的時間，對于融資渠道主要源于銀行貸款的開發(fā)商而言，無疑增加了開發(fā)成本，對開發(fā)商的資金實力提出了更高的要求。

我國養(yǎng)老地產(chǎn)自2013年政策元年以來逐漸成為養(yǎng)老服務改革的重點，國家相繼在土地供應、政策監(jiān)管及優(yōu)惠鼓勵等方面出臺了諸多的扶持政策。我國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)趨于飽和，房地產(chǎn)商們紛紛尋求轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)近年來紛紛進軍養(yǎng)老地產(chǎn)領域。我國養(yǎng)老地產(chǎn)現(xiàn)在大致分布在四個區(qū)域：京津冀經(jīng)濟區(qū)、長三角經(jīng)濟區(qū)、珠三角經(jīng)濟區(qū)、川渝經(jīng)濟區(qū)，此外，一些風景秀麗的宜居城市也有少量分布。顯然我國目前養(yǎng)老地產(chǎn)的服務人群定位在經(jīng)濟實力處于中高端的老年人群體。

從我國目前有代表性的養(yǎng)老地產(chǎn)項目可以看出開發(fā)商的開發(fā)方向主要有二：一種是在普通住宅項目中建造適合老年人的房屋，并且提供基本的社區(qū)養(yǎng)老服務，如北京萬科幸福匯、綠地21城孝賢坊、杭州萬科隨園嘉樹等;另一種是建設具有規(guī)?；涮自O施完善且多元化的養(yǎng)老社區(qū)，如北京太陽城、上海星堡中環(huán)等。

二、REITs概述

REITs全稱為“Real Estate Investment Trusts”，即房地產(chǎn)投資信托基金：通過發(fā)行收益憑證或發(fā)行股票的方式，募集眾多投資者資金，由專業(yè)機構以房地產(chǎn)行業(yè)為重點進行投資和運營管理，投資綜合收益按比例分配股利。 REITs是一種通過發(fā)行受益憑證快速籌集閑置資金的金融行為，極有可能成為解決養(yǎng)老房地產(chǎn)資金瓶頸的有效手段。由于業(yè)內(nèi)人士廣泛認同REITs，不少金融機構和養(yǎng)老地產(chǎn)開始積極尋求其合理的發(fā)展模式。

與美國、日本及新加坡等國外市場上發(fā)行成熟的REITs不同的是：我國目前只存在“類REITs產(chǎn)品”。“類REITs”指的是金融機構和養(yǎng)老地產(chǎn)在中國現(xiàn)行監(jiān)管和稅收制度下對REITs的一種嘗試，即以不動產(chǎn)為基礎資產(chǎn)、主要以私募形式發(fā)行的專項基金。目前，我國“類REITs”主要分為兩種：抵押型“類REITs”和股權型“類REITs”。

“類REITs”和成熟的REITs在諸多方面存在差別，詳見下表。

三、我國養(yǎng)老地產(chǎn)融資模式局限性分析

現(xiàn)階段銀行貸款仍然是房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資方式，養(yǎng)老地產(chǎn)亦不例外。由于中國股票市場融資成本高，企業(yè)設定的門檻較高，養(yǎng)老地產(chǎn)很難上市融資。我國養(yǎng)老地產(chǎn)融資模式局限性主要表現(xiàn)在以下三個方面。

（一）銀行貸款依賴度高，貸款難度逐年增大

養(yǎng)老地產(chǎn)雖然是一種新興的主題性地產(chǎn)，其資金來源同樣依賴于銀行貸款。由于養(yǎng)老地產(chǎn)相較于一般地產(chǎn)投資周期更加漫長、資金投入更加巨大，養(yǎng)老地產(chǎn)更加難以獲得銀行貸款的支持。在信貸全面收緊的背景下，養(yǎng)老地產(chǎn)更加難以取得銀行貸款達到融資目的。

（二）民間資本成本高規(guī)模小

社會上大量的閑置資金雖然為養(yǎng)老地產(chǎn)提供了新的融資渠道，但民間資本融資規(guī)模小、期限短、成本高等特點和養(yǎng)老房地產(chǎn)融資規(guī)模大、期限長等特點格格不入使得資金供求無法有效匹配。

（三）資本結構財務風險高

房地產(chǎn)開發(fā)商一般通過預售的方式回籠資金，或者通過銀行貸款和自有資本解決開發(fā)時的資金問題。養(yǎng)老地產(chǎn)的實際開發(fā)多是控股經(jīng)營模式，融資渠道受到諸多限定，財務杠桿過大極易因資金鏈斷裂引發(fā)財務危機。

四、我國養(yǎng)老地產(chǎn)對接REITs融資模式的必要性和可行性分析

因為我國養(yǎng)老地產(chǎn)在融資模式上面臨諸多困難，所以探討我國養(yǎng)老地產(chǎn)對接REITs融資模式的可行性和必要性是具有研究價值的。

（一）我國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展REITs模式的必要性分析

1.我國人口老齡化，家庭結構呈小型化趨勢

20世紀80年代以來，我國老年人口占比逐年攀升。國家統(tǒng)計局相關數(shù)據(jù)顯示：2018年中國65歲及以上人口高達1.66億人，老年人口占比上升導致老年撫養(yǎng)比的逐年攀升，從2010年的11.90%上升到2018年的16.80%。人口老齡化加劇的同時，中國的財富人群也將處于老齡化邊緣。十年之后，所有“60后”人群，都將處在59-69歲之間。而緊隨其后的“70后”和“80后”這些龐大的客戶群體的普遍老齡化將給養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)帶來前所未有的發(fā)展契機。

另外，城市家庭結構呈現(xiàn)出所謂的“四二一（二）”結構：即四個老人、一對夫妻、一個（兩個）孩子。隨著醫(yī)療服務的不斷優(yōu)化，人均壽命延長，家庭供養(yǎng)資源減少，子女養(yǎng)老的人均負擔逐步增長。這種“四二一（二）”結構家庭的老人如果仍依賴居家養(yǎng)老，無疑將加重家庭負擔，引發(fā)家庭矛盾。“以房養(yǎng)老”將成為未來養(yǎng)老的主流模式。

2.養(yǎng)老地產(chǎn)供需矛盾突出

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)已然成為社會關注的熱點，被房地產(chǎn)行業(yè)和服務業(yè)稱之為“下一座金礦”，但就目前來看，養(yǎng)老地產(chǎn)供需對接兩難仍然是目前的困境之一。

供給方面：首先，我國的養(yǎng)老機構及其能提供的床位和能提供專業(yè)服務的護理人員嚴重短缺，養(yǎng)老機構供求矛盾突出，大多數(shù)養(yǎng)老地產(chǎn)配備的養(yǎng)老服務功能不十分健全，從根本上說，此類地產(chǎn)算不上真正意義上的養(yǎng)老地產(chǎn)，養(yǎng)老服務意識應引起我國養(yǎng)老地產(chǎn)的極大重視。

需求方面：第一，我國人口紅利不再，勞動力短缺問題使得養(yǎng)老地產(chǎn)下屬的社區(qū)運營成本增加，因此社區(qū)為了降低運營成本必須向智能化轉(zhuǎn)變;第二，隨著年齡增長，老年人愈加關注健康管理和醫(yī)療救護便利，這也是養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展醫(yī)養(yǎng)結合的必然趨勢。

3.企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，發(fā)展動力強勁

目前，國內(nèi)一些資金實力雄厚的房企和大型保險公司紛紛“盯”上了養(yǎng)老市場，近年來頻頻涉足。險資類的企業(yè)泰康人壽正在全國布局“保險+醫(yī)養(yǎng)”戰(zhàn)略，房企如萬科集團正在從養(yǎng)老地產(chǎn)向著養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展，更加注重產(chǎn)品線的打造和服務體系的構建。相關企業(yè)的加速轉(zhuǎn)型將促使養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)服務更加多元化、復合化。

（二）我國養(yǎng)老地產(chǎn)引入REITs融資模式的可行性分析

1.REITs本身的優(yōu)勢契合養(yǎng)老市場的發(fā)展需求

REITs因其投資回報穩(wěn)定在國外備受青睞，它可以吸納個人投資者的閑散資金用于投資養(yǎng)老地產(chǎn)項目。REITs的投資門檻低、回報穩(wěn)定，個人投資者可以視自身經(jīng)濟能力自由的申購和贖回。REITs可以做到集合多方資金和分散投資項目，滿足養(yǎng)老地產(chǎn)投資主體多元化的需求。

首先，將REITs和養(yǎng)老地產(chǎn)相結合，可以避免基金管理公司出現(xiàn)資金挪用現(xiàn)象。其次，REITs在證券市場上的發(fā)行流動性強、吸納資金的能力強，且投資標的安全穩(wěn)定，資金持續(xù)性強，能夠滿足養(yǎng)老地產(chǎn)資金需求量龐大、投資回報周期強的要求。最后，國外的REITs一般享有稅收優(yōu)惠，對投資者產(chǎn)生巨大的吸引力。如果我國政府能加大REITs投資養(yǎng)老地產(chǎn)稅收優(yōu)惠力度，對于解決養(yǎng)老地產(chǎn)融資問題以促進其飛速發(fā)展無疑是大有裨益的。

2.REITs的引入有利于形成新的退出機制

REITs具有較強的流動性，收益憑證可以轉(zhuǎn)讓，為投資者退出提供了便利，也使得其他投資者的投資安全得到了保障。房地產(chǎn)企業(yè)作為養(yǎng)老地產(chǎn)的承建商，希冀能夠快速回籠資金，REITs為投資者提出了一種新的退出機制。在REITs模式下，房地產(chǎn)商在完成物業(yè)承建工作之后，就可以獲得回報退出項目，無需承擔后續(xù)的經(jīng)營性風險。

3.國外成熟經(jīng)驗可以借鑒

美國、日本及新加坡等全世界大部分國家的證券交易所已經(jīng)有諸多REITs上市，REITs的交易與股票無異具有良好的流動性。其中，美國發(fā)展REITs的歷史最為悠久，相關經(jīng)驗最為豐富。美國至今大約有300只REITs在運營，其中總資產(chǎn)達3000億美元，近三分之二的REITs在美國國家證券交易所掛牌交易。具有46年歷史，手握1328處房產(chǎn)，市值高達273億美元的HCP公司可以算是醫(yī)療類TEITS里的“巨無霸”。HCP在2015年將資金的48%即約18.72億美元投入養(yǎng)老地產(chǎn)，投資年回報率高達38%，。這種成熟的REITs運作經(jīng)驗為我國養(yǎng)老地產(chǎn)REITs融資模式的發(fā)展提供了思路和參考。

五、我國養(yǎng)老地產(chǎn)引入REITs的若干建議

（一）完善相關法律法規(guī)

REITs從發(fā)起到退出，中間環(huán)節(jié)繁多，涉及利益相關者眾多，多種法律交織，建議專門立法，嚴格限制REITs的投資對象和投資性質(zhì)。此外，應當建立健全養(yǎng)老服務運營商和消費者的合法權益保障機制，在運營商和消費者發(fā)生糾紛時，保障雙方的合法權益，減少法律風險。

（二）加大稅收優(yōu)惠力度

從國外成熟的REITs產(chǎn)品發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)的經(jīng)驗看，稅收上的優(yōu)惠是吸引投資的重要因素。在相關法律法規(guī)的修改和完善中，也可考慮將目前證券投資基金享受到的稅收優(yōu)惠擴大到REITs，對于REITs的投資者也可以減免部分所得稅。

（三）鼓勵科技創(chuàng)新

養(yǎng)老地產(chǎn)的核心在于養(yǎng)老服務。在“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下，養(yǎng)老服務不能局限于人力服務，應當充分利用科技，提供貼心和智能化的養(yǎng)老服務。政府可以鼓勵支持小微企業(yè)多多開發(fā)智能化養(yǎng)老產(chǎn)品，構建養(yǎng)老智能服務云平臺，將家庭、醫(yī)院、社區(qū)的數(shù)據(jù)和資源進行整合，提供優(yōu)質(zhì)健康管理服務。

（四）培養(yǎng)新興養(yǎng)老觀念

多途徑的宣傳鼓勵老年人繼續(xù)學習，加強精神文化建設，為老年人提供多層次、多形式、多內(nèi)容的終身學習資源，構建社區(qū)教育和多樣化學習相結合的老年教育服務體系。建立良好的社區(qū)養(yǎng)老氛圍，培養(yǎng)老年人“社區(qū)養(yǎng)老”、“以房養(yǎng)老”的觀念。

（五）重視專業(yè)人才培養(yǎng)

我國REITs處于起步階段，缺乏具備豐富經(jīng)驗的專業(yè)信托投資機構和專業(yè)性人才。我國應當建立人才培養(yǎng)機制，培養(yǎng)精通REITs的高素質(zhì)復合型人才。引進國外具備經(jīng)驗的REITs管理專家來帶動和培養(yǎng)本土REITs從業(yè)人員;與各大中專院校，就業(yè)培訓機構合作，定向培養(yǎng)不同層次的專業(yè)養(yǎng)老護理人員;同時政府應當出臺相關從業(yè)標準，規(guī)范養(yǎng)老服務市場，助力養(yǎng)老地產(chǎn)的健康發(fā)展。

綜上，尋找一種不依賴于銀行貸款的融資方式，充分利用民間資本同時又可以降低融資成本，是探究養(yǎng)老地產(chǎn)有效融資模式的關鍵所在。REITs的出現(xiàn)滿足了養(yǎng)老地產(chǎn)項目開發(fā)建設運營時的資金需求，養(yǎng)老地產(chǎn)的可持續(xù)和穩(wěn)定收入流同時也符合REITs的發(fā)展需要。REITs實現(xiàn)了全民參與養(yǎng)老、養(yǎng)老地產(chǎn)紅利全民共享，是調(diào)動社會共同養(yǎng)老積極性的有效工具！

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（責任編輯：顧曉濱 馬 琳）