政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響
——基于代理成本的中介作用

李 廣，葉 晨

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠233000）

一、引言

股價(jià)崩盤是指上市公司股價(jià)在毫無(wú)征兆的情況下出現(xiàn)大幅下跌的現(xiàn)象，股價(jià)崩盤在發(fā)生時(shí)表現(xiàn)出不可預(yù)測(cè)性、收益不對(duì)稱性、傳染性三個(gè)方面的特點(diǎn)。在2017年中國(guó)A股市場(chǎng)中發(fā)生下跌的股票占了七成，并且這其中超過(guò)半數(shù)的股票跌幅超過(guò)20%，即使港股也未能獨(dú)善其身，如輝山乳業(yè)（00863）在2017年3月24日股價(jià)跌至0.42港元/股，半小時(shí)內(nèi)跌幅達(dá)到85%，創(chuàng)下港股史上最大跌幅。股價(jià)崩盤一方面造成投資者個(gè)人財(cái)富極大程度上縮水，另一方面也對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定構(gòu)成極大威脅，嚴(yán)重時(shí)可能誘發(fā)金融危機(jī)，特別是在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，這一現(xiàn)象引起了監(jiān)管者的廣泛關(guān)注，也是當(dāng)前學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題。

早期的學(xué)者主要從理性預(yù)期均衡視角與行為金融學(xué)視角探討了股價(jià)崩盤的成因[1-2]，Akerlof（1993）將研究視角從宏觀市場(chǎng)層面轉(zhuǎn)向微觀公司層面，首次提出公司掩蓋的不利消息被逐漸披露是股價(jià)暴跌的原因[3]，Jin和Myers（2006）從委托—代理理論出發(fā)提出管理層捂盤行為與窖藏負(fù)面消息（bad news hoarding）是股價(jià)崩盤的重要因素[4]。當(dāng)前學(xué)者對(duì)股價(jià)崩盤的影響因素研究主要從公司自身特征與外部環(huán)境兩個(gè)層面展開(kāi)，公司自身特征方面如公司戰(zhàn)略、企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、內(nèi)部控制有效性、管理層性別、高管超額薪酬與期權(quán)薪酬、大股東監(jiān)督等；外部環(huán)境方面，如制度環(huán)境與宗教傳統(tǒng)、顧客集中度、客戶與供應(yīng)商之間的傳染效應(yīng)、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督有效性、分析師偏差、城市基礎(chǔ)設(shè)施的完善升級(jí)等。

然而現(xiàn)有學(xué)者對(duì)股價(jià)崩盤的研究主要從公司自身特征出發(fā)，就外部大股東風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)公司股價(jià)崩盤會(huì)產(chǎn)生何種影響還鮮有研究，如權(quán)小鋒等（2017）研究了風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)股價(jià)崩盤的影響后果[5]。因此本文從風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)權(quán)屬性特征視角出發(fā)，分析政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司股價(jià)崩盤會(huì)產(chǎn)生何種影響以及其中的作用機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）政府風(fēng)險(xiǎn)投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

政府風(fēng)險(xiǎn)投資（Governmental Venture Capital，GVC）是國(guó)家用以支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的權(quán)益性投資工具，但關(guān)于它的評(píng)價(jià)褒貶不一。趙玉海（2003）研究發(fā)現(xiàn)政府風(fēng)險(xiǎn)投資的目的在于解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題[6]，彌補(bǔ)初創(chuàng)期創(chuàng)新企業(yè)所在市場(chǎng)的投資工具的缺乏，吸引多元化投資為之后民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入起到鋪墊的引導(dǎo)作用，由于初創(chuàng)期的創(chuàng)新企業(yè)缺乏可用于抵押的資產(chǎn)并且在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中面臨高風(fēng)險(xiǎn)和短期內(nèi)難以獲得回報(bào)的問(wèn)題，使得銀行出于穩(wěn)健性的考慮較少向創(chuàng)新企業(yè)提供貸款[7]，并且嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題存在于早期的創(chuàng)新企業(yè)與外部投資者之間，導(dǎo)致潛在的投資者無(wú)法精確評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而阻礙了外源性融資，使創(chuàng)新企業(yè)陷入嚴(yán)重融資約束問(wèn)題之中[8]。但政府風(fēng)險(xiǎn)投資的持股表明所在企業(yè)的發(fā)展前景良好進(jìn)而對(duì)后續(xù)的民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資起到吸引與橋接作用，可以對(duì)企業(yè)后續(xù)融資約束問(wèn)題起到緩解作用，也就是認(rèn)證效應(yīng)（Guerini et al.，2016）[9]與擠入效應(yīng)（苑澤明等，2018）[10]。政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股之后會(huì)對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行督導(dǎo)治理甚至介入企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率與績(jī)效表現(xiàn)都有促進(jìn)作用，也就是督導(dǎo)效應(yīng)與增值效應(yīng)。Gompers（1996）指出政府風(fēng)險(xiǎn)投資與民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資在目的及投資后的管理模式上都存在較大差異，政府風(fēng)險(xiǎn)投資是為解決市場(chǎng)失靈、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力而設(shè)立，不以營(yíng)利為目的，而民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資是以營(yíng)利為導(dǎo)向的[11]。再者政府風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有嚴(yán)格的投資期限，以及其使用公共資金進(jìn)行投資沒(méi)有后續(xù)募集資金的壓力[12]，關(guān)注的是更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)，因此能在公司治理中發(fā)揮一定的督導(dǎo)作用，而民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資受投資周期的限制，出于自身的利益訴求導(dǎo)致其過(guò)于關(guān)注短期利益，表現(xiàn)出更強(qiáng)的逐利性。

在如今高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，創(chuàng)新實(shí)力代表企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，已有學(xué)者從政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)創(chuàng)新的視角考察了政府風(fēng)險(xiǎn)投資的投資效率，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有背景風(fēng)險(xiǎn)投資起到了有效促進(jìn)區(qū)域技術(shù)進(jìn)步的作用，并且可以積極影響其相鄰地區(qū)的技術(shù)水平，也就是空間溢出效應(yīng)[13]，成果等（2018）研究發(fā)現(xiàn)政府風(fēng)險(xiǎn)參股可以顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，而民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新投入，在被投資企業(yè)中表現(xiàn)出的是盤剝行為[14]。

由此可見(jiàn)，政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股能夠降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，對(duì)企業(yè)起到了正向促進(jìn)作用，因此預(yù)期政府風(fēng)險(xiǎn)投資可以對(duì)公司股價(jià)崩盤起到有效抑制作用，提出假設(shè)H1：

H1：政府風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)降低創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且隨著政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例上升，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的程度越顯著。

機(jī)構(gòu)主體的行為受其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所決定，國(guó)有企業(yè)受政府影響因而承擔(dān)較多的責(zé)任會(huì)偏離原先的效率目標(biāo)[15]，薛云奎等（2008）就國(guó)有企業(yè)雇員規(guī)模進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)存在更嚴(yán)重的雇員冗余問(wèn)題[16]，因?yàn)轭A(yù)算軟約束，國(guó)有企業(yè)會(huì)得到更多的財(cái)政補(bǔ)貼，這對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性，加劇了代理成本問(wèn)題。趙妍等（2018）就國(guó)有企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)高管基于政治晉升激勵(lì)的考核機(jī)制易引發(fā)個(gè)人機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致公司在并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生價(jià)值虧損，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展不利[17]。

依據(jù)政府資金分配的異質(zhì)性，苑澤明等（2018）指出政府風(fēng)險(xiǎn)投資可以分成政府主導(dǎo)的直接投資基金、政府引導(dǎo)的公私混合基金、政府委托基金，后兩種是將其委托給專業(yè)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，但由于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的信息高度不對(duì)稱，投資人與風(fēng)險(xiǎn)投資管理者之間的代理問(wèn)題相對(duì)其他領(lǐng)域會(huì)更嚴(yán)重，管理者的利益訴求與出資方的目的相偏離，產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使政府風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)營(yíng)偏離原先設(shè)立的初衷[10]。余琰等（2014）對(duì)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的行為與績(jī)效研究發(fā)現(xiàn)，雖然國(guó)有投資的投資期限長(zhǎng)，但在扶持企業(yè)創(chuàng)新上沒(méi)有顯著價(jià)值增值作用，表現(xiàn)出取得成本高而收益低的狀況[18]。Yuejia Zhang et al.（2018）從風(fēng)險(xiǎn)投資生命周期視角研究了中國(guó)政府風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)與民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資相比政府風(fēng)險(xiǎn)投資在整個(gè)生命周期中成功率較低，指出政府風(fēng)險(xiǎn)投資的未來(lái)資金募集與當(dāng)前業(yè)績(jī)?nèi)狈﹃P(guān)聯(lián)，并且薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)不合理是其績(jī)效不佳的原因，但得到政府風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)的不佳表現(xiàn)會(huì)被政府風(fēng)險(xiǎn)投資可以優(yōu)先獲取當(dāng)?shù)刭Y源的優(yōu)勢(shì)所抵消[19]。

基于上述現(xiàn)象，國(guó)有企業(yè)存在多重委托—代理問(wèn)題，政府風(fēng)險(xiǎn)投資也具有國(guó)有企業(yè)的特征，因此政府風(fēng)險(xiǎn)投資可能沒(méi)有在公司治理發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督指引作用，由此提出假設(shè)H2：

H2：政府風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)加劇創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且隨著政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例上升，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的程度越顯著。

（二）代理成本在政府風(fēng)險(xiǎn)投資影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中的中介效應(yīng)

根據(jù)委托—代理理論與信息不對(duì)稱理論，現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離引起了股東與管理者之間的代理成本問(wèn)題，并且股東不能全面知曉公司經(jīng)營(yíng)狀況，管理者會(huì)通過(guò)其控制的資源追求私人利益最大化進(jìn)而與股東的目標(biāo)產(chǎn)生偏離，比如管理層在職消費(fèi)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效造成負(fù)面影響，進(jìn)而損害了股東的利益。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有傳統(tǒng)融資渠道所不具備的優(yōu)勢(shì)，譬如在某領(lǐng)域的專業(yè)性優(yōu)勢(shì)可以實(shí)行專業(yè)化管理、信息渠道更加廣闊、決策能力更加有效，這些都使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有更強(qiáng)的意愿與實(shí)力去對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行更有效治理，進(jìn)而對(duì)被投資企業(yè)的管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，降低股東與管理層之間的代理成本。董靜（2017）以中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)可以顯著正向提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[20]，成果等（2018）分析創(chuàng)業(yè)板上市公司，發(fā)現(xiàn)政府風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)向被投資企業(yè)派駐董事積極參與公司治理，提高公司治理效率，從而顯著正向影響了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出[14]?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H3：

H3：代理成本在政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響中具有部分中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2010—2017年創(chuàng)業(yè)板所有上市公司作為初始研究樣本，借鑒已有學(xué)者研究（王化成等，2015）[21]，以如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄镜谋O(jiān)管法規(guī)和報(bào)表結(jié)構(gòu)存在較大差異，剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司；（2）將年度周收益率觀測(cè)值少于30個(gè)的公司年度觀察值進(jìn)行剔除以保證股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)計(jì)算的可靠性；（3）剔除ST、PT類企業(yè)。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，政府風(fēng)險(xiǎn)投資是否持股以及持股比例是筆者通過(guò)手工收集整理上市公司年報(bào)，根據(jù)股份變動(dòng)及前十大股東中是否有政府風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行判定。對(duì)連續(xù)變量在1%和99%百分位上進(jìn)行縮尾，以降低數(shù)據(jù)中極端值對(duì)研究結(jié)果的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒已有學(xué)者研究（Kim et al.，2010）[22]，采用以下兩種方法來(lái)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，具體計(jì)算方法如下。

采用的第一種衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，具體計(jì)算方法如公式（1）所示。

其中n表示年交易周數(shù)，Wi,t表示年度周特定收益率，NCSKEW越大則表明公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

采用的第二種衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是周收益跌漲波動(dòng)比率（Down-to-up volatility），記為DUVOL，具體計(jì)算方法如公式（2）所示。

其中nu表示W(wǎng)i,t大于平均收益率的周數(shù)，nd表示W(wǎng)i,t小于平均收益率的周數(shù)，DUVOL越大則表明公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

2.解釋變量

首先判斷其中的風(fēng)險(xiǎn)投資是否具有政府背景，用GVCi,t表示，若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有政府背景時(shí)取值為1，否則為0。政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例，用SYNGVCi,t表示，對(duì)前十大股東中屬于政府風(fēng)險(xiǎn)投資的股東持股比例進(jìn)行加總。

3.控制變量

在控制變量方面，借鑒江軒宇（2013）的研究[23]，控制了以下因素的影響：公司年度周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigmai,t）、股票年度平均周收益率（Re ti,t）、月平均超額換手率（Dturnoveri,t）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）、公司資產(chǎn)規(guī)模（Sizei,t）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（Roai,t）、公司第一大股東持股比例（Topholdi,t）、公司成長(zhǎng)性（Grow thi,t）、公司年齡（Agei,t）。信息不透明度（OPAQUEi,t）借鑒Hutton et al.，（2008）[24]和潘越等（2011）[25]的做法，使用當(dāng)期與前兩期的操控性應(yīng)計(jì)之和進(jìn)行衡量。具體變量定義參見(jiàn)表1。

表1 變量定義

4.模型構(gòu)建

檢驗(yàn)H1與H2的模型如公式（3）所示，Crashi,t+1用某公司向后一年的NCSKEWi,t和DUVOLi,t兩個(gè)指標(biāo)度量，Xt為解釋變量有GVCi,t、SYNGVCi,t二個(gè)，Con tr ol Var iablet為以上表1 中定義的第t 期控制變量，YR 和Ind是控制行業(yè)和年度回歸生成的年度和行業(yè)虛擬變量。

檢驗(yàn)H3的模型如公式（4）（5）（6）所示，式（4）中AC用（管理費(fèi)用＋銷售費(fèi)用）／營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行衡量，其他變量與公式（3）中所示相同。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示NCSKEWt+1和DUVOLt+1的最大值和最小值差異較大，且標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.889 和0.721，說(shuō)明不同公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)值分布波動(dòng)性較大。因篇幅限制描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性系數(shù)表未予列示。

（二）回歸分析

表2 政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

從表2中看政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，當(dāng)NCSKEWt+1作為被解釋變量，政府風(fēng)險(xiǎn)投資是否持股GVCt作為解釋變量時(shí)，通過(guò)逐步加入控制變量，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果中政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股的虛擬變量GVCt回歸系數(shù)都為負(fù)，且都在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，在一定程度上可以說(shuō)明政府風(fēng)險(xiǎn)投資的參與可以起到抑制股價(jià)崩盤的作用，說(shuō)明政府風(fēng)險(xiǎn)投資的參與在公司日常經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮了一定的督導(dǎo)治理效應(yīng)。

從表3中的結(jié)果可見(jiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本中，以NCSKEWt+1作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)時(shí)，政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的回歸系數(shù)為-4.598，并且是在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)；再用DUVOLt+1測(cè)度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的回歸系數(shù)為-2.132，在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。由此可見(jiàn)，不管用哪種指標(biāo)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，表明政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例可以有效抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，政府風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中起到了督導(dǎo)治理和監(jiān)督效應(yīng)，回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1的成立。

表3 政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

五、代理成本的中介作用檢驗(yàn)

為進(jìn)一步探究政府風(fēng)險(xiǎn)投資是如何降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的，接下來(lái)從公司治理視角考察政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)公司代理成本的影響來(lái)分析其中的作用機(jī)理，分析政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑是政府風(fēng)險(xiǎn)投資督導(dǎo)治理→公司代理成本→股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，政府風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入被投資企業(yè)降低了公司代理成本，接下來(lái)使用溫忠麟等（2014）[26]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法驗(yàn)證上述作用機(jī)制是否成立。

表4中結(jié)果顯示了中介效應(yīng)的回歸結(jié)果，根據(jù)溫忠麟等的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程五步法，第一步表4列（1）的GVCt的回歸系數(shù)在5%水平上顯著，表明可以按中介效應(yīng)立論；第二步表4 列（2）GVCt的回歸系數(shù)與列（3）expense的回歸系數(shù)都在10%水平上顯著，表明間接效應(yīng)顯著，直接進(jìn)行第四步；列（3）GVCt的回歸系數(shù)在5%水平上顯著，表明直接效應(yīng)顯著，可以進(jìn)行第五步；列（2）GVCt回歸系數(shù)和列（3）expense回歸系數(shù)的乘積與列（3）GVCt的回歸系數(shù)同號(hào)，表明部分中介效應(yīng)成立，從而檢驗(yàn)了政府風(fēng)險(xiǎn)投資降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，公司的代理成本起到了部分中介效應(yīng)的作用，進(jìn)而驗(yàn)證了假設(shè)H3的成立。

表4 作用路徑分析

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步控制內(nèi)生性問(wèn)題保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，以下采用傾向得分匹配法，通過(guò)多個(gè)維度將有政府風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)與其特征相似的但沒(méi)有政府風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)進(jìn)行匹配，以得出政府風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)后對(duì)公司股價(jià)崩盤的凈影響后果。由于風(fēng)險(xiǎn)投資前傾向于考察企業(yè)的規(guī)模、成長(zhǎng)性潛力、盈利狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司年齡和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，基于以上幾個(gè)要素對(duì)政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司（實(shí)驗(yàn)組）構(gòu)建政府風(fēng)險(xiǎn)投資未持股的樣本（控制組）。

回歸結(jié)果顯示當(dāng)被解釋變量為NCSKEWt+1或者DUVOLt+1時(shí)，GVCt的回歸系數(shù)都為負(fù)并且都顯著，表明政府風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)確實(shí)降低了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，SYNGVCt的系數(shù)為負(fù)并且在1%水平上顯著，表明政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的上升可以降低公司下年度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，與前文研究結(jié)果保持一致，說(shuō)明在控制了樣本選擇偏差造成的內(nèi)生性問(wèn)題后，政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于被投資企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用仍然是顯著的，研究結(jié)果是穩(wěn)健?；貧w結(jié)果因篇幅限制未予列示。

七、主要結(jié)論與啟示

以2010—2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，手工收集整理了創(chuàng)業(yè)板上市公司前十大股東風(fēng)險(xiǎn)投資背景以及風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)屬性的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司股價(jià)崩盤的影響，并分析了其中的作用路徑。研究結(jié)果顯示政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股與公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且政府風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的上升可以抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行了包括內(nèi)生性檢驗(yàn)在內(nèi)的穩(wěn)健性測(cè)試后，這一研究結(jié)論仍然成立，說(shuō)明了政府風(fēng)險(xiǎn)投資在公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中起到了一定的督導(dǎo)治理作用。并且進(jìn)一步從公司治理角度分析了政府風(fēng)險(xiǎn)投資影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑，發(fā)現(xiàn)政府風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)積極參與公司的管理，對(duì)管理層起到了督導(dǎo)作用，從而降低了代理成本，最終以實(shí)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低。

從外部大股東視角出發(fā)，論證了政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用及其中的作用機(jī)制，研究結(jié)果具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)啟示。在理論方面，從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一視角分析了政府風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮的作用，指出政府風(fēng)險(xiǎn)投資的作用路徑是通過(guò)對(duì)公司進(jìn)行督導(dǎo)治理和緩解代理成本問(wèn)題從而提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，同時(shí)豐富和拓展了政府風(fēng)險(xiǎn)投資影響后果方面的文獻(xiàn)，為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素展開(kāi)了一個(gè)新研究視角。在現(xiàn)實(shí)啟示方面，研究結(jié)論表明引入政府風(fēng)險(xiǎn)投資有利于改善公司治理和提升企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督效率，有助于我國(guó)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展，政府風(fēng)險(xiǎn)投資在資本市場(chǎng)中扮演的是市場(chǎng)穩(wěn)定器而不是崩盤加速器角色，這對(duì)于保障投資者利益，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的啟示。