資本：創(chuàng)業(yè)者的諾曼底還是滑鐵盧

游夏蕾 賈生華

【摘要】以代理理論為基石的公司治理研究是以股東利益為導(dǎo)向，旨在通過激勵(lì)與約束機(jī)制來減少代理人的機(jī)會(huì)主義行為，確保委托人（股東）的利益。然而在創(chuàng)業(yè)情境中，現(xiàn)行的以股東利益為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)的公司治理體系無法給創(chuàng)業(yè)者這類特殊的“代理人”以足夠的利益保護(hù)，進(jìn)而使許多具有價(jià)值創(chuàng)造潛力的項(xiàng)目半路夭折。通過對(duì)摩拜共享單車創(chuàng)業(yè)發(fā)展歷程的回顧與分析，提出創(chuàng)業(yè)情境下公司治理應(yīng)遵循的三大原則，以期幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在借用資本之力的同時(shí)能夠更好地處理其中的委托代理關(guān)系，并豐富公司治理相關(guān)研究，使公司治理更好地服務(wù)于公司的可持續(xù)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)企業(yè)；機(jī)會(huì)主義行為；公司治理；知識(shí)資源

【中圖分類號(hào)】F275【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）03-0031-7

得益于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，在過去的幾年間，便捷的無樁共享單車迅速替代了政府主導(dǎo)的有樁公共自行車。借資本之力，以共享為名的公司紛紛創(chuàng)立，幾乎是在一夜之間，五彩斑斕的共享單車就遍布城市的大街小巷。然而，2018年各路資金競(jìng)相逃離，這場(chǎng)聲勢(shì)浩大的創(chuàng)業(yè)浪潮戛然落幕，創(chuàng)業(yè)者們賴以登陸的諾曼底轉(zhuǎn)眼之間變成了滑鐵盧。在資本的狂歡與奔逃背后，共享單車的興衰變奏充分地彰顯了創(chuàng)業(yè)的精彩與無奈。本文借助共享單車企業(yè)的創(chuàng)業(yè)發(fā)展歷程，剖析了資本與股東在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中所扮演的角色。我們發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)行的以資本為主導(dǎo)、以股東利益為落腳點(diǎn)的公司治理體制下，缺乏絕對(duì)控股權(quán)的創(chuàng)業(yè)者是沒有話語權(quán)的，且隨著所投入資本的增加，創(chuàng)業(yè)者的話語權(quán)還會(huì)面臨不斷被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。然而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)者所具有的知識(shí)資源是公司進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的源泉，若缺乏對(duì)創(chuàng)業(yè)者權(quán)利的保障體制，就可能會(huì)使企業(yè)失去前進(jìn)的動(dòng)力之源。公司治理的一個(gè)重要出發(fā)點(diǎn)就是要協(xié)調(diào)不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，為此本文將從公司治理視角，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)處理資本資源與知識(shí)資源之間的關(guān)系提供建議，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在借用資本之力的同時(shí)能夠更好地處理其中復(fù)雜的委托代理關(guān)系；同時(shí)，豐富公司治理研究的視域范圍，使公司治理體制更好地服務(wù)于公司的可持續(xù)發(fā)展之道。

一、初心：以共享之名

（一）道不同，怎相與為謀？

共享單車的想法來源于創(chuàng)始人為了使自行車回歸城市和讓城市生活更加美好的初心。初心是創(chuàng)業(yè)的意義所在，是創(chuàng)業(yè)者為之奮斗的動(dòng)力之源。有了這份初心，才能把一件“事情”變成一份“事業(yè)”[1]。摩拜單車曾在其官網(wǎng)上表述：“摩拜的愿景和使命是用人人可負(fù)擔(dān)得起的價(jià)格提供共享自行車服務(wù)，使人們更便利地完成城市內(nèi)的短途出行，幫助減少交通擁堵和環(huán)境污染，讓我們生活的城市更美好?！睂?duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，企業(yè)盈利的基點(diǎn)并不在于“共享”本身，而在于實(shí)現(xiàn)“共享”所依托的模式——分時(shí)租賃。創(chuàng)始人胡瑋煒和李斌計(jì)算過，在租賃模式下，共享單車平均成本為700元左右，每天每車使用10次，客單價(jià)1元，在降低運(yùn)維成本情況下3 ～ 6個(gè)月可盈利。不難看出，這種運(yùn)營模式的關(guān)鍵在于投放的有效性、周轉(zhuǎn)速度以及維護(hù)成本，盈利的關(guān)鍵點(diǎn)取決于制造單車的質(zhì)量和成本，質(zhì)量直接決定了顧客的出行體驗(yàn)和后續(xù)維護(hù)成本，而成本則制約著單車的投放規(guī)模。

然后，各路資金紛紛入場(chǎng)。據(jù)公開報(bào)道顯示，2017年我國整個(gè)共享單車產(chǎn)業(yè)融資近260億元。融資規(guī)模最大的摩拜單車在兩年內(nèi)就完成了至少21億美元的巨額融資。但是，估值畢竟不等同于價(jià)值。“共享經(jīng)濟(jì)”針對(duì)的是配對(duì)市場(chǎng)而非商品市場(chǎng)，其實(shí)質(zhì)是以互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代信息技術(shù)為媒介，以使用權(quán)共享作為主要特征，通過市場(chǎng)的重新設(shè)計(jì)，使原來無法發(fā)生的配對(duì)交易得以實(shí)現(xiàn)，目的在于整合海量分散的閑置資源，滿足多樣化需求。而共享單車項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)則是基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的分時(shí)租賃，而并非真正意義上的共享。從表現(xiàn)形式上來看，真正的共享經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為C2C，分時(shí)租賃則是B2C。共享經(jīng)濟(jì)與分時(shí)租賃在商業(yè)模式和價(jià)值邏輯上有著本質(zhì)的區(qū)別。然而風(fēng)口之上，蜂擁而入尚且來之不及，哪還來得及去認(rèn)真思考“共享”到底是什么？公司價(jià)值的基點(diǎn)又在哪？資本要的不過是共享之名罷了。

假如“共享”的初心真的觸動(dòng)了“資本”，那么我們不會(huì)看到單車難騎、押金難退、投訴無門等現(xiàn)象，也不會(huì)看到無數(shù)共享單車行業(yè)的先驅(qū)變成了“先烈”，而資本卻紛紛逃離。創(chuàng)業(yè)者的初心和資本逐利的夢(mèng)想從來就不會(huì)不謀而合，沒有對(duì)以信念為核心的共同利益的認(rèn)知和恪守，缺乏對(duì)公司價(jià)值的理性評(píng)判，創(chuàng)業(yè)者的初心不可避免地墮入了一場(chǎng)資本的游戲。

（二）本亂而末治者否矣

如果說共享之名觸發(fā)了資本逐利的嗅覺，那么股東利益至上的公司治理無疑為資本逐利提供了一定的保障。畢竟，若沒有背后的利益保障和退出機(jī)制，在這樣一個(gè)“人造風(fēng)口”之上爭(zhēng)相起舞無異于飛蛾撲火。

通過對(duì)目前公司治理的研究進(jìn)行梳理，我們發(fā)現(xiàn)，以普遍意義上的現(xiàn)代公司為對(duì)象而建立起的公司治理體系是基于股東利益至上的價(jià)值導(dǎo)向，圍繞對(duì)管理層權(quán)力的限定、責(zé)任的明確以及利益的協(xié)調(diào)而展開的。

1932年后代理問題逐漸成為公司治理領(lǐng)域的一個(gè)重要議題?；诮?jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)合作方風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)問題的研究，Jensen、Meckling[2]于1976年正式提出代理理論。該理論著眼于效率問題，旨在通過減輕契約不完備前提下的代理問題來提高效率，并把委托人（股東）與代理人（管理者）之間由于風(fēng)險(xiǎn)偏好不同所導(dǎo)致的目標(biāo)不一致作為代理問題產(chǎn)生的根源。在代理理論視角下，現(xiàn)代公司被視作契約的集合體。公司基于其法人資格與各種要素的提供者訂立契約，通過把多種要素結(jié)合到一起來組織生產(chǎn)、創(chuàng)造利潤。而這些契約所規(guī)定的要素的供應(yīng)條件就構(gòu)成了公司的治理結(jié)構(gòu)[3]。在所有的要素契約中，資本這一要素?zé)o疑是最為特殊的。由于資金的提供者無法在投資時(shí)預(yù)見未來可能出現(xiàn)的所有情況，因此通過對(duì)公司所創(chuàng)造價(jià)值的剩余索取權(quán)的購買來與公司達(dá)成協(xié)議。鑒于公司價(jià)值創(chuàng)造過程的不確定性，資本的契約被視作不完備的，而作為唯一一個(gè)沒有完備契約的主體，資本所有者即股東的利益就自然而然地成為公司治理的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)[4]。當(dāng)公司管理層被賦予打理別人錢財(cái)?shù)臋?quán)力之后，無論是外部治理機(jī)制還是內(nèi)部治理機(jī)制，都圍繞著對(duì)管理層權(quán)責(zé)利的限定展開，而忽略了股東的機(jī)會(huì)主義行為可能帶來的影響。尤其是對(duì)于以創(chuàng)業(yè)者及其管理團(tuán)隊(duì)為核心的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，股東的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)極大地傷害甚至扼殺創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)熱情和動(dòng)力。

在此，本文從法律、市場(chǎng)以及公司內(nèi)部治理三個(gè)層面對(duì)現(xiàn)有關(guān)于公司治理的研究進(jìn)行簡(jiǎn)要總結(jié)，以進(jìn)一步明確以股東利益為導(dǎo)向的治理所存在的關(guān)鍵問題：

1.基于法律責(zé)任判定的公司治理。與其他利益相關(guān)者相比，股東投入到企業(yè)的資本在面臨無效侵占時(shí)所受到的保護(hù)是最少的。為此，法律對(duì)管理者代理行為的約束主要是保證義務(wù)的履行，包括管理層對(duì)投資者的法定義務(wù)以及法律對(duì)相關(guān)權(quán)利義務(wù)的解釋力和執(zhí)行時(shí)的強(qiáng)制力[5]。代理者最重要的義務(wù)就是忠慎義務(wù)（fiduciary duty）。由于在現(xiàn)實(shí)中很難建立起一套審查忠慎義務(wù)的完整、系統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)，因此在保證義務(wù)履行方面，法律主要是通過賦予股東權(quán)力并保護(hù)其權(quán)力的行使來進(jìn)行的。不同國家法律體系對(duì)股東權(quán)力的保護(hù)程度不一樣會(huì)導(dǎo)致權(quán)力行使的成本不一樣。相關(guān)研究表明，低程度的法律保護(hù)會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下降，資本成本上升及對(duì)小股東的掠奪行為。因此，外部治理結(jié)構(gòu)的差異主要是來自于各個(gè)國家法律體系的差異。如果缺乏法律的保護(hù)，投資者的信心會(huì)減少，使其由于擔(dān)心自己的財(cái)富被侵占而不愿進(jìn)行投資。

因此，在共享單車創(chuàng)業(yè)之初，對(duì)股東權(quán)力的法律保證和對(duì)創(chuàng)業(yè)者行為的法律約束一方面為資本的逐利目的提供了保障，另一方面也為創(chuàng)業(yè)者快速吸引和聚集資本提供了支持。然而，正如張巍[3]所指出的，圍繞責(zé)任判定的法律治理對(duì)股東權(quán)力的保護(hù)和對(duì)代理者義務(wù)履行的保證是基于決策者動(dòng)機(jī)的善惡，以監(jiān)督代理者在決策時(shí)不夾雜謀取私利的不良動(dòng)機(jī)。為此，法律對(duì)公司的治理并不涉及其行為背后商業(yè)價(jià)值的優(yōu)劣判斷。故“共享之名”究竟能否為企業(yè)帶來真正的價(jià)值并不在基于責(zé)任判定的法律體系框架之內(nèi)。

2.基于市場(chǎng)價(jià)值檢驗(yàn)的公司治理。對(duì)于商業(yè)價(jià)值的判斷是需要通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來檢驗(yàn)的。在所有權(quán)交易市場(chǎng)，企業(yè)價(jià)值通過公允價(jià)值來反映，它是在公平交易的市場(chǎng)環(huán)境中，熟悉情況的交易雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。為此，市場(chǎng)對(duì)于代理者的約束主要是基于公司所有權(quán)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格信號(hào)的作用。基于有效市場(chǎng)假設(shè)，當(dāng)股東不能通過干預(yù)進(jìn)行治理時(shí)，經(jīng)理人的代理行為會(huì)引發(fā)股東用腳投票，通過出售股票引起價(jià)格下降，使得公司的價(jià)值被低估。此時(shí)，管理團(tuán)隊(duì)識(shí)別價(jià)值低估公司，可以利用收購機(jī)制獲得對(duì)公司的管理權(quán)，進(jìn)而可以通過改變管理團(tuán)隊(duì)和戰(zhàn)略來提升公司價(jià)值。這種價(jià)格信號(hào)的作用機(jī)制能夠形成對(duì)經(jīng)理人濫用代理優(yōu)勢(shì)行為的約束?，F(xiàn)實(shí)生活中，由于收購所帶來的資源整合的系列問題，市場(chǎng)接管往往被認(rèn)為是解決績效問題的鈍器。價(jià)格信號(hào)的作用也會(huì)使得管理者更加致力于提高股價(jià)，而由此產(chǎn)生的影響并不一定是正面的。與此同時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制不分善惡的特性也為機(jī)會(huì)主義者提供了可乘之機(jī)，一些被稱為“公司狙擊手”的投資者并不注重目標(biāo)公司的長期經(jīng)營收益，而是試圖在取得公司控制權(quán)之后尋求出售甚至將公司資產(chǎn)剝離變現(xiàn)[3]。

在共享單車的案例中我們可以發(fā)現(xiàn)，“共享”一詞所帶來的估值效應(yīng)正是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)商業(yè)價(jià)值的判斷。然而，對(duì)商業(yè)價(jià)值的判斷是基于短期交易的，更多地體現(xiàn)了交易者自身的主觀效用，而這種主觀效用的感知具有不可捕獲性，加之交易者眾多，因此，建立在市場(chǎng)規(guī)則基礎(chǔ)上的價(jià)值檢驗(yàn)很難就商業(yè)模式本身的價(jià)值邏輯達(dá)成一致的判斷。并且，由于非理性行為的存在，市場(chǎng)對(duì)商業(yè)價(jià)值的反應(yīng)并非都是合理的，與此同時(shí)價(jià)格信號(hào)的傳遞作用又進(jìn)一步加劇了人們行為的非理性，故共享單車項(xiàng)目最終創(chuàng)造出了一個(gè)與價(jià)值無關(guān)的估值風(fēng)口。在公司所有權(quán)的交易市場(chǎng)，基于市場(chǎng)檢驗(yàn)的公司治理機(jī)制并沒有對(duì)公司賴以生存的可持續(xù)的價(jià)值源泉達(dá)成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，這也就意味著這一機(jī)制并沒有以統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)代理者的行為進(jìn)行有效的評(píng)判。

3.基于內(nèi)部權(quán)利配置的公司治理。由于無論是法律的保護(hù)還是市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)都不足以保證股東利益的實(shí)現(xiàn)，因此人們更關(guān)注于基于權(quán)利配置的內(nèi)部治理機(jī)制。鑒于代理問題產(chǎn)生的根本原因在于代理者和委托者之間利益的不一致[6]，人們?cè)噲D通過設(shè)計(jì)長期的激勵(lì)性合約以及代理人持股，將股東利益和管理者利益進(jìn)行事前捆綁，使經(jīng)理人薪酬與股東財(cái)富增加掛鉤。然而由于股東難以對(duì)管理者的決策與考核績效之間的關(guān)系進(jìn)行直接檢驗(yàn)，人們往往無法明確基于利益一致性原則的激勵(lì)性機(jī)制能在多大程度上保障委托人利益。激勵(lì)性合約一方面為管理層帶來了自利交易的機(jī)會(huì)，使其可以通過操縱會(huì)計(jì)信息或投資機(jī)會(huì)增加討價(jià)還價(jià)的砝碼；另一方面使其容易產(chǎn)生侵占股東利益的行為，如套取現(xiàn)金，通過轉(zhuǎn)移定價(jià)或變賣資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送、卸責(zé)、構(gòu)建商業(yè)帝國等，其中成本最高的就是不合格的留任。與此同時(shí)，由于資本契約的不完備性，人們沒有辦法對(duì)未來所有不確定事項(xiàng)作出明確約定，管理者所擁有的自由裁量權(quán)往往超出股東所期望的水平。而由于信托關(guān)系的存在，人們很難對(duì)這種自由裁量權(quán)的無效行使進(jìn)行追責(zé)。因此，基于利益一致性原則的激勵(lì)機(jī)制并不能完全解決代理問題。

為此，人們嘗試通過基于管控原則的獨(dú)立監(jiān)督機(jī)構(gòu)的設(shè)置來解決合約不完備前提下的代理問題。監(jiān)督機(jī)構(gòu)的設(shè)置主要包括設(shè)立獨(dú)立于管理層的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)等，在確保監(jiān)督機(jī)構(gòu)成員獨(dú)立性的基礎(chǔ)上，通過有效的監(jiān)控降低信息不對(duì)稱性，確保管理者的目標(biāo)與所有者一致[2]。然而，由于董事會(huì)成員從選擇到留任都與經(jīng)理人有著千絲萬縷的聯(lián)系，因而董事會(huì)成員在服務(wù)幾年以后基本就不再能夠保持獨(dú)立性[7]。一系列的研究表明，經(jīng)理人和董事會(huì)成員之間可以通過各種方式形成合謀，一旦監(jiān)督機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性難以保持，其監(jiān)管的有效性也會(huì)被大大削弱。所以關(guān)鍵的問題在于誰來監(jiān)督監(jiān)督者？

不難看出，公司內(nèi)部治理機(jī)制有一個(gè)隱含的假設(shè)前提，即公司追求股東利益的最大化，為此，基于利益一致性激勵(lì)機(jī)制的目的在于使代理人主動(dòng)向委托人的利益靠攏，而基于監(jiān)督控制的機(jī)構(gòu)設(shè)置的目的在于使代理人不得不向委托人的利益靠攏。然而，這樣的治理體制在對(duì)管理層進(jìn)行限制的同時(shí)也為股東提供了尋租空間。由于社會(huì)分工和專業(yè)化所帶來的知識(shí)和信息壁壘，當(dāng)我們以股東利益為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)時(shí)，股東的機(jī)會(huì)主義行為被視為是缺乏專業(yè)技能和信息不對(duì)稱下自然而然的產(chǎn)物，尋租變得理所當(dāng)然。在股東利益至上的治理環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)初心與資本逐利的較量一開始就失去了平衡。

二、擴(kuò)張：借資本之力

（一）放于利而行，多怨

在以股東利益至上的公司治理體制保障下，資本開始肆無忌憚地在創(chuàng)業(yè)的征途中率性游走。借資本之力，共享單車公司開始瘋狂登陸，拼命造車擴(kuò)大地盤。共享單車變成了被快速催熟的畸形嬰兒，以自行車質(zhì)量和投放效率為基點(diǎn)的分時(shí)租賃運(yùn)營模式慢慢演變成了以快速擴(kuò)張、搶占客戶流量為目標(biāo)的“圈地運(yùn)動(dòng)”。不斷地?zé)X成了創(chuàng)業(yè)者唯一的選擇。一輪輪的融資血戰(zhàn)，直接結(jié)果就是股東越來越多，各類股東利益訴求的沖突變成了比企業(yè)自身發(fā)展更大的難題。

隨著股權(quán)的不斷稀釋，創(chuàng)業(yè)者的話語權(quán)變得無足輕重，各種弊端開始不斷顯現(xiàn)。來自北京市交通委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月底，北京的共享單車總數(shù)已控制在190萬輛左右，較2017年9月最高峰時(shí)的235萬輛下降近兩成，但活躍度仍不到50%，有一半處于閑置狀態(tài)。另據(jù)中國消費(fèi)者協(xié)會(huì)發(fā)布的《2017年全國消協(xié)組織受理投訴情況統(tǒng)計(jì)分析》顯示，部分共享單車企業(yè)因無償付能力而不能及時(shí)退還押金的投訴位居年度消費(fèi)者投訴熱點(diǎn)首位。此時(shí)，共享單車盈利的不確定性使得機(jī)會(huì)主義者們紛紛開始逃離。街頭巷尾大量廢棄的單車“尸體”以及媒體公布的共享單車企業(yè)“死亡”名單靜靜地昭示著資本逐利盛宴過后的一地殘骸。共享單車創(chuàng)業(yè)者的初心沒能夠凝聚“志同道合”的資本，反而淪為了資本逐利的誘餌，本該是一條披荊斬棘的征途，卻變成了一場(chǎng)機(jī)會(huì)主義者的游戲。

（二）不患人之不己知，患不知人也

喧囂過后，殘存的共享單車企業(yè)最終投向了資本巨頭的懷抱：2018年4月，摩拜單車被美團(tuán)收購，站入騰訊的陣營；哈啰單車和ofo則刻上了阿里的烙印。每一個(gè)公司都有了自己新的定位，只是這一定位里我們或許再也看不到創(chuàng)業(yè)者的初心。

成也蕭何敗也蕭何。創(chuàng)業(yè)者賴以登陸的諾曼底轉(zhuǎn)眼之間變成了滑鐵盧。在資本進(jìn)入之初，其逐利的合法性掩蓋了不同資本所有者對(duì)于公司價(jià)值的認(rèn)知差別。隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造過程中不確定性的日益增加，資本所有者的異質(zhì)性開始出現(xiàn)。Ramas？ wamy、Li和Veliyath[8]就曾指出，把經(jīng)濟(jì)利益最大化假設(shè)為股東的一致目標(biāo)顯然是站不住腳的。第一，利潤最大化的目標(biāo)只有在市場(chǎng)完善（所有的風(fēng)險(xiǎn)都能夠得到有效分散）的條件下才有效，在市場(chǎng)不完善的情況下，股東之間由于風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)期不一致，其對(duì)公司戰(zhàn)略的看法也是不一致的[7]。第二，不同身份的股東其動(dòng)機(jī)是不一致的[8]，這與他們?cè)谄髽I(yè)中的投資份額有關(guān)。例如，如果個(gè)人財(cái)富的大部分都投資于企業(yè)，那么股東可能更傾向于通過企業(yè)的多元化來實(shí)現(xiàn)投資的多元化。此外，動(dòng)機(jī)的不一致性在其不同社會(huì)關(guān)系的交互作用中還會(huì)得到進(jìn)一步加強(qiáng)。第三，不同股東代表不同資源的整合能力[9]。股東不僅僅是資本的提供者，他還能為公司的戰(zhàn)略決策提供一系列的支持，包括信息優(yōu)勢(shì)、特定環(huán)境中的管理經(jīng)驗(yàn)以及獲得其他資本的渠道[10]。股東的身份不同，所代表的資源和能力也不同，因此對(duì)公司戰(zhàn)略方向的影響也不同。

由此可見，對(duì)于想要把控公司未來的創(chuàng)業(yè)者而言，對(duì)股東的識(shí)別顯得尤為重要。遺憾的是，初創(chuàng)企業(yè)對(duì)于資本的渴求使得創(chuàng)業(yè)者很難對(duì)股東進(jìn)行反向篩選。與此同時(shí)，在現(xiàn)行以股東利益為導(dǎo)向的公司治理體制下，股東權(quán)利是法律和章程規(guī)定的，公司的創(chuàng)業(yè)者和經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)幾乎沒有余地在事后對(duì)這一初始權(quán)利本身再進(jìn)行重新限定。當(dāng)機(jī)會(huì)主義者們因?yàn)樗饺死娑鵁o法協(xié)調(diào)行動(dòng)時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整再也無法局限于現(xiàn)有權(quán)利的再分配。令人唏噓的是，資本市場(chǎng)對(duì)于控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的有效性本該是應(yīng)對(duì)管理者機(jī)會(huì)主義行為的最后一道防線，此時(shí)此地卻成為股東機(jī)會(huì)主義行為的救命稻草。

沒有靈魂的資本注定只能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者的滑鐵盧。失去了對(duì)公司價(jià)值源泉的共同認(rèn)知，失去了對(duì)公司未來發(fā)展的信念恪守，創(chuàng)業(yè)者與資本所有者之間自然也就漸行漸遠(yuǎn)。

三、落幕：回價(jià)值之道

在機(jī)會(huì)主義者的狂歡與奔逃落幕之后，帶給我們的是對(duì)現(xiàn)行公司治理體制的深刻反思。在人類社會(huì)的進(jìn)化過程中，基于社會(huì)關(guān)系的制度已經(jīng)逐步從終身制、世襲制發(fā)展到了任期制和民主制，其中商業(yè)關(guān)系更加強(qiáng)調(diào)平等、公平和競(jìng)爭(zhēng)原則。在這樣的背景下，基于資本的契約關(guān)系似乎是最為特殊的，由于資本的所有者無法在投資時(shí)預(yù)見未來可能出現(xiàn)的所有情況，因此通過對(duì)剩余索取權(quán)的購買無形中建立了一種沒有期限限制和沒有被解約約束的關(guān)系。為了防止管理層利用股東的“冷漠”和股東集體主義的困境而采取違背忠誠義務(wù)的機(jī)會(huì)主義行動(dòng)，一旦初始權(quán)利設(shè)定之后，除非這一契約關(guān)系所指向的客體消亡，契約關(guān)系中非資本的主體很難對(duì)其進(jìn)行有效排除。尤其在家族主導(dǎo)的企業(yè)中，由于股權(quán)的可繼承性，資本契約關(guān)系的無限期性，加上血緣關(guān)系的可延續(xù)性，近乎為這類企業(yè)注入了的一種魔力，一方面使得企業(yè)被視為一種依托個(gè)體生命而又超出自然生命限制的存在，從而使得企業(yè)更加具有長期導(dǎo)向；另一方面，由于對(duì)基于血緣繼承權(quán)的追求，又使得其難以擺脫“富不過三代”的困境。因?yàn)樵谶@樣的條件下，對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)幾乎很難引入基于平等競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的機(jī)制，非資本的主體很難在這樣的關(guān)系中擁有居于主導(dǎo)地位的話語權(quán)。

為此，現(xiàn)實(shí)中已有很多基于創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)針對(duì)股東機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行了許多有益探索。比如谷歌、阿里巴巴等創(chuàng)新型企業(yè)的同股不同權(quán)制度。這種投票權(quán)與收益權(quán)相分離的治理機(jī)制為創(chuàng)業(yè)者構(gòu)筑了一個(gè)較為堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。然而這一機(jī)制的設(shè)計(jì)使得核心管理團(tuán)隊(duì)一躍成為了規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，扭曲了人治與法治的關(guān)系。尤其當(dāng)法律制度缺少一套關(guān)于忠慎義務(wù)的細(xì)致審查標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，該如何保證這些擁有超級(jí)投票權(quán)的股東對(duì)其他股東的忠慎義務(wù)？在法律制度的空白之處，市場(chǎng)機(jī)制的無效之地、權(quán)利調(diào)整的無力之時(shí)，公司治理該何去何從？

（一）人心齊，泰山移

要把創(chuàng)業(yè)的初心與資本之力有效地結(jié)合起來、真正實(shí)現(xiàn)凝心聚力，就必須為公司治理的天平找到新的平衡支點(diǎn)，使基于獨(dú)特知識(shí)資源的創(chuàng)業(yè)者與基于大量資金資源的股東能夠就公司的權(quán)利配置進(jìn)行公平競(jìng)爭(zhēng)，既能防范創(chuàng)業(yè)者機(jī)會(huì)主義行為對(duì)股東利益的侵蝕，又能保證創(chuàng)業(yè)者避免受到股東機(jī)會(huì)主義行為的傷害。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，平衡的支點(diǎn)絕不能僅僅只是某一方的利益。

無論是在公司治理的研究領(lǐng)域還是實(shí)踐領(lǐng)域，愿景和使命早已是一個(gè)老生常談的話題。摩拜單車在成立之初就清晰地表達(dá)了自己的愿景和使命，然而這樣一個(gè)美好的愿景在公司后續(xù)的發(fā)展過程中卻沒能夠成為指路的明燈，究其原因在于這一愿景并沒有得到股東們的真正理解、認(rèn)可和支持，導(dǎo)致公司發(fā)展迅速地背離了最初的使命。因此，公司治理不能僅僅依賴法律的保護(hù)、規(guī)則的約束和利益的統(tǒng)攝，而更需要在股東與創(chuàng)業(yè)者或管理團(tuán)隊(duì)之間達(dá)成對(duì)公司愿景的共同理解并確立堅(jiān)定不移的信念，以此為權(quán)利劃定邊界。唯有如此，公司治理才能有一個(gè)堅(jiān)如磐石的基點(diǎn)，在此之上謀求的共同利益才能具備可持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造動(dòng)力，而由此展開的企業(yè)行為也自然會(huì)受到共同信念的無形約束。

（二）君子信而后勞其民

1.對(duì)共同信念的恪守。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，最大的挑戰(zhàn)在于不確定性。此時(shí)，創(chuàng)業(yè)者與股東之間的信任是應(yīng)對(duì)這種不確定性最重要的武器，有時(shí)甚至是唯一的武器。在公司治理所涉及的委托代理關(guān)系中，股東與創(chuàng)業(yè)者或管理者之間的信任往往是基于契約的、根據(jù)各自的角色定位來明確期望的邊界。然而，信息的不對(duì)稱性、期望與判斷的主觀性會(huì)使這種信任變得異常脆弱。此時(shí)，對(duì)共同信念的恪守?zé)o疑可以成為二者之間信任關(guān)系的最強(qiáng)有力的粘合劑。創(chuàng)業(yè)者首先必須要能夠清晰地表達(dá)其對(duì)公司愿景的理解、認(rèn)識(shí)和堅(jiān)守，最大程度地降低意義傳遞過程中的信息不對(duì)稱和信息損耗。此時(shí)，如果基于對(duì)愿景的有效溝通不能達(dá)成共識(shí)，創(chuàng)業(yè)者也需要擁有一份對(duì)資本說“不”的勇氣。因?yàn)閷?duì)根本性問題的妥協(xié)將成為荊棘滿布的創(chuàng)業(yè)道路上的一顆不定時(shí)炸彈，哪怕一時(shí)的風(fēng)吹草動(dòng)都有可能招致意想不到的滑鐵盧。

2.利用達(dá)成的共識(shí)為公司未來設(shè)定方向。基于創(chuàng)業(yè)者與股東之間對(duì)愿景的共同理解，把對(duì)公司愿景的信念轉(zhuǎn)化為可以落實(shí)的戰(zhàn)略。這種價(jià)值觀導(dǎo)向的戰(zhàn)略能夠觸及利益相關(guān)者的情感層面，從而形成一種可以持續(xù)的內(nèi)驅(qū)力。另外，股東對(duì)創(chuàng)業(yè)者的信任在持續(xù)的考察過程中會(huì)不斷變化。因此，創(chuàng)業(yè)者需要在創(chuàng)業(yè)初期就致力于構(gòu)建圍繞著公司愿景的相關(guān)制度體系，并有意識(shí)地營造一種為之奮斗的文化氛圍，從而不斷獲得利益相關(guān)者對(duì)公司愿景和戰(zhàn)略的承諾。

四、對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理的啟示

Barkema等[11]呼吁，研究者們應(yīng)提出更多基于獨(dú)特管理情境，能夠解決重大社會(huì)需求的創(chuàng)新理論及學(xué)術(shù)架構(gòu)，將其特有的制度環(huán)境、哲學(xué)理念以及文化價(jià)值觀的影響呈現(xiàn)出來。在此，本文基于我國大力發(fā)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的國情和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的獨(dú)特情境，從公司治理視角為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展提出一些建議，希望能為當(dāng)前的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在借用資本之力和處理委托代理關(guān)系時(shí)提供一些實(shí)踐參考。

（一）利益導(dǎo)向與戰(zhàn)略導(dǎo)向相結(jié)合

現(xiàn)有公司治理研究主要是以代理理論為基石，圍繞著代理問題的減輕來展開。代理問題的減輕是以提升效率為導(dǎo)向的。然而基于效率的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯是為了明確資源稀缺情況下資源的配置方式和組織形式，為此其關(guān)注的焦點(diǎn)在于企業(yè)的出現(xiàn)和邊界問題。對(duì)于究竟什么是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的根本以及不同企業(yè)間價(jià)值創(chuàng)造的差別，基于效率的邏輯并不能給出很好的解釋。

在新經(jīng)濟(jì)和新技術(shù)的沖擊下，持續(xù)變革與創(chuàng)新已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的新常態(tài)。通過追求效率提升績效的價(jià)值邏輯已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變。企業(yè)不再一味地追求一種穩(wěn)定連續(xù)狀態(tài)，而是試圖通過保持柔性來適應(yīng)變革與創(chuàng)新的要求。在這一背景下，以減輕代理問題和提高效率為主旨的研究已然不能滿足企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的需要。正如Ghoshal[12]所指出的，既然沒有研究可以證明那些減輕代理問題的措施的有效性，為什么公司治理的研究仍執(zhí)著于代理問題的減輕呢？實(shí)際上，公司治理機(jī)制的有效性往往取決于治理機(jī)制與戰(zhàn)略的匹配性。Thomsen、Pedersen[13]就曾強(qiáng)調(diào)指出，公司治理與公司戰(zhàn)略不匹配是不可持續(xù)的，因?yàn)檫@會(huì)使戰(zhàn)略缺乏最終決策者即股東的支持。這說明我們?cè)诜治鲋卫淼淖饔脵C(jī)制時(shí)，不僅要考慮效率的需要，更需要考慮公司的戰(zhàn)略導(dǎo)向。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)者所具有的獨(dú)特的知識(shí)資源是公司進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的源泉。然而在現(xiàn)行的資本主導(dǎo)、以股東利益為落腳點(diǎn)的公司治理機(jī)制下，沒有絕對(duì)控股權(quán)的創(chuàng)業(yè)者是沒有話語權(quán)的，且隨著所吸收資本的增加，創(chuàng)業(yè)者的話語權(quán)還會(huì)面臨不斷被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，資本的稀缺性已經(jīng)不再是企業(yè)面臨的首要問題。在高度動(dòng)蕩的商業(yè)環(huán)境中，創(chuàng)業(yè)者及其核心管理團(tuán)隊(duì)知識(shí)資源的稀缺性和異質(zhì)性已經(jīng)成為企業(yè)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的首要戰(zhàn)略基石。

因此，當(dāng)我們建立起一種戰(zhàn)略導(dǎo)向與利益導(dǎo)向并重的公司治理體制時(shí)，就不能也不會(huì)忽略創(chuàng)業(yè)者及其核心管理團(tuán)隊(duì)的知識(shí)資源對(duì)公司發(fā)展的重要戰(zhàn)略意義。在這一體制下，通過對(duì)知識(shí)的獨(dú)特性和稀缺性的衡量，在資金資源和知識(shí)資源之間形成一種針對(duì)控制權(quán)的有效競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，從而改變單純利益導(dǎo)向之下資本雇傭人力的局面，使高度異質(zhì)和稀缺的人力資本得以彰顯其獨(dú)特的作用，借助公司治理體制對(duì)其權(quán)利的保障，使其成為企業(yè)源源不斷的創(chuàng)新動(dòng)力，而這種動(dòng)力正是確保公司持續(xù)成長和成功的關(guān)鍵基石。

（二）規(guī)則治理與信任治理相結(jié)合

基于代理理論的公司治理研究把委托人和代理人之間的契約關(guān)系作為基本分析單位，僅考慮了單純的契約關(guān)系中人的自利性和機(jī)會(huì)主義行為，忽略了社會(huì)關(guān)系在經(jīng)濟(jì)生活當(dāng)中的嵌入性。實(shí)際上，社會(huì)關(guān)系中的信任、依賴和情感等因素，都會(huì)在很大程度上影響人們的行為，使其不能保持穩(wěn)定性和一貫性。Uzzi[14]指出，信任是所嵌入社會(huì)關(guān)系的一種治理機(jī)制，其有利于資源和信息的交換，而這種交換在單純的市場(chǎng)契約關(guān)系中是很難進(jìn)行的。

當(dāng)試圖在創(chuàng)業(yè)者或核心管理團(tuán)隊(duì)獨(dú)特的知識(shí)資源和高度同質(zhì)化的資金資源之間建立起一種競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制時(shí)，一個(gè)最大的問題就是知識(shí)資源本身所內(nèi)含的信息不對(duì)稱性使我們很難對(duì)知識(shí)的價(jià)值進(jìn)行客觀理性的評(píng)估。且這種不對(duì)稱性是很難通過任何契約機(jī)制進(jìn)行消除的。如前所述，同股不同權(quán)的制度設(shè)計(jì)遭到質(zhì)疑的一個(gè)最重要的原因就是，它可能會(huì)成為創(chuàng)業(yè)者或核心管理團(tuán)隊(duì)擺脫資本束縛的法寶。更重要的是，由于創(chuàng)業(yè)者的核心資源來自于自身所擁有的獨(dú)特知識(shí)，因此創(chuàng)業(yè)者很有可能會(huì)人為地增加信息的不對(duì)稱性，進(jìn)而提升自己的議價(jià)能力。

因此，需要把基于正式規(guī)則的治理和基于非正式信任的治理相結(jié)合，這種信任不同于經(jīng)濟(jì)學(xué)中信息充分前提下的理性選擇，而是深深嵌入其所處的社會(huì)關(guān)系中，是受到文化傳統(tǒng)和倫理道德所規(guī)范的群體性認(rèn)知所影響的基于價(jià)值觀的信任[15]。這種價(jià)值觀的統(tǒng)一在于對(duì)公司愿景的看法，所謂“志同道合”正是以愿景為導(dǎo)向的信任。出于對(duì)共同愿景的深刻理解和堅(jiān)定恪守，這種信任的建立可以產(chǎn)生出超越血親關(guān)系和契約關(guān)系的雙向道德責(zé)任感，使委托人和代理人能夠克服創(chuàng)業(yè)過程中的信息不對(duì)稱性和環(huán)境的不確定性，不以自身狹隘的經(jīng)濟(jì)利益為轉(zhuǎn)移[15]。

值得一提的是，Graebner[16]通過對(duì)并購雙方的案例研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)利的轉(zhuǎn)移和信息的不對(duì)稱性會(huì)導(dǎo)致信任的不對(duì)稱性出現(xiàn)，溝通過程或者意義的傳遞過程會(huì)受到個(gè)體特征的影響從而導(dǎo)致信任不對(duì)稱的持續(xù)，信任不對(duì)稱的持續(xù)又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致欺騙即道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。當(dāng)我們?cè)噲D讓知識(shí)資源與資本資源之間形成一種權(quán)利的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制時(shí)，也會(huì)形成一個(gè)包含權(quán)利的轉(zhuǎn)移、信息的不對(duì)稱、意義傳遞的復(fù)雜情境，這將為我們研究信任在公司治理中的作用提供一個(gè)難得的獨(dú)到視角。

（三）風(fēng)險(xiǎn)偏好的判斷與認(rèn)知的識(shí)別相結(jié)合

基于代理理論的研究把風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異視作代理問題產(chǎn)生的根源，因此現(xiàn)有對(duì)公司治理機(jī)制的研究大都通過權(quán)利的分布狀態(tài)和身份類別的劃分來把握委托人與代理人之間的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，并以此作為權(quán)利配置的依據(jù)。實(shí)際上，股東的行為還受到不同身份背后深層次的個(gè)體認(rèn)知差異的影響。股東的個(gè)體認(rèn)知一方面決定了其對(duì)公司戰(zhàn)略的影響，另一方面也決定了其行為的導(dǎo)向。Peng、Tan和Tong[17]曾指出，股東對(duì)戰(zhàn)略的影響，是由于其背后宏觀和微觀的基礎(chǔ)不同導(dǎo)致認(rèn)知和管理思路的不一致，進(jìn)而對(duì)戰(zhàn)略產(chǎn)生影響。宏觀基礎(chǔ)主要是企業(yè)發(fā)展所嵌入的歷史、制度和經(jīng)濟(jì)背景。微觀基礎(chǔ)則指能夠直接影響主體認(rèn)知結(jié)構(gòu)的因素。認(rèn)知的結(jié)構(gòu)會(huì)影響人們對(duì)復(fù)雜環(huán)境的解釋，進(jìn)而影響其對(duì)有限理性和不確定性的應(yīng)對(duì)方式。

要建立起基于信任的治理機(jī)制，還必須深入剖析影響人們價(jià)值判斷的認(rèn)知因素。Weick等[18]指出，意義建構(gòu)通過對(duì)認(rèn)知結(jié)構(gòu)的闡釋為宏觀的分析提供了微觀機(jī)制。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，對(duì)公司愿景及其價(jià)值的共同理解更多的是依靠創(chuàng)業(yè)者的意義建構(gòu)和傳遞來進(jìn)行的。而不恰當(dāng)?shù)囊饬x建構(gòu)與傳遞可能會(huì)強(qiáng)化有問題的認(rèn)知與行為，也就是說，創(chuàng)業(yè)者或核心管理團(tuán)隊(duì)可以通過有意識(shí)地進(jìn)行意義建構(gòu)來使其行為合法化，即使是在客觀信息對(duì)稱的情況下。同樣的，股東也會(huì)借助不恰當(dāng)?shù)囊饬x傳遞來實(shí)現(xiàn)逐利目的。因此，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)者和股東更要善于從細(xì)微的事實(shí)和行為中去觀察彼此，使信任建立在有效的認(rèn)知識(shí)別之上。

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