股權(quán)質(zhì)押相關(guān)研究綜述與展望

沈萍 景瑞

【摘要】隨著資本市場(chǎng)的不斷完善與發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押融資方式憑借融資快、成本低、流動(dòng)性高、變現(xiàn)能力強(qiáng)等特點(diǎn)越來(lái)越受到上市公司控股股東及金融機(jī)構(gòu)的青睞?；诖?，對(duì)我國(guó)股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)有文獻(xiàn)資料進(jìn)行全面、系統(tǒng)的總結(jié)，可概括為三大研究領(lǐng)域：股權(quán)質(zhì)押制度及法律問(wèn)題研究、股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)探討和股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果。通過(guò)梳理股權(quán)質(zhì)押研究脈絡(luò)，指出其未來(lái)的研究方向，以期為進(jìn)一步規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為提供理論和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押；動(dòng)機(jī)；經(jīng)濟(jì)后果；研究綜述

【中圖分類號(hào)】F832.5【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）03-0016-8

【基金項(xiàng)目】甘肅省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：18JR3A215）；蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：201801；201802）

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，從金融機(jī)構(gòu)借入所需資金的一種融資方式。股權(quán)質(zhì)押最大的優(yōu)勢(shì)在于，可以在保證公司控制權(quán)不被稀釋的情況下，將資產(chǎn)負(fù)債表賬面靜態(tài)的股權(quán)盤活成可動(dòng)用的財(cái)務(wù)資源，以滿足控股股東的融資需求[1]。自2013年以來(lái)，以券商為主的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押模式取代場(chǎng)外信托質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)如日方升，A股市場(chǎng)幾乎到了“無(wú)股不押”的地步，上市公司的控股股東利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資在我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象。殊不知，看似“香餑餑”的股權(quán)質(zhì)押背后隱藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)。

從2018年第二季度開始，A股市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，更是將股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)推向風(fēng)口浪尖。基于對(duì)質(zhì)權(quán)人保護(hù)的前提，銀行等金融機(jī)構(gòu)在股權(quán)質(zhì)押合約中往往規(guī)定了質(zhì)押預(yù)警線與平倉(cāng)線。當(dāng)質(zhì)押股票價(jià)格低于預(yù)警線時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)要求出質(zhì)人追加擔(dān)保物，尤其是股價(jià)繼續(xù)下跌至平倉(cāng)線時(shí)，出質(zhì)人到期無(wú)法還款，質(zhì)權(quán)人有權(quán)利將質(zhì)押股票在二級(jí)市場(chǎng)拋售以補(bǔ)償自身?yè)p失[2]。集中性的股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)后果更為嚴(yán)重，一旦股價(jià)暴跌，出質(zhì)人無(wú)法及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)，銀行等金融機(jī)構(gòu)質(zhì)權(quán)人在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票，會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生悲觀情緒，引發(fā)股價(jià)進(jìn)一步下跌，造成“下跌—平倉(cāng)—爆倉(cāng)—下跌”的惡性循環(huán)，甚至?xí)l(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為，解決資本市場(chǎng)“無(wú)股不押”形成的“堰塞湖”，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，深入研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，無(wú)疑具有重大意義。

本文通過(guò)收集、梳理和總結(jié)股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)文獻(xiàn)，構(gòu)建合理的文獻(xiàn)分析研究框架，并結(jié)合現(xiàn)有研究的不足提出未來(lái)進(jìn)一步的研究方向。具體來(lái)說(shuō)，本文首先通過(guò)核心關(guān)鍵詞在知網(wǎng)中進(jìn)行文獻(xiàn)的收集和梳理，總結(jié)出股權(quán)質(zhì)押相關(guān)研究框架；然后，按照研究框架對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行分類總結(jié)；最后，總結(jié)了現(xiàn)有研究成果的不足及未來(lái)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究方向。

二、文獻(xiàn)描述及研究框架

1.文獻(xiàn)描述。之所以選擇對(duì)國(guó)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押文獻(xiàn)進(jìn)行分析，是由于相比于西方國(guó)家，我國(guó)上市公司股權(quán)比較集中，股權(quán)集中是股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生的基礎(chǔ)，且我國(guó)股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象比較常見(jiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者們對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究較為關(guān)注。

為了對(duì)國(guó)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押文獻(xiàn)進(jìn)行全面系統(tǒng)的梳理，本文在CNKI數(shù)據(jù)庫(kù)期刊檢索頁(yè)面中以“股權(quán)質(zhì)押”為關(guān)鍵詞、設(shè)定檢索期間為1995～2018年、期刊來(lái)源類別選擇核心期刊和CSSCI進(jìn)行第一次檢索，共檢索出85條記錄。為保證檢索的精確性，以“股權(quán)質(zhì)押”作為主題，其余設(shè)定不變進(jìn)行第二次檢索，得到105篇關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)。然后將兩次檢索結(jié)果進(jìn)行核對(duì)，最終得到股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)共計(jì)87篇，本文也將以這87篇文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究進(jìn)行總結(jié)梳理。如圖1所示，1995～2015年與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的研究文獻(xiàn)較少，到了2016年才有所上升。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)逐漸成為上市公司與控股股東的融資“利器”，相應(yīng)的關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究也逐漸增長(zhǎng)，尤以2018年最為顯著，股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}逐漸成為眾多研究者的關(guān)注點(diǎn)。

2.研究框架。在對(duì)文獻(xiàn)整理的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，早期學(xué)者們只是對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行定性分析，且主要集中在1995～2007年，研究?jī)?nèi)容聚焦于股權(quán)質(zhì)押制度及法律問(wèn)題的探討。后期隨著對(duì)股權(quán)質(zhì)押研究的進(jìn)一步深化，學(xué)者們將關(guān)注的焦點(diǎn)由原來(lái)的股權(quán)質(zhì)押制度改革慢慢轉(zhuǎn)移到大股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)、股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究。因此，本文將股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)研究分為三個(gè)部分：第一部分主要是對(duì)股權(quán)質(zhì)押的定性分析；第二部分主要討論股權(quán)質(zhì)押善意動(dòng)機(jī)與惡意動(dòng)機(jī)；第三部分從股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值、公司決策以及其他利益相關(guān)者產(chǎn)生影響三個(gè)方面著重分析股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果。如圖2所示，本文列出股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)有研究脈絡(luò)。

三、文獻(xiàn)回顧

1.股權(quán)質(zhì)押定性分析。本文按照被引次數(shù)選取了排名前十位的股權(quán)質(zhì)押文獻(xiàn)，對(duì)其進(jìn)行整理，如表1所示。可以發(fā)現(xiàn)，早期對(duì)股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究主要集中在股權(quán)質(zhì)押制度及法律問(wèn)題的探討方面，大多數(shù)文獻(xiàn)都指出股權(quán)質(zhì)押制度方面的不完善以及《擔(dān)保法》《公司法》中對(duì)股權(quán)質(zhì)押規(guī)定的不成熟，且對(duì)股權(quán)質(zhì)押道德風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)的研究逐漸增多。學(xué)者們普遍提出，要在借鑒國(guó)外成熟的立法體系的基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)設(shè)立股權(quán)質(zhì)押的實(shí)際情況，對(duì)股權(quán)質(zhì)押制度進(jìn)行改革。

2.股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)，現(xiàn)有文獻(xiàn)基本上從滿足自身以及企業(yè)的融資需求、維持或增加對(duì)上市公司的控制權(quán)這一善意動(dòng)機(jī)和侵占上市公司與中小股東利益的惡意動(dòng)機(jī)兩方面進(jìn)行分析。

（1）善意動(dòng)機(jī)。股權(quán)質(zhì)押本身是一種正常的市場(chǎng)融資行為，在一定程度上豐富了企業(yè)的融資渠道。艾大力、王斌[1]指出大股東股權(quán)質(zhì)押可將賬面的“靜態(tài)”股權(quán)激活成“動(dòng)態(tài)”的可用資金，以滿足大股東的融資需求，大股東面臨財(cái)務(wù)困境是其采取股權(quán)質(zhì)押融資的直接誘因，且王斌等[13]在另一篇文章中進(jìn)一步指出大股東一旦選擇股權(quán)質(zhì)押融資方式，可能說(shuō)明其資金已經(jīng)高度短缺，面臨的財(cái)務(wù)困境已相當(dāng)嚴(yán)重。徐壽福等[14]從股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)雙重?fù)駮r(shí)動(dòng)機(jī)出發(fā)，研究得出在股權(quán)估值高以及信貸成本低的情形下，大股東更傾向利用高比例的股權(quán)質(zhì)押以獲取更多資金，解決融資困境。在他們的文章中也都提到股權(quán)質(zhì)押后，股東仍享有對(duì)上市公司的表決權(quán)與決策權(quán)，其在公司中的控股地位并未發(fā)生變化，也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，股權(quán)質(zhì)押融資方式受到上市公司控股股東的青睞。

（2）惡意動(dòng)機(jī)。我國(guó)《擔(dān)保法》明確規(guī)定：“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息?！贝蠊蓶|將股權(quán)質(zhì)押以后，質(zhì)權(quán)人得到依附于質(zhì)押股權(quán)的投資收益權(quán)（股息、紅利等），出質(zhì)股東將失去這部分股份的現(xiàn)金流權(quán)，但并不影響其相關(guān)的控制權(quán)和表決權(quán)，從而導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度加大，大股東掏空上市公司的成本降低，因此大股東會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易、非公開發(fā)行股票等“隧道挖掘”行為對(duì)上市公司進(jìn)行占款，侵占中小股東利益。有學(xué)者認(rèn)為，上市公司大股東利用股權(quán)質(zhì)押工具本身就是一種掏空方式。張?zhí)沼?、陳焰華[15]通過(guò)對(duì)大股東質(zhì)押資金投向問(wèn)題的進(jìn)一步研究也指出，當(dāng)質(zhì)押資金投向控股股東自身時(shí)，較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)促使控股股東借資金占用、非公允關(guān)聯(lián)交易等行為對(duì)上市公司進(jìn)行了掏空。鄭國(guó)堅(jiān)等[16]認(rèn)為，大股東選擇股權(quán)質(zhì)押融資說(shuō)明其面臨著嚴(yán)重的財(cái)務(wù)約束，在此情形下，侵占上市公司利益無(wú)疑成了大股東最“明智”的選擇，而且股權(quán)質(zhì)押會(huì)使大股東與上市公司之間出現(xiàn)弱化利益聯(lián)合效應(yīng)與強(qiáng)化利益沖突效應(yīng)；并且如果控股股東面臨的資金短缺太嚴(yán)重，股權(quán)質(zhì)押融得的資金已經(jīng)滿足不了其需求[17]，則大股東占用上市公司資金的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

3.股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果。股權(quán)質(zhì)押看似是控股股東基于自身財(cái)務(wù)安排的一種融資行為，與股權(quán)被質(zhì)押的公司沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)。事實(shí)上，這是忽略了股權(quán)質(zhì)押的特殊性與控股股東在公司決策中的重要作用。一方面，從控股股東治理、管理角色來(lái)說(shuō)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其失去的只是這部分股份的現(xiàn)金流權(quán)，但并不影響其擁有的表決權(quán)以及參與公司事務(wù)管理的權(quán)利，控股股東還是可以通過(guò)治理、管理機(jī)制對(duì)上市公司產(chǎn)生直接影響。而且控股股東還可以利用其控股地位通過(guò)“內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易”對(duì)股權(quán)被質(zhì)押公司產(chǎn)生隱性影響，譬如掏空行為的實(shí)施[13]。另一方面，從股權(quán)質(zhì)押的特殊性角度出發(fā)，股權(quán)質(zhì)押與實(shí)物質(zhì)押不同，股票作為質(zhì)押物本身就存在固有風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)易受到多方面的影響，任何來(lái)自經(jīng)濟(jì)、政治、自然環(huán)境等領(lǐng)域的變化都會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)。股權(quán)質(zhì)押本身不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生任何影響，但股價(jià)一旦下跌，就會(huì)帶來(lái)一系列多米諾骨牌效應(yīng)。出于對(duì)質(zhì)權(quán)人權(quán)益保護(hù)，在股權(quán)質(zhì)押合同中，質(zhì)權(quán)方會(huì)根據(jù)出質(zhì)人資信、股票流動(dòng)性、股價(jià)前期走勢(shì)等多種因素對(duì)質(zhì)押股票價(jià)格設(shè)定預(yù)警線與平倉(cāng)線[18]。根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定，一旦股價(jià)觸碰“底線”，質(zhì)權(quán)人有要求出質(zhì)人補(bǔ)繳保證金或及時(shí)解除質(zhì)押的權(quán)利。尤其是質(zhì)押到期，若大股東無(wú)法滿足這個(gè)要求，質(zhì)權(quán)人有權(quán)將質(zhì)押的股票在二級(jí)市場(chǎng)拋售套現(xiàn)，會(huì)給控股股東帶來(lái)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。而一旦上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移，將會(huì)影響公司的持續(xù)發(fā)展。存在股權(quán)質(zhì)押行為的控股股東作為公司實(shí)際的決策制定者，必然會(huì)“防患于未然”采取一系列維護(hù)股價(jià)的策略，這勢(shì)必影響公司決策。

結(jié)合以上兩方面的分析，本文在對(duì)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)整理過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，可以從股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值、公司決策以及其他利益相關(guān)者的影響三個(gè)方面來(lái)討論股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果。

（1）對(duì)公司價(jià)值的影響。國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值負(fù)面影響的研究大多是基于委托代理理論?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押使出質(zhì)人喪失依附于質(zhì)押股票上的現(xiàn)金流權(quán)，但不影響其控制權(quán)，因此股權(quán)質(zhì)押行為導(dǎo)致兩權(quán)分離度加大，從而使控股股東的“掏空”動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。且股權(quán)質(zhì)押存在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響公司發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)，削減公司價(jià)值[1]。郝項(xiàng)超、梁琪[19]的實(shí)證研究表明，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致真實(shí)現(xiàn)金流權(quán)下降，使實(shí)際現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度增大，出現(xiàn)弱化激勵(lì)效應(yīng)與強(qiáng)化侵占效應(yīng)。鄭國(guó)堅(jiān)等[16]進(jìn)一步指出，控股股東的“掏空”行為不僅占用了上市公司資源，使上市公司經(jīng)營(yíng)效率受損，還導(dǎo)致中小股東用腳投票，引起股價(jià)下跌，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。滕曉梅等[20]以進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行業(yè)類型中占據(jù)較大比例的房地產(chǎn)上市公司為例，也支持了上述觀點(diǎn)。張?zhí)沼?、陳焰華[15]則另辟蹊徑，從質(zhì)押資金的投向出發(fā)，證實(shí)了當(dāng)質(zhì)押資金投向控股股東自身或第三方時(shí)，面臨資金短缺的控股股東選擇通過(guò)侵占上市公司資金，造成上市公司業(yè)績(jī)下降[17]。

但也有學(xué)者指出，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生積極效應(yīng)。王斌等[13]通過(guò)構(gòu)建“大股東自身行為—行為傳導(dǎo)及作用機(jī)制—上市公司價(jià)值”框架，研究結(jié)論否認(rèn)了“掏空”理論，表明大股東因擔(dān)心控制權(quán)“易主”，從而有更高的激勵(lì)改善公司業(yè)績(jī)。林艷等[21]則指出，股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效的正向影響是因?yàn)橘|(zhì)權(quán)人的密切關(guān)注，增強(qiáng)了質(zhì)押股權(quán)的上市公司提高公司業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。夏婷等[22]通過(guò)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的直接路徑與間接路徑（包括兩權(quán)分離、市值管理、研發(fā)投資）的研究，表明股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值具有正面效應(yīng)，且影響方式以直接路徑為主。

（2）對(duì)公司決策的影響。由于控股股東是公司的實(shí)際決策者，因此控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為勢(shì)必會(huì)影響公司決策?？紤]到股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的物的特殊性，在股權(quán)質(zhì)押期間，保持股價(jià)平穩(wěn)增長(zhǎng)至關(guān)重要。在股權(quán)質(zhì)押前，高股價(jià)可以為控股股東融得更多資金。股權(quán)質(zhì)押期間，股價(jià)一旦下跌，債權(quán)人會(huì)要求出質(zhì)股東補(bǔ)充質(zhì)押物或補(bǔ)繳保證金，增加控股股東的融資成本。而股價(jià)直接與公司市值掛鉤，因此上市公司可以通過(guò)市值管理等“權(quán)宜之計(jì)”維護(hù)股價(jià)，從而規(guī)避補(bǔ)充抵押品和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[23]。

面臨股價(jià)下跌壓力時(shí)，進(jìn)行市值管理的一個(gè)重要手段就是盈余管理[24]。謝德仁等[25]指出為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，大股東有正向盈余管理動(dòng)機(jī)，其中一個(gè)重要方面就是選擇對(duì)損益影響較大且存在隱性選擇空間的會(huì)計(jì)政策；股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司盈余管理決策產(chǎn)生的影響，另一方面體現(xiàn)在盈余管理手段的選擇。王斌、宋春霞[26]通過(guò)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押后，為了規(guī)避股價(jià)下跌引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇隱蔽性強(qiáng)、對(duì)公司業(yè)績(jī)影響持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的真實(shí)性盈余管理方式。謝德仁、廖珂[27]采用不同于王斌、宋春霞利用年度內(nèi)全部股權(quán)質(zhì)押樣本的做法，主要針對(duì)年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為展開研究，發(fā)現(xiàn)控股股東選取真實(shí)性盈余管理平滑股價(jià)，一方面是因?yàn)檎鎸?shí)性盈余管理對(duì)股價(jià)反轉(zhuǎn)效應(yīng)更為緩慢，另一方面是因?yàn)檎鎸?shí)性盈余管理可以由控股股東及其控制的管理層完全掌握。曹志鵬、朱敏迪[28]在后續(xù)研究中還得出由于國(guó)有企業(yè)的特殊身份，其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較小，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱，因此相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)性盈余管理的正相關(guān)關(guān)系較弱的結(jié)論。

此外，張雪梅、陳嬌嬌[29]開創(chuàng)性地研究應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理方式之外的第三種盈余管理方式——分類轉(zhuǎn)移盈余管理與股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系，研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押前會(huì)選擇以核心盈余為關(guān)鍵的分類盈余管理方式，而在股權(quán)質(zhì)押期間，分類盈余管理方式下的盈余增速放緩，可能導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)，此時(shí)分類盈余管理動(dòng)機(jī)會(huì)減弱。李常青、幸偉[18]通過(guò)實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后，控股股東可能會(huì)披露更多的好消息維持股價(jià)，且好消息更可能在交易日披露，壞消息更可能在非交易日披露。但王雄元等[30]認(rèn)為盈余管理與信息管理措施不能作為股價(jià)提升的常態(tài)化做法，因?yàn)檫@兩者對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用非常有限，并且提出稅收規(guī)避可以實(shí)質(zhì)性改善公司業(yè)績(jī)，對(duì)股價(jià)有長(zhǎng)期的提升效應(yīng)且能夠更有效地防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

從股權(quán)質(zhì)押對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的削弱也可以看出，企業(yè)不愿承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|為了維護(hù)股價(jià)、規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少高度不確定性且需要大量資金投入的研發(fā)活動(dòng)，將更多的現(xiàn)金留在企業(yè)，以備不時(shí)之需[31]。文雯等[32]則進(jìn)一步指出，存在股權(quán)質(zhì)押行為的控股股東不僅會(huì)基于控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)而減少創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入，而且股權(quán)質(zhì)押下的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度加大，使代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，在此等情況下，控股股東也會(huì)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，傾向于削弱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投資。

在文獻(xiàn)整理過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司決策產(chǎn)生影響方面的研究越來(lái)越多樣化。由于此類文獻(xiàn)較為分散，故本文以表格形式呈現(xiàn)，如表2所示。

（3）對(duì)其他利益相關(guān)者的影響。隨著研究的深入，學(xué)者們將股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究從上市公司延伸到外部利益相關(guān)者領(lǐng)域。向群[42]站在質(zhì)權(quán)銀行立場(chǎng)研究股權(quán)質(zhì)押“掏空行為”給銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：在明星電力掏空事件中，周益明將收購(gòu)的明星電力股份質(zhì)押給銀行，得到3億元貸款，但最后由于債務(wù)糾紛案件，銀行通過(guò)司法拍賣這部分股份只得到2.069億元。ST巨力第一大股東北京盛邦投資有限公司、深圳明倫集團(tuán)周正毅亦是通過(guò)全部股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，給質(zhì)權(quán)銀行造成巨大損失，可見(jiàn)，銀行作為質(zhì)權(quán)人，也飽受股權(quán)質(zhì)押“掏空”風(fēng)險(xiǎn)之苦[42]。李秉祥、簡(jiǎn)冠群[43]和黃宏斌等[44]將投資者情緒引入控股股東股權(quán)質(zhì)押研究中，得出控股股東為了不使控制權(quán)旁落而采取一系列維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)的措施，向外界釋放了利好消息，使投資者情緒高漲，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者情緒具有正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)質(zhì)押下控股股東的“掏空”行為、為規(guī)避控制轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)所采取的盈余管理等維護(hù)股價(jià)的行為，都會(huì)使外部利益相關(guān)者信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)增大，外部利益相關(guān)者會(huì)相應(yīng)要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償。如審計(jì)師作為公司外部監(jiān)督者，股權(quán)質(zhì)押的存在會(huì)使審計(jì)師意識(shí)到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大從而提高努力程度，因此其會(huì)收取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)與出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的可能性增加[45]。對(duì)外部投資者而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)使企業(yè)承擔(dān)較高的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與信息風(fēng)險(xiǎn)，因此外部投資者會(huì)要求更高的期望報(bào)酬率，上市公司相應(yīng)的權(quán)益資本成本上升[46]。面臨控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者基于對(duì)公司按期還本付息能力的擔(dān)憂，可能會(huì)要求更高的信用利差予以補(bǔ)償[47]。潘臨等[48]指出，存在股權(quán)質(zhì)押行為的控股股東“掏空”上市公司會(huì)削弱公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與償債能力，基于此，供應(yīng)商會(huì)減少或取消此類公司的商業(yè)信用融資供給。

4.評(píng)價(jià)?，F(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究文獻(xiàn)，主要包括股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生初期對(duì)制度和法律方面的研究以及股權(quán)質(zhì)押快速發(fā)展階段對(duì)其動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果兩方面的研究。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的研究，主要從緩解融資困境、維持控制權(quán)和借機(jī)侵占中小股東利益三個(gè)方面來(lái)研究，且以控股股東利用股權(quán)質(zhì)押侵占上市公司及中小股東利益的文獻(xiàn)居多。由于我國(guó)證監(jiān)會(huì)沒(méi)有要求上市公司控股股東對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資用途進(jìn)行強(qiáng)制性披露，因此學(xué)者們對(duì)股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的研究淺嘗輒止、過(guò)于籠統(tǒng)，沒(méi)有對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押后融得的資金用途進(jìn)行持續(xù)關(guān)注，只是在研究中“蜻蜓點(diǎn)水”式地提出股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響結(jié)論不盡相同。通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響占主導(dǎo)地位，即基于委托代理框架下控股股東“掏空”上市公司，使企業(yè)價(jià)值下降。但是這種結(jié)論過(guò)于絕對(duì)，控股股東利用股權(quán)質(zhì)押“掏空”上市公司，造成公司價(jià)值減少，勢(shì)必會(huì)波及質(zhì)押股票股價(jià)，股價(jià)一旦下跌，控股股東就會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，即控股股東“掏空”上市公司的代價(jià)便是股權(quán)價(jià)值的損失以及控制權(quán)的喪失，此時(shí)，控股股東作為“理性人”會(huì)在股權(quán)質(zhì)押“掏空”的成本與收益之間進(jìn)行權(quán)衡[49]。如果控股股東通過(guò)“掏空”獲得的控制權(quán)私有收益大于股價(jià)下跌造成的損失，則控股股東便會(huì)選擇“掏空”上市公司。但是，仍存在另一種情況，即控股股東實(shí)施“掏空”行為后，上市公司股價(jià)嚴(yán)重下跌，導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東不僅喪失其對(duì)股票被質(zhì)押公司的控制權(quán)，還要承擔(dān)出售質(zhì)押股票不足以補(bǔ)償質(zhì)權(quán)人損失的那部分債務(wù)，因此控股股東會(huì)對(duì)成本與收益進(jìn)行評(píng)估后選擇（或暫時(shí)選擇）不“掏空”上市公司。經(jīng)過(guò)上述分析可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“掏空”效應(yīng)之間并不存在某種必然聯(lián)系，只能說(shuō)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)給上市公司帶來(lái)“掏空”風(fēng)險(xiǎn)，且這種風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生具有不確定性。

在討論股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司決策的影響中，基于控股股東對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的考慮而調(diào)整其決策行為在已有研究中占據(jù)絕對(duì)地位，其中又具體細(xì)分為盈余管理、信息披露、企業(yè)創(chuàng)新、股利政策、公司違規(guī)、會(huì)計(jì)政策選擇、現(xiàn)金持有水平等內(nèi)容，且這些預(yù)防型行為都可以通過(guò)合理正當(dāng)?shù)摹爸卫?、管理機(jī)制”順利完成，但是控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)歸根結(jié)底也只是一種“潛在”風(fēng)險(xiǎn)，與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實(shí)際發(fā)生事實(shí)不一樣，因此控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的研究值得商榷。

從股權(quán)質(zhì)押研究方法來(lái)看，目前研究股權(quán)質(zhì)押普遍采用的方法是實(shí)證研究方法，還包括案例研究方法。案例研究即選擇一家存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司，然后將股權(quán)質(zhì)押與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)決策等各個(gè)方面的關(guān)系穿插到實(shí)際案例中，研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)案例公司所產(chǎn)生的影響。在實(shí)證具體研究方法中，衡量股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)變量主要有虛擬變量（是否股權(quán)質(zhì)押）和股權(quán)質(zhì)押率（截至年末大股東質(zhì)押股票數(shù)與所持總股數(shù)之比）。

四、未來(lái)研究方向

通過(guò)上述對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押文獻(xiàn)的回顧，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究主要集中于公司等微觀層面，鮮有從股市行情和國(guó)家政策等宏觀層面對(duì)股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究，而且股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究結(jié)論不盡相同，股權(quán)質(zhì)押的衡量指標(biāo)較單一。因此，未來(lái)研究還可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：

1.股權(quán)質(zhì)押融得資金去向問(wèn)題的研究。在股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)研究中，大多數(shù)文獻(xiàn)都指出股權(quán)質(zhì)押融得的資金普遍存在挪為他用的情況。學(xué)者們分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后，存在控股股東“掏空”上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。如果要判斷“掏空”風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生與否，就需要在股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生之后，密切關(guān)注控股股東質(zhì)押融得資金的去向問(wèn)題，因此在今后的研究中要對(duì)股權(quán)質(zhì)押融得資金去向方面予以關(guān)注，從而真正揭開股權(quán)質(zhì)押的神秘面紗。隨著信息披露制度的不斷完善，如若未來(lái)股權(quán)質(zhì)押融資具體用途得到適當(dāng)披露，對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資用途的差異化研究也是一個(gè)有價(jià)值的問(wèn)題。并且，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也只是一種“潛在”風(fēng)險(xiǎn)，由于缺乏控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，使得控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的研究有待進(jìn)一步證據(jù)的支持，這也是未來(lái)學(xué)者研究股權(quán)質(zhì)押的一個(gè)新方向。

2.結(jié)合公司質(zhì)押前后控股股東及管理者行為研究股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果。以往研究中，皆是將存在控股股東股權(quán)質(zhì)押與不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本公司行為進(jìn)行對(duì)比，大部分研究都得出股權(quán)質(zhì)押會(huì)使控股股東“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，控股股東會(huì)基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和融資規(guī)模增大的目的，而進(jìn)行相應(yīng)的盈余管理的結(jié)論。但是在這樣的研究過(guò)程中，卻忽略了公司自身客觀特征。也許控股股東由于自身對(duì)私利的追求或者為了完成融資需求，選擇“掏空”上市公司或者進(jìn)行市值管理活動(dòng)，這樣的行為不管是否存在，控股股東股權(quán)質(zhì)押都一直客觀存在，但這樣的“巧合”會(huì)使股權(quán)質(zhì)押成為“替罪羊”，因此有必要針對(duì)公司股權(quán)質(zhì)押前后控股股東和管理者行為對(duì)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行細(xì)致的研究。

3.結(jié)合股市行情研究股權(quán)質(zhì)押行為。股權(quán)質(zhì)押是以股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物的一種融資方式，易受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)于1995年在我國(guó)資本市場(chǎng)推出，自從2013年股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)允許證券公司承接后，股權(quán)質(zhì)押開始備受大股東及金融機(jī)構(gòu)的追捧。2015年下半年、2016年年初、2017年下半年和2018年A股市場(chǎng)股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)下跌，催生質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)“螺旋式”加大，存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司爆倉(cāng)平倉(cāng)事件屢見(jiàn)不鮮，已有多只股票接連爆倉(cāng)“殉葬”。學(xué)者們逐漸意識(shí)到股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已成為資本市場(chǎng)的“暗雷”。追根溯源，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索是股價(jià)大跌。因此，有必要結(jié)合股市行情對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行深入研究。

在市場(chǎng)處于牛市行情之際，股權(quán)質(zhì)押工具往往可以發(fā)揮出其應(yīng)有的效果，此時(shí)質(zhì)押股票可以融得的資金增多，有利于大股東緩解資金壓力，大股東還可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押工具加大投資杠桿，為資本市場(chǎng)注入活力。牛市行情下，股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可謂是“錦上添花”之舉。但一旦處于股價(jià)下跌的熊市，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)凸顯，質(zhì)權(quán)人拋售質(zhì)押所得股票的行為一方面導(dǎo)致控股股東存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，影響上市公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性；另一方面會(huì)引起二級(jí)市場(chǎng)投資者恐慌，從而進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)下跌引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果用“火燒連營(yíng)”形容并非危言聳聽(tīng)。

4.從國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策等宏觀層面研究股權(quán)質(zhì)押行為。2014年“寶能系”利用股權(quán)質(zhì)押加杠桿融資收購(gòu)萬(wàn)科的資本游戲令人唏噓。股權(quán)質(zhì)押融得的資金可以購(gòu)買股票，然后將購(gòu)買的股票再次抵押融資，循環(huán)往復(fù)，其杠桿率可以無(wú)限擴(kuò)大。2015年，黨的十八屆五中全會(huì)提出“降低杠桿率”，習(xí)近平總書記開始強(qiáng)調(diào)推進(jìn)“去杠桿”進(jìn)程在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性。在席卷我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的金融去杠桿戰(zhàn)役中，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押加杠桿更是要予以重點(diǎn)“關(guān)照”。這樣的矛盾沖突讓我們不得不重新審視股權(quán)質(zhì)押融資方式，這也為后續(xù)研究股權(quán)質(zhì)押提供新的思路，即不能只考慮股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟(jì)后果，而應(yīng)著眼于整個(gè)國(guó)家政策等宏觀層面，對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行深入研究。

5.股權(quán)質(zhì)押研究方法向多元化轉(zhuǎn)變。目前，股權(quán)質(zhì)押實(shí)證研究普遍采用虛擬變量（是否股權(quán)質(zhì)押）和股權(quán)質(zhì)押率，股權(quán)質(zhì)押是否存在其他衡量指標(biāo)以及如何有效地利用這些指標(biāo)對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行合理測(cè)度仍需要予以關(guān)注。另外，尋找股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果中涉及的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)也應(yīng)成為學(xué)者們研究中必然要面對(duì)的挑戰(zhàn)。

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