非金融企業(yè)金融化及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響綜述

侯曉雙

【摘 要】 近年來(lái)企業(yè)金融化現(xiàn)象日益明顯，越來(lái)越多的學(xué)者從各個(gè)角度對(duì)非金融企業(yè)金融化問(wèn)題進(jìn)行研究，但是研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)較少?；诖吮尘埃疚耐ㄟ^(guò)整理國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，系統(tǒng)的介紹金融化的內(nèi)涵、研究歷程、度量方法及對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以期對(duì)以后學(xué)者的研究有所幫助。

【關(guān)鍵詞】 非金融企業(yè) 金融化 企業(yè)價(jià)值

一、金融化的內(nèi)涵

目前學(xué)者主要從宏觀和微觀層面研究金融化。宏觀層面，Dore（2002）從金融體系角度對(duì)金融化下定義，他提出把金融體系分為兩種，一種以銀行為基礎(chǔ)，一種以證券市場(chǎng)為基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)金融化使得證券市場(chǎng)體系優(yōu)于銀行市場(chǎng)體系。 Krippner（2005）認(rèn)為金融化是使剩余價(jià)值從實(shí)體部門(mén)轉(zhuǎn)移到金融部門(mén)的一個(gè)過(guò)程，更多的社會(huì)財(cái)富逐漸通過(guò)金融渠道獲取。Orhangazi（2006）認(rèn)為金融化指金融體系規(guī)模的增長(zhǎng)，金融系統(tǒng)包括金融市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)及其他進(jìn)行金融交易的機(jī)構(gòu)。我國(guó)學(xué)者一般把宏觀方面金融化認(rèn)為是虛擬經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)的深化。李曉西和楊琳（2000）認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)是虛擬資本的交易活動(dòng)，其中虛擬資本指金融衍生品、有價(jià)證券、信用等。林權(quán)，李慶南（2008）把虛擬經(jīng)濟(jì)定義為一項(xiàng)權(quán)益交易，該交易的主要目的是為了實(shí)現(xiàn)虛擬資本的增值。張春穎，才永江（2010）認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是隨著貨幣和信用的不斷發(fā)展而出現(xiàn)的，隨著資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度越來(lái)越高。

微觀層面，Williams（2000）認(rèn)為股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，要求企業(yè)發(fā)放更多的紅利，基于此種壓力，管理層不得不把資金投向資本市場(chǎng)以較快獲得收益，所以金融化可以看作是由股東革命引起的。Crotty（2005）認(rèn)為金融化是一種理念，該理念以股東價(jià)值最大化為導(dǎo)向，注重股東價(jià)值的主導(dǎo)地位和在此基礎(chǔ)上的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改變。Krippner（2005）認(rèn)為金融化是非金融企業(yè)利潤(rùn)的獲取從實(shí)體部門(mén)轉(zhuǎn)移到金融部門(mén)的一個(gè)過(guò)程，更多的社會(huì)財(cái)富逐漸通過(guò)金融渠道獲取，他是從利潤(rùn)積累角度界定金融化的。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)金融化的表述最早是翟連生（1992）針對(duì)國(guó)有企業(yè)改制出現(xiàn)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)逐漸變?yōu)殂y行金融資產(chǎn)這一現(xiàn)象提出的，這與目前大眾化趨勢(shì)對(duì)企業(yè)金融化的理解并沒(méi)有關(guān)系。王倩和張小東（2009）提出現(xiàn)階段的金融化主要指實(shí)體資本通過(guò)設(shè)立、投資、并購(gòu)等方式參與金融資本運(yùn)作的趨勢(shì)，實(shí)質(zhì)是非金融企業(yè)涉足證券、保險(xiǎn)、銀行等金融業(yè)，也就是我們常說(shuō)的產(chǎn)融結(jié)合的過(guò)程。許新強(qiáng)（2014）從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩個(gè)角度定義非金融企業(yè)的金融化。他認(rèn)為動(dòng)態(tài)金融化是企業(yè)改變獲利渠道，越來(lái)越依靠金融資產(chǎn)投資活動(dòng)受益的趨勢(shì)，靜態(tài)金融化是指非金融企業(yè)金融類資產(chǎn)的投資收益占總資產(chǎn)收益的比重上升并倚靠金融市場(chǎng)的回報(bào)。鄧迦予（2014）提出在產(chǎn)融結(jié)合的過(guò)程中，企業(yè)資金從要素市場(chǎng)通過(guò)金融工具轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，依靠資本市場(chǎng)獲取更多短期收益而忽視實(shí)體商品市場(chǎng)的現(xiàn)象稱為非金融企業(yè)金融化。在最近的研究中，崔超（2016）對(duì)非金融上市公司金融化理解為買(mǎi)賣(mài)股票、開(kāi)展金融業(yè)務(wù)等金融活動(dòng)及金融技能對(duì)非金融上市公司營(yíng)運(yùn)管理越來(lái)越重要。王帆、張雪芳（2018）則認(rèn)為當(dāng)前實(shí)體企業(yè)整體利潤(rùn)率不高，而金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)獲利能力較高，則實(shí)體企業(yè)為追尋高利潤(rùn)越來(lái)越偏向金融行業(yè)，從而導(dǎo)致非金融企業(yè)的金融化。馬林夢(mèng)（2019）提出虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度盛行，實(shí)體企業(yè)把資源過(guò)多地投向金融活動(dòng)而減弱自身實(shí)體投資從而導(dǎo)致金融化。耿令姿，高雪（2020）總結(jié)促進(jìn)金融化的相關(guān)因素，提出傳統(tǒng)工業(yè)收益降低而金融業(yè)發(fā)展范圍擴(kuò)大等都會(huì)使得企業(yè)產(chǎn)生金融化趨勢(shì)。黃偉等（2020）是從民營(yíng)企業(yè)的角度研究發(fā)現(xiàn)，金融化是小微民營(yíng)企業(yè)為解決“融資難”、“融資貴”問(wèn)題不得不采取的跨行套利行為。

二、金融化的研究歷程

19世紀(jì)中后期，馬克思、恩格斯在著作《資本論》中提出剩余價(jià)值不僅可以通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)獲得，虛擬資本的循環(huán)運(yùn)動(dòng)也同樣可以得到某種形式的剩余價(jià)值，這里的虛擬資本，主要指抵押、信用、有價(jià)證券等。馬克思虛擬資本理論的提出，奠定了當(dāng)代資本主義虛擬經(jīng)濟(jì)研究的基礎(chǔ)。隨著貿(mào)易的國(guó)際化以及理性人對(duì)利潤(rùn)的追逐，虛擬經(jīng)濟(jì)拉開(kāi)帷幕，由最初閑置貨幣的資本化，歷經(jīng)生息資本社會(huì)化、有價(jià)證券市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)國(guó)際化到國(guó)際金融的集成化。在此過(guò)程中，為了更準(zhǔn)確地反映虛擬資本帶給食利階層更多的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)和更高的社會(huì)地位，20世紀(jì)伊始，Hobson（1902）和Lenin（1916）提出使用“金融化”一詞描述整個(gè)社會(huì)由完全的實(shí)體經(jīng)濟(jì)向虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)。20世紀(jì)三四十年代，經(jīng)濟(jì)危機(jī)和第二次世界大戰(zhàn)使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)停滯，但是戰(zhàn)后布雷頓森林體系推動(dòng)資本主義國(guó)家建立大規(guī)模的國(guó)際金融市場(chǎng)，虛擬資本的大范圍流通促使“經(jīng)濟(jì)金融化”空前發(fā)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)格局的這一巨大變化促使各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛致力于研究這一宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。Arrow和Debreu（1954）認(rèn)為，金融化帶來(lái)的大規(guī)模金融市場(chǎng)有助于提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效效率。此外，F(xiàn)roud（2000），Dore（2002），Phillips（2002），Epstein（2005）等都闡述了自己對(duì)金融化的相關(guān)研究。

自“金融化”的概念提出以來(lái)，學(xué)者們致力于“金融化”相關(guān)問(wèn)題的研究，主要從宏觀方面解釋“經(jīng)濟(jì)金融化”的定義、成因、衡量指標(biāo)以及市場(chǎng)的金融化給整個(gè)社會(huì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響，尤以馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究最為廣泛。20世紀(jì)末，有關(guān)學(xué)者開(kāi)始從微觀方面探討金融資本的使用，主要針對(duì)的是“企業(yè)金融化”問(wèn)題。部分學(xué)者對(duì)非金融企業(yè)金融化的原因予以探析：Arrighi（1994）把金融化的原因歸因于激烈的商品競(jìng)爭(zhēng)和資本的過(guò)度積累，企業(yè)實(shí)體獲利機(jī)會(huì)逐漸萎縮促使資本主義企業(yè)轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)投資獲取利潤(rùn)。Toporowski（2000）提出，二戰(zhàn)后國(guó)內(nèi)實(shí)體投資利潤(rùn)降低，企業(yè)獲利能力受阻，而金融市場(chǎng)蒸蒸日上，資金逐漸由實(shí)體產(chǎn)業(yè)向資本市場(chǎng)流動(dòng)，實(shí)體獲利能力停滯促使非金融企業(yè)向金融化轉(zhuǎn)變，Krippner（2005）和Orhangazi（2006）也持有這種觀點(diǎn)。張文中（2004）研究發(fā)現(xiàn)，純粹的驅(qū)利性、經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金約束、企業(yè)理財(cái)和戰(zhàn)略調(diào)整需要是企業(yè)金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)。Lazonick（2011）認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)股東所有權(quán)與管理者經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，基于“股東價(jià)值最大化”的企業(yè)目標(biāo)，以股票價(jià)格衡量高管業(yè)績(jī)，這種壓力促使管理者注重股市變化而忽視實(shí)體產(chǎn)業(yè)。部分學(xué)者把非金融企業(yè)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)管理相聯(lián)系：Rossman和Greenfield（2006）指出，金融化的企業(yè)在制定高管的薪資水平時(shí)通?？紤]公司股票價(jià)格的短期波動(dòng)，而不是一段期間的管理績(jī)效，這從根本上改變了企業(yè)對(duì)員工的激勵(lì)機(jī)制。我國(guó)學(xué)者徐丹丹（2011）也有同樣的看法。張慕瀕（2010）認(rèn)為，全球價(jià)值鏈下的金融化行為對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家企業(yè)的影響是截然相反的，發(fā)達(dá)國(guó)家非金融企業(yè)實(shí)現(xiàn)了高消費(fèi)和低物價(jià)、高利潤(rùn)和低投資率并存的優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)，而發(fā)展中國(guó)家，比如中國(guó)，非金融部門(mén)利潤(rùn)的累積卻不一定帶來(lái)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)與優(yōu)化。還有一些學(xué)者如宋軍和陸旸（2015）、鄧迦予（2014）及崔超（2016）、黃偉等（2020）不僅對(duì)企業(yè)金融化的影響因素予以解釋，還從數(shù)量方面對(duì)非金融企業(yè)金融化予以度量。

三、非金融企業(yè)金融化的衡量研究

學(xué)者最開(kāi)始先從宏觀角度對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化予以度量。Goldsmit（1969）率先提出用金融相關(guān)比率——全部現(xiàn)存的金融資產(chǎn)價(jià)值/（全部實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值+對(duì)外凈資產(chǎn)）度量金融化。蔡則祥等（2004）按照金融化的發(fā)展脈絡(luò)，提出四大類共37個(gè)具體指標(biāo)衡量不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)金融化水平，主要包括經(jīng)濟(jì)貨幣化、信用化、證券化和虛擬化四個(gè)階段。肖雨（2014）利用層次分析法構(gòu)建目標(biāo)層、準(zhǔn)則層、子準(zhǔn)則層、指標(biāo)層并在不同層次設(shè)定指標(biāo)及權(quán)重來(lái)對(duì)金融化進(jìn)行度量，從而得出美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化的結(jié)論。隨著研究的不斷深入，越來(lái)越多學(xué)者從微觀角度對(duì)非金融企業(yè)金融化程度予以衡量。Crotty（2003）總共設(shè)計(jì)了20個(gè)指標(biāo)，分別從資金利用、來(lái)源、分配角度對(duì)金融化進(jìn)行衡量，并認(rèn)為美國(guó)的金融化程度是逐年增加的。Orhangazi（2008）從相同的角度出發(fā)，以不同指標(biāo)——金融資產(chǎn)與有形資產(chǎn)的比值、金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值、利息和股利收入占內(nèi)部基金的比值、利息支付占總增加價(jià)值的比值等度量非金融企業(yè)金融化程度，發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融投資對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。許新強(qiáng)（2014）從資產(chǎn)角度，以金融資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比值測(cè)度企業(yè)金融化，謝家智（2014），韋曉樂(lè)（2015），干勝道等（2016），許罡、伍文中（2018），李明玉、夏天添（2019），許罡、伍文中（2020），也從相同的角度，把金融資產(chǎn)定義為交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、貸款和墊款等，通過(guò)對(duì)金融化的測(cè)度來(lái)研究制造業(yè)金融化是否抑制了技術(shù)創(chuàng)新水平。與此相反，Epstein（2005），Crotty（2005）是從金融收益和支出方面構(gòu)建相關(guān)度量指標(biāo)，反映制造業(yè)企業(yè)的金融化程度。

此外，崔超（2016）從公司治理角度量化非金融企業(yè)的金融化程度。他從公司治理層面出發(fā)，以資產(chǎn)、股權(quán)、管理層三個(gè)維度衡量金融化程度。在資產(chǎn)維度，借鑒宋軍和陸旸（2015）使用的“Penman-Nissim”分析框架，把資產(chǎn)劃分為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，把收益劃分為經(jīng)營(yíng)收益和金融收益，以金融資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比值衡量金融化;在股權(quán)維度，以上市公司前十大股東中金融機(jī)構(gòu)持股總和衡量金融化;在管理層維度，基于董事長(zhǎng)和高管是公司的決策者，他選取具有金融技能的董事長(zhǎng)與高管人數(shù)比例對(duì)非金融企業(yè)金融化程度予以衡量，而所謂的金融技能，就是指掌握了財(cái)務(wù)、金融相關(guān)方面的知識(shí)。官小博（2018）選取A股上市公司有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表角度，分別以金融資產(chǎn)持有率、金融收益率、金融項(xiàng)目投資比率三個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)金融化的程度進(jìn)行衡量。

四、非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

目前能搜集到的關(guān)于非金融企業(yè)金融化水平對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)較少，并且得出的結(jié)論也不盡相同，主要有以下幾種：

（1）負(fù)相關(guān)性

虞金菁（2012）以實(shí)證和案例分析的方法，對(duì)非金融上市公司金融資產(chǎn)投資的外部市場(chǎng)反應(yīng)予以研究，她認(rèn)為信息披露機(jī)制不完善、金融資產(chǎn)計(jì)量方式選擇不準(zhǔn)確、金融資產(chǎn)通過(guò)公允價(jià)值變動(dòng)影響公司利潤(rùn)等原因?qū)е逻@些公司的金融資產(chǎn)投資規(guī)模與市場(chǎng)價(jià)值反向相關(guān)，即金融化程度越高，市場(chǎng)價(jià)值越低，外部投資者對(duì)金融資產(chǎn)大規(guī)模投資呈現(xiàn)消極反應(yīng)。張九麗（2015）結(jié)合金融熱的大背景，以交易費(fèi)用理論、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和委托代理理論為基礎(chǔ)，實(shí)證研究得出金融資本投資與企業(yè)盈利呈負(fù)相關(guān)，所以她認(rèn)為非金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)控制金融資產(chǎn)持有規(guī)模，提高經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理能力以提高利潤(rùn)水平，謀求企業(yè)價(jià)值的提高。吳一丁，呂芝蘭（2019）認(rèn)為非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，尤其在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，二者呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）倒U型關(guān)系

崔超（2016）提出微觀層面資產(chǎn)金融化和企業(yè)價(jià)值呈“倒U型”關(guān)系，只有恰當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)投資規(guī)模才會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，過(guò)高或者過(guò)低的規(guī)模都會(huì)影響實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。肖明和崔超（2016）把非金融上市公司根據(jù)企業(yè)性質(zhì)劃分為國(guó)有和非國(guó)有，在全樣本情況下得出金融資產(chǎn)投資與企業(yè)價(jià)值是“倒U型”關(guān)系的結(jié)論，在非國(guó)有企業(yè)樣本下亦然。但是在國(guó)有企業(yè)樣本下，二者并沒(méi)有顯著的倒U型關(guān)系，這可能是由以下原因?qū)е碌模阂皇窍噍^于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)收益率更高;二是國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)非金融資產(chǎn)持有率雖高但是經(jīng)營(yíng)不善，以致利潤(rùn)大部分來(lái)自于金融資產(chǎn)。楊巧玲（2019）選擇2007年至2016年10年間的非金融、非房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，研究金融資產(chǎn)投資與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者存在非線性的倒U型關(guān)系，并指出現(xiàn)階段我國(guó)上市的非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資對(duì)公司價(jià)值具有“替代效應(yīng)”。

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