經(jīng)濟政策不確定性、媒體關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新策略

佟芳芳，趙秀云

(1.天津財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，天津 300222；2.天津商業(yè)大學(xué) 會計學(xué)院，天津 300134)

一、問題的提出

Gulen和Ion[1]認為，著眼于營造良好的企業(yè)營商環(huán)境，宏觀經(jīng)濟政策成為影響微觀經(jīng)濟單元運行的核心要件之一?！笆濉币詠恚袊鵀閷崿F(xiàn)保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟目標(biāo)，先后出臺“一帶一路”“三去一降一補”等重要經(jīng)濟政策。政策增量對經(jīng)濟回暖有重要助推作用，但政策不斷出臺也給企業(yè)外部經(jīng)濟環(huán)境帶來了波動。Handley 和Limao[2]認為，微觀企業(yè)在經(jīng)營活動中面臨大量來自于未來的不確定性情境，包括純粹的經(jīng)濟沖擊或政策變更。經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)決策制定，且在新興經(jīng)濟體國家情境中具有更強的顯著性[3]。基于經(jīng)濟政策不確定性對微觀企業(yè)運行影響的研究較為豐富，相關(guān)成果集中于對企業(yè)投資、流動性資金配置和企業(yè)融資等方面[4]-[6]。研發(fā)投入是企業(yè)的一種特殊形式的投資，經(jīng)濟政策不確定性對其的作用在近年來得到較多學(xué)者的關(guān)注，但研究結(jié)論卻呈現(xiàn)出促進觀和抑制觀的差異化結(jié)果。促進觀認為，當(dāng)面臨更強的經(jīng)濟政策不確定性時，企業(yè)偏好于通過創(chuàng)新攫取因異質(zhì)性產(chǎn)出而帶來的超額收益，進而實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展[7]。在選擇效應(yīng)和激勵效應(yīng)的作用下，經(jīng)濟政策不確定性有效提升了企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出[8]。在抑制觀研究中，郝威亞等[9]認為，實物期權(quán)理論較好地解釋了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的制約效果。此外，伴隨經(jīng)濟政策不確定性的增強，企業(yè)也會因收緊的信貸政策面臨融資約束困境，由此將縮減研發(fā)投入規(guī)模[10]。

上述研究僅考慮經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入強度的影響，缺乏對異質(zhì)性研發(fā)策略的探究。在March[11]對企業(yè)創(chuàng)新活動進行了探索式和利用式的異質(zhì)性劃分后，后續(xù)研究對二者的差異進行了深入刻畫。利用式創(chuàng)新的特點是在組織現(xiàn)有知識維度上進行密集搜索的過程。相比之下，探索式創(chuàng)新植根于廣泛的搜索過程，追求組織中的新機會領(lǐng)域。對雙元創(chuàng)新的前因要素研究逐步由內(nèi)部視角的組織結(jié)構(gòu)、組織情境、管理層和知識稟賦，擴展到外部視角的環(huán)境動態(tài)和網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等[12-13]。那么，作為重要的外部宏觀因素，經(jīng)濟政策不確定性是否會對企業(yè)異質(zhì)性創(chuàng)新策略產(chǎn)生影響？

除此之外，通過營造企業(yè)的信息環(huán)境，媒體報道會影響企業(yè)決策的制定[14]。依托于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，媒體監(jiān)督的“擴音器”功能逐漸顯現(xiàn)于市場，但學(xué)者們對媒體監(jiān)督與企業(yè)的關(guān)系并未形成統(tǒng)一結(jié)論。媒體積極論認為，媒體壓力通過監(jiān)管者干預(yù)引入和自身聲譽約束[15]，對企業(yè)行為加以管制，從而形成良性治理效用。媒體消極論認為，媒體存在“定制”特征以迎合公眾喜好，往往針對不受公眾輿論支持的人物和事件采取負面態(tài)度，由此帶來的市場壓力將引發(fā)管理層短視行為，從而扭曲了媒體報道對企業(yè)的治理作用[16]。這引出了本文期望解決的另一問題：媒體報道是否會影響企業(yè)創(chuàng)新策略，媒體關(guān)注在宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響微觀企業(yè)行為的過程中扮演怎樣的角色？

本文以2007—2017年中國A股上市公司作為研究對象，實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定性、媒體關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新策略之間的關(guān)系。本文的理論貢獻如下：首先，對宏觀經(jīng)濟政策不確定性與微觀企業(yè)行為關(guān)系的研究進行了拓展，基于探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新的差異化特點，挖掘外部環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新資源動態(tài)調(diào)整的影響。其次，豐富了媒體治理的經(jīng)濟后果，為媒體正確履行資本市場中非制度性監(jiān)督主體的作用提供了政策依據(jù)。最后，為不同類型媒體在宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響微觀企業(yè)行為的過程中所扮演的不同角色提供了理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新策略

現(xiàn)有研究對于探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新的差異進行了深入探討，認為二者在目的、周期和風(fēng)險等方面均存在本質(zhì)區(qū)別。探索式創(chuàng)新拓寬了組織現(xiàn)有的知識基礎(chǔ)，利用式創(chuàng)新加深了組織核心知識基礎(chǔ)[17]。就目的而言，探索式創(chuàng)新將基于新拓展市場目標(biāo)客戶需求進行激進的變革性創(chuàng)新，利用式創(chuàng)新旨在改善現(xiàn)有市場目標(biāo)用戶體驗而進行穩(wěn)健的升級和改造。就周期而言，探索式創(chuàng)新因關(guān)注基礎(chǔ)性研發(fā)需耗費較長周期[18]，而利用式創(chuàng)新將基于企業(yè)現(xiàn)有優(yōu)勢存量進行技術(shù)改良，追求“短平快”的利益最大化[11]。就風(fēng)險而言，探索式創(chuàng)新因具有變革性特征而使得企業(yè)面臨更多的不確定性，利用式創(chuàng)新則因可預(yù)測性的創(chuàng)新成果而具有更加穩(wěn)健的特征。但二者均是企業(yè)重要的研發(fā)投資策略，會受到經(jīng)濟政策不確定性這一系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。筆者認為，經(jīng)濟政策不確定性對二者產(chǎn)生的影響并非一致，實物期權(quán)理論和金融摩擦假說均對此形成較好的解釋力。

實物期權(quán)理論認為，企業(yè)將投資行為視為所持“看漲期權(quán)”，僅當(dāng)潛在收益大于前期成本與“觀望”期權(quán)價值之和時行權(quán)(執(zhí)行投資)，具有較強擇時性?；贐ernanke[19]的“壞消息”原則，不確定性提升投資的“觀望”價值。即只有在可能出現(xiàn)不良結(jié)果的情況下，不確定性才會導(dǎo)致當(dāng)前投資減少。探索式創(chuàng)新需要企業(yè)更新現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)，企業(yè)可能不具備培育新業(yè)務(wù)的核心競爭力，從而使其面臨較大生存風(fēng)險[20]。因此，在經(jīng)濟政策不確定性較大時，企業(yè)將基于探索式創(chuàng)新具有高風(fēng)險性和失敗可能性而延遲執(zhí)行探索式創(chuàng)新的研發(fā)策略。反觀具有穩(wěn)健性特征的利用式創(chuàng)新，其產(chǎn)出的可預(yù)見性大大降低了新產(chǎn)品的研發(fā)風(fēng)險，對原有產(chǎn)品的改進也進一步增強了客戶粘性，具有較高的防御性。基于此，企業(yè)有動機偏好利用式創(chuàng)新抵御經(jīng)濟政策不確定帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

金融摩擦假說認為，企業(yè)違約風(fēng)險或股權(quán)風(fēng)險溢價在經(jīng)濟政策不確定性較大時將會增強，這將激化企業(yè)與債權(quán)人或投資人之間的矛盾，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本提升，自身債務(wù)評級下降[21]，企業(yè)或?qū)⑹苤朴谌谫Y約束困境。探索式創(chuàng)新因自身較長周期對企業(yè)形成強資源擠占效應(yīng)，受融資約束限制的企業(yè)將不傾向于將探索式創(chuàng)新作為主要創(chuàng)新策略；利用式創(chuàng)新為企業(yè)在短期內(nèi)帶來可觀收益，對企業(yè)發(fā)展和利潤獲得作出增量貢獻?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟政策不確定性提升會顯著抑制探索式創(chuàng)新和促進利用式創(chuàng)新。

(二)媒體關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新策略

媒體通過曝光企業(yè)負面消息以及后續(xù)轉(zhuǎn)載對企業(yè)形成壓力等方式履行監(jiān)督職責(zé),但監(jiān)督作用的有效發(fā)揮建立在媒體客觀真實報道的基礎(chǔ)之上[22]。媒體間競爭對新聞報道準(zhǔn)確性形成較大的負面影響，媒體將基于生存考慮更加側(cè)重報道的轟動性而非準(zhǔn)確性。熊艷等[23]認為，中國媒體存在將報道丑聞化、情緒化和轟動化的傾向。在以負面轟動性報道為導(dǎo)向的媒體生態(tài)中，研發(fā)失敗將使企業(yè)淪為眾矢之的，媒體也借此放大失敗的負面效應(yīng)，因而企業(yè)將謹慎選擇創(chuàng)新策略。探索式創(chuàng)新高風(fēng)險、長周期等特征使企業(yè)面臨研發(fā)失敗的可能性較大；而利用式創(chuàng)新具有較高可預(yù)見性，在短期內(nèi)可以為企業(yè)帶來收益，失敗風(fēng)險較低。

市場壓力假說認為，媒體關(guān)注將導(dǎo)致企業(yè)管理層壓力增大，為實現(xiàn)分析師或投資人預(yù)期，他們傾向于采取更加短視的行為。探索式創(chuàng)新定位于企業(yè)長期戰(zhàn)略發(fā)展，短期內(nèi)盈利可能性較小，這與管理層目標(biāo)函數(shù)相背離；利用式創(chuàng)新為企業(yè)業(yè)績作出增量貢獻，使得管理層較好地抵御了因媒體關(guān)注產(chǎn)生的市場壓力。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：媒體關(guān)注提升會顯著抑制探索式創(chuàng)新和促進利用式創(chuàng)新。

(三)經(jīng)濟政策不確定性和媒體關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新策略的影響

經(jīng)濟政策不確定性和媒體關(guān)注通過營造企業(yè)的政治經(jīng)濟環(huán)境和信息環(huán)境，分別對企業(yè)創(chuàng)新策略產(chǎn)生重要影響。此外，二者交互作用對企業(yè)創(chuàng)新策略發(fā)揮作用。當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性較低時，企業(yè)因相對充足的資源存量進行探索式創(chuàng)新，一旦不確定性增強，企業(yè)將進行利用式創(chuàng)新以防御風(fēng)險。媒體關(guān)注通過“擴音器”的作用機制與經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新策略形成交互。研發(fā)失敗的轟動性報道將吸引債權(quán)人或投資人關(guān)注，企業(yè)因經(jīng)濟政策不確定性與利益相關(guān)者產(chǎn)生的金融摩擦將進一步增加，融資成本提升，對資源有較高需求度的探索式創(chuàng)新將難以為繼[24]。對于利用式創(chuàng)新為企業(yè)帶來的短期業(yè)績提升，投資人也可以通過媒體報道獲知，企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定較大時期所采取的防御目標(biāo)得以實現(xiàn)?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：相對于媒體關(guān)注度較低的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對于企業(yè)創(chuàng)新策略的影響在媒體關(guān)注度更高的企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

由于財政部在2006年推行了新會計準(zhǔn)則，并于2007年開始正式實施，企業(yè)研發(fā)數(shù)據(jù)大多自此開始披露，因而本文選擇2007—2017年中國A股上市公司作為研究對象。在對金融業(yè)、ST、PT和退市的企業(yè)以及數(shù)據(jù)存在缺失的樣本進行剔除后，最終得到了2 178家企業(yè)共21 324個觀測值。經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)取自Baker等[25]發(fā)布的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)以中國香港英文報紙《南華早報》為分析對象，采用文本分析法，通過識別已發(fā)表相關(guān)文章的關(guān)鍵詞構(gòu)造中國經(jīng)濟政策不確定性月度指數(shù)。媒體關(guān)注數(shù)據(jù)借鑒逯東等[26]，通過對百度新聞搜索引擎相關(guān)數(shù)據(jù)進行手工收集而得。企業(yè)創(chuàng)新策略涉及的研發(fā)數(shù)據(jù)和其他財務(wù)數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫，公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免異常值的干擾，本文對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行Winsorize縮尾處理。

(二)模型設(shè)定

本文借鑒畢曉方等[24]，構(gòu)建回歸模型如下：

Ri,t+1/Di,t+1=α0+α1EPUit+α2Xit+εit

(1)

Ri,t+1/Di,t+1=β0+β1Mediait+β2Xit+εit

(2)

Ri,t+1/Di,t+1=γ0+γ1EPUit+γ2EPUit×Mediait+γ3Xit+εit

(3)

其中，i和t分別為企業(yè)和年份；R和D分別為探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新；EPU為經(jīng)濟政策不確定性；Media為媒體關(guān)注；EPU×Media為上述兩者交乘項；X為控制變量；ε為隨機擾動項?？紤]到經(jīng)濟政策不確定性和媒體關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新策略存在滯后性，被解釋變量取t+1期進行回歸分析。

(三)變量選擇

被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新策略，具體分為探索式創(chuàng)新(R)和利用式創(chuàng)新(D)。根據(jù)財政部2006年發(fā)布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第6號——無形資產(chǎn)》，企業(yè)R&D投資分為研究階段投資和開發(fā)階段投資，其中研究階段要求費用化處理，而開發(fā)階段實行有條件的資本化處理。探索式創(chuàng)新更注重變革和創(chuàng)造，需要企業(yè)大量研究性投資進行鋪墊；而利用式創(chuàng)新側(cè)重于對已有產(chǎn)品的升級和改造，與企業(yè)開發(fā)階段投資更為匹配。本文借鑒畢曉方等[24]，從企業(yè)R&D投資異質(zhì)性角度對不同類型創(chuàng)新策略進行衡量，以基礎(chǔ)階段的研發(fā)活動費用化支出衡量探索式創(chuàng)新，以相對成熟的資本化支出衡量利用式創(chuàng)新。為了排除不同規(guī)模企業(yè)的量綱差異，以企業(yè)平均總資產(chǎn)對研發(fā)數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

解釋變量為經(jīng)濟政策不確定性(EPU)和媒體關(guān)注(Media)。經(jīng)濟政策不確定性采用Baker等[25]構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)進行衡量，借鑒饒品貴等[4]，本文對月度數(shù)據(jù)取算術(shù)平均值進行年度提取，從而得到年度數(shù)據(jù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)媒體的活躍度和治理作用逐漸增強，且擁有實體報紙的媒體幾乎都有網(wǎng)絡(luò)同步報道，因而本文以網(wǎng)絡(luò)媒體報道數(shù)量作為媒體關(guān)注的主要度量方式。借鑒羅進輝[27]，以百度新聞搜索引擎作為媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來源，對每家上市公司在引擎中分年度進行檢索，關(guān)鍵詞為公司股票名稱，以檢索得到的新聞報道條目作為每家公司年度媒體報道數(shù)量，并以加1取對數(shù)的方式進行界定。該指標(biāo)越大，表明企業(yè)受到的媒體關(guān)注度越高。

控制變量，借鑒Hall等[28]與畢曉方等[24]，具體選取以下變量：(1)盈利能力(Roa)，用企業(yè)凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值衡量。(2)現(xiàn)金流水平(Cf)，用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入的比值衡量。(3)資本結(jié)構(gòu)(Lev)，用企業(yè)資產(chǎn)負債率衡量。(4)償債能力(Liquid)，用流動資產(chǎn)比率衡量。(5)營運能力(Turnover)，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量。(6)代理水平(Mana)，用管理費用占營業(yè)收入比重衡量。(7)股權(quán)集中度(Concen)，用前十大股東持股比例衡量。(8)發(fā)展能力(Growth)，用企業(yè)營業(yè)收入增長率衡量。(9)政府補助(Sub)，用政府補助與營業(yè)收入的比值衡量。(10)企業(yè)規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)加1后取自然對數(shù)衡量。(11)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)，國有企業(yè)賦值為1，否則賦值為0。同時，在回歸模型中加入地區(qū)(Region)、年份(Year)和行業(yè)(Ind)虛擬變量。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1是本文主要變量的描述性統(tǒng)計。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，探索式創(chuàng)新均值為0.018，而利用式創(chuàng)新均值僅為0.002，表明企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新策略普遍以更具基礎(chǔ)性、開拓性的探索式創(chuàng)新為主，用于基礎(chǔ)性研究的創(chuàng)新投入在當(dāng)前企業(yè)中更具主導(dǎo)地位；探索式創(chuàng)新最大值為0.120，最小值為0，利用式創(chuàng)新最大值為0.047，最小值同樣為0，表明不同企業(yè)對于創(chuàng)新活動的重視程度和投入力度差異巨大。經(jīng)濟政策不確定性均值為1.900，最大值為3.650，最小值為0.820，反映出中國宏觀環(huán)境存在一定波動性，不同年度經(jīng)濟環(huán)境具有一定差異。媒體關(guān)注均值為2.400，最大值為5.900，最小值為0，表明不同企業(yè)受到的關(guān)注程度有巨大差異。從控制變量的數(shù)據(jù)特征來看，總資產(chǎn)收益率均值為0.069，資產(chǎn)負債率均值為0.430，表明絕大多數(shù)企業(yè)處于正常的生產(chǎn)經(jīng)營狀況之中；股權(quán)集中度均值為0.300，最大值為0.800，最小值為0.100，反映出不同企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有較大差異；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.380，即樣本企業(yè)中民營企業(yè)數(shù)量更多。此外，為了避免多重共線性問題，本文對變量的相關(guān)系數(shù)進行了檢驗，并對主要變量的方差膨脹因子(VIF)進行了測度。結(jié)果表明各變量之間的相關(guān)系數(shù)均未超過0.700，且各變量VIF值均介于2—6之間，表明回歸模型不存在多重共線性問題。(1)限于篇幅， VIF值和相關(guān)系數(shù)未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

(二)主要回歸結(jié)果

表2是經(jīng)濟政策不確定性、媒體關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新策略影響的回歸結(jié)果。

表2 經(jīng)濟政策不確定性、媒體關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新策略的影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號內(nèi)為t值，均控制地區(qū)、年份和行業(yè)，下同。

表2列(1)和列(2)為經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新策略的影響?？紤]到外部環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營狀況對企業(yè)創(chuàng)新策略產(chǎn)生影響存在一定滯后性，同時為了適當(dāng)消除解釋變量與被解釋變量之間相互影響而形成的內(nèi)生性問題，本文在實證過程中以解釋變量和控制變量滯后一期進行回歸。從列(1)來看，經(jīng)濟政策不確定性對探索式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著負向影響；從列(2)來看，經(jīng)濟政策不確定性對利用式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著正向影響。由此可見，當(dāng)宏觀環(huán)境變動較為劇烈時，企業(yè)創(chuàng)新策略會出現(xiàn)調(diào)整，表現(xiàn)為抑制探索式創(chuàng)新和促進利用式創(chuàng)新。即外部環(huán)境變動所帶來的經(jīng)濟政策不確定性對融資難度更高、研發(fā)風(fēng)險更大的探索式創(chuàng)新具有顯著不利影響，企業(yè)基于防御性動機，會將資源更多地投入于利用式創(chuàng)新之中，假設(shè)1得以驗證。

表2列(3)和列(4)為媒體關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新策略的影響。媒體關(guān)注對探索式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著負向影響；媒體關(guān)注對利用式創(chuàng)新則在1%水平上具有顯著正向影響。這一結(jié)果表明作為重要的外部非制度監(jiān)督主體，媒體對于企業(yè)的關(guān)注會對企業(yè)創(chuàng)新策略產(chǎn)生影響。具體而言，當(dāng)媒體對企業(yè)關(guān)注程度提升時，更多信息暴露于分析師、投資者和公眾視野之下，企業(yè)迫于媒體對于不利消息的“擴音器”作用，更可能采用相對穩(wěn)健、保守的創(chuàng)新策略，以對外呈現(xiàn)出低風(fēng)險的良好形象。即媒體關(guān)注能夠抑制企業(yè)的探索式創(chuàng)新，促進企業(yè)的利用式創(chuàng)新，假設(shè)2得以驗證。

從主要控制變量的回歸結(jié)果來看，企業(yè)的盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、償債能力、營運能力和發(fā)展能力等財務(wù)狀況均對探索式創(chuàng)新具有顯著正向影響；政府補助對探索式和利用式創(chuàng)新均在1%水平上具有顯著正向影響，表明政府補助能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新活動；規(guī)模較小企業(yè)和民營企業(yè)的探索式創(chuàng)新投入更強，反映了其在中國當(dāng)前自主創(chuàng)新發(fā)展中的重要作用。

(三)媒體關(guān)注在宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響微觀企業(yè)行為中的調(diào)節(jié)作用

表3是媒體關(guān)注在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新策略之間的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果。

表3 媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用檢驗

表3列(1)—列(4)將企業(yè)受到的媒體關(guān)注按照均值進行分組，以分組檢驗的方式考察經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新策略的影響當(dāng)受到不同媒體關(guān)注度時所產(chǎn)生的變化。從列(1)和列(2)來看，當(dāng)媒體關(guān)注度較高對，經(jīng)濟政策不確定性對探索式創(chuàng)新的影響顯著為負，而在媒體關(guān)注度較低時，其對探索式創(chuàng)新具有負向影響，但不顯著；從列(3)和列(4)來看，當(dāng)媒體關(guān)注度較高時，經(jīng)濟政策不確定性對利用式創(chuàng)新在5%水平上具有顯著正向影響，而當(dāng)媒體關(guān)注度較低時，經(jīng)濟政策不確定性對利用式創(chuàng)新具有負向影響，但不顯著。由此可見，經(jīng)濟政策不確定性所引起的企業(yè)創(chuàng)新策略變化會受到媒體的影響，媒體關(guān)注度越高，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新策略的影響越顯著。為了確保上述作用相對穩(wěn)健，本文引入經(jīng)濟政策不確定性與媒體關(guān)注的交乘項，從列(5)和列(6)可以看出，經(jīng)濟政策不確定性和媒體關(guān)注均會對企業(yè)探索式創(chuàng)新產(chǎn)生顯著抑制作用，同時對利用式創(chuàng)新產(chǎn)生顯著促進作用；上述兩者交乘項對探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新均在1%水平上具有顯著正向影響，表明媒體的存在放大了宏觀環(huán)境變化對企業(yè)創(chuàng)新策略的影響，這一結(jié)論與分組檢驗結(jié)論一致，假設(shè)3得以驗證。

(四)對內(nèi)生性問題的處理

本文實證檢驗均對解釋變量和控制變量進行了滯后一期處理，這在一定程度上可以緩解研究問題互為因果的雙向影響，且經(jīng)濟政策不確定性和媒體關(guān)注均為外生變量，這在一定程度上降低了本文研究的內(nèi)生性問題。但模型仍可能存在因遺漏變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，因此，筆者采用兩階段工具變量法對該問題進行處理。

針對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新策略的內(nèi)生性問題，本文借鑒王化成等[29]的研究，分別采用歐洲、日本和美國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為工具變量，由于金融危機等問題會對全球經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生影響，因而各國經(jīng)濟環(huán)境之間往往具有一定的關(guān)聯(lián)性。從第一階段工具變量對中國經(jīng)濟政策不確定性的回歸結(jié)果來看，上述三個國家和地區(qū)呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，表明工具變量選擇有效；而從第二階段回歸結(jié)果來看，經(jīng)濟政策不確定性對探索式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著負向影響，而經(jīng)濟政策不確定性對利用式創(chuàng)新也在5%及其以上水平具有顯著正向影響。(2)限于篇幅，內(nèi)生性問題的回歸結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌Ｓ纱丝梢?，在對?nèi)生性問題進行控制后，經(jīng)濟政策不確定性對于企業(yè)創(chuàng)新策略的影響依然穩(wěn)健。

針對媒體關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新策略的內(nèi)生性問題，本文借鑒楊道廣等[22]的研究，采用企業(yè)所在行業(yè)受到的媒體關(guān)注均值作為工具變量，這主要基于媒體關(guān)注的行業(yè)特征，經(jīng)行業(yè)均值進行調(diào)整處理可以有效控制遺漏變量問題。在第一階段回歸中，行業(yè)平均媒體報道數(shù)量對媒體關(guān)注在1%水平上具有顯著正向影響，表明該工具變量有效；而在第二階段回歸中，媒體關(guān)注對探索式創(chuàng)新在5%水平上具有顯著負向影響，對利用式創(chuàng)新在10%水平上具有顯著正向影響。這一結(jié)果表明媒體關(guān)注對于企業(yè)創(chuàng)新策略的影響在克服行業(yè)性偏差后依然穩(wěn)健。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了確保前文結(jié)論可靠，本文從以下兩方面進行穩(wěn)健性檢驗：(1)對被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新策略的衡量方式進行替換。主回歸中以企業(yè)總資產(chǎn)對研發(fā)數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，為防止衡量偏差，本文采用營業(yè)收入替換企業(yè)總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。(2)由于2008年金融危機對各國經(jīng)濟環(huán)境帶來了較大波動，致使經(jīng)濟政策不確定性表現(xiàn)出非隨機性變化特征，考慮到此次金融危機對前后年份的持續(xù)性影響，將樣本觀測周期變更為2010—2017年，以弱化這一事件的影響。在進行了相關(guān)穩(wěn)健性檢驗后，所得研究結(jié)論與前文仍然一致。(3)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、進一步研究：媒體類型的差異

前文發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)媒體對企業(yè)的關(guān)注會使管理層產(chǎn)生短視行為和防御動機，進而抑制探索式創(chuàng)新和促進利用式創(chuàng)新，同時網(wǎng)絡(luò)媒體的報道還會起到“擴音器”的效果，增強了外部經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新策略的影響。雖然網(wǎng)絡(luò)媒體的作用日趨重要，但傳統(tǒng)紙質(zhì)媒體對于資本市場和公司治理依然發(fā)揮著重要作用?，F(xiàn)有研究通常將紙質(zhì)媒體劃分為政策導(dǎo)向和市場導(dǎo)向兩類，其中政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體往往具有官方色彩，所披露的內(nèi)容往往伴隨著政策的傳達，也更易受到監(jiān)管部門的關(guān)注；而市場導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體更具有自由性和靈活性，其擁有與網(wǎng)絡(luò)媒體相似的熱點偏好，更傾向于關(guān)注和報道話題企業(yè)。從已有研究來看，不同類型媒體對于企業(yè)的內(nèi)部控制和代理問題等會產(chǎn)生不同的治理效果[26]。那么就本文而言，不同類型的媒體對于企業(yè)創(chuàng)新策略是否會產(chǎn)生不同影響？其在宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響微觀企業(yè)行為的過程中是否會扮演不同角色？本文進一步對不同類型媒體的作用進行了考察。

借鑒戴亦一等[30]，筆者對“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”中的《中國證券報》《證券時報》《證券日報》《上海證券報》《中國經(jīng)營報》《經(jīng)濟觀察報》《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》《第一財經(jīng)日報》共8份重要紙質(zhì)媒體對企業(yè)的報道數(shù)量進行了手工搜集。其中，前4份報紙均有一定的官方色彩，且均是證券監(jiān)督管理委員會指定上市公司進行信息披露的媒介，因而將其作為政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體(M_policy)；后4份報紙均為財經(jīng)報道的龍頭，其報道行為更具有自由性和市場性，因而將其歸于市場導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體(M_market)。回歸處理主要基于前文模型(2)和模型(3)，將媒體關(guān)注變量更換為不同類型的紙質(zhì)媒體變量進行回歸。(4)限于篇幅，不同媒體類型的回歸結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

不同類型媒體對企業(yè)創(chuàng)新策略的回歸結(jié)果顯示，就紙質(zhì)媒體整體而言，其媒體關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新策略并未產(chǎn)生顯著影響，這表明與網(wǎng)絡(luò)媒體相比，紙質(zhì)媒體對管理層形成的壓力和短視行為并不明顯。從不同類型紙質(zhì)媒體的回歸結(jié)果來看，市場導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體對探索式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著負向影響，而市場導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體對利用式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著正向影響；政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體與企業(yè)不同類型創(chuàng)新投資間的關(guān)系均不顯著。由此可見，雖然紙質(zhì)媒體整體并未發(fā)揮與網(wǎng)絡(luò)媒體相似的作用，但市場導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體仍會顯著影響企業(yè)創(chuàng)新策略。就經(jīng)濟政策不確定性與不同類型媒體對企業(yè)創(chuàng)新策略的交互作用而言，僅市場導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體在宏觀經(jīng)濟環(huán)境對微觀企業(yè)創(chuàng)新決策之間的作用中發(fā)揮了“擴音器”效果，而紙質(zhì)媒體整體和政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體并未發(fā)現(xiàn)這一效果。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文首先從理論上論述了經(jīng)濟政策不確定性和媒體關(guān)注對于企業(yè)創(chuàng)新策略的影響機理，其次從不同類型媒體著手考察其在宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響微觀企業(yè)行為過程中發(fā)揮的作用，最后以2007—2017年中國A股上市公司樣本數(shù)據(jù)和普通最小二乘法進行了實證檢驗。主要研究結(jié)論如下：第一，經(jīng)濟政策不確定性和媒體關(guān)注均對企業(yè)創(chuàng)新策略具有顯著影響，表現(xiàn)為經(jīng)濟政策不確定性和媒體關(guān)注度提升時，會抑制探索式創(chuàng)新和促進利用式創(chuàng)新。第二，當(dāng)企業(yè)受到媒體關(guān)注度更高時，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新策略的影響更為顯著，表明媒體在宏觀經(jīng)濟環(huán)境對微觀企業(yè)行為的影響中起到了“擴音器”的效果。第三，通過區(qū)分媒體類型進行考察，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)媒體和市場導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體會顯著影響企業(yè)創(chuàng)新策略，而政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體并未對企業(yè)創(chuàng)新策略產(chǎn)生顯著影響。

本文研究結(jié)論具有一定的政策啟示：第一，對于政府部門而言，為企業(yè)營造相對穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境有利于提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。外部經(jīng)濟環(huán)境變動時，企業(yè)會采取防御性應(yīng)對手段，表現(xiàn)為將資源更多地投入風(fēng)險相對較低的利用式創(chuàng)新中，從長遠角度來看，這不利于推動中國高質(zhì)量發(fā)展。因此，政府部門在政策制定和實施過程中，應(yīng)盡量確保其連貫性、一致性和持續(xù)性，避免朝令夕改，完善政策的執(zhí)行和落實。第二，對于媒體而言，應(yīng)正確發(fā)揮資本市場中非制度性監(jiān)管主體的作用。媒體關(guān)注對于企業(yè)而言既是動力也是壓力，網(wǎng)絡(luò)媒體和市場導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體對于企業(yè)創(chuàng)新策略的影響較政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體而言更為顯著，這從側(cè)面反映出一味追求轟動性而形成的媒體關(guān)注對于企業(yè)長期發(fā)展并無益處。媒體在為資本市場提供海量信息的同時應(yīng)注重信息質(zhì)量，有效發(fā)揮監(jiān)督作用。第三，對于企業(yè)而言，創(chuàng)新策略的選擇直接關(guān)乎生死存亡，在合理應(yīng)對外部環(huán)境變化和媒體關(guān)注的同時，應(yīng)設(shè)計中長期的創(chuàng)新規(guī)劃和專利布局，避免因外部因素而造成的主觀短視行為，以確保企業(yè)長期健康發(fā)展。