“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下 中國新興獨角獸企業(yè)并購估值分析

周樂婧 余鯤鵬

[摘 要] 在“互聯(lián)網(wǎng)+”環(huán)境下，信息技術(shù)支撐的商業(yè)模式不斷創(chuàng)新，新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，給人們的工作和生活方式帶來了顛覆式變化。獨角獸作為新興企業(yè)群體，近幾年受到投資市場的偏愛，實現(xiàn)爆發(fā)式成長，其估值呈現(xiàn)不斷提升的趨勢，但是獨角獸企業(yè)具有成長迅速卻沒有可比公司，成立時間較短而缺乏歷史數(shù)據(jù)，輕資產(chǎn)占比高等特征，使得傳統(tǒng)估值方法并不適用于這類新興企業(yè)群體，其估值存在極大的模糊性和不確定性，某些獨角獸企業(yè)甚至出現(xiàn)上市后的市值還不如IPO前估值高的問題。分析中國獨角獸企業(yè)在并購活動中的估值情況，有助于更好地理解這類蓬勃發(fā)展的新興企業(yè)群體的成長機制與估值規(guī)律。

[關(guān)鍵詞] 互聯(lián)網(wǎng)+;獨角獸企業(yè);并購;企業(yè)估值

[中圖分類號] F279.2[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）06-0075-03

Abstract： Under the environment of "Internet plus"， the business mode of information technology is constantly innovating， and new business formats are emerging constantly， bringing about subversive changes in people's work and life style. Unicorn start-ups， as a group of emerging enterprises， has been favored by the investment market in recent years， achieving explosive growth， and its valuation has shown a trend of continuous improvement. However， unicorn enterprises have the characteristics of rapid growth but no comparable companies， short establishment time， lack of historical data， and high proportion of light assets， which makes the traditional valuation method not suitable for this group of emerging enterprises. There is a great deal of ambiguity and uncertaint in the valuation. Some unicorn companies even have the problem that the market value after listing is not as high as the pre IPO valuation. Analyzing the valuation of unicorn enterprises in M&A activities in China will help us better understand the growth mechanism and valuation rules of this booming emerging enterprise group.

Key words： Internet plus， unicorn enerprises， M&A， enterprise valuation

一、引言

“獨角獸企業(yè)”（Unicorn enterprise）的概念由美國著名風(fēng)險投資家、Cowboy Ventures的創(chuàng)始人Aileen Lee于2013年首次提出，是指那些創(chuàng)立時間不超過10年，成長迅速，私募和公開市場的估值超過10億美元的創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)[1]。作為近幾年新出現(xiàn)的企業(yè)群體，獨角獸企業(yè)為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和區(qū)域創(chuàng)新發(fā)展做出了重大貢獻，在某種程度上已經(jīng)成為彰顯一個國家未來經(jīng)濟發(fā)展方向的評價指標[2]。獨角獸企業(yè)的概念自提出以來，已經(jīng)得到科技界和資本市場的高度關(guān)注，受到各路資本的追捧，并成為戰(zhàn)略管理領(lǐng)域新的研究熱點。根據(jù)長城戰(zhàn)略咨詢于2019年5月發(fā)布的《2018年中國獨角獸企業(yè)研究報告》，中國目前有超過200家的獨角獸企業(yè)，總估值高達7441億美元，其中包括7家市值超過100億美元（含）的超級獨角獸企業(yè)[3]。2018年11月15日，國家正式宣布設(shè)立科創(chuàng)板，監(jiān)管層頻頻對“四新經(jīng)濟”領(lǐng)域的獨角獸IPO釋放利好消息[4]，獨角獸企業(yè)成為新經(jīng)濟時代下的熱門話題，面臨著前所未有的發(fā)展機遇。

在2015年的政府工作報告中，李克強總理首次提出國家要制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，“互聯(lián)網(wǎng)+”成為社會各界討論的熱點話題。“互聯(lián)網(wǎng)+”是傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合之后創(chuàng)造出的全新體驗，為企業(yè)的發(fā)展迎來了新的機遇，對于打造“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”發(fā)展引擎、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和培育經(jīng)濟發(fā)展新的增長級都具有重要意義。自中國正式接入互聯(lián)網(wǎng)以來，我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，給人們的生活和工作方式帶來了根本性的變化。近幾年，新興企業(yè)群體——獨角獸企業(yè)出現(xiàn)，憑借獨特的商業(yè)模式和創(chuàng)新的信息技術(shù)在短短幾年時間內(nèi)就取得了巨大發(fā)展，成為互聯(lián)網(wǎng)某一細分領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，產(chǎn)生了突出的示范效應(yīng)，例如并稱為TMD的三家獨角獸企業(yè)——今日頭條、美團點評、滴滴出行，其產(chǎn)品分別占據(jù)中國資訊、消費和出行的入口，深刻地改變了人們的生活方式，成為推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動力。目前，獨角獸企業(yè)主要分布在科技領(lǐng)域，移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展催生了獨角獸企業(yè)的快速崛起，而獨角獸企業(yè)的發(fā)展對于推動產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級和經(jīng)濟高速發(fā)展起到了舉足輕重的作用。

并購作為現(xiàn)代企業(yè)實現(xiàn)快速擴張和整合的重要方式之一，實質(zhì)上是企業(yè)對資源重新整合與配置的過程，如果能合理整合被并方的資源，以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，將會給主并方創(chuàng)造巨大的價值，強化企業(yè)的核心競爭力，但是高溢價并購形成的巨額商譽，對上市公司的經(jīng)營業(yè)績存在潛在風(fēng)險，容易引起股票市場的動蕩。目前，資本市場普遍認為估值的高低是評價一家獨角獸企業(yè)成敗的決定性標準，同樣是成立不到10年的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，為什么有的獨角獸企業(yè)估值非常高，有的估值卻比較低[5]？在中國，絕大多數(shù)獨角獸企業(yè)都處于經(jīng)營虧損的狀態(tài)，其估值沒有現(xiàn)有利潤作為參考，純粹是一種未來預(yù)期，從而導(dǎo)致高估值實質(zhì)上成為一種對未來價值的透支，具有極高的風(fēng)險性[5]?；诖?，本文試圖填補獨角獸企業(yè)并購估值領(lǐng)域的研究空白，基于中國情境，分析獨角獸企業(yè)在并購活動中的估值情況，以理解這類新興企業(yè)群體的成長機制和估值規(guī)律，同時為科學(xué)且準確地評估獨角獸企業(yè)提供有價值的參考，以促使其實現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。

二、文獻綜述

獨角獸企業(yè)雖然是新生事物，但其爆發(fā)式的成長速度和巨大的估值空間使其成為新經(jīng)濟時代現(xiàn)象級的企業(yè)，能夠引領(lǐng)區(qū)域新經(jīng)濟的快速發(fā)展[6]。獨角獸這一企業(yè)群體，在全世界范圍內(nèi)都引起了廣泛關(guān)注，但是目前對于該群體的研究比較少見[5]。獨角獸企業(yè)估值之高，融資速度之快、資產(chǎn)擴張規(guī)模之大是其它類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)所無法比擬的[7]，但是未公開上市導(dǎo)致其難以由市場給出公允價值，同時輕資產(chǎn)、輕利潤、重模式、重流量等特點又使得傳統(tǒng)估值方法失效，因此，獨角獸企業(yè)的估值既可能存在泡沫也可能被低估[5]，目前關(guān)于獨角獸企業(yè)估值的研究和實踐探索都處于初級階段[8]。

蔣光祥以京東數(shù)科為例，談到多數(shù)金融科技領(lǐng)域的獨角獸企業(yè)至今為止仍然處于虧損邊緣，雖然業(yè)務(wù)基礎(chǔ)不好，但估值被吹得很高，獨角獸企業(yè)未來的發(fā)展重心應(yīng)當是盡快找到盈利變現(xiàn)模式[9]。白雪認為目前獨角獸企業(yè)的市場估值水平普遍較高，由于未上市且多為輕資產(chǎn)企業(yè)，導(dǎo)致其財務(wù)信息透明度較低，商業(yè)模式不明確，經(jīng)營風(fēng)險比較大，因此，很難合理評價獨角獸企業(yè)的市場估值情況[10]。呂梅萌和楊銀娥以小米集團為例，分析獨角獸企業(yè)價值評估的影響因素，提出應(yīng)當考慮行業(yè)影響、獨角獸企業(yè)的特點、經(jīng)營狀況、文化理念和架構(gòu)，同時對資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法和收益法進行比較分析，認為收益法在目前獨角獸企業(yè)價值評估中的適用性較高[11]。宋立豐、祁大偉等從獨角獸的內(nèi)涵與外延出發(fā)，對傳統(tǒng)估值方法進行調(diào)整，引入媒體報道、企業(yè)類型動態(tài)發(fā)展、血統(tǒng)、制度環(huán)境與制度創(chuàng)業(yè)以及社群五個新要素，結(jié)合獨角獸企業(yè)自身的特點，綜合考慮和判斷企業(yè)估值的高低，并提出獨角獸企業(yè)最核心的差異體現(xiàn)在估值上[5]。陳靖、徐建國等首次對獨角獸企業(yè)的估值進行量化研究并分析其背后的驅(qū)動因素，從全球四個重要的初創(chuàng)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中整理和分析了273家獨角獸企業(yè)的信息，發(fā)現(xiàn)獨角獸企業(yè)的估值呈現(xiàn)兩大趨勢：一是初創(chuàng)企業(yè)達到獨角獸估值所需的時間迅速縮短，二是獨角獸企業(yè)的估值水平不斷提升[12]。

通過梳理現(xiàn)有文獻，本章對獨角獸企業(yè)的估值研究進行了全面且深入的分析。目前關(guān)于獨角獸企業(yè)估值的研究和實踐探索都處于初級階段[9]，很少有學(xué)者將獨角獸企業(yè)的估值作為一個整體進行研究[5]，獨角獸作為一個較新的企業(yè)群體，關(guān)于它的研究有著巨大的現(xiàn)實需求，而且相關(guān)實踐進展已經(jīng)遠遠快于理論，因此，也有著迫切的研究需求。

三、獨角獸企業(yè)并購估值分析

獨角獸企業(yè)作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的典型代表，有創(chuàng)新和話題，在資本的助推下以迅猛之勢崛起，隨后開始野蠻生長，但也頻現(xiàn)成長之痛，目前只有少數(shù)獨角獸企業(yè)探索出一個比較清晰的盈利模式，絕大多數(shù)獨角獸企業(yè)仍處于經(jīng)營虧損的狀態(tài)，其業(yè)務(wù)持續(xù)性虧損，每年的現(xiàn)金凈流量為負，導(dǎo)致難以用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對獨角獸企業(yè)進行價值評估。

價值評估作為并購決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，合理的評估方法有助于提升并購決策的科學(xué)性，并購的價值評估既需要考慮并購的協(xié)同效應(yīng)，又要考慮并購后市場競爭結(jié)構(gòu)變化的影響。成本法、市場法和收益法是目前國際上公認的三大價值評估方法，也是我國價值評估理論和實踐中普遍認可且采用的評估方法。獨角獸企業(yè)具有輕資產(chǎn)的特點，核心價值是品牌、技術(shù)和人才等，這些都無法用數(shù)字量化，因此，成本法無法評估獨角獸企業(yè)的真實價值。而市場法要求在市場中找到與被評估企業(yè)相同或類似且具有可比性質(zhì)的公司，獨角獸企業(yè)一般成立時間較短，相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)很難有可比的已上市公司。在市場競爭中，主并方一般更加關(guān)注被并方未來能為企業(yè)所帶來的收益，而收益法就是將被并方的未來預(yù)期收益折算成現(xiàn)值以確定公司的價值。例如美團并購摩拜，看重的并不是摩拜所擁有的共享單車這類固定資產(chǎn)，而是注冊用戶和出行大數(shù)據(jù)，希望共享單車用戶能為美團帶來持續(xù)流量的增長，同時給已有平臺上的客戶群提供更加多元化的品質(zhì)化服務(wù)，以滿足客戶不同的場景需求，創(chuàng)造更大的價值。擴大資本收益也是并購活動的重要動因，資本市場對獨角獸公司主營業(yè)務(wù)未來前景的看好將會推動并購活動的高估值?；诖?，本研究認為采用收益法對獨角獸企業(yè)進行估值更為合理。

大數(shù)據(jù)時代，流量為王，用戶信息作為重要的無形資產(chǎn)，是互聯(lián)網(wǎng)公司的命脈，為此，企業(yè)不惜通過大規(guī)模燒錢和給用戶補貼來實現(xiàn)快速擴張，搶占市場份額。車培榮和尚茹南通過對36家在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)活躍用戶的信息數(shù)量能夠極大提高公司的市值[13]。企業(yè)價值=活躍用戶數(shù)×單位用戶價值，這一計算公式能夠體現(xiàn)處于成長期的獨角獸企業(yè)流量價值，但這一指標的關(guān)鍵在于單位用戶價值的估量。目前，國內(nèi)不少學(xué)者已經(jīng)開始研究數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值評估，這一新興領(lǐng)域?qū)幸粋€不斷完善的研究過程[14]，這對于提高獨角獸企業(yè)價值評估的準確性具有重要意義。

四、并購估值活動的風(fēng)險以及發(fā)展前景

獨角獸企業(yè)成長迅速卻沒有可比公司，成立時間較短而缺乏歷史數(shù)據(jù)，輕資產(chǎn)占比高等特征，使得其并購估值呈現(xiàn)出一個明顯的特征就是高溢價并購，導(dǎo)致主并方的資產(chǎn)負債表形成巨額商譽，而商譽需要在每年年末進行減值測試，這意味著市場一旦出現(xiàn)波動，被并方某一年度的實際經(jīng)營業(yè)績與并購時承諾的業(yè)績存在較大差距時，商譽會發(fā)生大幅度減值，主并方將不得不計提大額的商譽減值準備，這在沖減資產(chǎn)的同時，也會抵減凈利潤，進而嚴重拖累上市公司當年的業(yè)績，影響股價。此外，商譽減值準備一經(jīng)計提，在以后期間不得轉(zhuǎn)回，這對公司報表的影響是不可挽回的，極有可能導(dǎo)致企業(yè)信用評級下調(diào)，進而影響企業(yè)的融資能力。因此，本研究認為對于獨角獸企業(yè)的并購需要謹慎對待，科學(xué)合理地評估獨角獸企業(yè)的并購定價，防范商譽減值風(fēng)險。

自2015年以來，獨角獸企業(yè)不斷出現(xiàn)在公眾視野中，在各個行業(yè)和領(lǐng)域中具有舉足輕重的地位。在新經(jīng)濟時代，獨角獸企業(yè)的并購估值是一個重要且有趣的話題。當前獨角獸企業(yè)的并購估值存在較大的風(fēng)險，其估值不相稱的利潤增長速度和無法完成業(yè)績承諾的隱患給并購帶來了極大不確定性，主并方需要密切關(guān)注企業(yè)的估值定價以及標的資產(chǎn)持續(xù)盈利情況，并且對表外無形資產(chǎn)進行補充披露，從而做出科學(xué)合理的投資決策。

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[責(zé)任編輯：史樸]

[作者簡介]? 周樂婧（1995-），女，湖南益陽人，碩士研究生，研究方向：信息管理與知識管理;余鯤鵬（1978-），河南洛陽人，講師，博士，研究方向：電子商務(wù)與信息管理。

[基金項目]? 教育部青年社科基金資助項目：基于“互聯(lián)網(wǎng)+”的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨界成長機理研究（17YJC630204）;華僑大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金資助項目：UGC模式下移動社交網(wǎng)絡(luò)對用戶購買決策的影響機制研究—以快速關(guān)系為中介變量（18013120032）。