注冊制下 創(chuàng)業(yè)板IPO公司依然失色

張哲 王飛

·編者按·

有了科創(chuàng)板這個“前例”，投資者們都在等著創(chuàng)業(yè)板注冊制“開閘”。

《紅周刊》記者在6月18日走訪中信建投北京朝外營業(yè)部和另一家券商營業(yè)部時發(fā)現(xiàn)，為迎接注冊制到來，創(chuàng)業(yè)板老客戶需要續(xù)簽協(xié)議，雖然北京疫情反復(fù)導(dǎo)致人們不愿出門，但仍有客戶到現(xiàn)場辦理續(xù)簽事宜。

那么，注冊制是否能改寫創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)量不高的歷史呢？從創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)來看，其基本面依然成色暗淡。

接受《紅周刊》采訪的職業(yè)投資人表示，投資者要睜大眼睛觀察。更有甚者，即便是打新也要從基本面角度來審視新上市公司，然后再決定是否參與?！半S著注冊制的推廣，在越來越多的情況下打新已不是一個穩(wěn)賺不賠的生意了?！?h3>基本面篇

高ROE的創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè) 核心競爭力卻存疑

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革已經(jīng)落地，深交所也已經(jīng)開始受理創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)的首次公開發(fā)行股票申請。然而，記者注意到，目前擬在創(chuàng)業(yè)板上市的183家企業(yè)整體質(zhì)量卻不是很高。僅從“科技含量”來看，有178家公司的發(fā)明專利數(shù)量沒有過百。

在審企業(yè)將重新申報 整體盈利水平過于“亮眼”

在4月27日至5月27日的公開征求意見后，6月12日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制相關(guān)制度規(guī)則。同時，深交所推出了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》（以下簡稱“《上市審核規(guī)則》”）。

按照《上市審核規(guī)則》，發(fā)行人首次申請股票發(fā)行上市應(yīng)當(dāng)符合“最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元”“預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元”“預(yù)計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元（未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，一年內(nèi)暫不實施）”三條標(biāo)準(zhǔn)中的一項。需要注意的是，本次上市標(biāo)準(zhǔn)中涉及的凈利潤指標(biāo)是以扣除非經(jīng)常性損益前后的低者為準(zhǔn)，即在審核過程中將使用凈利潤與扣非凈利潤中的較小值。

同時，按照證監(jiān)會安排，深交所正在進(jìn)行IPO在審企業(yè)的重新申報工作。據(jù)記者統(tǒng)計，截至6月16日，在審未上會（包括已受理、已預(yù)披露更新和已反饋）的公司共計183家，另有9家公司已經(jīng)過審但尚未拿到批文。

那么，這183家在審企業(yè)如果進(jìn)行重新申報，是否會出現(xiàn)“邁不過”門檻的現(xiàn)象呢？據(jù)記者統(tǒng)計，這些公司都符合新上市標(biāo)準(zhǔn)。

不過，有些公司是“貼”著門檻過關(guān)。比如，凱旺科技和眾智軟件，這兩家公司最近兩年凈利潤合計分別為5836.40萬元和5894.94萬元。其中，眾智軟件去年的營業(yè)收入僅為0.97億元，低于營收不低于1億元的標(biāo)準(zhǔn)。記者注意到，早在5月30日，眾智軟件就發(fā)布了決定撤回IPO申請的相關(guān)公告，原因是公司戰(zhàn)略調(diào)整。

從盈利能力情況來看，這些在審企業(yè)的表現(xiàn)十分“亮眼”。以凈資產(chǎn)收益率（攤薄，下同）指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)，在最近一個會計年度，183家公司的平均凈資產(chǎn)收益率為21.08%，其中南大環(huán)境、新視云和漢迪移動等4家公司均在50%以上。而據(jù)記者統(tǒng)計，去年A股94.69%的企業(yè)要低于這一平均水平。

以主營環(huán)境工程承包的南大環(huán)境為例，公司于去年11月22日公布的招股說明書顯示，南大環(huán)境2018年的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了57.18%，是目前所有在審企業(yè)中最高的。然而，南大環(huán)境的歸母凈利潤僅有0.71億元，遠(yuǎn)低于同行業(yè)大多數(shù)公司，如環(huán)保行業(yè)的中金環(huán)境當(dāng)年實現(xiàn)歸母凈利潤4.30億元，約是前者的6倍。

對于在審企業(yè)盈利規(guī)模較小的問題，職業(yè)投資人許玉琴對記者解釋稱，創(chuàng)業(yè)板是為創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)提供融資便利和成長空間，在審和已上市企業(yè)整體的盈利狀況不佳也屬正?，F(xiàn)象。

歷史業(yè)績表現(xiàn)不佳 科技牛股存于“想象”

不過，對創(chuàng)業(yè)板有研究的投資人士，始終對創(chuàng)業(yè)板公司充滿警惕。創(chuàng)業(yè)板開板11年來，首批上市公司中已經(jīng)有退市股出現(xiàn)。同時，創(chuàng)業(yè)板的公司結(jié)構(gòu)同樣令投資者“敬畏”。

比如，創(chuàng)業(yè)板“前一哥”溫氏股份，常被網(wǎng)絡(luò)調(diào)侃：“創(chuàng)業(yè)板第一股竟然是一家養(yǎng)豬的”。而Wind數(shù)據(jù)庫在收錄創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)時，還單列出另一種統(tǒng)計口徑——創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）。

如今，雖然創(chuàng)業(yè)板市值最大公司的頭銜早已被寧德時代摘得，但溫氏股份仍然是創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)凈利潤最多的公司。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至6月8日，創(chuàng)業(yè)板815家上市公司2019年共實現(xiàn)凈利潤560.29億元，但如果剔除溫氏股份，創(chuàng)業(yè)板凈利潤總額將立刻下降至415.85億元，縮水1/4。在815家公司中，2019年凈利潤錄得虧損的公司多達(dá)121家，還有336家公司凈利潤不足1億元，合計占創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的56.07%，創(chuàng)業(yè)板公司整體盈利狀況可見一斑。（見表1）

從新股發(fā)行的角度看，即便在之前審批制的“嚴(yán)防死守”之下，新股公司上市之后經(jīng)營表現(xiàn)逐漸惡化，甚至業(yè)績“變臉”的情況比比皆是。根據(jù)中泰證券統(tǒng)計，如果計算A股市場所有新股上市后每一年的ROE中位數(shù)與所有上市公司ROE中位數(shù)的差值，則在2016-2018年這3年中，上市新股的盈利水平呈現(xiàn)逐漸下滑的態(tài)勢，而且隨著時間推移，“變臉”幅度也越來越大——上市后兩年明顯下滑，第五年的下滑幅度達(dá)到4個百分點(diǎn)。

就此，雪球投資董事長李昌民向《紅周刊》記者表示，在注冊制環(huán)境下，企業(yè)上市會更加容易，質(zhì)量不好的企業(yè)退市也會變得容易?！斑@是一個漸進(jìn)的、良幣驅(qū)逐劣幣的過程，隨著時間推移，優(yōu)質(zhì)龍頭會慢慢跑出來，而暴風(fēng)影音、樂視網(wǎng)這樣的公司會變得越來越少?！彼麖?qiáng)調(diào)，“需要給這些企業(yè)一些時間?！睂?biāo)納斯達(dá)克指數(shù)成立之初，很多的科技股剛開始上市的時候也并不是很優(yōu)秀，這之中就包括中國的一些無法在國內(nèi)上市的公司如百度、京東等，“需要注意的是，在這些企業(yè)中只有一小部分會脫穎而出，大多數(shù)企業(yè)還是會變得平庸”。在具體到操作方面，他表示，他更注重公司所屬的行業(yè)發(fā)展空間、企業(yè)的競爭力以及企業(yè)的全新產(chǎn)品核心競爭力和成長的空間。

首創(chuàng)證券研究部總經(jīng)理王劍輝也指出，業(yè)績表現(xiàn)是一種滯后性指標(biāo)，借鑒創(chuàng)業(yè)板過去的發(fā)展經(jīng)驗來看，這種方式運(yùn)用的效果并不是很好。相反，他認(rèn)為更多的應(yīng)以商業(yè)模式、科技含量或者說技術(shù)水平、長期可持續(xù)發(fā)展能力等前瞻性指標(biāo)為準(zhǔn)繩，畢竟在創(chuàng)業(yè)板公司中，還是有一些公司能夠脫穎而出并顯示出長期的增長潛力?！岸胰粢郧罢靶灾笜?biāo)為考量，未來十年創(chuàng)業(yè)板上或許會出現(xiàn)符合這些指標(biāo)的標(biāo)的，創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)也更令人期待”。

在審企業(yè)核心競爭力存疑部分公司發(fā)明專利數(shù)量“稀缺”

據(jù)記者了解，作為衡量公司研發(fā)實力的標(biāo)準(zhǔn)之一，發(fā)明專利數(shù)量具有一定的指標(biāo)意義。一般而言，發(fā)明專利越多的公司技術(shù)水平越高，反之則越弱。目前在審的創(chuàng)業(yè)板公司中，從“年紀(jì)最大”的研奧電氣（成立于1986年）到“年紀(jì)最小”的公司，他們中大部分獲批（我國）發(fā)明專利的數(shù)量極少。

按照國家知識產(chǎn)權(quán)局官網(wǎng)顯示，截至6月16日，除了大葉股份、東箭科技、安克創(chuàng)新、潤豐股份和凱龍高科外，其余178家公司的發(fā)明專利數(shù)量均沒有過百，甚至還有多個公司是個位數(shù)。（見表2）

需要注意的是，對比國家知識產(chǎn)權(quán)局檢索的專利結(jié)果和在審企業(yè)招股說明書所公布的專利數(shù)量，多家公司出現(xiàn)了不匹配的情況。比如蒙泰股份在招股說明書中稱獲得9項發(fā)明專利，凱旺科技稱公司及子公司共擁有6項發(fā)明專利，而實際上如“表2”所示，都略多于國家知識產(chǎn)權(quán)局的檢索結(jié)果。

相比“略多”情況，還有多家公司招股說明書公布的專利數(shù)量“遠(yuǎn)超”國家知識產(chǎn)權(quán)局檢索結(jié)果。如佳奇科技在招股說明書（申報稿）中稱，截至2019年12月31日，公司已取得專利180項，其中外觀設(shè)計162項、實用新型專利18項，該專利均處于正常使用狀態(tài)。肇民科技稱，公司已取得78項專利，其中4項發(fā)明專利、72項實用新型專利以及2項外觀設(shè)計專利。霍普股份稱公司及子公司擁有專利18項。然而國家知識產(chǎn)權(quán)局檢索的專利結(jié)果卻顯示，佳奇科技、肇民科技和霍普股份的專利分別只有6項、1項和1項。

專利、軟件著作權(quán)數(shù)量是一家公司研發(fā)投入、研發(fā)人員等資源產(chǎn)出效率的表現(xiàn)，如果專利“稀缺”，本質(zhì)上體現(xiàn)的是一家公司研發(fā)乏力。

“擦亮眼睛”面對后市 打新也可能是風(fēng)險

如果這些在審企業(yè)重新申報并注冊成功，會為投資者帶來怎樣的機(jī)會？去年中開板的科創(chuàng)板或許值得借鑒，截至目前，首批登錄科創(chuàng)板的25家公司中，有15家的收盤價已低于其上市首日的收盤價，占比60%。

許玉琴認(rèn)為，注冊制之下的創(chuàng)業(yè)板，“需要睜大并擦亮眼睛”。

李昌民則表示，三年之內(nèi)上市的新股幾乎不會進(jìn)入他們的股票池，除非是非常優(yōu)秀的公司。而對于目前擬登錄創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，他只參與打新，并且會第一時間賣掉這些企業(yè)，只做簡單的無風(fēng)險套利。因為他認(rèn)為，要買就買好公司和確定性的標(biāo)的，做自己能力圈范圍內(nèi)的投資。如果對某個企業(yè)不了解的話，最好就不要去參與，觸碰了就是風(fēng)險。根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，參與炒新的最后差不多都“套”在了上面，可能一輩子都無法解“套”。

在王劍輝看來，即便是打新，也有風(fēng)險。他表示，對于投資者來說，打新可能更多的需要從公司的經(jīng)營能力和估值中尋找機(jī)會。“比如說某個公司的經(jīng)營能力、市場拓展能力、渠道能力等都很強(qiáng)，而且它的估值相對偏低或者說并沒有達(dá)到溢出的水平，這就是打新的機(jī)會。否則的話，就需要謹(jǐn)慎的判斷。因為以后隨著注冊制的推廣，在越來越多的情況下，打新不是一個穩(wěn)賺不賠的生意了?！?/p>

以上職業(yè)投資人們的態(tài)度，實際反映了創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)實，即投資者期待創(chuàng)業(yè)板的改變，同時又極為謹(jǐn)慎地對待創(chuàng)業(yè)板機(jī)會。

這與創(chuàng)業(yè)板財務(wù)造假案頻發(fā)不無關(guān)系，這其中最有名的爆雷案是“創(chuàng)業(yè)板一哥”樂視網(wǎng)事件。實際上，從當(dāng)前在審企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，大客戶依賴、出口依賴等問題，依然較為普遍。

·財務(wù)篇·

在審企業(yè)的財報“隱憂”

創(chuàng)業(yè)板上百家在審企業(yè)，“實事求是”地在招股書中披露其所面臨的各種風(fēng)險。據(jù)記者梳理，部分公司提示的競爭風(fēng)險、業(yè)務(wù)可持續(xù)風(fēng)險等存在“演變”為風(fēng)險的可能。以凱旺科技、佳奇科技和蒙泰股份為例，這三家公司分別存在大客戶依賴、關(guān)聯(lián)交易合理性存疑等情形。

凱旺科技和佳奇科技的“依賴癥”

凱旺科技是一家專注于電子精密線纜連接組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，目前產(chǎn)品主要應(yīng)用于安防設(shè)備和通訊設(shè)備等領(lǐng)域。但受國內(nèi)安防行業(yè)市場集中度較高的影響，凱旺科技的客戶集中度一直較高。

招股書顯示，2017-2019年，公司向前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為91.93%、91.00%和 92.95%，其中向第一大客戶?？低暤匿N售收入占營業(yè)收入的比例分別為52.94%、54.21%和52.05%。

然而，由于?？低晿I(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)績增長都步入了“平滑期”，這一趨勢也必將影響到其產(chǎn)業(yè)鏈公司。根據(jù)?？低暟l(fā)布的2019年報，公司全年實現(xiàn)營收576.6億元，同比增長15.7%，歸母凈利潤124.1億元，同比增長9.4%。其中公共服務(wù)事業(yè)群PBG業(yè)務(wù)增速趨緩明顯，由于公安行業(yè)需求不足、落地項目較少，公司PBG業(yè)務(wù)收入155億元，同比增幅僅4.09%。此外，由于?？低暫Ｍ馐杖胧芨鱾€國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況和經(jīng)營環(huán)境影響較大，海外業(yè)務(wù)營收同比增幅也僅為14.43%;由于美國的出口管制，其在北美地區(qū)的營業(yè)收入甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。

凱旺科技在重大客戶依賴風(fēng)險提示中表示：受公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度的影響，公司預(yù)計在未來一定時期內(nèi)仍將存在對主要客戶銷售集中的情形;如果公司主要客戶的經(jīng)營狀況出現(xiàn)重大不利變化或其他因素導(dǎo)致其對公司產(chǎn)品的需求下降，或因公司產(chǎn)品交付質(zhì)量、交付速度等原因不能滿足客戶需求而使其轉(zhuǎn)而向其他供應(yīng)商采購，可能會對公司的經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

而從凱旺科技主營業(yè)務(wù)的“造血能力”來看，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已經(jīng)連續(xù)三年處于下滑狀態(tài)。招股書顯示，凱旺科技2017年-2019年間經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3246.75萬元、2578.66萬元、2068.22萬元，2018年和2019年分別同比下滑20.58%和19.79%。

同樣存在主營業(yè)務(wù)“依賴癥”的還有佳奇科技，其不僅近三年來前五大客戶收入占總營收比重較高，海外銷售占比也占到了近六成，人民幣匯率波動給公司帶來的收益影響較大。

招股書顯示，佳奇科技2017年、2018年、2019年前五大客戶的收入占公司當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為51.02%、62.86%和59.14%，占比相對較高。與此同時，公司產(chǎn)品的外銷占比較高，報告期各期外銷收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為54.01%、54.13%和61.65%。

《紅周刊》記者注意到，佳奇科技的出口產(chǎn)品主要以美元結(jié)算。公司在匯率變動風(fēng)險提示中表示，人民幣兌美元的匯率波動對公司的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：一是外銷結(jié)算所產(chǎn)生的匯兌損益對利潤的影響，2017年、2018 年、2019年人民幣匯率波動造成的匯兌損益分別為-258.46萬元、373.59萬元和129.94萬元;二是對出口產(chǎn)品價格競爭力的影響，人民幣匯率如若大幅升值會削弱公司產(chǎn)品在國際市場的競爭力，從而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

家族持股下的關(guān)聯(lián)交易“疑云”

與凱旺科技和佳奇科技相比，家族持股、關(guān)聯(lián)交易密集、收并購動作頻繁的蒙泰股份，其背后的關(guān)系網(wǎng)顯得“疑云重重”。

蒙泰股份主要從事聚丙烯纖維的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，聚丙烯商品名為丙綸，公司主要產(chǎn)品為丙綸長絲，屬于化學(xué)纖維制造業(yè)下的丙綸制造行業(yè)，行業(yè)代碼為C2825。蒙泰股份產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈上游為聚丙烯制造行業(yè)，下游為箱包織帶、工業(yè)織物、服裝制造等行業(yè)，下游行業(yè)的發(fā)展直接決定了公司丙綸長絲的市場需求。

根據(jù)招股書，蒙泰股份本次發(fā)行前，實際控制人郭清海持有發(fā)行人51%的股份，而郭清海與其親屬直接和間接持有發(fā)行人合計 92.15%的股份。蒙泰股份發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，發(fā)行人股東郭清海、郭鴻江、郭麗萍、郭麗雙、郭麗如、郭清河、郭麗娜為兄弟姐妹;發(fā)行人股東郭賢銳為前述七名股東的父親;發(fā)行人股東自在投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人為郭鴻江。

蒙泰股份在實控人控制風(fēng)險提示中表示，雖然公司制定了《關(guān)聯(lián)交易決策制度》《獨(dú)立董事工作制度》等法人治理相關(guān)管理制度，但實際控制人仍存在憑借其控股地位，通過行使表決權(quán)等方式對本公司的人事任免、生產(chǎn)和經(jīng)營決策等進(jìn)行不當(dāng)控制，從而損害公司及公司中小股東利益的可能。

與此同時，《紅周刊》記者梳理蒙泰股份招股書數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，蒙泰股份不僅在2016年和2017年與家族成員頻繁發(fā)生拆借資金，其經(jīng)歷的多次并購重組案例中，很多設(shè)備、人員和土地是從同一家族控制的其他兩家中外合資企業(yè)購買而來的。

蒙泰股份曾自2013年起陸續(xù)購買中?；w、粵?；w與丙綸生產(chǎn)和銷售相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)，中?；w、粵?；w原為中外合作企業(yè)，中方為郭清海控制的三川貿(mào)易，外方為新加坡籍華人郭三川（郭清海的叔父）及其控制的境外投資公司。據(jù)悉，2016年12月，中海化纖將其租賃給蒙泰股份的廠房增資至其全資子公司海匯投資，粵海化纖將其租賃給蒙泰股份的廠房增資至其全資子公司華海投資。2017年5月，蒙泰股份收購海匯投資和華海投資全部股權(quán)，收購?fù)瓿珊螅商┕煞莳?dú)立擁有生產(chǎn)經(jīng)營廠房，不再租賃中?；w和粵?；w的廠房。

對此，證監(jiān)會曾在3月下達(dá)反饋意見，要求蒙泰股份進(jìn)一步說明關(guān)聯(lián)交易（包括經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易和偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易）的必要性、合理性，并通過綜合對比交易條件、第三方價格等因素，進(jìn)一步論證交易價格是否公允并說明核查過程，提供核查依據(jù)。說明報告期內(nèi)是否存在關(guān)聯(lián)方為發(fā)行人支付成本、費(fèi)用或采用不公允的交易價格向發(fā)行人提供經(jīng)濟(jì)資源的情形等。