科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用探討

楊晨昊

摘要：現(xiàn)主要分析科教地產(chǎn)項目在融資過程中的應(yīng)用，首先，對科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化所涉及的相關(guān)理論進行介紹。其次，通過案例描述的形式介紹科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的特殊之處。最后，分別從完善法律規(guī)范;健全風(fēng)控機制;提高運管水平等方面提出對策建議，以推動科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資的有序、健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：科教地產(chǎn);資產(chǎn)證券化;融資

中圖分類號：F830.91? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）05-0100-03

一、引言

從中國制造到中國智造，科教地產(chǎn)的重要性與關(guān)注度與日俱增。作為實現(xiàn)自主知識產(chǎn)權(quán)支撐作用的重要土地載體，其開發(fā)與利用受到社會各界的重視，越來越多的房地產(chǎn)商與投資人投入資源在科研用地上。通過興建科研寫字樓等形式來實現(xiàn)研究、開發(fā)、實驗等功能，推動自主創(chuàng)新。但科教用地存在產(chǎn)權(quán)無法分割的特點，無法辦理獨立房產(chǎn)證，也不能從銀行獲得按揭貸款，難以通過銷售進行資金回流。在大量資金被占用的情況下，融資能力與投資回收期限不匹配，如何降低資本成本，增強流動性成為一個重要的課題，資產(chǎn)證券化的方式能夠有效降低融資成本，促進科教用地地產(chǎn)的健康發(fā)展。

二、相關(guān)理論分析

（一）資產(chǎn)證券化理論

1.資產(chǎn)重組原理。作為一種新型的融資方式，資產(chǎn)證券化在給資產(chǎn)所有方帶來較大方便的同時，也帶來了一定的風(fēng)險，而其中較大的風(fēng)險在于基礎(chǔ)資產(chǎn)自身的風(fēng)險。因此在資產(chǎn)證券化過程中，首先需要對資產(chǎn)進行重組，即選擇相對合適進行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)所有方自有的融資需求，將更符合融資需求的資產(chǎn)拆分出來，以確保收益和風(fēng)險的邊界。之后對拆分出來的資產(chǎn)進行分類重組，重新配置與組合，形成一個全新的資產(chǎn)池。資產(chǎn)池中的資產(chǎn)可以是來自不同權(quán)益主體的組合資產(chǎn)，但資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具有較高的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收益能力，從而可以降低風(fēng)險，提高資源配置的效率。

2.風(fēng)險隔離原理。風(fēng)險隔離是指將主體自身的經(jīng)營風(fēng)險與證券化資產(chǎn)的固有風(fēng)險相分隔。通過風(fēng)險隔離之后，證券化資產(chǎn)的風(fēng)險只與資產(chǎn)本身有關(guān)，原始權(quán)益人即使其他資產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)危機導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉，也不會影響資產(chǎn)支持證券的償還與支付，實現(xiàn)保護投資者的權(quán)益的目的。資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離的主要實現(xiàn)方法是通過設(shè)立特殊目的機構(gòu)（SPV），再由SPV向原始權(quán)益人以市場公允價格購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，進而實現(xiàn)實質(zhì)層面上的風(fēng)險隔離。通過上述措施，就算原始權(quán)益人因為自身經(jīng)營導(dǎo)致破產(chǎn)需要進行清算賠付，在SPV掌控下已經(jīng)剝離出來的證券化資產(chǎn)也不會被列入清算賠償?shù)姆秶?，實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。由此也可以看出，資產(chǎn)證券化最重要的是資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用而非原始權(quán)益人的主體信用，這也是資產(chǎn)證券化融資方式與股權(quán)融資、債權(quán)融資最大的區(qū)別之一。

3.信用增級原理。信用增級原理是指為保障資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，在資產(chǎn)證券化過程中，通過內(nèi)部增級和外部增級等手段增強信用級別，控制風(fēng)險，推動融資的順利進行。內(nèi)部增級通過加強資產(chǎn)池自身的信用等級，為風(fēng)險的控制提供保障。主要以增加抵押物或在各種交易層級間中和風(fēng)險的方式達成信用提升，一般通過資產(chǎn)支持證券自身的合同條款進行結(jié)構(gòu)化增級來實現(xiàn)，具體方法有利差賬戶、超額抵押、回購條款等。外部增級方式一般借助第三方為資產(chǎn)支持證券提供相應(yīng)的擔(dān)保，進而提升資產(chǎn)證券化的信用等級，具體手段包括信用互換、信用保險、備用信用證、股東及擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保等方式。

（二）信息不對稱理論

信息不對稱理論指在經(jīng)濟活動中，由于買賣雙方處在不同的經(jīng)濟情境下，所收集到的信息也有所不同，存在著信息上的不對稱。這就會導(dǎo)致信息上占據(jù)先機的一方存在優(yōu)勢，而另一方只能喪失主動權(quán)。而在資產(chǎn)證券化的過程中，也存在信息不對稱的情況。作為資產(chǎn)所有方，由于對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有更多的熟悉，對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流掌握更多的情況，可能會在資產(chǎn)證券化的過程中，通過造假等手段掩蓋真實的現(xiàn)金流，營造有泡沫的發(fā)展前景，進而造成投資者的利益受到損害。

因此在資產(chǎn)證券化的融資過程中，需要通過信用增級與信息披露等手段來減少資產(chǎn)證券化過程中的信息不對稱問題。信用增級即在發(fā)生風(fēng)險，無法償付時，首先由進行信用增級的第三方與資產(chǎn)所有方對風(fēng)險進行承擔(dān)，一定程度上保證了投資者的利益，同時也提高了資產(chǎn)支持證券的可信度。

而信息披露則是通過向投資者公開更多信息進而消減信息不對稱的程度，因為投資者大多缺乏專業(yè)知識，同時親自對資產(chǎn)支持證券進行評估將耗費太多的時間與精力，缺乏經(jīng)濟性。所以具體做法可以通過聘請中立的第三方機構(gòu)，例如會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)負債情況、現(xiàn)金流情況以及收益率情況進行審計與評估。中立的第三方機構(gòu)通過自身的專業(yè)知識，以及客觀獨立性對資產(chǎn)支持證券進行評估，向投資方披露更加透明與專業(yè)的信息，幫助投資者更好的決策。

三、案例背景

科教用地是指用于各類科學(xué)技術(shù)活動的用地，屬于建設(shè)用地中的公共管理與公共服務(wù)用地，使用年限通常是五十年。案例公司A公司主營業(yè)務(wù)是提供房地產(chǎn)開發(fā)投資與物業(yè)運營管理服務(wù)。受一系列助推科研政策所影響，所興建的B項目以科技主題立項，位置處于城市中心，項目毗鄰區(qū)政府，周邊分布著實驗小學(xué)、高級中學(xué)等教學(xué)機構(gòu)，商業(yè)設(shè)施便利。項目規(guī)劃1幢21層和1幢16層挑高建筑，設(shè)計風(fēng)格為智能型、科技型的多元化現(xiàn)代商務(wù)辦公集約式場所。在辦公區(qū)之余，配套部分員工休息生活區(qū)，可以充分滿足商住兩用需求，是集合公司科技研發(fā)、高端寫字樓、商務(wù)接待中心、培訓(xùn)展示交流、休閑廣場等多功能于一體的高端城市科研綜合體。內(nèi)部通風(fēng)、采光好，房屋結(jié)構(gòu)合理，功能設(shè)計滿足辦公、生活需求。該地產(chǎn)物業(yè)適合創(chuàng)業(yè)、經(jīng)商或科技服務(wù)，商業(yè)價值潛力巨大。

A公司股東皆為自然人，資金優(yōu)勢不明顯。B項目總投資為1.8億元，基本上依靠自有資金與短期貸款籌集建設(shè)的，具有較大的快速盈利需求。但是由于產(chǎn)權(quán)不能分割，或只能按層分割，一方面導(dǎo)致業(yè)主無法單獨購置單間產(chǎn)權(quán)，進行辦公、科研。另一方面造成流通性低，銀行無法針對單間提供貸款，業(yè)主貸款購房受到阻礙。同時我國目前大多數(shù)商業(yè)性科研單位作為技術(shù)導(dǎo)向型公司，在擁有較強創(chuàng)新突破能力的情況下，也具有體量小、人員少、資金壓力大等特點，無力支付過高的辦公用地費用。

在上述背景下，所欠付的工程款更加劇了流動性危機，產(chǎn)生了開發(fā)商與業(yè)主之間的矛盾，開發(fā)商有房產(chǎn)，但銷售受阻。業(yè)主具有購買意愿，但缺少資金，形成了租售兩難的困境。綜合各方經(jīng)驗，利用資產(chǎn)證券化的形式有助于調(diào)和二者之間的矛盾，解決開發(fā)商的融資難題，幫助高新技術(shù)企業(yè)解決購房難題，推動科教用地的有序發(fā)展。

四、科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化特殊性

（一）構(gòu)建資產(chǎn)池

資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池既可以選擇租金債權(quán)也可以選擇不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)。選擇租金債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的前提條件在于一定規(guī)模的租戶和穩(wěn)定的租金收入。選擇不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的關(guān)鍵在于理清產(chǎn)權(quán)，通過公司章程與董事會決議明確產(chǎn)權(quán)分配。

（二）設(shè)立特殊目的載體

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化模式中，出于信用增級需要，基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人往往先將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給第三方機構(gòu)，建立特殊目的主體公司，吸引實力雄厚的中介機構(gòu)進行擔(dān)保，實現(xiàn)信用增級。但這種操作模式的前提在于項目公司需要一定規(guī)模，中小地產(chǎn)項目難以承擔(dān)高額的中介費用。因此對于中小科教地產(chǎn)項目而言，能否通過項目公司主體開展資產(chǎn)證券化是非常關(guān)鍵的。

（三）風(fēng)險隔離方式

資產(chǎn)證券化投資者，獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流入的收益權(quán)是具有風(fēng)險的，第三方是信用增級的最常見方式。但科教地產(chǎn)項目的風(fēng)險相較于傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)更高，因為新的股權(quán)投資者不能獲得獨立的物業(yè)產(chǎn)權(quán)，其物業(yè)產(chǎn)權(quán)依附于科教地產(chǎn)的大產(chǎn)權(quán)，存在科教地產(chǎn)大產(chǎn)權(quán)持有人存在轉(zhuǎn)讓、抵押或處置該大產(chǎn)權(quán)證的可能，從而可能給股權(quán)投資者帶來損失。因此僅通過第三方擔(dān)保并不足以有效隔離風(fēng)險，可以通過公司決議，在資產(chǎn)證券化成功之后凍結(jié)公司經(jīng)營，將公章、大產(chǎn)權(quán)證托管給法律中介，這樣就有效避免了股東風(fēng)險，實現(xiàn)風(fēng)險隔離。

（四）房產(chǎn)稅繳納措施

房產(chǎn)持有人或使用人是房產(chǎn)稅的納稅人，產(chǎn)權(quán)不可分割地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)納稅義務(wù)人依然是產(chǎn)權(quán)持有人——公司。隨著資產(chǎn)證券化的推進，產(chǎn)權(quán)證的持有人和產(chǎn)權(quán)使用人分離，房產(chǎn)稅的繳納可以通過物業(yè)資產(chǎn)實際使用人繳納物業(yè)費的方式集中到物業(yè)公司，由物業(yè)公司統(tǒng)一代繳，由此實現(xiàn)房產(chǎn)稅的繳納。

五、科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資的運作方案

（一）科教地產(chǎn)股份化

根據(jù)案例資料，將B項目資產(chǎn)按照每套/戶建筑面積、預(yù)算單價及12 000萬的總股本，確立每套/戶對應(yīng)的股份數(shù)和銷售價格，為資產(chǎn)股份化的實施奠定基礎(chǔ)。下表1以B項目2號樓二層的4套為例，公司股權(quán)與物業(yè)使用權(quán)的對應(yīng)關(guān)系。以201單元為例，投資人甲想要購買B項目201單元，那么他需要在購買時跟公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《物業(yè)使用確認書》，在兩份協(xié)議中標注投資人甲所享有的2#201的使用權(quán)以及應(yīng)承擔(dān)的相應(yīng)義務(wù)，隨后支付569 287元購買公司286 300股的股份，同時在股權(quán)交易中心做股權(quán)交割，甲成為A公司的股東之一。

（二）股份掛牌交易

區(qū)域股權(quán)交易中心是我國多層次資本市場的重要環(huán)節(jié)和有機組成部分，是對主板、創(chuàng)業(yè)板和“新三板”的重要補充，是企業(yè)上市的預(yù)備市場，為未達到上市條件的中小企業(yè)提供便捷、透明、高效、低成本的融資渠道。此次A公司預(yù)備股份掛牌交易的區(qū)域股權(quán)交易中心，對企業(yè)掛牌進行了存續(xù)期、治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、股本總額、凈資產(chǎn)等方面的約束與要求。需要經(jīng)過財務(wù)與法律方面的輔導(dǎo)后，對相關(guān)資質(zhì)條件進行匹配吻合。經(jīng)過財務(wù)審計、法律合規(guī)方面的審查后，可以發(fā)現(xiàn)A公司完全符合在區(qū)域股權(quán)交易中心掛牌的資質(zhì)條件，資產(chǎn)證券化的前置程序得以完成。

經(jīng)評估，A公司完全符合區(qū)域股權(quán)交易中心的掛牌交易要求。同時，股東應(yīng)注意公司掛牌后應(yīng)遵循的相關(guān)規(guī)則，例如公司的運營與自留股份的出售應(yīng)遵循公司法的規(guī)定，避免出現(xiàn)法律風(fēng)險與合規(guī)風(fēng)險，造成資產(chǎn)證券化融資的失敗。

（三）凍結(jié)公司經(jīng)營

由于A公司規(guī)模較小，如果單獨設(shè)立SPV，將會產(chǎn)生更多的中介費用。因此為了節(jié)約成本，提高融資效率，經(jīng)過公司董事會、股東大會的決議，可以通過凍結(jié)公司經(jīng)營的方式消除原始權(quán)益人對公司的影響，實現(xiàn)另一種形式的風(fēng)險隔離。

公司經(jīng)由財務(wù)審計、法律推薦等系列程序，成功在區(qū)域股權(quán)交易中心掛牌交易后，投資者通過與原始投資人簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，和A公司簽訂《物業(yè)使用確認書》的方式，約定所持有股權(quán)對應(yīng)的物業(yè)使用權(quán)，包括具體樓棟、樓層、樓號或車位號等信息。

客戶在簽訂所有的協(xié)議后，在區(qū)域股權(quán)交易中心做股權(quán)交割，同時通過了《物業(yè)使用權(quán)確認書》《公司章程》等文件，凍結(jié)公司經(jīng)營活動，將公章等重要資料托管給第三方，并由專門的、獨立的物業(yè)服務(wù)公司對科教地產(chǎn)的相關(guān)物業(yè)服務(wù)進行提供，最大程度上的凍結(jié)公司經(jīng)營，隔絕風(fēng)險。

六、對策建議

（一）完善相關(guān)法律體系

當前，科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化處于萌芽狀態(tài)，相關(guān)的法律制度不健全，存在很多似是而非的問題。因此為了減少實際運行中的風(fēng)險，保障交易各方的利益，應(yīng)該推動相關(guān)法律規(guī)章的完善。首先，明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍、特殊目的載體的形式等，通過負面清單等方法，做到法無禁止即可為。其次，不同機構(gòu)之間要實現(xiàn)相互協(xié)助，實現(xiàn)對科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化整個操作過程的全面監(jiān)管，防止職能重疊與相互推諉的現(xiàn)象。

（二）健全風(fēng)險控制機制

科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化作為一種新型融資模式，對其理解還存在一定的不足，相較于傳統(tǒng)融資模式便利同時也伴隨著風(fēng)險，需要對運行過程中的相關(guān)風(fēng)險進行控制，才能更好的實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的融資效果。這就要求項目主體要健全風(fēng)險內(nèi)部控制體系，首先，項目主體應(yīng)該建立規(guī)范的操作流程標準，對資金的流向進行監(jiān)管，按規(guī)章制度與融資條款中的要求所使用，實現(xiàn)專款專用。其次，建立各環(huán)節(jié)的風(fēng)險識別與評估，對風(fēng)險進行全流程的管控，避免風(fēng)險死角的出現(xiàn)。最后，發(fā)揮融資的正向激勵作用，保障項目的正常運轉(zhuǎn)，控制項目主體風(fēng)險。

（三）提高運營管理水平

科教地產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化后，保障證券預(yù)期收益的主要來源包括租金債權(quán)或不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)。因此對租金債權(quán)及不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)進行科學(xué)管理有助于預(yù)期收益的實現(xiàn)，降低企業(yè)償債風(fēng)險。主要從以下方面著手。首先，通過各種品牌推廣、活動策劃等方式提高項目知名度，吸引客戶入駐。其次，培養(yǎng)專業(yè)人才對科教地產(chǎn)進行管理，提升科教地產(chǎn)的營運管理水平，盡可能的挖掘科教地產(chǎn)的增值空間。最后，由于科教地產(chǎn)的特殊性，還需要通過各種配套設(shè)施盡可能保障其創(chuàng)新研發(fā)職能的實現(xiàn)。

綜上，A公司利用科教地產(chǎn)的價值潛力進行股份化，巧妙地通過原股東轉(zhuǎn)讓股份方式，實現(xiàn)地產(chǎn)流通轉(zhuǎn)讓，原股東回籠現(xiàn)金、賺取收益，新股東完成物業(yè)置辦和風(fēng)險控制。最終A公司盤活了資產(chǎn)，完成了原始股東的使命，三方實現(xiàn)了共贏。

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[責(zé)任編輯：王功巧]