企業(yè)盈利能力與杠桿率之間關(guān)系的實(shí)證分析—基于生命周期動(dòng)態(tài)視角

王 雪 李向東 博士 王桂新

（1、國(guó)網(wǎng)冀北電力有限公司管理培訓(xùn)中心財(cái)務(wù)資產(chǎn)部 北京 102401；2、常州大學(xué)商學(xué)院江蘇常州 213164）

引言及文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，我國(guó)在各大經(jīng)濟(jì)相關(guān)會(huì)議中明確提出，必須以“三個(gè)排除、一個(gè)削減、一個(gè)補(bǔ)充”五個(gè)任務(wù)為出發(fā)點(diǎn)，繼續(xù)深化供給方面的結(jié)構(gòu)改革，并將其作為最優(yōu)先事項(xiàng)（王志剛和林欣，2017；楊君等，2018；劉仁和等，2015）。在此背景下，必須始終遵守法律主導(dǎo)的市場(chǎng)意向，在穩(wěn)定的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下實(shí)現(xiàn)企業(yè)杠桿率的下降。上述舉措不僅能夠切實(shí)可靠地緩解甚至是解決企業(yè)的債務(wù)危機(jī)與企業(yè)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還能為企業(yè)的良好可持續(xù)性發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)（陸婷，2015；Gauti等，2012）。鑒于此，本研究以企業(yè)的生命周期為出發(fā)點(diǎn)，借助統(tǒng)計(jì)分析手段，研究企業(yè)的杠桿和發(fā)展，以確保企業(yè)健康發(fā)展戰(zhàn)略的科學(xué)合理性，驗(yàn)證企業(yè)的杠桿水平和發(fā)展進(jìn)步之間的關(guān)聯(lián)性，并為其提供理論支持以合理削減企業(yè)杠桿（蔡真和欒稀，2017）。

胡迪（2018）指出，企業(yè)就好比一個(gè)具有生命的有機(jī)物，擁有獨(dú)自的生命周期，分為生成、開發(fā)、成熟和衰退四個(gè)階段。張?jiān)疲?017）基于組織架構(gòu)、管理理念、管控體系和團(tuán)隊(duì)成員心態(tài)的一系列特點(diǎn)，組建了管理架構(gòu)發(fā)展和進(jìn)步的五階段模型，其五個(gè)階段具體情況為總結(jié)、標(biāo)準(zhǔn)化、成熟、再開發(fā)或衰退，經(jīng)營(yíng)者想要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良好發(fā)展運(yùn)營(yíng)就務(wù)必需要運(yùn)用相應(yīng)的戰(zhàn)略策略，來(lái)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來(lái)的不利影響（李黎力，2017；李黎力和李家瑞，2018；Vanita和Ashu，2015）。Stiebale（2016）提出將控制可能性和靈活性這兩方面的要素作為指標(biāo)來(lái)使用，通過(guò)

引入企業(yè)生命周期理論，將20多種生命周期模型在國(guó)際學(xué)術(shù)社區(qū)公開。Min（2014）分析了營(yíng)業(yè)、投資、籌措資金的現(xiàn)金流和生命周期之間的關(guān)聯(lián)情況，并根據(jù)正負(fù)現(xiàn)金流值分割了企業(yè)的生命周期。盡管各類學(xué)者在企業(yè)的各個(gè)發(fā)展階段使用了不同類型的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，并進(jìn)一步使用了生命周期部門數(shù)量和方法，但最終也沒(méi)有能夠形成一致的指標(biāo)準(zhǔn)則（Narayan和Themozhim，2014）。本文以迪金森現(xiàn)金流組合方法為基礎(chǔ)，選取公司現(xiàn)金的可用性、投資機(jī)會(huì)和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，分析了企業(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流、投資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量情況（Kevin等，2016）。根據(jù)表1所示對(duì)企業(yè)周期進(jìn)行劃分，并具體分為4個(gè)時(shí)期。

理論分析及研究假設(shè)

在傳統(tǒng)金融學(xué)教科書中，杠桿比率是指杠桿債務(wù)總額的比例（通常指非金融公司），其是企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的負(fù)債資本比率，同時(shí)也指企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)和可持續(xù)增長(zhǎng)的能力，是企業(yè)自身資源和投資機(jī)會(huì)持續(xù)利用的一種表現(xiàn)。鑒于此，企業(yè)的杠桿會(huì)給企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)正面和負(fù)面的影響，并對(duì)企業(yè)的發(fā)展運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生積極或消極的效應(yīng)。以企業(yè)生命周期的角度展開分析，運(yùn)用現(xiàn)金流結(jié)合方法對(duì)公司的生命周期執(zhí)行分割，調(diào)查公司在不同的運(yùn)營(yíng)時(shí)期，杠桿增長(zhǎng)水平和增長(zhǎng)趨勢(shì)的變化情況。由于新興企業(yè)及低迷企業(yè)的業(yè)績(jī)低，杠桿比率水平較高，從而使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增高，導(dǎo)致企業(yè)的大部分利潤(rùn)都花費(fèi)在利息方面，因此企業(yè)的資金總額無(wú)法滿足企業(yè)的資金需求，不能夠?qū)崿F(xiàn)投資決策執(zhí)行的擴(kuò)大化，最終會(huì)妨礙企業(yè)的成長(zhǎng)。一旦企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展和成熟發(fā)展階段，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)量會(huì)極大增加，現(xiàn)金流也會(huì)隨之變大并趨于穩(wěn)定，從而使得杠桿率水平提高，屏蔽效果變大，此外返還利益的壓力也將妨礙企業(yè)過(guò)剩投資的實(shí)施，并最終可以促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)步。綜上，本文提出以下假設(shè)：

表1 企業(yè)不同生命周期階段的現(xiàn)金流量組合類型

H1：處于初期發(fā)展階段的企業(yè)杠桿水平與發(fā)展運(yùn)營(yíng)之間具備負(fù)向關(guān)聯(lián)效應(yīng)。

H2：處于穩(wěn)步發(fā)展階段的企業(yè)杠桿水平與發(fā)展運(yùn)營(yíng)之間具備正向關(guān)聯(lián)效應(yīng)。

H3：處于成熟發(fā)展階段的企業(yè)杠桿水平與發(fā)展運(yùn)營(yíng)之間具備正向關(guān)聯(lián)效應(yīng)。

H4：處于衰退發(fā)展階段的企業(yè)杠桿水平與發(fā)展運(yùn)營(yíng)之間具備負(fù)向關(guān)聯(lián)效應(yīng)。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選擇2016-2018年北京上市企業(yè)為調(diào)查樣本，但由于金融上市企業(yè)和一般上市企業(yè)的財(cái)務(wù)特性及會(huì)計(jì)系統(tǒng)不同，因此本調(diào)查中不包括金融行業(yè)的上市企業(yè)。為了保障分析結(jié)果的合理性，在數(shù)據(jù)預(yù)處理期間，排除調(diào)查時(shí)間段內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整、工作條件不處于正常范圍的企業(yè)樣本，最后共計(jì)得到能夠納入研究實(shí)施的企業(yè)樣本數(shù)量為161。所有樣本的數(shù)據(jù)大部分均從RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)當(dāng)中得到。本研究選用SPSS 20.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）成長(zhǎng)性綜合能力評(píng)價(jià)

KMO與Bartlett檢驗(yàn)。在本研究的因子分析進(jìn)程當(dāng)中運(yùn)用SPSS 20.0分析軟件。在起始階段即對(duì)原本的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)施；然后，采用KMO統(tǒng)計(jì)和巴特利特球形對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，被觀測(cè)指標(biāo)之間關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度是不是適合因子分析即在這一系列過(guò)程當(dāng)中檢測(cè)得到。

提取主因子。最初的共同因子提取使用主要因子分析法，最初四個(gè)主要因素的初始固有值都大于1，累積分散貢獻(xiàn)率高達(dá)71.412%，說(shuō)明原始變量最初的四個(gè)主要因素的貢獻(xiàn)率超過(guò)70%。主要因素可以更好地描述原始變量中包含的信息，可以利用凱撒正交旋轉(zhuǎn)法對(duì)因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)實(shí)施，在各索引的正交旋轉(zhuǎn)執(zhí)行以后即可以得到相應(yīng)因子的負(fù)荷矩陣，旋轉(zhuǎn)過(guò)程后的因子負(fù)載矩陣表示各主要因子僅對(duì)少數(shù)主要因子具有較大的因子負(fù)荷。基于此，所有指標(biāo)均可分割成四個(gè)主要因子，并且每個(gè)主要因素與變量索引的關(guān)聯(lián)效應(yīng)水平都處于較高層級(jí)，此外，命名還能夠令其具備解釋性并富有實(shí)用意義。

計(jì)算因子得分?；诨貧w分析法，對(duì)各項(xiàng)因子的得分系數(shù)情況進(jìn)行預(yù)評(píng)估，隨后整理可得各項(xiàng)因子的得分?jǐn)?shù)值情況，具體情況在表2中顯示。根據(jù)表2總結(jié)出如下的得分式：

經(jīng)過(guò)對(duì)上述各項(xiàng)公因子的加權(quán)求和以后，得知企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展的全方位能力得分式如下：

基于以上企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展評(píng)估指數(shù)系統(tǒng)，使用因子進(jìn)行綜合分析，即能獲得北京市上市企業(yè)的全方位運(yùn)營(yíng)能力評(píng)分情況，將其作為說(shuō)明變量納入使用，基于企業(yè)生命周期這一方面，對(duì)杠桿水平與其之間具有的關(guān)聯(lián)影響成效進(jìn)行分析，并最終形成相應(yīng)結(jié)論。

描述性統(tǒng)計(jì)與檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本研究通過(guò)將企業(yè)的初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟與衰退的階段設(shè)置為研究的控制變量，以此分析杠桿水平對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展的影響。表3為北京161家上市公司各項(xiàng)變量相應(yīng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)總結(jié)情況。根據(jù)表3所顯示的變量數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)情況能夠得知：

第一，基于現(xiàn)金流程的組合方法對(duì)北京市上市企業(yè)的生命周期階段進(jìn)行分割，并進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果可知北京161家上市企業(yè)目前在很大程度上均處于企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展的進(jìn)步階段以及穩(wěn)定階段。

第二，在企業(yè)發(fā)展的初期階段，由于企業(yè)沒(méi)有充足的資金，對(duì)投資資金的需求非常高，且?guī)缀醵家蕾囉谕獠抠Y金，在此階段杠桿比率超過(guò)了2.0。而在經(jīng)濟(jì)衰退期，鑒于企業(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)的純現(xiàn)金流量飛速下滑，如果公司進(jìn)入投資回收期，杠桿比率將會(huì)有所提升。

第三，隨著企業(yè)產(chǎn)品的普及、生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)份額的快速拓展、企業(yè)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)收能力的增強(qiáng)以及收益率的提高，公司的全方位增長(zhǎng)能力、收益能力、債務(wù)償還能力、營(yíng)業(yè)能力和開發(fā)能力的綜合效益在初期階段到成熟階段呈現(xiàn)出逐漸上漲趨勢(shì)，在這期間增長(zhǎng)幅度為80%，并且從發(fā)展階段到成熟階段上漲倍數(shù)達(dá)到了三倍以上。

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)企業(yè)杠桿水平與發(fā)展水平兩者之間的分析研究是基于企業(yè)的生命周期展開，為了使本研究具有實(shí)踐有效性以及普遍適用性，本文對(duì)相關(guān)變量之間的系數(shù)進(jìn)行了測(cè)試，具體數(shù)據(jù)結(jié)果如表4所示。在企業(yè)的各種生命周期階段，企業(yè)的實(shí)際杠桿水平和增長(zhǎng)情況之間是具備關(guān)聯(lián)效應(yīng)的，這種關(guān)聯(lián)性能夠?yàn)槠浜蠡貧w分析的實(shí)施奠定基礎(chǔ)。

表2 成份得分系數(shù)矩陣

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 杠桿率與成長(zhǎng)性相關(guān)系數(shù)

表5 杠桿率與成長(zhǎng)性回歸結(jié)果

（三）回歸分析

企業(yè)杠桿水平和增長(zhǎng)情況之間的回歸分析結(jié)果如表5所示。分析如下：

第一，根據(jù)初創(chuàng)期企業(yè)的回歸數(shù)據(jù)結(jié)果能夠得知，對(duì)增長(zhǎng)杠桿的回歸系數(shù)是-0.029，Sig值是0.319，回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)，與假設(shè)H1一致。處在該階段的企業(yè)所具備的特點(diǎn)是股權(quán)資本無(wú)法得到積蓄且總負(fù)債水平比較高，進(jìn)而造成了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的杠桿比率較高。不過(guò)，處于這一階段的企業(yè)開發(fā)潛力是無(wú)限的，杠桿比率給企業(yè)綜合成長(zhǎng)能力的增長(zhǎng)帶來(lái)的不利影響微小。

第二，根據(jù)成長(zhǎng)期企業(yè)的回歸數(shù)據(jù)結(jié)果可知，對(duì)增長(zhǎng)杠桿的回歸系數(shù)是-0.252，Sig值是0.000，回歸系數(shù)的符號(hào)為負(fù)，和假設(shè)H2不同。換言之，處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)，其杠桿水平和發(fā)展水平之間存在明顯的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

第三，根據(jù)成熟期企業(yè)的回歸數(shù)據(jù)結(jié)果能夠得知，對(duì)增長(zhǎng)杠桿的回歸系數(shù)為-0.362，Sig值為0.000?；貧w系數(shù)的符號(hào)為負(fù)，和假設(shè)H3不同，即杠桿比例與成熟企業(yè)的成長(zhǎng)有著明顯的負(fù)向關(guān)系。

第四，根據(jù)衰退期企業(yè)的回歸數(shù)據(jù)結(jié)果可知，增長(zhǎng)時(shí)的杠桿比率回歸系數(shù)是-0.116，Sig值是0.781?；貧w系數(shù)的符號(hào)為負(fù)，與假設(shè)H4一致。然而，盡管衰退期企業(yè)的杠桿比率和企業(yè)的運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)之間具備負(fù)向關(guān)聯(lián)效應(yīng)，但是這種現(xiàn)象并不是很明顯。

結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

結(jié)合研究成果，經(jīng)過(guò)分析能夠得知從2016年到2018年，北京市上市公司的杠桿水平和公司的運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)之間存在負(fù)向關(guān)聯(lián)效應(yīng)。企業(yè)杠桿水平的上升對(duì)企業(yè)全方位增長(zhǎng)能力的提高有阻礙效果，且該效果將持續(xù)性地存在于企業(yè)生命周期各階段并帶來(lái)影響，但實(shí)際影響的程度水平不同。生命周期處于起步發(fā)展階段以及衰退發(fā)展階段的企業(yè)的杠桿率對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)僅會(huì)帶來(lái)微小的影響，但對(duì)于生命周期處于穩(wěn)步發(fā)展以及成熟發(fā)展階段的企業(yè)會(huì)帶來(lái)更大的影響。根據(jù)這一研究結(jié)論，我國(guó)企業(yè)解除杠桿除了要遵循市場(chǎng)原則和國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)外，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際生命周期階段，以本企業(yè)所處的生命周期為立足點(diǎn)，分析杠桿水平對(duì)企業(yè)發(fā)展的作用，進(jìn)而作出正確的經(jīng)營(yíng)決策。國(guó)家必須在確保科學(xué)合理的情況下深化改革結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)變革、升級(jí)布局和優(yōu)化架構(gòu)，為企業(yè)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（二）政策建議

本文的調(diào)查結(jié)果顯示，如果企業(yè)杠桿水平過(guò)高，就會(huì)對(duì)企業(yè)各方面運(yùn)營(yíng)能力的提升產(chǎn)生阻礙作用。鑒于此，基于供給方的結(jié)構(gòu)改革必須堅(jiān)持以消除杠桿的“三個(gè)消除、一個(gè)削減與一個(gè)補(bǔ)充”任務(wù)為出發(fā)點(diǎn)，在管控總杠桿比率的條件下，以企業(yè)杠桿比率的削減作為最優(yōu)先事項(xiàng)，積極推進(jìn)市場(chǎng)定向的法定債務(wù)到股票轉(zhuǎn)換，增加資產(chǎn)融資，加強(qiáng)企業(yè)的負(fù)債杠桿制約等，減少企業(yè)的杠桿水平。

就實(shí)證分析結(jié)果而言，企業(yè)的杠桿水平在企業(yè)生命周期的各種階段對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)帶來(lái)的影響程度是不一樣的?！敖獬軛U”必須按照行業(yè)、企業(yè)和階段的不同來(lái)區(qū)分執(zhí)行，不能夠統(tǒng)一執(zhí)行實(shí)施。首先，應(yīng)通過(guò)供應(yīng)方結(jié)構(gòu)改革解除杠桿，深化財(cái)政、稅制以及企業(yè)體系的改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)重組，有效限制和制約投資和籌集資金行動(dòng)，避免產(chǎn)生收益效率不高的盲目投資，從而提升資本分配效率，使杠桿比例保持在一定的合理范圍之內(nèi)；其次，推進(jìn)金融體系的層級(jí)化發(fā)展，促進(jìn)主板市場(chǎng)實(shí)施IPO注冊(cè)體系，標(biāo)準(zhǔn)化板間結(jié)合機(jī)理，促進(jìn)新三板專項(xiàng)版本提升；再次，對(duì)股權(quán)云基金模式進(jìn)行修訂完善，避免國(guó)內(nèi)企業(yè)大量出現(xiàn)依賴債務(wù)金融的現(xiàn)象；最后，完善企業(yè)破產(chǎn)、重組、收并購(gòu)等政策，推行資產(chǎn)證券化，進(jìn)一步發(fā)展金融資本市場(chǎng)，激活企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)，建立有序的企業(yè)財(cái)務(wù)架構(gòu)。此外，銀行應(yīng)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，將債務(wù)轉(zhuǎn)化為股份，依法實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)，積極開展股票融資，有條不紊地降低企業(yè)杠桿率水平，促進(jìn)企業(yè)健康有序發(fā)展。