信息不對稱下異質(zhì)性債務(wù)治理研究述評與展望

彭陳夏

摘要：信息不對稱是形成債務(wù)異質(zhì)性的重要根源，據(jù)此研究異質(zhì)性債務(wù)治理具有重要意義。文章基于信息不對稱視角，梳理債務(wù)來源異質(zhì)性和債務(wù)期限異質(zhì)性觀點(diǎn)，并歸納出影響異質(zhì)性債務(wù)治理的因素;明確了信息披露對異質(zhì)性債務(wù)治理的作用，旨在進(jìn)一步剖析信息不對稱對異質(zhì)性債務(wù)治理的影響，幫助債權(quán)人更好發(fā)揮其治理效應(yīng)。通過歸納發(fā)現(xiàn)目前針對信息不對稱下來源和期限異質(zhì)性債務(wù)治理的研究比較成熟，但是也存在一些不足，比如未分類研究信息披露對債務(wù)治理的影響，債務(wù)異質(zhì)性主要從來源和期限分類等，最后結(jié)合國內(nèi)外文獻(xiàn)，進(jìn)一步探討了未來研究方向。

關(guān)鍵詞：信息不對稱;異質(zhì)性債務(wù);異質(zhì)性債務(wù)治理;信息披露

一、信息不對稱對異質(zhì)性債務(wù)治理的影響

通過分析近年十大典型破產(chǎn)案例，發(fā)現(xiàn)其破產(chǎn)原因大多與債務(wù)有關(guān)，比如不能支付到期債務(wù);嚴(yán)重資不抵債，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)320%;高成本融資;連續(xù)虧損出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)等。與股權(quán)融資相比，債務(wù)要求企業(yè)定期還本付息，債務(wù)會(huì)使股東面臨外部監(jiān)督，在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)債權(quán)人擁有優(yōu)先求償權(quán)，因此債務(wù)對企業(yè)存在一定的治理效應(yīng)。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，債務(wù)契約對企業(yè)的影響顯著增強(qiáng)，發(fā)揮著一定的治理效應(yīng)（熊劍等，2016）。胡建雄和茅寧（2015）發(fā)現(xiàn)中國上市公司中很少有企業(yè)完全依靠單一類型的債務(wù)進(jìn)行融資，大部分企業(yè)的債務(wù)具有多樣化特征?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從債務(wù)來源和期限兩方面分類。按照來源不同，分為金融性債務(wù)和經(jīng)營性債務(wù);按照期限不同，現(xiàn)有文獻(xiàn)將債務(wù)分為長期債務(wù)和短期債務(wù)。

Myers和Majluf（1984）提出了融資優(yōu)序理論，該理論認(rèn)為企業(yè)內(nèi)外部存在信息不對稱，內(nèi)部管理層要比外部投資者更加了解企業(yè)的現(xiàn)狀及投資項(xiàng)目的真實(shí)信息。信息不對稱程度較高，管理者和債權(quán)人之間利益沖突更明顯，更難發(fā)揮出債務(wù)治理效果。信息不對稱對異質(zhì)性債務(wù)治理的影響主要表現(xiàn)為以下三個(gè)方面。

一是信息不對稱對債權(quán)人發(fā)揮約束作用的影響，信息不對稱程度越低，債權(quán)人可以更好發(fā)揮對管理者的約束作用。從債務(wù)來源來看，魏群（2018）研究發(fā)現(xiàn)銀行借款能夠降低信息不對稱程度，緩解代理沖突，加強(qiáng)債權(quán)人對管理者的約束作用。宋淑琴（2013）研究發(fā)現(xiàn)銀行為了避免貸款風(fēng)險(xiǎn)在簽訂信貸契約時(shí)會(huì)加上一些限制性的條款，這些條款可以制約管理者行為。然而經(jīng)營性債務(wù)無利息支付要求，難以監(jiān)督管理者，會(huì)加劇企業(yè)非效率投資行為，因此在信息不對稱程度較高時(shí)，銀行作為資金提供方更能有效地監(jiān)督借款企業(yè)（Diamond，1991）。從債務(wù)期限來看，短期債務(wù)較少受到資產(chǎn)價(jià)值變化帶來的波動(dòng)，會(huì)面臨更加頻繁的還本付息壓力及重新談判，溝通過程會(huì)促進(jìn)信息傳遞，降低信息不對稱，債權(quán)人可以約束管理者行為。馬慶魁等（2017）研究表明長期債務(wù)使得債權(quán)人更愿意參與公司治理，但是Parrino和Weisbach（1999）研究證實(shí)債務(wù)期限越長，信息不對稱程度較高，股東與債權(quán)人之間的代理沖突越為嚴(yán)重，債權(quán)人更難發(fā)揮約束作用。

二是信息不對稱對債務(wù)異質(zhì)性程度的影響，信息不對稱程度較低，有助于獲得各類債權(quán)人的青睞，其債務(wù)融資多元化特征更為突出，債務(wù)異質(zhì)性程度更高。Rauh和Sufi（2010）研究發(fā)現(xiàn)在信息不對稱下，信息不對稱程度較低的企業(yè)在融資時(shí)更容易找到投資者，因而會(huì)增加債務(wù)異質(zhì)性程度。如果上市公司中債務(wù)異質(zhì)性程度較低的話，在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中，管理者因?yàn)槿狈Ρ匾谋O(jiān)督很容易為了自身利益滋生一些機(jī)會(huì)主義行為，研究發(fā)現(xiàn)拓寬債務(wù)融資渠道后，企業(yè)會(huì)被更多債權(quán)人主體監(jiān)督，在市場上要求披露更多真實(shí)的信息，使企業(yè)財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營成果更加透明（胡建雄和茅寧，2015）。

三是信息不對稱對債務(wù)融資成本的影響，與來源異質(zhì)性債務(wù)相比，信息不對稱對期限異質(zhì)性債務(wù)融資成本的影響更大。債務(wù)期限越長，在未來償還債務(wù)的過程中，面臨的不確定性程度更高，信息不對稱程度也越高，企業(yè)需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，此時(shí)長期借款的債權(quán)人為了彌補(bǔ)損失會(huì)要求更高的利息支付率，融資成本會(huì)更高（張潤宇等，2017;劉璐璐，2018）。而從債務(wù)來源來看，主要是基于制度的影響，金融性債務(wù)的融資成本較高，屬于高成本，而經(jīng)營性債務(wù)的融資成本相對較低，屬于低成本甚至無成本。目前針對企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)還沒有實(shí)行計(jì)息制度，而主要以銀行作為債權(quán)人的金融性債務(wù)實(shí)行的是高利息高費(fèi)用制度（李心合等，2014）。

二、信息不對稱下影響異質(zhì)性債務(wù)治理的因素

異質(zhì)性債務(wù)治理會(huì)受到一些因素的影響，比如企業(yè)個(gè)體特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融市場發(fā)展水平、大股東持股比例等等，分別梳理信息不對稱下各相關(guān)因素的影響。

一是企業(yè)個(gè)體特征對異質(zhì)性債務(wù)治理的影響，主要是通過提高債務(wù)異質(zhì)性程度。通過衡量企業(yè)個(gè)體特征的指標(biāo)，向市場傳遞企業(yè)良好的信息，債務(wù)融資時(shí)才會(huì)有更多融資機(jī)會(huì)，債務(wù)異質(zhì)性程度才會(huì)更高（Cantillo等，2000），企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果比較好或者信用評級比較高的企業(yè)中，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度一般較低，企業(yè)擁有更寬的融資渠道，使得企業(yè)債務(wù)異質(zhì)性程度提高（Rauh and Sufi，2010）。

二是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對異質(zhì)性債務(wù)治理的影響，主要通過政治關(guān)聯(lián)來影響企業(yè)債務(wù)治理效果，對金融性負(fù)債影響更大。從債務(wù)來源來看，銀行作為金融性債務(wù)的債權(quán)人可以便捷獲得企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的信息，但是由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及政府干預(yù)，金融性債務(wù)很難發(fā)揮出約束作用，而經(jīng)營性負(fù)債的債權(quán)人更加了解企業(yè)日常經(jīng)營狀況，會(huì)在借款合同中增添約束性條款，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對其影響較?。êㄐ鄣龋?015），能更加準(zhǔn)確判斷企業(yè)價(jià)值，更愿意行使對企業(yè)的約束作用，而金融性負(fù)債會(huì)受到政府干預(yù)（豐壯麗，2018;陳艷等，2016）。

三是金融市場發(fā)展水平對異質(zhì)性債務(wù)治理的影響，提高金融市場發(fā)展水平，一方面可以提升債務(wù)治理功能，另一方面可以減弱政治關(guān)聯(lián)帶來的不利影響（趙玉珍等，2012），良好的金融生態(tài)環(huán)境有利于債務(wù)發(fā)揮治理效應(yīng)（蒲文燕等，2013），公司所處地區(qū)的金融市場發(fā)展程度越高，債務(wù)治理作用越強(qiáng)（唐松等，2009）。在金融市場上，金融資源配置不均衡、市場化程度較低，增加了銀行與企業(yè)之間的信息不對稱程度，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債務(wù)治理影響更大，從而較難發(fā)揮國有控股企業(yè)金融性債務(wù)治理效應(yīng)（羅韻軒，2016）。

四是大股東持股比例對異質(zhì)性債務(wù)治理的影響?，F(xiàn)有研究表明大股東持股比例會(huì)影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量，從而影響債務(wù)異質(zhì)性程度，但會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。張志宏和仇瑩（2018）研究發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與債務(wù)異質(zhì)性程度正相關(guān)，增加大股東持股比例，會(huì)提高信息披露質(zhì)量從而降低信息不對稱程度，增加企業(yè)債務(wù)融資方式，使得債務(wù)異質(zhì)性程度增加，但其作用受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，國有企業(yè)的大股東更在意政治形象，較少通過虛假信息披露來侵占小股東利益，但民營企業(yè)的大股東更傾向于采用信息欺詐手段來侵占小股東利益，從而削弱了增加大股東持股比例對信息披露質(zhì)量的正向影響，從而導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量下降，不利于企業(yè)拓寬融資渠道，抑制了企業(yè)債務(wù)異質(zhì)性程度的增加。

三、信息披露對異質(zhì)性債務(wù)治理的作用

受到一些因素的影響，締約雙方在初始時(shí)難以制定出“完全契約”，未來契約雙方將會(huì)面臨不斷談判，會(huì)不斷修訂契約，從而需要企業(yè)傳遞相關(guān)信息（Hart and Moore，1988;Aghion and Bolton，1992），債權(quán)人作為資金提供方本身處于信息劣勢地位從而有著強(qiáng)烈的信息需求（Townsend，1979）。上市公司信息披露水平對債務(wù)融資成本有顯著正向作用，提升信息披露質(zhì)量能夠顯著降低債務(wù)融資成本（姚圣等，2018;吳明禮等，2015）。

從債務(wù)來源異質(zhì)性看，金融性債務(wù)契約的信息披露程度較高，而經(jīng)營性負(fù)債契約的履約機(jī)制比較寬松，所以提高信息披露質(zhì)量對經(jīng)營性債務(wù)治理的影響更大。從債務(wù)期限異質(zhì)性來看，債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與信息披露質(zhì)量之間顯著正相關(guān)，債務(wù)期限越長，契約面臨的不確定性程度以及債務(wù)人違約的可能性就會(huì)越高，此時(shí)債權(quán)人需要更加了解債務(wù)人的情況并進(jìn)行更加專業(yè)的評估，對信息披露質(zhì)量的要求越高（山國利，2018），而短期債務(wù)契約雙方本身信息不對稱程度就較低，提高信息披露質(zhì)量對其發(fā)揮治理效應(yīng)并不會(huì)有太大影響。較高的信息披露質(zhì)量是解決企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱的主要方法，一方面可以降低簽訂契約之前雙方信息不對稱程度，改善企業(yè)外部融資環(huán)境從而緩解融資約束問題;另一方面可以提高投資者事后獲取信息的質(zhì)量，降低投資者權(quán)益被侵害的風(fēng)險(xiǎn)從而減輕代理問題（Healy and Palepu，2001;Barth et al，2013;Balakrishnan et al，2014）。

四、研究評述及未來展望

在信息不對稱下，債權(quán)人能否發(fā)揮其治理作用取決于對信息的掌握程度，通過降低信息不對稱來減少債權(quán)人的監(jiān)督成本和風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人才更愿意參與公司治理。綜上所述，大部分影響異質(zhì)性債務(wù)治理的因素可以通過信息不對稱來影響治理效應(yīng)，并且信息不對稱對經(jīng)營性債務(wù)和長期債務(wù)治理效應(yīng)的影響更大，提高信息披露質(zhì)量對改善長期債務(wù)和經(jīng)營性債務(wù)治理效應(yīng)更明顯。現(xiàn)有研究針對信息不對稱下信息披露對來源和期限異質(zhì)性債務(wù)治理方面比較成熟，但是也存在一些不足，債務(wù)異質(zhì)性分類大多集中在期限和來源兩方面，更多實(shí)證是關(guān)于整體信息披露披露或者財(cái)務(wù)信息披露的研究，對此提出未來研究方向。

第一、異質(zhì)性債務(wù)以更多分類標(biāo)準(zhǔn)展開研究。債務(wù)按照不同標(biāo)準(zhǔn)可以分為多種類型，可以從表內(nèi)負(fù)債和表外負(fù)債、或有負(fù)債和直接負(fù)債、顯性負(fù)債和隱性負(fù)債等展開研究，從多個(gè)方面更加全面地研究信息不對稱下不同債務(wù)在企業(yè)中的治理效果，可以為債權(quán)人以及企業(yè)提供更多有意義的建議。

第二、信息披露分類進(jìn)行實(shí)證研究。會(huì)計(jì)信息包括財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息，前者主要反映在企業(yè)四大財(cái)務(wù)報(bào)表中，但是公司可能會(huì)受到會(huì)計(jì)方法上的約束，一些重要的信息無法反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，此時(shí)就形成非財(cái)務(wù)信息，作為前者的補(bǔ)充，在信息披露中至關(guān)重要?，F(xiàn)有實(shí)證關(guān)于非財(cái)務(wù)信息披露的研究主要集中在理論研究、披露內(nèi)容以及披露方式這幾個(gè)方面，很少涉及實(shí)證部分，主要難點(diǎn)在于衡量非財(cái)務(wù)信息的方法，未來可以實(shí)證研究非財(cái)務(wù)信息披露對異質(zhì)性債務(wù)治理效應(yīng)的影響，彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)不足。

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（作者單位：浙江理工大學(xué)）