定向增發(fā)、契約特征與大股東資金占用

劉 超, 阮永平, 鄭 凱

（華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237）

一、引 言

自2006年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司發(fā)行管理辦法》開始，監(jiān)管部門允許并鼓勵(lì)我國上市公司采用定向增發(fā)方式募集資金。此后定向增發(fā)再融資規(guī)模和募資公司的數(shù)量都迅速上升。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年我國A股市場定向增發(fā)募集資金總額突破1.5萬億元，占股權(quán)再融資市場份額90%以上。定向增發(fā)幾乎已經(jīng)完全取代配股和公開增發(fā)而成為我國上市公司最主要的股權(quán)再融資方式。但同時(shí)定向增發(fā)也暴露出不少問題，尤其是大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送的行為已被以往文獻(xiàn)大量證實(shí)。而這些研究主要都是集中在初始發(fā)行環(huán)節(jié)的折價(jià)上，如章衛(wèi)東和李德忠（2008）研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折扣率與投資者身份有關(guān)，當(dāng)向大股東增發(fā)時(shí)，折扣率顯著更高。還有研究探討了大股東其他更多的掏空手段，如盈余管理（章衛(wèi)東，2010）、資產(chǎn)注入（章衛(wèi)東等，2017）等。但這些研究也主要都是圍繞發(fā)行價(jià)格而展開，對大股東更多掏空行為的研究還比較欠缺，這為本文研究提供了理論契機(jī)。

2017年證監(jiān)會(huì)修訂了非公開發(fā)行股票的實(shí)施細(xì)則，并且對投資者的后續(xù)減持行為也做了重新規(guī)定，這在很大程度上抑制了初始發(fā)行環(huán)節(jié)中大股東的利益輸送行為①2017年證監(jiān)會(huì)先后頒布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉 的決定》和《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。前者明確規(guī)定非公開發(fā)行股票的發(fā)行期首日為唯一定價(jià)基準(zhǔn)日，后者則將持有定向增發(fā)股份的股東納入減持對象中，規(guī)定“減持上市公司非公開發(fā)行股份的，在解禁后12個(gè)月內(nèi)不得超過其持股量的50%”，這就意味著實(shí)質(zhì)上延長了兩年禁售期。。可見，對于定向增發(fā)新股定價(jià)方面的掏空研究無論是學(xué)術(shù)上還是實(shí)務(wù)中，都已經(jīng)引起廣泛關(guān)注并得到有效監(jiān)管。因此，對于定向增發(fā)過程中大股東其他更多掏空手段的識(shí)別與治理應(yīng)成為后定向增發(fā)時(shí)代資本市場投資者和監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)。大股東與中小投資者之間的委托代理問題成為高股權(quán)集中度國家上市公司治理的主要矛盾，大股東有動(dòng)機(jī)和能力利用控制權(quán)優(yōu)勢來轉(zhuǎn)移公司財(cái)富，即所謂的“掏空”（tunneling）（Johnson等，2000）。資金占用是大股東最常見的掏空行為，不僅會(huì)損害中小投資者利益（Bae等，2002），還會(huì)降低經(jīng)營業(yè)績和公司價(jià)值（Jiang等，2015）。2019年康美藥業(yè)有預(yù)謀有組織地長期系統(tǒng)實(shí)施財(cái)務(wù)造假行為被證監(jiān)會(huì)頂格處罰，其中公司其他應(yīng)收款余額中包括控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用高達(dá)88.79億元更是引發(fā)資本市場廣泛關(guān)注。定向增發(fā)制度對投資者和定增股份流通具有嚴(yán)格限制，大股東認(rèn)購的股份在三年內(nèi)不得上市流通，在禁售期內(nèi)面臨股價(jià)波動(dòng)帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)和損失，這會(huì)使大股東有動(dòng)機(jī)尋求其他途徑以獲取額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（趙玉芳等，2011）。而且定向增發(fā)本質(zhì)上是大股東控制下的與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易行為，這也會(huì)為大股東后續(xù)掏空提供隱蔽條件。然而已有研究對于定向增發(fā)中大股東的掏空行為多數(shù)只集中在初始發(fā)行環(huán)節(jié)的折扣率上，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注在定向增發(fā)后大股東的其他掏空手段。

本文選取2007—2017年我國滬深兩市所有實(shí)施定向增發(fā)再融資的A股上市公司為研究樣本，采用雙重差分法（DID）實(shí)證檢驗(yàn)了定向增發(fā)及其不同契約特征對大股東后續(xù)資金占用行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在定向增發(fā)融資后，大股東對上市公司的資金占用程度顯著上升。在此基礎(chǔ)上，本文還分別從發(fā)行價(jià)格、認(rèn)購方式以及參與對象等方面考察了不同的定向增發(fā)契約特征對大股東掏空行為影響的差異。結(jié)果表明，定增新股折扣率越高，大股東后續(xù)的資金占用現(xiàn)象也越嚴(yán)重；相對于現(xiàn)金認(rèn)購，資產(chǎn)認(rèn)購類型的定增后大股東掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈；而當(dāng)有機(jī)構(gòu)投資者參與時(shí)，能夠顯著抑制大股東的資金占用行為。最后，本文還試圖探討大股東占用上市公司資金的具體途徑，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著上升。大股東對上市公司的資金占用現(xiàn)象隨著關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的增加而顯著提高，從而較為完整地刻畫了定向增發(fā)后大股東轉(zhuǎn)移公司財(cái)富、侵害中小投資者利益的掏空行為。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）將定向增發(fā)中大股東的利益輸送行為研究從初始的發(fā)行環(huán)節(jié)拓展到了后續(xù)資金占用上，從而豐富了定向增發(fā)的研究文獻(xiàn)。已有關(guān)于定向增發(fā)中大股東利益輸送的文獻(xiàn)主要集中于折扣率上，即大股東通過盈余管理等手段降低認(rèn)購價(jià)格，實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移。而鮮有研究關(guān)注定向增發(fā)后大股東的其他掏空行為。本文研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后大股東對于公司的資金占用現(xiàn)象顯著上升，更清晰、完整地揭示了在定向增發(fā)過程中大股東的利益輸送行為，豐富了定向增發(fā)的文獻(xiàn)。（2）為發(fā)行折扣率與大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)之間的邏輯關(guān)系提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。已有文獻(xiàn)僅僅是發(fā)現(xiàn)大股東參與認(rèn)購時(shí)的折扣率要顯著高于其不參與時(shí)的折扣率，以此說明折扣率越高，大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。但是并沒有深入揭示在高折扣率下大股東是如何掏空上市公司的。本文采用學(xué)術(shù)界常用的度量大股東掏空的指標(biāo)即資金占用，發(fā)現(xiàn)折扣率越高，大股東后續(xù)的資金占用行為越嚴(yán)重，并且從信息不對稱、機(jī)會(huì)成本等角度進(jìn)行了解釋。這就為二者之間的邏輯關(guān)系提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，彌補(bǔ)了已有理論的不足。（3）本文研究結(jié)論也具有重要的政策含義。2017年證監(jiān)會(huì)對定向增發(fā)制度進(jìn)行了重新修訂，尤其對發(fā)行價(jià)格進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，這在一定程度上極大地壓縮了大股東通過折扣率進(jìn)行利益輸送的空間。因此在后定向增發(fā)時(shí)代，需要對大股東的其他掏空手段如本文發(fā)現(xiàn)的資金占用行為進(jìn)行重點(diǎn)治理，這對于投資者和監(jiān)管部門都具有重要的政策意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）定向增發(fā)與大股東資金占用

公司治理理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著公司治理的主要矛盾。在除英美之外的大多數(shù)國家中，上市公司普遍存在著高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)（La Porta等，1999），這就決定了委托代理問題主要表現(xiàn)為大股東與中小投資者之間的利益沖突。再加上中國法律制度和投資者利益保護(hù)機(jī)制尚不健全（Allen等，2005），使得大股東利益侵占問題更加嚴(yán)重。定向增發(fā)已成為我國上市公司最主要的股權(quán)再融資方式，已有研究表明，大股東在定增過程中普遍存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，尤其是大股東通過操控發(fā)行折價(jià)來實(shí)現(xiàn)自我利益輸送。這也引發(fā)證監(jiān)會(huì)在2017年對定價(jià)基準(zhǔn)日做了嚴(yán)格限定，在很大程度上壓縮了大股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移程度（劉超等，2019）。在此背景下，探討在定向增發(fā)過程中大股東的其他未被識(shí)別的掏空行為具有重要意義。本文認(rèn)為，定向增發(fā)后，大股東的資金占用行為會(huì)顯著增加。

首先，通過認(rèn)購定向增發(fā)新股，大股東持股比例進(jìn)一步提升，這會(huì)增強(qiáng)大股東的掏空能力。我國上市公司普遍存在一股獨(dú)大現(xiàn)象，大股東通過控制權(quán)優(yōu)勢可以影響公司決策，獲取私有收益。大股東是我國上市公司定向增發(fā)的主要參與主體，通過定向增發(fā)會(huì)提高其持股比例，股權(quán)制衡的約束作用進(jìn)一步被削弱。陳耿和杜烽（2012）也從發(fā)行價(jià)格方面證實(shí)了定向增發(fā)中大股東持股比例增加帶來的隧道效應(yīng)是主要的，而利益協(xié)同效應(yīng)是次要的。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的資金占用現(xiàn)象會(huì)更加突出（高雷和張杰，2009）。何麗梅（2010）研究同樣表明，當(dāng)大股東認(rèn)購比例與原持股比例差額越大時(shí)，其利益輸送程度也越高。因此，定向增發(fā)后高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使大股東更有能力侵占公司資金。

其次，定向增發(fā)新股的限售期制度也強(qiáng)化了大股東對公司資金占用的動(dòng)機(jī)。在我國投資者認(rèn)購的定增新股存在一定的鎖定期，其中大股東的限售期為三年。對定向增發(fā)股份在流通方面的嚴(yán)格限制，使投資者在限售期內(nèi)容易遭受股價(jià)波動(dòng)帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)與損失（趙玉芳等，2011），因此大股東就有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)尋求其他途徑例如資金占用來實(shí)現(xiàn)額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。而且大股東在認(rèn)購定向增發(fā)新股之后，也可能會(huì)加劇其資金需求和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。鄭國堅(jiān)等（2013）研究表明當(dāng)大股東處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，越有動(dòng)機(jī)對上市公司進(jìn)行資金侵占。因此在定增后大股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過資金占用等方式從上市公司轉(zhuǎn)移資源。

最后，定向增發(fā)本質(zhì)上也是大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，為大股東資金占用行為提供了更隱蔽的客觀條件。大量研究表明，關(guān)聯(lián)交易中的掏空現(xiàn)象更加嚴(yán)重，也更具隱蔽性（Bae等，2008）。定向增發(fā)是大股東控制下的具有融資和資產(chǎn)收購雙重屬性的關(guān)聯(lián)交易行為，尤其是通過定增融資進(jìn)行資產(chǎn)并購，更是涉及資產(chǎn)注入和資產(chǎn)評估等內(nèi)部交易問題（李姣姣和干勝道，2015）。在資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的經(jīng)營與監(jiān)管等過程中，會(huì)為大股東的掏空行為提供更多有利時(shí)機(jī)。

基于以上分析，定向增發(fā)后，大股東具備更強(qiáng)的掏空能力、動(dòng)機(jī)和更有利的客觀條件，在經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下，為使自身利益最大化，大股東會(huì)加大對上市公司的資金占用。因此，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：定向增發(fā)后，大股東的資金占用行為會(huì)顯著提升。

（二）定向增發(fā)契約特征與大股東資金占用

定向增發(fā)是上市公司與投資者之間關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易契約，其中發(fā)行價(jià)格和認(rèn)購方式是兩大核心要素，因此我們分別從這兩方面考慮不同的契約特征對于大股東資金占用行為的影響差異。

國外對于折價(jià)現(xiàn)象的解釋如監(jiān)督成本補(bǔ)償?shù)燃僬f都是基于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而我國上市公司定向增發(fā)的高折扣率現(xiàn)象更可能是與大股東的利益輸送有關(guān)。國內(nèi)大量研究表明對折扣率的操縱是大股東實(shí)現(xiàn)自我利益輸送的主要手段，何麗梅（2010）研究指出，折扣率越大，大股東轉(zhuǎn)移公司財(cái)富的動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)烈。如果在初始發(fā)行環(huán)節(jié)大股東有較高的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，那么在后續(xù)過程中也更可能會(huì)侵占上市公司的資金。

一方面，折扣率越大，公司與外部投資者之間的信息不對稱程度越高。Hertzel和Smith（1993）從信息不對稱角度對定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，由于信息不對稱，折價(jià)是對投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。吳井峰（2015）的研究也表明，折扣率越高意味著信息不對稱越大。信息不對稱是引發(fā)代理問題的主要根源，在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東擁有內(nèi)部信息優(yōu)勢，可以利用控制權(quán)優(yōu)勢實(shí)施更隱蔽的掏空行為，轉(zhuǎn)移公司財(cái)富。另一方面，折扣率越高，大股東承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本也越高。Silber（1991）提出由于存在鎖定期，折價(jià)就是對投資者所認(rèn)購股份不能立即在二級(jí)市場流通的損失補(bǔ)償。折扣率越高，說明大股東認(rèn)購的成本越低，會(huì)失去更多在二級(jí)市場上的股價(jià)上漲收益，這意味著其承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本更大。因此大股東就有動(dòng)機(jī)通過其他方式如資金占用來彌補(bǔ)自己的損失。由此本文提出以下第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：定向增發(fā)折扣率越高，大股東的資金占用行為越嚴(yán)重。

投資者認(rèn)購定向增發(fā)股份既可以用現(xiàn)金支付方式，也可以采用資產(chǎn)注入方式，那么不同的認(rèn)購形式會(huì)對大股東的掏空行為產(chǎn)生什么影響？如果是大股東以現(xiàn)金認(rèn)購，這是一種向上市公司真金白銀的“大輸血”行為，表明大股東支持上市公司的發(fā)展（鄭云鷹和曹麗梅，2016）。大股東的認(rèn)購體現(xiàn)了利益協(xié)同效應(yīng)，因此掏空動(dòng)機(jī)相對更弱。若是機(jī)構(gòu)投資者以現(xiàn)金方式參與認(rèn)購，由于機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢以及對大股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，這也會(huì)抑制大股東的掏空行為。

而當(dāng)投資者以資產(chǎn)方式認(rèn)購時(shí)（一般是大股東以其持有的資產(chǎn)換取股份），往往會(huì)涉及資產(chǎn)價(jià)值評估、股份支付對價(jià)以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的經(jīng)營與監(jiān)管等問題，后續(xù)關(guān)聯(lián)交易的增加客觀上為大股東對上市公司的資金占用提供了更多的隱蔽條件。王秀麗和馬文穎（2011）研究也表明，非現(xiàn)金資產(chǎn)的認(rèn)購導(dǎo)致折扣率更高，大股東具有更隱蔽的利益輸送動(dòng)機(jī)。尤其是以劣質(zhì)資產(chǎn)注入的并購，大股東資金占用現(xiàn)象更加嚴(yán)重（趙國宇，2017）?；诖吮疚奶岢鲅芯考僭O(shè)3：

假設(shè)3：相對于現(xiàn)金認(rèn)購，資產(chǎn)認(rèn)購類型的定向增發(fā)后大股東的資金占用現(xiàn)象更嚴(yán)重。

（三）定向增發(fā)、機(jī)構(gòu)投資者參與與大股東資金占用

對控股股東進(jìn)行有效監(jiān)督，是抑制其掏空行為的必要手段（侯青川等，2017）。機(jī)構(gòu)投資者已成為上市公司重要的外部治理機(jī)制，Brav等（2008）研究指出機(jī)構(gòu)投資者可以使管理層受到更為嚴(yán)格的市場監(jiān)督，降低自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理問題。李昊洋等（2018）研究表明，機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)優(yōu)勢能夠?qū)竟芾韺訉?shí)施較強(qiáng)監(jiān)督，抑制其自利動(dòng)機(jī)。因此，定向增發(fā)中機(jī)構(gòu)投資者的參與無疑也會(huì)對大股東的資金占用行為產(chǎn)生約束作用。

機(jī)構(gòu)投資者是定增中除大股東以外最重要的參與主體，鄭云鷹和曹麗梅（2016）研究表明，我國機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)是理性的長期投資行為。首先，機(jī)構(gòu)投資者可以直接參與公司治理，并發(fā)揮監(jiān)督職能。機(jī)構(gòu)投資者能夠在董事會(huì)中占有席位并參加股東大會(huì)，可以直接影響公司決策的形成。其次，機(jī)構(gòu)投資者可以通過“退出威脅”來抑制大股東的掏空行為。機(jī)構(gòu)投資者一般持股比例較大，其投資決策也會(huì)對其他中小投資者形成參考。一旦發(fā)生大股東惡意的資金占用行為，機(jī)構(gòu)投資者可以通過拋售股票引發(fā)股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。最后，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的信息搜集和處理能力，從而可以緩解信息不對稱（Boone和White，2015），讓公司受到更多外部市場的監(jiān)督（李昊洋等，2018）。基于以上分析，本文提出以下第四個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)4：當(dāng)有機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時(shí)，可以有效緩解大股東的資金占用問題。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2017年我國A股實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，對于期間多次實(shí)施定增的公司，本文以首次實(shí)施定向增發(fā)的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)。我們對樣本做如下篩選：（1）剔除ST、*ST等特殊的樣本公司。（2）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司。（3）剔除B股增發(fā)A股或A股增發(fā)H股的上市公司。（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司。（5）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。（6）剔除定增期間同時(shí)進(jìn)行過配股或公開增發(fā)的公司。為進(jìn)一步克服異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量1%分位上的極端值進(jìn)行了縮尾處理（Winsorize）。上市公司定向增發(fā)的相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量說明

為了考察定向增發(fā)后大股東資金占用程度的變化情況，借鑒Lel和Miller（2015）以及姜付秀等（2018）對于雙重差分模型（DID）的構(gòu)建思路，本文設(shè)計(jì)如下DID模型來對假設(shè)1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

模型（1）中，被解釋變量TUN1衡量大股東的資金占用程度。在我國大股東惡意侵占上市公司資源主要是非經(jīng)營性占用，一般都反映在“其他應(yīng)收款”科目中①值得注意的是，2018年財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表格式的通知》，將“應(yīng)收股利”和“應(yīng)收利息”項(xiàng)目歸并至“其他應(yīng)收款”項(xiàng)目，這會(huì)對大股東資金占用衡量造成偏差。但是本文樣本區(qū)間只截至2017年，因此不存在這個(gè)問題。。因此參考Jiang等（2010）和梁上坤和陳冬華（2015）等學(xué)者的研究，選取其他應(yīng)收款作為大股東資金占用的代理變量，并以總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來消除公司規(guī)模的影響?？紤]其他應(yīng)收款的上升也有可能是公司正常經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的，而非大股東掏空的結(jié)果。因此借鑒Wang和Xiao（2011）的研究，將模型（2）回歸后的殘差TUN2來度量大股東資金占用，作為模型（1）的因變量進(jìn)行回歸。

模型（2）中，Top2-5是第二到第五大股東持股比例，Board表示董事會(huì)規(guī)模，其他變量定義同前。另外，為增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還參考趙國宇（2013）的研究，采用其他應(yīng)收款扣除其他應(yīng)付款后的凈掏空效應(yīng)TUN3來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

解釋變量中，Treat是表示上市公司是否實(shí)施定向增發(fā)的虛擬變量，只要公司在樣本期間內(nèi)實(shí)施過定向增發(fā)再融資方案，Treat就取值為1，否則為0。After為表示定向增發(fā)前后的時(shí)間虛擬變量，在定向增發(fā)當(dāng)年及以后年份，After取1，否則為0。根據(jù)DID模型的設(shè)計(jì)原理，交乘項(xiàng)Treat×After即刻畫了定向增發(fā)對于大股東資金占用行為的影響。值得注意的是，完整的雙重差分模型在回歸中應(yīng)同時(shí)包括交互項(xiàng)Treat×After和兩個(gè)低次項(xiàng)即Treat和After。但是在本文的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)中，After由于與交互項(xiàng)Treat×After存在完全共線性而被自動(dòng)剔除，因此沒有將其放入模型（1）中②在本文中，定義實(shí)施過定向增發(fā)再融資的上市公司為處理組，其Treat=1。對于處理組在定向增發(fā)當(dāng)年及以后年份After取值為1，而由于各個(gè)公司實(shí)施定向增發(fā)的時(shí)間并不一致，After在其他情況下均取值為0，這就與交乘項(xiàng)Treat×After取值完全相同，因此沒有將其納入模型中。類似研究可參考Lel和Miller（2015）和姜付秀等（2018）。當(dāng)然，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文還采用了連續(xù)時(shí)間的DID模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)。。為了檢驗(yàn)假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4，本文將按照定向增發(fā)折扣率、認(rèn)購方式以及是否有機(jī)構(gòu)投資者參與分別對模型（1）進(jìn)行分組回歸。另外根據(jù)Petersen（2009）對公司金融研究標(biāo)準(zhǔn)誤的設(shè)定方法，本文對所有回歸標(biāo)準(zhǔn)誤都進(jìn)行了公司層面的聚類（Cluster）調(diào)整。

Controls為影響大股東資金占用的其他控制變量，參考以往研究，本文納入公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（Growth）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）等公司基本特征變量。另外還加入股權(quán)集中度（Top）、管理層持股比例（Manshare）、獨(dú)立董事比例（Indep）以及兩職合一（Dual）等公司治理變量。以上具體變量定義及說明如表1所示。

表1 主要變量定義及說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與單變量分析

表2的Panel A是本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)和單變量分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，TUN1均值為0.022，最大值高達(dá)0.223，與以往研究大股東資金占用的文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)基本一致（趙國宇，2013），這在一定程度上表明我國上市公司中普遍存在大股東占用上市公司資金的現(xiàn)象。Panel B是大股東掏空行為的單變量比較分析，可以看出無論是均值檢驗(yàn)還是中位數(shù)檢驗(yàn)，兩種不同掏空的衡量指標(biāo)TUN1和TUN2在定向增發(fā)后均在1%的水平顯著提升，這在一定程度上證實(shí)了本文的第一個(gè)研究假設(shè)，大股東有利用定向增發(fā)加大對上市公司資金占用的利益輸送動(dòng)機(jī)。

（二）基本假設(shè)回歸分析

首先，我們考察定向增發(fā)之后大股東資金占用行為的變化，表3是模型（1）的回歸結(jié)果。在第（1）列中，Treat×After系數(shù)為0.003，且在1%的水平上顯著為正，這說明定向增發(fā)后，大股東對上市公司的資金占用現(xiàn)象更加嚴(yán)重。TUN2以其他異常應(yīng)收款來衡量大股東的資金占用行為，可以看出其交互項(xiàng)系數(shù)同樣在1%的水平上與大股東掏空顯著正相關(guān)。同樣，第（3）列的大股東凈資金占用程度TUN3，其交互項(xiàng)系數(shù)也在1%水平上顯著為正，這充分證實(shí)了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與單變量分析

定向增發(fā)是大股東控制下并體現(xiàn)其意志和利益訴求的再融資行為，容易成為大股東轉(zhuǎn)移公司財(cái)富的工具。定向增發(fā)后大股東的股權(quán)集中度進(jìn)一步提高，利益控制權(quán)進(jìn)行掏空的能力加大。而且定向增發(fā)往往還涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)經(jīng)營與監(jiān)管等關(guān)聯(lián)交易，這有利于大股東實(shí)施更加隱蔽的掏空措施。以上實(shí)證研究表明，定向增發(fā)后大股東會(huì)加大對上市公司的資金占用，由此本文揭示了定向增發(fā)中大股東掏空上市公司的更多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

其次，表4考察折扣率因素對大股東資金占用行為的影響①限于篇幅，控制變量的回歸結(jié)果沒有列示，留備索取，下同。。本文將定向增發(fā)折扣率按中位數(shù)劃分為高低兩組進(jìn)行分組回歸，Panel A中的三列為高折扣率組，Panel B中的三列為低折扣率組。我們發(fā)現(xiàn)，在Panel A的高折扣率組中，TUN1和TUN2下的交互項(xiàng)Treat×After系數(shù)都是0.003，且均在5%的水平上顯著為正，TUN3的交互項(xiàng)系數(shù)同樣在10%的水平上顯著為正。而在Panel B的低折扣率組中，系數(shù)雖然為正，但均不顯著?；貧w結(jié)果表明，定向增發(fā)新股折扣率越大，大股東后續(xù)占用上市公司資金的程度越嚴(yán)重。由此表明，折扣率越高，信息不對稱程度和大股東的機(jī)會(huì)成本也更高，使其在定向增發(fā)后有動(dòng)機(jī)進(jìn)行更多的資金侵占。以往研究并沒有深入揭示高折價(jià)下大股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)如何得以實(shí)現(xiàn)，本文研究則為二者之間的因果關(guān)系提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

表3 定向增發(fā)與大股東資金占用

表4 定向增發(fā)、折扣率與大股東資金占用

再次，本文進(jìn)一步將定向增發(fā)樣本按照不同認(rèn)購方式進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，在以TUN1和TUN2衡量資金占用的模型中，現(xiàn)金認(rèn)購下的交互項(xiàng)Treat×After系數(shù)均為0.003，且在10%的水平上顯著。而資產(chǎn)認(rèn)購方式中，交互項(xiàng)系數(shù)都為0.008，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。并且通過組間系數(shù)差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)認(rèn)購組的系數(shù)均在1%的水平上顯著大于現(xiàn)金認(rèn)購組①TUN1組中，似無相關(guān)檢驗(yàn)（SUEST）的Chi2值為10.82，P值為0.001，表明二者系數(shù)在1%水平上顯著差異。TUN2組中兩組系數(shù)同樣在1%水平上具有顯著差異。。當(dāng)以TUN3衡量資金占用程度時(shí)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金認(rèn)購組的交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著，而資產(chǎn)認(rèn)購組中系數(shù)則仍然在5%的水平上顯著為正。由此表明，相對于現(xiàn)金認(rèn)購，當(dāng)投資者以資產(chǎn)注入的方式認(rèn)購定增股份時(shí)，大股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈②本文還觀察了描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)認(rèn)購型的定向增發(fā)之后大股東資金占用程度確實(shí)顯著大于現(xiàn)金認(rèn)購型的定向增發(fā)，進(jìn)一步佐證了以上實(shí)證結(jié)論。。

表5 定向增發(fā)、認(rèn)購方式與大股東資金占用

最后，我們考慮機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)對大股東資金占用的影響。表6的Panel C是無機(jī)構(gòu)投資者參與的情形，可以發(fā)現(xiàn)在三種不同掏空的衡量方式下，交互項(xiàng)系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正。而在Panel D中，TUN1和TUN2兩列系數(shù)雖然為正，但都沒有通過顯著性檢驗(yàn)。而TUN3的系數(shù)雖然顯著為正，但機(jī)構(gòu)投資者參與時(shí)的系數(shù)0.010在5%的水平上顯著低于其不參與時(shí)的系數(shù)0.016。結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者的參與可以有效抑制大股東對上市公司的資金占用行為。機(jī)構(gòu)投資者作為我國證券市場的重要參與主體，具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢和專業(yè)能力，還能發(fā)揮監(jiān)督治理作用，這也為緩解定增中大股東的掏空問題提供了解決思路。

表6 定向增發(fā)、機(jī)構(gòu)投資者與大股東資金占用

（三）穩(wěn)健性測試

1. 限定窗口期

在本文前面的DID模型設(shè)計(jì)中，對于Treat變量我們僅僅是按照定向增發(fā)前后所有時(shí)間來劃分的，這可能會(huì)由于時(shí)間太長而混入其他因素干擾。為此本文進(jìn)一步限定時(shí)間窗口期，只考慮在定向增發(fā)前后各三年的時(shí)間內(nèi)大股東資金占用的情況，回歸結(jié)果如表7所示。

表7 限定窗口期

可以發(fā)現(xiàn)，全樣本回歸系數(shù)為0.004，且在1%水平上顯著為正，這表明在定向增發(fā)之后的三年時(shí)間內(nèi)，大股東對上市公司的資金占用程度仍然有顯著增加趨勢，再次驗(yàn)證了本文的第一個(gè)假設(shè)。按照折扣率分組回歸時(shí)發(fā)現(xiàn)，盡管兩組系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，但高折扣率組系數(shù)0.006顯著高于低折扣率組的系數(shù)0.003①似無相關(guān)檢驗(yàn)（SUEST）的Chi2值為3.08，P值為0.079，表明二者系數(shù)在10%水平上顯著差異。。而進(jìn)一步考慮認(rèn)購方式時(shí)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)方式認(rèn)購組的系數(shù)為0.009，同樣顯著大于以現(xiàn)金認(rèn)購的情形②似無相關(guān)檢驗(yàn)（SUEST）的Chi2值為6.56，P值為0.010，表明二者系數(shù)在1%水平上顯著差異。，說明投資者以資產(chǎn)認(rèn)購時(shí)，更容易引發(fā)大股東的掏空行為。最后，考慮不同認(rèn)購對象的影響，結(jié)果顯示有機(jī)構(gòu)投資者參與組的系數(shù)為0.003，顯著低于沒有機(jī)構(gòu)投資者參與時(shí)的0.009③似無相關(guān)檢驗(yàn)（SUEST）的Chi2值為9.28，P值為0.002，表明二者系數(shù)在1%水平上顯著差異。?；貧w結(jié)果仍然表明機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)有助于抑制大股東的掏空行為。

2. 連續(xù)時(shí)間的DID模型

如前文所述，上市公司實(shí)施定向增發(fā)決策并不是在相同時(shí)間點(diǎn)，傳統(tǒng)的DID模型可能不是最優(yōu)的估計(jì)方法。借鑒Angrist和Pischke（2009）和羅知等（2015）的研究，本文構(gòu)建如下連續(xù)時(shí)間的DID模型對研究假設(shè)進(jìn)行重新估計(jì)：

模型（3）中的各變量定義同模型（1）一致。在模型（3）中After變量被排除在外，主要原因在于無法定義一個(gè)對于所有公司而言都相同的決策發(fā)生時(shí)間。因此在連續(xù)時(shí)間的DID模型（3）中，我們不再控制After或者Treat，而是改為控制公司個(gè)體固定效應(yīng)Firmfixedi，t和時(shí)間固定效應(yīng)Yearfixedi，t。這樣不僅更適合連續(xù)時(shí)間的政策估計(jì)，而且還控制了公司層面的固定效應(yīng)，能在一定程度上降低內(nèi)生性問題。

從表8的回歸結(jié)果可以看出，首先全樣本回歸中交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，仍然支持研究假設(shè)1。其次考慮折扣率，高折扣率組系數(shù)為0.005，顯著高于低折扣率組系數(shù)0.003①似無相關(guān)檢驗(yàn)（SUEST）的Chi2值為3.87，P值為0.046，表明二者系數(shù)在5%水平上顯著差異。，且低折扣率組系數(shù)僅在10%的水平上顯著。再考慮不同的認(rèn)購方式對大股東的資金侵占效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)認(rèn)購時(shí)大股東掏空程度顯著大于現(xiàn)金認(rèn)購的情況②似無相關(guān)檢驗(yàn)（SUEST）的Chi2值為12.44，P值為0.000，表明二者系數(shù)在1%水平上顯著差異。。最后當(dāng)有機(jī)構(gòu)投資者參與時(shí)，交互項(xiàng)系數(shù)也低于沒有機(jī)構(gòu)投資者參與時(shí)的情形③二者系數(shù)差異沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但是仍在接近10%的水平上顯著。。連續(xù)時(shí)間的DID模型也表明本文上述結(jié)論是較為穩(wěn)健的。

表8 連續(xù)時(shí)間的DID模型

五、進(jìn)一步研究

本文以上研究表明定向增發(fā)后大股東的資金占用現(xiàn)象更加嚴(yán)重，那么大股東是通過什么途徑來實(shí)現(xiàn)對上市公司資金的占用？Denis和McConnell（2003）研究指出，在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東可以通過關(guān)聯(lián)交易等方式謀取私人受益，增加對上市公司的掏空能力。Cheung等（2006）研究也表明，關(guān)聯(lián)交易是大股東掏空上市公司的主要方式。為此本文下面從關(guān)聯(lián)交易角度進(jìn)行深入分析。

研究結(jié)果如表9所示，第（1）列考察定向增發(fā)后上市公司的關(guān)聯(lián)交易情況，因變量為上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模RPT④大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，并以營業(yè)收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。?？梢园l(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明定向增發(fā)之后大股東與上市公司之間進(jìn)行了更多的關(guān)聯(lián)交易，這就為其惡意占用上市公司資金提供了機(jī)會(huì)。第（2）列進(jìn)一步考察不同程度的關(guān)聯(lián)交易對大股東掏空資金占用行為的影響差異，發(fā)現(xiàn)在高關(guān)聯(lián)交易組中，定向增發(fā)后大股東資金占用在1%的水平上顯著上升，而在較低組中則無明顯變化。由此說明關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，定向增發(fā)后大股東資金占用現(xiàn)象越嚴(yán)重。由此本文揭示了大股東利用定向增發(fā)掏空上市公司的一個(gè)主要途徑，即通過增加關(guān)聯(lián)交易來攫取對上市公司的資金占用。

六、結(jié) 論

在我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的背景下，提高上市公司直接融資比例和深化資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。定向增發(fā)作為我國上市公司最主要的股權(quán)再融資方式，為促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金支持。但同時(shí)由于相關(guān)制度的不完善和我國高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得定增市場也暴露出諸多問題，尤其是大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送已被以往文獻(xiàn)大量證實(shí)。一方面，已有文獻(xiàn)過度集中于大股東在初始發(fā)行環(huán)節(jié)通過操控折扣率實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移的行為而忽略了其他更多的掏空手段。另一方面，2017年監(jiān)管部門對定增新規(guī)的修訂也在一定程度上壓縮了大股東利用折扣率進(jìn)行利益輸送的空間。因此，在后定向增發(fā)時(shí)代，識(shí)別并治理大股東其他的掏空手段具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文將定向增發(fā)中大股東的掏空行為從初始發(fā)行環(huán)節(jié)拓展到了后續(xù)的資金占用上，研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)后大股東的資金占用程度顯著上升。進(jìn)一步本文還從發(fā)行價(jià)格、認(rèn)購對象和認(rèn)購方式等角度研究了不同的定向增發(fā)方案特征對大股東資金占用行為的影響，研究表明，定向增發(fā)折扣率越高，大股東資金占用現(xiàn)象也越嚴(yán)重。相對于現(xiàn)金認(rèn)購，資產(chǎn)認(rèn)購時(shí)大股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。而當(dāng)有機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時(shí)，可以有效抑制大股東的資金占用行為，這也為解決大股東掏空問題提供了一種治理方案。通過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述研究結(jié)論仍然成立。最后本文還探討了大股東資金占用的可能途徑，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著上升，而且關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，大股東資金占用程度也更嚴(yán)重。至此本文較為完整地刻畫了定向增發(fā)中大股東通過資金占用來轉(zhuǎn)移上市公司資源、侵害中小投資者利益的行為。

本文研究結(jié)論具有重要的啟示意義。首先，要進(jìn)一步引導(dǎo)定增新股按市價(jià)發(fā)行，避免大股東利用折扣率進(jìn)行利益輸送以及后續(xù)的資金占用行為；其次，要規(guī)范認(rèn)購方式尤其是資產(chǎn)認(rèn)購，不僅要關(guān)注大股東的劣質(zhì)資產(chǎn)注入現(xiàn)象，還要防范在資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的經(jīng)營與監(jiān)管等后續(xù)關(guān)聯(lián)交易中的惡意資金侵占行為；最后，要進(jìn)一步鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與定向增發(fā)，利用其特有的專業(yè)優(yōu)勢和信息收集能力，充分發(fā)揮對大股東的監(jiān)督和參與公司治理的積極作用，從而抑制大股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，提高定向增發(fā)資源配置效率。

表9 定向增發(fā)、關(guān)聯(lián)交易與大股東資金占用