高質(zhì)量發(fā)展背景下實(shí)體企業(yè)金融化如何助力企業(yè)創(chuàng)新
——基于金融化適度性的視角

王少華，上官澤明，吳秋生

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006）

一、引 言

中共十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。習(xí)近平總書記多次在重要場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)，要把高質(zhì)量發(fā)展著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，任何時(shí)候都不能“脫實(shí)向虛”，要實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。可見，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是事關(guān)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要話題。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”在微觀上表現(xiàn)為企業(yè)的金融化行為，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)則表現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新。因此，在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下，企業(yè)金融化行為與創(chuàng)新之間的關(guān)系研究引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化行為會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（黃賢環(huán)等，2019），抑制實(shí)體投資（Orhangazi，2008；張成思和張步曇，2016），從而阻礙企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展（謝家智等，2014；王紅建等，2017）。

那么，在實(shí)體企業(yè)中金融化與創(chuàng)新是否真的無(wú)法共同發(fā)展?現(xiàn)有的研究表明，雖然諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)，但也有研究在深入分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)會(huì)隨著金融化的動(dòng)機(jī)、方式和環(huán)境等變化而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，表現(xiàn)為助推效應(yīng)（王紅建等，2017；郭麗婷，2017）?？梢姡P(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新的一般規(guī)律，理論界仍未得出一致性結(jié)論。本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化適度性是企業(yè)金融化能否助力企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵①本文中的企業(yè)金融化適度性包括未過度金融化、適度金融化和過度金融化。其中，未過度金融化是指企業(yè)的金融化水平不斷提高但尚未達(dá)到最優(yōu)金融化水平的狀態(tài)；適度金融化是指企業(yè)的金融化水平恰好維持在最優(yōu)金融化水平的狀態(tài)；過度金融化是指企業(yè)的金融化水平超過最優(yōu)金融化水平的狀態(tài)。金融化適度性的提高指未過度金融化企業(yè)提高金融化水平或過度金融化企業(yè)降低金融化水平以逐漸靠近或回歸到最優(yōu)金融化水平的過程。，提高企業(yè)金融化適度性有利于企業(yè)創(chuàng)新，從而推動(dòng)新時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。本文的研究?jī)r(jià)值在于：第一，解析企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，即企業(yè)未過度金融化會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而過度金融化則會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新，表明二者之間并非單一的線性關(guān)系，而是隨著企業(yè)金融化的不斷加深逐漸由助推效應(yīng)到擠出效應(yīng)的非線性關(guān)系，這為準(zhǔn)確把握二者之間的關(guān)系提供了合理解釋。第二，理清了企業(yè)金融化影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制，即企業(yè)未過度金融化能夠緩解現(xiàn)金流約束，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；而過度金融化則使企業(yè)依賴金融渠道獲利，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新，這為企業(yè)金融化助力企業(yè)創(chuàng)新打通了實(shí)現(xiàn)路徑。第三，剖析企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的根源，即未過度金融化主要源于資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；而過度金融化則主要源于資本套利動(dòng)機(jī)，會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新，揭示了企業(yè)金融化的真實(shí)動(dòng)機(jī)。

二、理論分析與研究假設(shè)

對(duì)企業(yè)而言，通過金融投資持有金融資產(chǎn)是金融化最直觀的表現(xiàn)形式，因此已有文獻(xiàn)多以金融資產(chǎn)占比作為企業(yè)金融化水平的測(cè)量指標(biāo)，對(duì)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行研究。研究顯示，一方面，企業(yè)金融化會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新；另一方面，隨著金融化的動(dòng)機(jī)、方式和環(huán)境等因素的變化二者之間的關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，然而如何轉(zhuǎn)變以及為何轉(zhuǎn)變卻未得出一致性的結(jié)論。郭麗婷（2017）發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)會(huì)隨著融資約束的降低而轉(zhuǎn)變?yōu)橹菩?yīng)，但王紅建等（2017）則認(rèn)為在融資約束不同的企業(yè)間二者的關(guān)系并無(wú)明顯差異。造成已有研究結(jié)論相悖的原因可能在于，已有文獻(xiàn)在選擇金融化指標(biāo)時(shí)并未充分考慮到“度”的問題。事實(shí)上，盡管金融化的動(dòng)機(jī)不同，但企業(yè)都會(huì)或多或少地持有金融資產(chǎn)。而由于企業(yè)配置金融資產(chǎn)與配置其他資產(chǎn)的種類和數(shù)量以及企業(yè)自身特征等因素密切相關(guān)，導(dǎo)致不綜合考慮其他因素而簡(jiǎn)單地用金融資產(chǎn)占比指標(biāo)來分析不同企業(yè)間的金融化行為，并不具有可比性。因此，在進(jìn)行企業(yè)金融化的相關(guān)研究之前，有必要先對(duì)企業(yè)金融化的適度性進(jìn)行理論解讀，并在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)的金融化行為和企業(yè)創(chuàng)新之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究。

根據(jù)金融可持續(xù)發(fā)展理論，金融資源應(yīng)當(dāng)在長(zhǎng)期范圍內(nèi)進(jìn)行合理的開發(fā)和利用。在宏觀層面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展之間的協(xié)調(diào)程度是確定金融資源是否合理開發(fā)和利用的重要標(biāo)準(zhǔn)（白欽先，2000）。對(duì)微觀企業(yè)而言，金融資源的開發(fā)和利用主要表現(xiàn)為企業(yè)的金融化行為，即企業(yè)通過金融投資持有或轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)的過程。企業(yè)的金融資源是否合理開發(fā)和利用即企業(yè)金融化的適度性，主要通過實(shí)體企業(yè)發(fā)展與金融投資之間的協(xié)調(diào)程度來判斷，能夠最好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的金融投資水平即為最優(yōu)金融化水平，也即適度金融化。隨著金融化的日益加深，適度金融化僅僅是一個(gè)理想狀態(tài)，企業(yè)往往很難將自身的金融化水平恰好維持在最優(yōu)水平，從而導(dǎo)致企業(yè)金融化適度性通常表現(xiàn)為兩種狀態(tài)：第一，當(dāng)企業(yè)金融化水平尚未達(dá)到最優(yōu)水平時(shí)，實(shí)體企業(yè)的資源投入并不會(huì)受到影響，企業(yè)還可以通過金融投資進(jìn)行資金儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)超額利潤(rùn)，為企業(yè)發(fā)展提供資金支持，本文稱之為未過度金融化。此時(shí)，企業(yè)通過增加金融投資，使金融化水平向最優(yōu)水平靠近，能夠使企業(yè)金融化更大限度地促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。第二，當(dāng)企業(yè)金融化水平超過最優(yōu)水平時(shí)，則會(huì)過度占用企業(yè)資源，阻礙企業(yè)發(fā)展，本文稱之為過度金融化。此時(shí)企業(yè)應(yīng)當(dāng)減少金融投資，使金融化水平向最優(yōu)水平回歸。可見，分析企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)金融化的適度性。此外，只有當(dāng)企業(yè)處于未過度金融化或過度金融化的狀態(tài)時(shí)，才能通過優(yōu)化企業(yè)金融化行為來最大限度地拓展企業(yè)創(chuàng)新的空間。因此，本文主要探討這兩種狀態(tài)下企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并對(duì)其中的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析。

（一）企業(yè)未過度金融化的助推效應(yīng)

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，不斷擴(kuò)大的金融活動(dòng)為技術(shù)創(chuàng)新提供了重要的資金支持。尤其是很多重要的技術(shù)創(chuàng)新，往往依賴巨額資金，發(fā)達(dá)的金融體系可以通過滿足其融資需求促進(jìn)長(zhǎng)期、穩(wěn)定和持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新（Tadesse，2002）。良好的金融發(fā)展通過打破行業(yè)融資約束瓶頸，為企業(yè)優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目提供資金支持（Arizala等，2013），提高企業(yè)投資水平（Davis，2018）。當(dāng)企業(yè)初始進(jìn)行金融化時(shí)，金融化水平不斷增加但尚未達(dá)到最優(yōu)金融化水平，表現(xiàn)為未過度金融化。此時(shí)，一方面，企業(yè)所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)雖然不斷增大，但仍在企業(yè)的可控制范圍內(nèi)；另一方面，持有的金融資產(chǎn)在變現(xiàn)時(shí)具有較強(qiáng)的資金流動(dòng)性，可以為企業(yè)其他方面的投資活動(dòng)提供融資保障。尤其是在企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的過程中，其根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況和所處的市場(chǎng)環(huán)境，在保障包括創(chuàng)新活動(dòng)在內(nèi)的企業(yè)發(fā)展所必需的投資項(xiàng)目所需資金的前提下配置相應(yīng)的金融資產(chǎn)，并對(duì)其進(jìn)行管理，既能夠?qū)⒔鹑陲L(fēng)險(xiǎn)控制在可接受的范圍內(nèi)，也能夠及時(shí)變現(xiàn)，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供相應(yīng)的資金支持，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)未過度金融化能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，表現(xiàn)為助推效應(yīng)。

當(dāng)企業(yè)的金融化尚未過度時(shí)，能夠從靜態(tài)價(jià)值和增量?jī)r(jià)值兩方面促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第一，企業(yè)未過度的金融化行為，會(huì)有效提高企業(yè)的資本流通速率，拓寬企業(yè)籌資渠道，增強(qiáng)即時(shí)融資能力（Bonfiglioli，2008）。當(dāng)外部融資渠道有限或者外部融資成本過高時(shí)，企業(yè)必須增強(qiáng)資金的自給能力。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，一旦企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，往往會(huì)變現(xiàn)部分金融資產(chǎn)來獲取企業(yè)創(chuàng)新所需的高額資金（Borisova和Brown，2013）。相對(duì)于權(quán)益融資和債務(wù)融資程序復(fù)雜、要求高等特點(diǎn)，持有變現(xiàn)能力強(qiáng)的金融資產(chǎn)，可以為企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供更加便捷的內(nèi)部現(xiàn)金流，幫助企業(yè)不斷提高創(chuàng)新能力。第二，相對(duì)于貨幣資金的時(shí)間價(jià)值，金融投資往往會(huì)為企業(yè)帶來更高的資本回報(bào)，甚至可能帶來比主業(yè)利潤(rùn)更高的資本回報(bào)。特別是當(dāng)主業(yè)發(fā)展遇到競(jìng)爭(zhēng)激烈的對(duì)手，或者行業(yè)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致需求銳減時(shí)，持有金融資產(chǎn)就可以發(fā)揮未雨綢繆的作用，不僅可以大大降低企業(yè)對(duì)外部融資的依賴、改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（Davis，2018），還可以為企業(yè)提供比最初持有金融資產(chǎn)更多的內(nèi)源資金，緩解企業(yè)的現(xiàn)金流約束。這不僅可以為企業(yè)的傳統(tǒng)投資活動(dòng)提供更多的資金，也可以為企業(yè)的創(chuàng)新投資項(xiàng)目提供資金支持。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)未過度金融化能夠通過緩解現(xiàn)金流約束而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）企業(yè)過度金融化的擠出效應(yīng)

作為不同經(jīng)濟(jì)部門之間資金聯(lián)系的橋梁，金融能夠提高資本配置效率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置更多資源；但是在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中，要明確實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展之間的主次關(guān)系，防止出現(xiàn)本末倒置的現(xiàn)象（陳享光和郭祎，2016）。20世紀(jì)80年代，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家在實(shí)現(xiàn)工業(yè)化與金融化的相互融合后，出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)下滑、實(shí)體資本持續(xù)加速流入金融市場(chǎng)的現(xiàn)象，呈現(xiàn)出過度金融化和去工業(yè)化的顯著特征（蔡萬(wàn)煥，2011），最終導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)，嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。在企業(yè)中，隨著金融投資行為的不斷增加，金融化水平一旦超過企業(yè)的最優(yōu)水平，便會(huì)過度金融化。這將誘發(fā)企業(yè)的商業(yè)模式發(fā)生根本性改變，企業(yè)的資源配置方式也將過度依賴金融投資，使其經(jīng)營(yíng)重心從實(shí)體部門轉(zhuǎn)向金融部門（Epstein，2005），此時(shí)企業(yè)不再滿足已有的金融投資帶來的那一部分超額收益，而會(huì)通過不斷增加金融投資為企業(yè)帶來更多的超額收益，尤其是當(dāng)主業(yè)投資需求飽和、技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)過大時(shí)，企業(yè)管理層更傾向于認(rèn)為金融化行為是一項(xiàng)操作便捷且收益頗高的投資活動(dòng)。企業(yè)會(huì)不斷擴(kuò)大金融投資規(guī)模，延長(zhǎng)金融投資期限，從而擠占企業(yè)對(duì)技術(shù)研發(fā)活動(dòng)等項(xiàng)目的資源，阻礙企業(yè)創(chuàng)新。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)過度金融化會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新，表現(xiàn)為擠出效應(yīng)。

企業(yè)出現(xiàn)過度金融化的主要原因是金融行業(yè)的迅速發(fā)展提供了大量的通過金融投資進(jìn)行資本套利的機(jī)會(huì)，使企業(yè)認(rèn)為金融化可以輕松地“躺著”賺錢，而不愿意花費(fèi)更多精力、冒更大風(fēng)險(xiǎn)去投資實(shí)業(yè)，主動(dòng)壓縮了實(shí)體投資空間。因此，當(dāng)企業(yè)過度金融化之后，企業(yè)受益于資本市場(chǎng)暫時(shí)繁榮所帶來的短期的、不具有持久性的高收益，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)越來越依賴于金融渠道獲利，從而阻礙企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展（Seo等，2012）。第一，當(dāng)企業(yè)過度金融化時(shí)，為了獲得更多的超額收益，企業(yè)配置的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)愈加復(fù)雜且期限相對(duì)固化，其短期變現(xiàn)能力會(huì)受到嚴(yán)重影響，使企業(yè)金融化對(duì)現(xiàn)金流約束的緩解作用大打折扣。當(dāng)遇到創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)時(shí)，由于金融資產(chǎn)難以及時(shí)變現(xiàn)，或者部分金融資產(chǎn)雖然可以變現(xiàn)但難以滿足企業(yè)的創(chuàng)新資金需求，弱化了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的助推效應(yīng)。第二，隨著金融體系的不斷發(fā)展和繁榮，為了追求高額利潤(rùn)，企業(yè)高管會(huì)被激勵(lì)去投資更多的金融項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)（Sen和Dasgupta，2018），導(dǎo)致企業(yè)越來越依賴金融渠道獲利，而忽視企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，形成“減少創(chuàng)新投資?增加金融投資?獲取金融收益”的惡性循環(huán)，不斷擠占企業(yè)的創(chuàng)新資源，惡化創(chuàng)新環(huán)境，削弱創(chuàng)新能力。第三，由于金融投資在資本市場(chǎng)上會(huì)受到多方因素的影響，導(dǎo)致金融項(xiàng)目的獲利能力并不穩(wěn)定。通常投資項(xiàng)目的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比，過度金融化的企業(yè)依賴金融渠道獲利，而一旦金融項(xiàng)目投資失敗造成損失，便會(huì)引發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至威脅企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，此時(shí)企業(yè)為了生存將進(jìn)一步減少對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投資。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H4：企業(yè)過度金融化會(huì)使企業(yè)依賴金融渠道獲利而阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2007年至2017年間的滬深A(yù)股上市公司為樣本，先后剔除了金融類上市公司樣本、無(wú)研發(fā)投入或未披露研發(fā)投入的上市公司樣本以及缺失觀測(cè)值和存在異常值的樣本，并對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，以減少離群值的影響。研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，主要使用EXCEL2010與STATA15.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）模型與變量設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建模型（1）對(duì)企業(yè)金融化適度性進(jìn)行測(cè)量①本文關(guān)于金融化適度性甄別模型的構(gòu)建思想主要借鑒Richardson（2006）的殘差度量模型思想，該模型主要用實(shí)際投資率偏離最優(yōu)投資率的程度來識(shí)別企業(yè)過度投資，這里的投資既包括企業(yè)的固定資產(chǎn)投資、創(chuàng)新投資，也包括企業(yè)的金融投資及其他類型投資。郝盼盼和張信東（2017）通過延伸該模型來衡量企業(yè)的固定資產(chǎn)投資扭曲程度及創(chuàng)新投資扭曲程度；王少華和上官澤明（2019）通過延伸用來衡量實(shí)體企業(yè)是否過度金融化。。我們以實(shí)際金融化水平與最優(yōu)金融化水平的適配情況來對(duì)其進(jìn)行衡量。其中，以企業(yè)本年度的金融投資量來衡量企業(yè)的實(shí)際金融化水平①已有研究多從資產(chǎn)的角度以金融資產(chǎn)占比這一存量指標(biāo)對(duì)金融化進(jìn)行衡量，而本文選擇從投資的角度以金融投資水平這一增量指標(biāo)來估計(jì)企業(yè)金融化適度性，主要原因是：（1）在本文的界定之下，金融化適度性可以理解為企業(yè)通過金融投資保持與企業(yè)發(fā)展之間的動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)，因此選擇金融投資水平更貼合本文相關(guān)界定。（2）Richardson（2006）的殘差度量模型中投資水平以現(xiàn)金流量表中用于投資的現(xiàn)金凈支出來表示。而本文中由于金融投資水平難以通過現(xiàn)金流量表直接獲得，故以本年度金融資產(chǎn)占比的凈變動(dòng)額來測(cè)算企業(yè)本年度的金融投資，這樣的設(shè)計(jì)更加吻合原始模型的設(shè)計(jì)思想。（3）企業(yè)金融化的資金儲(chǔ)備功能只有通過“增持金融資產(chǎn)（儲(chǔ)備流動(dòng)性）——減持金融資產(chǎn)（釋放流動(dòng)性）”才能得以發(fā)揮，選擇增量指標(biāo)更能夠體現(xiàn)其功能屬性。，并通過對(duì)模型（1）的擬合來測(cè)算企業(yè)的最優(yōu)金融化水平，兩者之差即為金融化適度性。當(dāng)兩者之差為正時(shí)為過度金融化，反之為未過度金融化。同時(shí)，以兩者之差的絕對(duì)值來衡量企業(yè)金融化的適度水平，絕對(duì)值越大，說明適度水平越低；絕對(duì)值越小，說明適度水平越高；絕對(duì)值為0，說明正好適度金融化，當(dāng)然這一情況幾乎很少出現(xiàn)。

本文構(gòu)建模型（2）至模型（5），層層遞進(jìn)，檢驗(yàn)金融化適度性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)影響。模型（2）用來驗(yàn)證企業(yè)金融化水平與企業(yè)創(chuàng)新之間的線性關(guān)系，若α1顯著為負(fù)，則驗(yàn)證了現(xiàn)有研究關(guān)于企業(yè)金融化會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新的常見結(jié)論；該模型使用現(xiàn)有研究的常用方法對(duì)既有結(jié)論再證實(shí)，為本文基于適度性視角研究二者動(dòng)態(tài)關(guān)系提供實(shí)證基礎(chǔ)，并側(cè)面反映出本文樣本數(shù)據(jù)的可靠性。模型（3）則是用來驗(yàn)證金融化適度性與企業(yè)創(chuàng)新之間的非線性關(guān)系，若β1顯著為負(fù)，則驗(yàn)證了非線性關(guān)系的存在，說明有必要基于適度性視角研究二者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。模型（4）用來驗(yàn)證金融化適度水平（即企業(yè)金融化的實(shí)際水平與最優(yōu)水平之差的絕對(duì)值）與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，若γ1顯著為負(fù)，則說明金融化適度水平的提高會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，印證了模型（3）的結(jié)論，進(jìn)一步增強(qiáng)了基于適度性視角研究二者之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的必要性。模型（5）是分組檢驗(yàn)金融化適度性與企業(yè)創(chuàng)新二者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，在未過度金融化的企業(yè)中，若δ1顯著為正，則驗(yàn)證了假設(shè)1，即未過度金融化促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；在過度金融化的企業(yè)中，若δ1顯著為負(fù)，則驗(yàn)證了假設(shè)3，即過度金融化阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

本文構(gòu)建模型（6）至模型（7），檢驗(yàn)金融化適度性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的傳導(dǎo)機(jī)制。本文采用溫忠麟等（2004）檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法，對(duì)“金融化適度性?現(xiàn)金流約束?企業(yè)創(chuàng)新”和“金融化適度性?金融渠道獲利?企業(yè)創(chuàng)新”的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。在未過度金融化的現(xiàn)金流約束機(jī)制檢驗(yàn)中，若λ1顯著為正，且ρ2顯著為正，則驗(yàn)證了假設(shè)2，即企業(yè)未過度金融化能夠通過緩解現(xiàn)金流約束而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；在過度金融化的金融渠道獲利機(jī)制檢驗(yàn)中，若λ1顯著為正，且ρ2顯著為負(fù)，則驗(yàn)證了假設(shè)4，即企業(yè)過度金融化使企業(yè)依賴金融渠道獲利而阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

其中，F(xiàn)ini表示投資角度的企業(yè)金融化水平，Rd_size表示企業(yè)創(chuàng)新，F(xiàn)ina表示資產(chǎn)角度的企業(yè)金融化水平。Cofin表示企業(yè)過度金融化；A_Cofin是Cofin的絕對(duì)值，表示金融化適度水平；Cofin和A_Cofin均從模型（1）的擬合結(jié)果中獲得。Med表示中介變量，包括Cfo和Fcp。Controls表示相關(guān)控制變量，各變量定義見表1。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各變量的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量。其中，企業(yè)創(chuàng)新（Rd_size）的均值為0.0207，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0175，最小值和最大值分別為0.0001和0.0926，說明企業(yè)創(chuàng)新投資與總資產(chǎn)之比平均為2%，最高不到10%，意味著中國(guó)的企業(yè)創(chuàng)新投資水平整體較低；資產(chǎn)角度的金融化水平（Fina）的均值為0.2390，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1469，最小值和最大值分別為0.0075和0.8860，說明企業(yè)金融化現(xiàn)象比較普遍，個(gè)別企業(yè)的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重甚至接近90%；投資角度的金融化水平（Fini）的均值為?0.0124，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0884，最小值和最大值分別為?0.6572和0.6292，說明企業(yè)金融化的波動(dòng)性較高，有的企業(yè)一年便增持金融資產(chǎn)60%以上，同時(shí)也有的企業(yè)減持金融資產(chǎn)60%以上；過度金融化（Cofin）的均值為?0.0001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0779，最小值和最大值分別為?0.6035和0.5779，說明未過度金融化的企業(yè)有一半以上，過度金融化的企業(yè)則接近一半。金融化適度水平（A_Cofin）的均值為0.0553，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0549，最小值接近于0，最大值為0.6035，說明企業(yè)金融化的實(shí)際水平平均偏離最優(yōu)水平約5%，個(gè)別企業(yè)金融化的實(shí)際水平非常接近最優(yōu)水平，也有個(gè)別企業(yè)金融化的實(shí)際水平偏離最優(yōu)水平約60%。

中介變量中，現(xiàn)金流約束（Cfo）的均值為0.0449，最小值和最大值分別為?0.1372和0.2305，說明企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流水平整體為正；但部分企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流水平則為負(fù)，面臨現(xiàn)金流約束的困境。金融渠道獲利（Fcp）的均值為?0.4250，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2922，最小值和最大值分別為?1.9755和7.3558，表明整體上企業(yè)的金融獲利沒有超過營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，但有個(gè)別企業(yè)的金融項(xiàng)目虧損甚至將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)全部虧空，也有個(gè)別企業(yè)的金融獲利極高甚至達(dá)到營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的八倍。同時(shí)，樣本公司的資產(chǎn)、負(fù)債、盈利、資金配置和治理結(jié)構(gòu)等情況與實(shí)際相符。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果

1.金融化適度性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)影響的檢驗(yàn)結(jié)果

表3為金融化適度性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)影響的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第2列為模型（2）的回歸結(jié)果，F(xiàn)ina的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的金融化水平在整體上阻礙創(chuàng)新，這驗(yàn)證了已有研究的結(jié)論。第3列為模型（3）的回歸結(jié)果，Cofin2的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的金融化適度性與創(chuàng)新之間的關(guān)系呈倒U形，即在企業(yè)金融化由未過度向過度轉(zhuǎn)變的過程中，其對(duì)創(chuàng)新的助推效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閿D出效應(yīng)。第4列為模型（4）的回歸結(jié)果，A_Cofin的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明A_Cofin越小，即金融化的實(shí)際水平越接近最優(yōu)水平，企業(yè)的創(chuàng)新投資越高；而A_Cofin越大，即金融化的實(shí)際水平越偏離最優(yōu)水平，企業(yè)的創(chuàng)新投資越低。第5列和第6列為模型（5）的回歸結(jié)果，是將全樣本分為未過度金融化和過度金融化兩組樣本進(jìn)行研究。第5列中，未過度金融化企業(yè)中Cofin的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)未過度金融化能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即表現(xiàn)為助推效應(yīng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。第6列中，過度金融化企業(yè)中Cofin的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)過度金融化阻礙企業(yè)創(chuàng)新，即表現(xiàn)為擠出效應(yīng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。在控制變量上，Size、Capint的回歸系數(shù)分別顯著為負(fù)，而Intint的回歸系數(shù)不顯著，表明在資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)中創(chuàng)新投資相對(duì)降低①企業(yè)規(guī)模（size）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，可能是由于成熟企業(yè)在市場(chǎng)上的地位相對(duì)比較穩(wěn)定，更傾向于從事穩(wěn)健性的投資活動(dòng)，而小企業(yè)為了搶占市場(chǎng)，在研發(fā)活動(dòng)中往往表現(xiàn)得更為積極。，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資會(huì)擠出創(chuàng)新，而技術(shù)水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資未產(chǎn)生顯著影響①技術(shù)水平（Intint）回歸系數(shù)并不顯著，可能是由于企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)通常具有弱排他性，如果缺少排他性的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，則易被他人模仿從而掠取無(wú)形資產(chǎn)帶來的收益，若企業(yè)意識(shí)到這一情況，將會(huì)失去研發(fā)投資的動(dòng)機(jī)，致使技術(shù)水平與研發(fā)投資之間的關(guān)系不再顯著。；Cash、Roa與Tbq的回歸系數(shù)分別顯著為正，而Lev的回歸系數(shù)不顯著，表明企業(yè)的創(chuàng)新投資可能更依賴于內(nèi)部資金，且在盈利能力越高或者預(yù)期發(fā)展越好的企業(yè)中，創(chuàng)新投資也越高，這些與已有文獻(xiàn)基本相符。

表3 金融化適度性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)影響檢驗(yàn)結(jié)果

以上回歸結(jié)果反映出金融化適度性是企業(yè)金融化能否助力企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)辯證地看待金融化與創(chuàng)新之間的關(guān)系，不能因?yàn)橐酝慕鹑谕顿Y實(shí)現(xiàn)了短期超額收益而利令智昏，盲目增加金融投資、減少創(chuàng)新投資，從而切斷了企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力之源。當(dāng)然，企業(yè)更不能全盤否定金融化，不能看到一些同行由于投資金融項(xiàng)目引發(fā)了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而因噎廢食，寧愿保留現(xiàn)金流而不敢購(gòu)買任何金融資產(chǎn)，這樣雖然可以為企業(yè)創(chuàng)新投資提供一定的資金，但也會(huì)由于失去貨幣時(shí)間價(jià)值或者通脹引起貶值等因素造成資金的閑置浪費(fèi)，最終影響企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展?？傊髽I(yè)應(yīng)當(dāng)擁有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光并進(jìn)行戰(zhàn)略布局，合理判斷適合自身的最優(yōu)金融化水平，通過調(diào)整對(duì)金融項(xiàng)目的投資不斷接近最優(yōu)水平，這樣既可以為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)提供必要的資金投入，減少貨幣資金等閑置造成的資源浪費(fèi)；也可以規(guī)避企業(yè)盲目套利等非理性投機(jī)行為，減少過度金融化造成的企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新資源緊張。

2.金融化適度性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表4為金融化適度性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。其中，Panel A為現(xiàn)金流約束的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。第4列和第5列為未過度金融化企業(yè)的回歸結(jié)果，第5列中A_Cofin的回歸系數(shù)顯著為正，第5列中Cfo的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)未過度金融化能夠通過緩解現(xiàn)金流約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)2得到驗(yàn)證。Panel B為金融渠道獲利的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。第6列和第7列為過度金融化企業(yè)的回歸結(jié)果，第6列中A_Cofin的回歸系數(shù)顯著為正，第7列中Fcp的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)過度金融化會(huì)使企業(yè)依賴金融渠道獲利，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)4得到驗(yàn)證。此外，表4的全樣本檢驗(yàn)結(jié)果表明，現(xiàn)金流約束和金融渠道獲利均能夠在金融化適度水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響中起傳導(dǎo)作用。過度金融化企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流約束能夠在過度金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響中起到傳導(dǎo)作用，主要表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)。綜上，金融化適度性會(huì)通過相關(guān)傳導(dǎo)機(jī)制影響企業(yè)創(chuàng)新，且不同金融化適度性的傳導(dǎo)機(jī)制有所不同，未過度金融化的助推效應(yīng)通過現(xiàn)金流約束進(jìn)行傳導(dǎo)，過度金融化的擠出效應(yīng)通過金融渠道獲利進(jìn)行傳導(dǎo)。

表4 金融化適度性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

因此，一方面，未過度金融化的企業(yè)應(yīng)當(dāng)在合理范圍內(nèi)增加金融投資，最大限度地利用緩解現(xiàn)金流約束的機(jī)制來發(fā)揮金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的助推作用。同時(shí)，政府應(yīng)制定相應(yīng)政策支持企業(yè)在合理范圍內(nèi)通過參與金融投資來緩解企業(yè)的現(xiàn)金流約束問題，在微觀層面實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另一方面，過度金融化的企業(yè)應(yīng)當(dāng)減少金融投資，降低企業(yè)對(duì)金融渠道獲利的依賴，從而不斷緩解金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)。同時(shí)，政府應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策緩解行業(yè)間利潤(rùn)差，并嚴(yán)格審查和規(guī)范實(shí)體企業(yè)投資金融的準(zhǔn)入資質(zhì)和資金渠道，減少過度金融化企業(yè)的資本套利機(jī)會(huì)。檢驗(yàn)結(jié)果為企業(yè)金融化助力創(chuàng)新找到了具體的實(shí)現(xiàn)路徑。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.重新測(cè)算相關(guān)變量。首先，考慮到上市公司對(duì)其聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)進(jìn)行投資這一特殊情形，從狹義的角度看，長(zhǎng)期股權(quán)投資一般不納入金融資產(chǎn)的定義范圍（張成思和張步曇，2016），因此，本文按照狹義口徑對(duì)金融化水平重新進(jìn)行測(cè)算，并帶入前述模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果基本保持不變。其次，采用專利申請(qǐng)數(shù)以及發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)替換企業(yè)創(chuàng)新投資指標(biāo)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，顯著性水平雖有所降低，但仍然與本文研究結(jié)論相符。最后，替換盈利水平、現(xiàn)金存量、高管薪酬和股東持股比例等控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果仍然保持不變。

2.模型設(shè)定的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，本文對(duì)樣本分組的合理性進(jìn)行檢驗(yàn)。關(guān)于對(duì)未過度金融化與過度金融化的分組，本文是在金融化適度性測(cè)量的基礎(chǔ)上以零為界進(jìn)行分析的。為了驗(yàn)證分組方式的合理性，本文分別進(jìn)行了結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)和虛擬變量法的檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在零的臨界點(diǎn)兩側(cè)，企業(yè)金融化和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系存在顯著差異，且恰好未過度金融化的企業(yè)中創(chuàng)新投資要顯著高于恰好過度金融化的企業(yè)創(chuàng)新投資，說明本文的分組方式具有較強(qiáng)的合理性。其次，本文按照金融化適度性的分位數(shù)進(jìn)行了分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在1/4分位數(shù)以下的樣本中Cofin的系數(shù)顯著為正，在3/4分位數(shù)以上的樣本中Cofin的系數(shù)顯著為負(fù)，說明本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。再次，為了控制個(gè)體效應(yīng)，分別采用固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。最后，考慮到企業(yè)創(chuàng)新投資的滯后期影響，分別采用基于托賓Q方程的動(dòng)態(tài)投資模型和基于歐拉方程的凸性調(diào)整成本動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果基本保持不變。

3.考慮內(nèi)生性問題的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了緩解內(nèi)生性問題，本文將是否過度金融化（Cofin_01）作為計(jì)量依據(jù)，使用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，ATT值在1%的顯著性水平上小于0，表明過度金融化企業(yè)的創(chuàng)新投資要顯著低于未過度金融化企業(yè)。同時(shí)，考慮到金融化水平與企業(yè)創(chuàng)新投資之間可能存在一定的反向因果關(guān)系，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題，因此本文采用近似外生工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。具體地，考慮到整個(gè)行業(yè)的金融化水平一般不會(huì)受到某個(gè)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，本文選取同年度同行業(yè)的企業(yè)金融化適度性的均值作為工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。進(jìn)一步考慮到行業(yè)中龍頭企業(yè)的投資決策可能帶來一定的羊群效應(yīng)，因此，本文作出工具變量近似外生的假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在工具變量并不完全外生的前提下，未過度金融化企業(yè)中Cofin的影響系數(shù)仍然在零點(diǎn)的右側(cè)，即未過度金融化能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；而過度金融化企業(yè)中Cofin的影響系數(shù)仍然在零點(diǎn)的左側(cè)，即過度金融化會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新。檢驗(yàn)結(jié)果再次增強(qiáng)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.基于行業(yè)識(shí)別的檢驗(yàn)。制造業(yè)企業(yè)經(jīng)常面臨生產(chǎn)能力擴(kuò)張和邊際投資收益下降的現(xiàn)實(shí)困境（Harman，2010），為了緩解經(jīng)營(yíng)危機(jī)，制造業(yè)企業(yè)往往不愿意繼續(xù)增加研發(fā)投資，反而將多余資金投入金融市場(chǎng)中獲得超額回報(bào)以平滑總利潤(rùn)。同時(shí)，與房地產(chǎn)企業(yè)投資房產(chǎn)的性質(zhì)不同，越來越多的非房地產(chǎn)企業(yè)將投資房產(chǎn)作為金融化的方式之一進(jìn)行投資，等待升值，以備業(yè)績(jī)不佳時(shí)通過出售房產(chǎn)來美化業(yè)績(jī)。因此，企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系可能在這兩大行業(yè)中存在行業(yè)識(shí)別現(xiàn)象。本文將全體樣本分為制造業(yè)與非制造業(yè)兩組樣本以及房地產(chǎn)業(yè)與非房地產(chǎn)業(yè)兩組樣本繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，不管是制造業(yè)還是非制造業(yè)，過度金融化企業(yè)中Cofin的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，未過度金融化企業(yè)中Cofin的回歸系數(shù)都顯著為正。進(jìn)一步進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，過度金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)在制造業(yè)中確實(shí)存在顯著的行業(yè)識(shí)別現(xiàn)象。同時(shí)，在房地產(chǎn)業(yè)中，Cofin的回歸系數(shù)不顯著；而在非房地產(chǎn)業(yè)中，未過度金融化企業(yè)中Cofin的回歸系數(shù)顯著為正，過度金融化企業(yè)中Cofin的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明金融化適度性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的助推（或擠出）效應(yīng)在非房地產(chǎn)業(yè)中也確實(shí)存在行業(yè)識(shí)別現(xiàn)象。

5.考慮金融危機(jī)的檢驗(yàn)。企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，也可能會(huì)受到金融危機(jī)的沖擊。本文進(jìn)一步剔除2008年與2009年的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論基本保持不變。

五、進(jìn)一步分析

（一）不同適度性的金融化動(dòng)機(jī)甄別

企業(yè)金融化作為企業(yè)的一種投資行為，在適度范圍內(nèi)進(jìn)行具有其合理性和必要性。但企業(yè)為何會(huì)過度金融化呢?通常企業(yè)金融化具有兩種動(dòng)機(jī)：資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)和資本套利動(dòng)機(jī)（王紅建等，2017）。一方面，當(dāng)企業(yè)上年度面臨嚴(yán)重的外部融資約束時(shí)，企業(yè)將會(huì)通過變現(xiàn)金融資產(chǎn)來補(bǔ)充內(nèi)部現(xiàn)金流，保障企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致企業(yè)金融化有所減少；而當(dāng)企業(yè)融資約束較輕時(shí)，企業(yè)為了預(yù)防不利情況的發(fā)生，將出于資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)增加金融化。另一方面，當(dāng)企業(yè)上年度金融渠道獲利增加時(shí)，金融獲利相比營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重增高致使企業(yè)更加依賴金融渠道獲利，從而不斷加深金融化。因此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同適度性的企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)，以探究過度金融化的企業(yè)出于何種動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融化甚至不惜擠出創(chuàng)新，未過度金融化的企業(yè)其動(dòng)機(jī)是否不同，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。結(jié)果顯示，在未過度金融化企業(yè)的動(dòng)機(jī)甄別結(jié)果中，上年度的金融化適度性與融資約束交乘項(xiàng)（L_Cofin×L_Sa）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)①參考Hadlock和Pierce（2010）的方法，融資約束（Sa）選用Sa指數(shù)來衡量，計(jì)算公式為：?0.737×Size＋0.043×Size2?0.04×Age，該指數(shù)越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。，說明未過度金融化企業(yè)中本年度的金融化適度性會(huì)受到上年度金融化適度性和融資約束的共同影響，當(dāng)企業(yè)上年度面臨較高的外部融資約束時(shí)，企業(yè)將會(huì)變現(xiàn)部分金融資產(chǎn)來補(bǔ)充內(nèi)部現(xiàn)金流，使本年度的金融化適度性降低，反映出企業(yè)為了緩解上年度的融資約束而進(jìn)行金融化的資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，這能夠改善企業(yè)本年度的創(chuàng)新融資環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。在過度金融化企業(yè)的動(dòng)機(jī)甄別結(jié)果中，上年度的金融化適度性與金融渠道獲利交乘項(xiàng)（L_Cofin×L_Fcp）的回歸系數(shù)顯著為正，說明過度金融化企業(yè)中本年度的金融化適度性受到上年度金融化適度性和金融渠道獲利的共同影響，反映出企業(yè)由于深陷資本市場(chǎng)“投資?獲利?再投資”的惡性循環(huán)而不斷加深金融化的資本套利動(dòng)機(jī)，這將削弱企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的動(dòng)力，惡化企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境，最終阻礙企業(yè)創(chuàng)新。綜上，未過度金融化與過度金融化的企業(yè)進(jìn)行金融化的動(dòng)機(jī)有所不同，前者進(jìn)行金融化主要出于資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，而后者則主要出于資本套利動(dòng)機(jī)。

因此，在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的過程中，一方面，企業(yè)應(yīng)以資金儲(chǔ)備為目的選擇金融項(xiàng)目進(jìn)行投資；另一方面，投資者應(yīng)根據(jù)企業(yè)之前的財(cái)務(wù)狀況識(shí)別企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)，合理進(jìn)行投資決策。檢驗(yàn)結(jié)果為“未過度金融化促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、過度金融化阻礙企業(yè)創(chuàng)新”的結(jié)論找到了根源。

（二）基于企業(yè)金融化主動(dòng)性差異的分析

當(dāng)融資環(huán)境惡劣或供需關(guān)系緊張時(shí)，企業(yè)存在為了獲得銀行貸款、維系客戶或供應(yīng)商關(guān)系等而被動(dòng)金融化的現(xiàn)象，如在向銀行貸款時(shí)按其要求購(gòu)買一定的金融理財(cái)產(chǎn)品，為了以穩(wěn)定的價(jià)格獲取原材料而對(duì)供應(yīng)商企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，等等。此時(shí)企業(yè)的創(chuàng)新行為受到金融化適度性的影響會(huì)更加敏感。因此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了由于企業(yè)金融化主動(dòng)性差異所帶來的兩者關(guān)系的異質(zhì)性。

1.基于企業(yè)性質(zhì)角度的分析。國(guó)有企業(yè)往往能夠享受到“母愛光環(huán)”，依靠政治資源獲得融資便利性，更傾向于主動(dòng)金融化；而非國(guó)有企業(yè)大多是中小型企業(yè)，經(jīng)常面臨融資難的問題，而且為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)更愿意維系供需關(guān)系，從而更容易被動(dòng)金融化。因此，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將全樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組樣本分別進(jìn)行回歸（見表6的Panel A），并進(jìn)行了組間差異檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在非國(guó)有企業(yè)中，創(chuàng)新更容易受到金融化適度性的影響。這說明與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)出于融資和維持供需關(guān)系的需求而被動(dòng)金融化，企業(yè)創(chuàng)新受到金融化適度性的影響將更加敏感。

表5 企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)結(jié)果

2.基于企業(yè)生命周期角度的分析。在企業(yè)的不同生命周期，其金融資產(chǎn)配置決策會(huì)呈現(xiàn)出不同的特征。處在成長(zhǎng)期的企業(yè)，內(nèi)源資金有限，往往亟需外部資金，同時(shí)剛剛起步的企業(yè)更亟需穩(wěn)定的供應(yīng)商和客戶資源，從而更容易被動(dòng)配置金融資產(chǎn)；處于成熟期的企業(yè)，往往具有穩(wěn)定的供需關(guān)系和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，融資約束較小，傾向于主動(dòng)配置金融資產(chǎn)；處于衰退期的企業(yè)，無(wú)論是主動(dòng)或被動(dòng)金融化，都會(huì)主動(dòng)減少投資。因此，本文借鑒已有做法，采用現(xiàn)金流組合法將全樣本企業(yè)分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三組樣本分別進(jìn)行回歸（見表6的Panel B）。結(jié)果表明，隨著企業(yè)生命周期的演進(jìn)（從被動(dòng)金融化到主動(dòng)金融化），金融化適度性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響不斷減弱。這說明隨著企業(yè)生命周期的演進(jìn)，企業(yè)由被動(dòng)金融化逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)金融化，企業(yè)創(chuàng)新受到金融化適度性的影響將逐漸減弱。

3.基于企業(yè)主業(yè)發(fā)展角度的分析。企業(yè)關(guān)于金融項(xiàng)目與創(chuàng)新項(xiàng)目的投資決策可能受到自身主業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的影響。企業(yè)的主業(yè)發(fā)展水平不同，金融化的主動(dòng)性也可能不同，當(dāng)企業(yè)主業(yè)發(fā)展水平較低時(shí)，其傾向于主動(dòng)通過配置金融資產(chǎn)等新的投資行為維持企業(yè)業(yè)績(jī)；而當(dāng)企業(yè)主業(yè)發(fā)展水平穩(wěn)定或較高時(shí)，一方面主業(yè)的發(fā)展需要更多的客戶和供應(yīng)商資源的支持，另一方面為了繼續(xù)通過融資來加強(qiáng)對(duì)主業(yè)的投資，而不得不被動(dòng)購(gòu)買一些金融資產(chǎn)。本文按照主業(yè)發(fā)展水平的分位數(shù)，將其分為低主業(yè)發(fā)展水平（1/4分位數(shù)以下）、中主業(yè)發(fā)展水平（1/4分位數(shù)到3/4分位數(shù)之間）和高主業(yè)發(fā)展水平（3/4分位數(shù)以上）三組樣本分別進(jìn)行回歸（見表6的Panel C）。結(jié)果顯示，在中、高主業(yè)發(fā)展水平（被動(dòng)金融化）的樣本中，金融化適度性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響更為顯著。這說明隨著企業(yè)主業(yè)發(fā)展水平的提高，企業(yè)出于保障和發(fā)展主業(yè)的需求而被動(dòng)金融化，企業(yè)創(chuàng)新受到金融化適度性的影響將更加敏感。

因此，在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的過程中，政府部門應(yīng)當(dāng)通過改善非國(guó)有企業(yè)、中小企業(yè)以及正在快速發(fā)展企業(yè)的營(yíng)商環(huán)境來緩解由產(chǎn)權(quán)歧視、規(guī)模歧視引起的被動(dòng)金融化現(xiàn)象，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為此類企業(yè)提供適當(dāng)?shù)馁Y金支持，保障其經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

（三）“金融化適度性—企業(yè)創(chuàng)新—全要素生產(chǎn)率”的拓展分析

創(chuàng)新作為提升全要素生產(chǎn)率的根本途徑，能夠通過改善資源配置提升全要素生產(chǎn)率推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。金融化適度性在對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的同時(shí)，必然將這種影響機(jī)制傳導(dǎo)至企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，即未過度金融化將通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新而顯著提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，過度金融化將通過阻礙企業(yè)創(chuàng)新而顯著降低企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。因此，本文選用LP方法對(duì)樣本企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（Tfp）進(jìn)行測(cè)算，具體以營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)作為產(chǎn)出變量，并分別選用企業(yè)員工人數(shù)、“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”以及“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”的自然對(duì)數(shù)作為勞動(dòng)、資本和中間投入變量。檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

全樣本檢驗(yàn)結(jié)果顯示，根據(jù)相關(guān)系數(shù)的顯著性，企業(yè)創(chuàng)新在金融化適度性對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響中起到了顯著的傳導(dǎo)作用。不同適度性的分組檢驗(yàn)結(jié)果中，“未過度金融化?企業(yè)創(chuàng)新?全要素生產(chǎn)率”和“過度金融化?企業(yè)創(chuàng)新?全要素生產(chǎn)率”分組檢驗(yàn)的回歸系數(shù)也均顯著。結(jié)果表明，未過度金融化促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，從而提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率；而過度金融化則阻礙企業(yè)創(chuàng)新，從而降低企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。綜上，企業(yè)創(chuàng)新確實(shí)能夠顯著地將金融化適度性的影響傳導(dǎo)至企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，影響其高質(zhì)量發(fā)展。

因此，企業(yè)應(yīng)對(duì)金融化的適度性引起足夠重視，通過適度金融化來最大化地發(fā)揮助力功能，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。檢驗(yàn)結(jié)果為企業(yè)金融化助力創(chuàng)新從而推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展提供了可能。

六、研究結(jié)論與政策建議

創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的第一動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要防止“脫實(shí)向虛”。本研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)未過度金融化能夠緩解現(xiàn)金流約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；而過度金融化則會(huì)增加企業(yè)對(duì)金融渠道獲利的依賴，阻礙企業(yè)創(chuàng)新。（2）未過度金融化企業(yè)主要出于資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融化，能夠促進(jìn)創(chuàng)新；而過度金融化企業(yè)則出于資本套利動(dòng)機(jī)不斷加深金融化，則阻礙創(chuàng)新。（3）與主動(dòng)金融化的企業(yè)相比，在非國(guó)有企業(yè)、成長(zhǎng)期企業(yè)以及中、高主業(yè)發(fā)展水平的被動(dòng)金融化企業(yè)中創(chuàng)新受到金融化適度性的影響更加敏感。（4）企業(yè)金融化適度性與創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)關(guān)系會(huì)傳導(dǎo)至企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。本文通過系統(tǒng)、深入的分析，最終找到“資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)?未過度金融化?緩解現(xiàn)金流約束?促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?提升全要素生產(chǎn)率”和“資本套利動(dòng)機(jī)?過度金融化?依賴金融渠道獲利?阻礙企業(yè)創(chuàng)新?抑制全要素生產(chǎn)率”的完整鏈條，能夠?yàn)槠髽I(yè)金融化助力創(chuàng)新從而推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展提供理論依據(jù)。

本文由此提出如下政策建議：（1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)擁有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光并進(jìn)行戰(zhàn)略布局，判斷和調(diào)整對(duì)金融項(xiàng)目的投資，不斷提高金融化適度性。這一方面有利于未過度金融化的企業(yè)充分發(fā)揮企業(yè)金融化對(duì)現(xiàn)金流約束的緩解作用，為研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)提供必要的資金投入；另一方面，有利于過度金融化的企業(yè)及時(shí)遏制為了資本套利而進(jìn)行的盲目投機(jī)行為，避免因此造成企業(yè)的創(chuàng)新資源緊張。（2）政府部門要多措并舉，為企業(yè)金融化助力創(chuàng)新提供政策保障。一方面，針對(duì)非國(guó)有企業(yè)、成長(zhǎng)期企業(yè)以及主業(yè)發(fā)展水平較高的企業(yè)中所出現(xiàn)的被動(dòng)金融化現(xiàn)象，政府部門應(yīng)通過改善企業(yè)的營(yíng)商環(huán)境來緩解產(chǎn)權(quán)歧視、規(guī)模歧視等融資問題，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為非國(guó)有企業(yè)、中小企業(yè)以及正在快速發(fā)展的企業(yè)提供適當(dāng)?shù)馁Y金支持，保障其經(jīng)營(yíng)發(fā)展；另一方面，由于依賴金融渠道獲利是企業(yè)金融化阻礙企業(yè)創(chuàng)新的重要機(jī)制，政府部門應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策緩解行業(yè)間利潤(rùn)差，并嚴(yán)格審查和規(guī)范實(shí)體企業(yè)投資金融的準(zhǔn)入資質(zhì)和資金渠道，減少過度金融化企業(yè)的資本套利機(jī)會(huì)。（3）投資者應(yīng)當(dāng)理性看待企業(yè)的金融化行為，并結(jié)合之前的財(cái)務(wù)狀況識(shí)別企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)和適度水平，據(jù)此對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展進(jìn)行判斷，作出合理的投資決策。此外，由于非國(guó)有企業(yè)、成長(zhǎng)期企業(yè)以及主業(yè)發(fā)展水平較高的企業(yè)創(chuàng)新對(duì)金融化行為的影響更加敏感，投資者應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注此類企業(yè)中金融化適度性指標(biāo)的信息含量來預(yù)測(cè)企業(yè)的未來發(fā)展前景。