CEO校友關(guān)系會(huì)影響并購(gòu)決策與并購(gòu)效果嗎

張 洽，袁天榮

（1.西安科技大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710054； 2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、引 言

在傳統(tǒng)儒家處世哲學(xué)的影響和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊環(huán)境下，“關(guān)系”作為非正式經(jīng)濟(jì)手段在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了重要作用。在我國(guó)，私人關(guān)系嵌入社會(huì)結(jié)構(gòu)，影響著人們的認(rèn)知、價(jià)值觀和行為（吳溪等，2015）。CEO之間的關(guān)系是企業(yè)間內(nèi)部信息傳遞的社交網(wǎng)絡(luò)通道（盧昌崇和陳仕華，2009；陳運(yùn)森和謝德仁，2011），企業(yè)間的關(guān)系主要體現(xiàn)在企業(yè)間CEO由于豐富的社會(huì)關(guān)系資源而形成的私人關(guān)系，包括大學(xué)校友、俱樂(lè)部或慈善組織活動(dòng)中的聯(lián)系等?，F(xiàn)有研究中，關(guān)于CEO關(guān)系對(duì)企業(yè)決策和績(jī)效影響的研究更多地聚焦于CEO政治關(guān)系、老鄉(xiāng)關(guān)系、同事關(guān)系和家族關(guān)系（趙子夜，2014），而較少關(guān)注CEO校友關(guān)系，更缺乏主并方與被并方CEO之間校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策與并購(gòu)效果影響的文獻(xiàn)。并購(gòu)是企業(yè)的重要戰(zhàn)略決策，決策制定得科學(xué)與否是決定并購(gòu)效果的關(guān)鍵，而制定決策所需要的信息往往需要CEO通過(guò)各種關(guān)系來(lái)獲取。那么CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策與并購(gòu)效果會(huì)有怎樣的影響呢？

以企業(yè)為背景的研究表明校友關(guān)系可以影響決策程序和經(jīng)濟(jì)效益。校友關(guān)系是以學(xué)緣為基礎(chǔ)的社會(huì)關(guān)系，具有一定的文化特殊性，因?yàn)槊克髮W(xué)都有自身獨(dú)特的歷史和文化沉淀?！疤煅男Ｓ研模的感Ｇ椤?，對(duì)母校的感恩之情會(huì)轉(zhuǎn)化為校友之間強(qiáng)大的凝聚力和向心力，因此，中國(guó)資本市場(chǎng)烙下了校友印記，大學(xué)圈子自成體系。例如，發(fā)審委委員半數(shù)以上來(lái)自金融學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)較強(qiáng)的20所院校（杜興強(qiáng)等，2013；謝盛紋和李遠(yuǎn)艷，2017），我國(guó)金融界素有“北大圈”“清華圈”“復(fù)旦圈”之稱（申宇等，2017）。根據(jù)費(fèi)孝通的差序格局理論，華人組織及社會(huì)機(jī)構(gòu)中，人際交往普遍遵循“利相關(guān)”“親而信”的模式，關(guān)系中心越近，情義越深，獲取的信息質(zhì)量就越高?！肮餐瑩碛幸欢稳松钡哪感Ｇ榻Y(jié)成為現(xiàn)代社會(huì)重要的感情認(rèn)同支點(diǎn)和連接點(diǎn)，高等院校的校友會(huì)和便捷的移動(dòng)互聯(lián)，使得校友關(guān)系成為重要的人脈資源和信息交流的主要渠道，對(duì)于身處同一地區(qū)或同一行業(yè)的校友來(lái)說(shuō)，建立緊密關(guān)系更是非常便捷（吳偉榮和李晶晶，2018）。因此，CEO校友關(guān)系必然有利于獲取并購(gòu)決策有用的高質(zhì)量信息，降低并購(gòu)交易的信息不對(duì)稱。然而，為什么近期因CEO或控股股東校友關(guān)系而導(dǎo)致并購(gòu)決策失誤的案例頻頻發(fā)生？如上海復(fù)旦復(fù)華股份有限公司因校友關(guān)系在并購(gòu)中實(shí)施違規(guī)行為而股價(jià)下跌，嚴(yán)重?fù)p害了股東利益。理論預(yù)期與實(shí)際結(jié)果之間的不一致使得我們有必要探尋主并方CEO與被并方CEO校友關(guān)系是否以及如何影響并購(gòu)決策與并購(gòu)效果。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在CEO、董事及高級(jí)管理人員之間校友關(guān)系對(duì)企業(yè)公司治理、企業(yè)決策以及企業(yè)績(jī)效的影響（Bertrand和Scholar，2003；Xuan，2009）。關(guān)于CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的研究主要通過(guò)比較并購(gòu)宣告日前后股票異常收益率和并購(gòu)后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化進(jìn)行評(píng)價(jià)（Fracassi和Tate，2012；Khanna等，2015；Kim等，2011）。這些研究主要集中在通過(guò)并購(gòu)交易特征或公司特征來(lái)解釋并購(gòu)結(jié)果，如支付方式（Fuller等，2002）、現(xiàn)金水平、公司規(guī)模（Moeller等，2005）和公司治理結(jié)構(gòu)。有的研究雖然關(guān)注了董事與CEO之間校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，但較少探討并購(gòu)中雙方CEO校友關(guān)系對(duì)被并方CEO留任、主并方CEO薪酬的影響，更少探討雙方CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)后期是否影響資產(chǎn)剝離及資產(chǎn)剝離是否成功，本文將就此進(jìn)行拓展研究。

本文所界定的校友關(guān)系是指主并方與被并方CEO以高等教育背景為基礎(chǔ)形成的社會(huì)關(guān)系，正如Cohen等（2008）所討論的，教育機(jī)構(gòu)成為形成社會(huì)關(guān)系的有效基礎(chǔ)，校友組織、全國(guó)性會(huì)議和慈善捐贈(zèng)項(xiàng)目為CEO之間的關(guān)系帶來(lái)了便利，本科或研究生階段形成的社會(huì)關(guān)系在畢業(yè)后往往會(huì)得到較好的維系，個(gè)體在接受高等教育的同時(shí)也可能會(huì)有其他共同的興趣愛(ài)好，這些也是形成社會(huì)關(guān)系的良好紐帶。本文可能的貢獻(xiàn)是：第一，增加了主并方與被并方CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策和并購(gòu)效果影響的文獻(xiàn)，補(bǔ)充了企業(yè)并購(gòu)中代理問(wèn)題的理論研究，有助于豐富、拓展和深化我國(guó)現(xiàn)有并購(gòu)理論的研究。第二，窺探校友關(guān)系對(duì)經(jīng)濟(jì)決策影響的路徑，拓展了社會(huì)關(guān)系的研究范疇，厘清了主并方與被并方CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)效果的影響，證實(shí)了雖然主并方與被并方CEO校友關(guān)系在降低信息不對(duì)稱方面扮演了積極的角色（Nahapiet和Ghoshal，1998；Haunschild和Beckman，1998；Khanna等，2015；陳仕華和盧昌崇，2013），但卻可能導(dǎo)致雙方CEO因校友關(guān)系而合謀侵害股東利益的代理問(wèn)題，從而使得并購(gòu)決策有利于CEO而不利于股東。第三，系統(tǒng)分析了校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策與并購(gòu)效果的影響，有利于企業(yè)間社會(huì)關(guān)系資源的理性運(yùn)用，降低并購(gòu)中代理問(wèn)題，為規(guī)范并購(gòu)決策的科學(xué)性與審慎性、提高并購(gòu)績(jī)效提供了理論支持與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假說(shuō)

（一）理論分析與研究假說(shuō)

1.CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。治理主體之間的校友關(guān)系具有一定的經(jīng)濟(jì)后果（吳偉榮和李晶晶，2018），部分學(xué)者認(rèn)為校友關(guān)系降低了信息不對(duì)稱，有利于正確選擇目標(biāo)公司，進(jìn)而提高并購(gòu)績(jī)效。Di Giovanni（2005）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資者有效降低了主并方與被并方之間的信息不對(duì)稱，并集中研究了并購(gòu)企業(yè)與行業(yè)相關(guān)的供應(yīng)商—客戶關(guān)系，研究表明較密切的關(guān)系便于信息交流，有利于并購(gòu)雙方更好地做出決策，這是因?yàn)橄嗷サ挠押藐P(guān)系可以降低收集信息成本，提高信息交換有效性（Cohen等，2008；Cai和Sevilir，2012；張兆國(guó)等，2018；申宇等，2017）。

但更多學(xué)者認(rèn)為校友關(guān)系增加了代理問(wèn)題。根據(jù)管理權(quán)力理論、自大假說(shuō)和代理理論，權(quán)力越大的CEO越可能任命與自己有校友關(guān)系的董事，CEO關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越廣的企業(yè)并購(gòu)不良資產(chǎn)的可能性越大，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)削弱了董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)管（Fracassi和Tate，2012）。主并公司與被并公司高管間以校友和前同事為基礎(chǔ)的社會(huì)關(guān)系越緊密，短期窗口的累計(jì)異常收益率越低（Ishii和Xuan，2014）。名牌大學(xué)CEO和董事的校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購(gòu)決策具有重要影響，具有較強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的CEO更可能實(shí)施市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)的并購(gòu)決策（Chikh和Filbien，2011）。與經(jīng)理有校友關(guān)系的高管，其薪酬顯著高于沒(méi)有校友關(guān)系的高管薪酬（Andrade等，2001）；Engelberg等（2013）進(jìn)一步證實(shí)上市公司高管與CEO存在校友關(guān)系，獲得的薪酬平均高出17000美元。高管與客戶之間的校友關(guān)系也可能產(chǎn)生代理問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)審計(jì)師個(gè)體特征對(duì)審計(jì)質(zhì)量影響的部分原因是審計(jì)師教育背景，尤其是與被審計(jì)單位CEO的校友關(guān)系，注冊(cè)會(huì)計(jì)師與高管的校友關(guān)系促進(jìn)了注冊(cè)會(huì)計(jì)師與客戶的合謀，降低了審計(jì)質(zhì)量（吳偉榮和李晶晶，2018）?；鸾?jīng)理與公司高管存在校友關(guān)系時(shí)，對(duì)管理層限薪投反對(duì)票的可能性更低（Butler和Gurun，2012）。

企業(yè)是各種資源的集合體，CEO校友關(guān)系是企業(yè)的重要資源，對(duì)增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)至關(guān)重要（Peng和Luo，2000；張兆國(guó)等，2018）。CEO校友關(guān)系會(huì)降低并購(gòu)交易中的信息不對(duì)稱性，“同聲相應(yīng)，同類相比，乃天理也”，母校共同的教育經(jīng)歷和對(duì)母校共同的感恩之情，很容易將校友聯(lián)系起來(lái)，校友間會(huì)有一種天然的認(rèn)同感、親近感和信任感，對(duì)校友的認(rèn)同和肯定，也是對(duì)自己的認(rèn)同和肯定。企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方CEO校友關(guān)系能快速打破信息溝通障礙，形成有效交流的通道。但校友關(guān)系也猶如一把雙刃劍，可能會(huì)造成錯(cuò)誤決策。其主要原因如下：（1）根據(jù)社會(huì)認(rèn)同理論，個(gè)體通過(guò)社會(huì)分類對(duì)自己所屬的群體產(chǎn)生認(rèn)同，并產(chǎn)生內(nèi)群體偏好和外群體偏見(jiàn)（Tajfel和Henri，2004）。趨同原則表明人們更愿意接觸并影響與自己相同的人群。基于相同教育經(jīng)歷產(chǎn)生的情感紐帶，校友關(guān)系更容易產(chǎn)生身份的認(rèn)同和信任（Lerner和Malmendier，2013）。而且由于中國(guó)傳統(tǒng)社會(huì)獨(dú)特的鄉(xiāng)土文化，易呈現(xiàn)小群體的特點(diǎn)，身份和等級(jí)對(duì)產(chǎn)權(quán)的界定和交易的完成均具有至關(guān)重要的作用（馬克斯·韋伯，1995）。上市公司CEO通常接受過(guò)高等教育，借助“校友會(huì)”或“高峰論壇”等組織構(gòu)建緊密的校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和圈子，校友身份成為重要的社會(huì)資本和信用抵押，因此，校友間的防備心理更弱，彼此之間更為熟悉和信任。校友關(guān)系雖然可以提高信任感，但由于相互的過(guò)度信任反而在并購(gòu)中減少了應(yīng)有的科學(xué)分析與決策程序，從而導(dǎo)致并購(gòu)決策可能是錯(cuò)誤的。（2）在目標(biāo)公司選擇時(shí)，熟悉和信任偏見(jiàn)也意味著較高的機(jī)會(huì)成本，所選擇的目標(biāo)公司未必是最優(yōu)決策。一些重要的實(shí)證研究表明人們總是喜歡選擇熟悉的商品或接觸熟悉的人，例如，即使海外投資報(bào)酬更高，投資者還是更傾向于在國(guó)內(nèi)投資（Capron和Shen，2007；French和Poterba，1991），這種投資偏好主要基于公司距離、語(yǔ)言、熟悉的文化和可駕馭能力（Andrade等，2001）。很多人寧愿放棄更高的投資機(jī)會(huì)，將自己可自由支配的養(yǎng)老金購(gòu)買本公司股票（Bradley等，1988；Palmer等，1986）；或是即便有更好的選擇，公司同樣也傾向于在投資者熟悉的國(guó)家掛牌上市（Slusky和Caves，1991）。決策者通過(guò)熟悉的關(guān)系，以信任為基礎(chǔ)所做的決策雖然使雙方合作更加愉悅，但可能由于高估并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)而使企業(yè)放棄了其他更好的并購(gòu)機(jī)會(huì)。（3）校友關(guān)系對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策、業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生影響，對(duì)CEO違法行為也可能產(chǎn)生重要影響（陸瑤和胡江燕，2014），因此，校友關(guān)系會(huì)促成CEO眼前私人利益最大化而非股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益最大化的并購(gòu)。根據(jù)社會(huì)信號(hào)理論，合謀行為的發(fā)生很大程度上取決于相互信息的獲取和傳遞（張宏亮等，2019），其渠道有社會(huì)相似性（Nahapiet和Ghoshal等，1998）、社會(huì)距離（Haunschild和Beckman等，1998）和雙方之間的熟悉程度（Morck和Yeung，2003）。在不完全契約框架下，參與人彼此不信任增加了交易結(jié)果的不確定性和發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的可能性，契約簽訂和實(shí)施成本均較高，當(dāng)交易雙方對(duì)對(duì)方的行為無(wú)法做出確定性判斷時(shí)，相互的信任和身份認(rèn)同提高了行為人行動(dòng)的樂(lè)觀預(yù)期（羅榮華等，2011）。因而，主并方CEO與被并方CEO之間校友關(guān)系降低了合謀違規(guī)的協(xié)調(diào)成本（Khanna等，2015），從而使得合謀獲取私人利益的交易很容易達(dá)成①?；谛Ｓ殃P(guān)系建立起來(lái)的信任和關(guān)照促進(jìn)了行為人的共謀（吳偉榮和李晶晶，2018），在并購(gòu)過(guò)程中，可能帶來(lái)過(guò)高的收購(gòu)溢價(jià)，甚至財(cái)富轉(zhuǎn)移行為（Schmidt，2015）。（4）CEO校友關(guān)系也可能因盲從而形成有缺陷的決策，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。社會(huì)一致認(rèn)同性和群體思維等社會(huì)心理學(xué)理論表明，個(gè)體在群體中更傾向于服從社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，即使當(dāng)社會(huì)共識(shí)是明顯錯(cuò)誤的（Brown和Warner，1985），盲從更可能發(fā)生在態(tài)度、行為、思維相似的群體中，因此，盲從更容易以教育為背景而進(jìn)行，從而造成錯(cuò)誤決策。這種決策的缺陷通常包括選擇的有限性，沒(méi)有對(duì)所選項(xiàng)目進(jìn)行再次檢測(cè)，放棄了請(qǐng)教外部專家進(jìn)行分析的機(jī)會(huì)，忽略了政策信息，對(duì)所選方案劣勢(shì)的考慮不足（Peng和Luo，2000）。據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：其他條件不變，并購(gòu)雙方CEO存在校友關(guān)系降低了主并方短期績(jī)效。

2.CEO校友關(guān)系對(duì)被并方CEO留任的影響。董事會(huì)內(nèi)部控制和外部控制權(quán)市場(chǎng)是約束和監(jiān)督企業(yè)CEO的兩種互補(bǔ)的手段，當(dāng)內(nèi)部控制失效導(dǎo)致公司被收購(gòu)時(shí)，外部控制便發(fā)揮作用（Jensen和Ruback，1983)，主并方通過(guò)替換業(yè)績(jī)較差的被并方CEO或改變經(jīng)營(yíng)策略提升企業(yè)價(jià)值，因此，并購(gòu)后主并方對(duì)被并方CEO和董事進(jìn)行替換是很普遍的行為（Walsh和Ellwood，1991)。根據(jù)控制權(quán)市場(chǎng)理論，并購(gòu)是對(duì)被并方管理團(tuán)隊(duì)的市場(chǎng)懲罰（Jensen和Ruback，1983)，不稱職的CEO留任被認(rèn)為是最嚴(yán)重的代理問(wèn)題（Jensen，1993；Shleifer和Vishny，1989）。Jason Schoetzer在《論前CEO留任董事會(huì)》中指出，前CEO留任董事會(huì)對(duì)董事會(huì)決策和公司業(yè)績(jī)均有顯著的負(fù)面影響，會(huì)阻礙股東價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。

主并方與被并方CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的重要途徑是并購(gòu)決策對(duì)被并方CEO的照顧（Harford，2003；Schmidt，2015）。Larcker等（2013）發(fā)現(xiàn)被并方CEO留任會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效；Fracassi和Tate（2012）發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購(gòu)后雙方CEO參與管理，被并方股東獲得了較低的收益，在主并方與被并方有關(guān)系的并購(gòu)中，被并方CEO繼任不是單純股東價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)（王宏利，2005）。并購(gòu)后需要更有能力的管理團(tuán)隊(duì)替換原有團(tuán)隊(duì)，使并購(gòu)后的整合阻力更小，大股東戰(zhàn)略實(shí)施更加一致。然而中國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制造出了組織依賴文化，員工依賴組織獲得生活必需品（Walder，1986），即使現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，這種習(xí)慣仍然存在?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移不僅是公司的重大變革，也是管理者職業(yè)生涯的重要轉(zhuǎn)折（王克敏和劉博，2014），因此，被并方CEO在被替換之前會(huì)盡一切所能保留在企業(yè)的職位。“熟人好辦事”“做熟不做生”是我國(guó)關(guān)系型社會(huì)中人們根深蒂固的觀念（陳仕華和盧昌崇，2013），為降低離職風(fēng)險(xiǎn)，被并方CEO會(huì)通過(guò)各種關(guān)系尋租甚至實(shí)施盈余管理活動(dòng)，與主并方CEO合謀來(lái)保證自己或自己團(tuán)隊(duì)的留任（王鈺瑋等，2016）。據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：其他條件不變，被并方CEO與主并方CEO存在校友關(guān)系，則留任的概率更高。

3.CEO校友關(guān)系對(duì)主并方CEO薪酬的影響。Mayo在20世紀(jì)初提出的人際關(guān)系理論認(rèn)為，人們?cè)诂F(xiàn)實(shí)生活中是以社會(huì)人而非單純經(jīng)濟(jì)人的形式存在的，人們的工作、學(xué)習(xí)和決策行為均受到人與人之間在交往中形成的社會(huì)關(guān)系的影響，社會(huì)關(guān)系對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響是全面而深刻的。權(quán)力尋租理論表明，擁有企業(yè)控制權(quán)的CEO具有租金攫取的動(dòng)力，CEO利用控制權(quán)能夠在制定決策時(shí)謀求私有收益，很多學(xué)者證實(shí)，CEO有為薪酬利益而推動(dòng)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和能力，而CEO校友關(guān)系更便于人情尋租或權(quán)力尋租。CEO之間諸如校友關(guān)系等非職業(yè)型社會(huì)關(guān)系助長(zhǎng)了CEO的違規(guī)行為（Chikh和Filbien，2011），當(dāng)并購(gòu)雙方CEO存在校友關(guān)系時(shí)，主并方CEO利用并購(gòu)獲取高額薪酬更加便利，尋租違規(guī)的協(xié)調(diào)成本更低。因?yàn)樵诓煌耆跫s框架下，當(dāng)交易雙方對(duì)對(duì)方的行為無(wú)法做出確定性判斷時(shí)，參與人彼此的不信任增加了交易結(jié)果的不確定性和發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的可能性，而契約簽訂和實(shí)施成本較高，此時(shí)信任和身份認(rèn)同提高了行為人合作的可能性（Luo，2011）。主并方與被并方CEO之間基于校友關(guān)系形成的身份認(rèn)同，提高了彼此的信任感，降低了合謀違規(guī)的協(xié)調(diào)成本（Khanna等，2015），從而使得合謀獲取私人利益的交易很容易達(dá)成，尋租的可能性更大。相反，并購(gòu)不熟悉的企業(yè)，CEO尋租的風(fēng)險(xiǎn)和成本較高（趙息和張西栓，2013），為降低違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，通常要公事公辦，CEO借并購(gòu)之機(jī)提高薪酬的機(jī)會(huì)主義行為受阻。據(jù)此提出假設(shè)3：

H3：其他條件不變，與被并方CEO存在校友關(guān)系，主并方CEO在并購(gòu)中能夠獲得更高薪酬。

4.CEO校友關(guān)系對(duì)主并方資產(chǎn)剝離影響。檢驗(yàn)并購(gòu)是否成功的一個(gè)簡(jiǎn)單做法是看主并方并購(gòu)后是否對(duì)被并方實(shí)施了資產(chǎn)剝離以及資產(chǎn)剝離后的效果（Ishii和Xuan，2014）。剝離是將企業(yè)非核心業(yè)務(wù)或盈利能力較低的業(yè)務(wù)分離出來(lái)，增加企業(yè)專業(yè)化程度和對(duì)核心業(yè)務(wù)的關(guān)注，并且能夠帶來(lái)更多的現(xiàn)金流量，從而提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。剝離與并購(gòu)是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面，對(duì)于主并方來(lái)說(shuō)是并購(gòu)，對(duì)于被并方往往就是剝離，主并方并購(gòu)后為了企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力提升需要對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組或剝離，并購(gòu)后剝離屬于戰(zhàn)略收縮的一種形式，也是資產(chǎn)重組的一種方式，是為了提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力而進(jìn)行的“減脂強(qiáng)身”活動(dòng)，旨在追求2-1>1甚至2-1>2的經(jīng)濟(jì)效果。

與美國(guó)、日本甚至印度等國(guó)相比，我國(guó)企業(yè)多元化程度較高。在多元化浪潮中，由于管理者有限理性、過(guò)度自信和權(quán)力尋租行為，加之信息不對(duì)稱的制約，很多企業(yè)實(shí)施了非相關(guān)、低效益的并購(gòu)，或低估了多元化并購(gòu)后整合的難度。一些企業(yè)盲目追求企業(yè)規(guī)模、構(gòu)建管理帝國(guó)而過(guò)度地進(jìn)行了并購(gòu)，忽略了產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性、互補(bǔ)性和經(jīng)濟(jì)效益，使得并購(gòu)價(jià)值損耗大于價(jià)值創(chuàng)造（Fracassi和Tate，2012），有相當(dāng)多實(shí)施了并購(gòu)的企業(yè)做大了但沒(méi)有做強(qiáng)，甚至因規(guī)模過(guò)大而效率低下、管理混亂甚至資金鏈斷裂，這些企業(yè)最終不得不進(jìn)行剝離、重組或破產(chǎn)。代理理論認(rèn)為剝離往往是對(duì)企業(yè)前期過(guò)度多元化的修正，當(dāng)企業(yè)績(jī)效較好時(shí)，管理層很少主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的剝離（陳健等，2006）。這種代理問(wèn)題在并購(gòu)雙方CEO存在校友關(guān)系的并購(gòu)中可能更明顯，因?yàn)樾Ｓ殃P(guān)系降低了并購(gòu)決策應(yīng)有的審慎性，提高了并購(gòu)決策中的非理性成分，導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效相對(duì)較差，最終需要通過(guò)剝離來(lái)提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和績(jī)效，甚至很多企業(yè)剝離后也很難提高企業(yè)績(jī)效。因此提出假設(shè)4：

H4a:其他條件不變，主并方與被并方CEO為校友關(guān)系，合并后發(fā)生資產(chǎn)剝離的概率更高。

H4b:其他條件不變，主并方與被并方CEO為校友關(guān)系，資產(chǎn)剝離后績(jī)效下降的概率更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源主要是國(guó)泰安（CSMAR）上市公司人物特征數(shù)據(jù)庫(kù)、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)和并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)，由于董監(jiān)高校友關(guān)系及特征信息表從2010年開(kāi)始披露，因此研究的起點(diǎn)為2010年。本文共收集了2010-2017年宣告并購(gòu)且主并方為中國(guó)A股上市的樣本5886個(gè)，剔除金融公司、數(shù)據(jù)缺失公司、ST公司、并購(gòu)未完成、并購(gòu)雙方屬同一企業(yè)集團(tuán)等異常樣本，對(duì)同一被并方的多次并購(gòu)合并成1次處理，共得到有效樣本4793個(gè)，其中主并方與被并方CEO有校友關(guān)系的樣本1060個(gè)，無(wú)關(guān)系樣本3733個(gè)，并購(gòu)后資產(chǎn)剝離的樣本1343個(gè)，資產(chǎn)剝離后績(jī)效下降的樣本874個(gè)。CEO校友關(guān)系數(shù)據(jù)以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)CEO簡(jiǎn)介為基礎(chǔ)，手工查詢整理了百度百科、CEO傳記等相應(yīng)資料而獲得。為控制極端值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.并購(gòu)雙方CEO校友關(guān)系變量（Cnct）為主要解釋變量。該變量為啞變量，當(dāng)主并方與被并方CEO為校友關(guān)系，取值為1，否則為0?，F(xiàn)有主流文獻(xiàn)主要通過(guò)學(xué)緣、地緣、血緣、工作經(jīng)歷來(lái)度量關(guān)聯(lián)關(guān)系（Ishii和Xuan，2014），但地緣關(guān)系更多的是對(duì)故鄉(xiāng)文化、語(yǔ)言和生活習(xí)慣的認(rèn)同，且無(wú)法區(qū)分究竟同屬一個(gè)省、市還是縣、鄉(xiāng)屬于同鄉(xiāng)關(guān)系，而且由于身份證上籍貫和出生地的不一致會(huì)導(dǎo)致同鄉(xiāng)關(guān)系的識(shí)別誤差較大；血緣關(guān)系數(shù)據(jù)很難在公開(kāi)的檔案中收集；同事關(guān)系更多地體現(xiàn)為同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，尤其是在商業(yè)活動(dòng)中，競(jìng)爭(zhēng)往往大于合作。對(duì)于企業(yè)并購(gòu)這種重大投資決策，共同的教育背景、價(jià)值觀念和專業(yè)素養(yǎng)對(duì)決策影響更大，所以本文主要用學(xué)緣關(guān)系來(lái)界定CEO關(guān)系。當(dāng)兩個(gè)個(gè)體在同一所大學(xué)獲得學(xué)位（本科或研究生），則認(rèn)為二者具有校友關(guān)系。對(duì)于每一個(gè)并購(gòu)，做包括主并方與被并方的矩陣，矩陣的元素是來(lái)自主并方CEO和被并方CEO的一對(duì)個(gè)體，然后根據(jù)CEO的教育背景來(lái)分析是否具有關(guān)系。

2.累計(jì)異常收益率（CAR）為被解釋變量。參考Cai和Sevilir（2012）的研究，通過(guò)事件研究法計(jì)算并購(gòu)宣告期間異常收益，在這段估算時(shí)間，公司每天的收益通過(guò)股票市場(chǎng)收益計(jì)量。參考Bradley等（1988）、Cai和Sevilir（2012）的研究，通過(guò)加權(quán)平均累計(jì)異常收益率計(jì)算并購(gòu)短期績(jī)效，為并購(gòu)首次公告日前后兩個(gè)交易日[?2,+2]即五日時(shí)間窗累計(jì)異常收益率。股票異常收益率的計(jì)算采用市場(chǎng)模型法，估計(jì)窗口為并購(gòu)首次公告日前150個(gè)交易日至前30個(gè)交易日。

首先利用市場(chǎng)模型估計(jì)系數(shù)α和β。Rit=αi+βiRmt+εit，其中，Rit為股票i在t期的日收益率；Rmt為市場(chǎng)m在第t期的日收益率，本文用上證綜合指數(shù)和深圳綜合指數(shù)的平均數(shù)計(jì)算。再根據(jù)α和β計(jì)算事件窗口期的預(yù)期收益率E[Rit]，用實(shí)際收益率減預(yù)期收益率得到窗口期異常收益率εit=Rit?E[Rit]。然后對(duì)異常收益的日數(shù)據(jù) εit在事件窗口進(jìn)行匯總，計(jì)算t時(shí)刻平均異常收益最后計(jì)算事件窗口期的累計(jì)異常收益率。

由于并購(gòu)對(duì)當(dāng)年CEO留任、CEO薪酬及資產(chǎn)剝離產(chǎn)生影響的可能性較小，并且從降低內(nèi)生性角度考慮，本文涉及的被解釋變量均為滯后1期。參考主流文獻(xiàn)，本文主要控制了企業(yè)規(guī)模、盈利水平、托賓Q指數(shù)、杠桿水平、現(xiàn)金流量狀況（Cai和Sevilir，2012；Ishii和Xuan，2014）和交易規(guī)模（Kim等，2011；張洽和袁天榮，2013）以及高管持股比例、CEO任期、董事會(huì)規(guī)模（Fuller等，2002，國(guó)有股比例（權(quán)小鋒等，2010），交易是否采用股票支付、交易是否為相關(guān)行業(yè)、時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)（Ishii和Xuan，2014）。由于我國(guó)上市公司明顯集中在長(zhǎng)三角地區(qū)、珠三角地區(qū)和環(huán)京地區(qū)，這些地區(qū)不但名校云集，而且更容易吸引畢業(yè)生，校友集聚的地區(qū)可能更容易發(fā)生校友之間的交易，據(jù)此本文還控制了地區(qū)效應(yīng)。各變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4，我們?cè)O(shè)計(jì)了以下模型：

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為樣本的描述性統(tǒng)計(jì)?？傮w來(lái)看，CEO為校友關(guān)系的并購(gòu)總資產(chǎn)報(bào)酬率顯著低于無(wú)關(guān)系并購(gòu)，CEO平均留任的水平高于無(wú)關(guān)系的并購(gòu)，而并購(gòu)后資產(chǎn)剝離的概率更高，剝離并且失敗的概率也更高，有關(guān)系的并購(gòu)股權(quán)集中度和高管持股比例均低于無(wú)關(guān)系的并購(gòu)和樣本均值。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)分析

表3為主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。表3顯示，CEO校友關(guān)系變量與目標(biāo)公司CEO留任、并購(gòu)五日時(shí)間窗累計(jì)異常收益率、目標(biāo)公司CEO留任和并購(gòu)是否剝離等變量的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著，初步支持了我們的假設(shè)。進(jìn)一步對(duì)自變量的多重共線性進(jìn)行了檢驗(yàn)，各主要變量的方差膨脹因子均低于5，說(shuō)明自變量間不存在多重共線性問(wèn)題。

表3 主要變量spearman相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）單變量測(cè)試

本部分對(duì)主要變量進(jìn)行兩樣本T檢驗(yàn)和稚檢驗(yàn)。表4展示了有校友關(guān)系組和無(wú)校友關(guān)系組并購(gòu)首次公告期間五日時(shí)間窗（?2，+2）的累計(jì)異常收益率，以及被并方CEO留任、主并方CEO薪酬兩樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果。檢驗(yàn)的差異在1%的水平上顯著，表明主并方與被并方CEO校友關(guān)系雖造成主并方股票價(jià)值損失，但有利于被并方CEO留任和主并方CEO薪酬增加。

表4 主要變量?jī)蓸颖綯檢驗(yàn)

（四）多元回歸分析

1.并購(gòu)雙方CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策與并購(gòu)效果影響分析。首先，檢驗(yàn)并購(gòu)雙方CEO校友關(guān)系對(duì)主并方短期并購(gòu)績(jī)效、被并方CEO留任和主并方CEO薪酬的影響，對(duì)模型（1）、（2）、（3）的回歸結(jié)果見(jiàn)表5的第（1）-（6）列。第（1）、（3）、（5）列只包含主要解釋變量，第（2）、（4）、（6）列分別增加了控制變量。第（1）、（2）列系數(shù)為負(fù)且顯著，說(shuō)明校友關(guān)系使并購(gòu)減少了7.60%的股東回報(bào)。第（3）、（4）列回歸系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明校友關(guān)系使被并方CEO留任的概率增加23.99%（exp（0.215）?1）。第（5）、（6）列的回歸系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明校友關(guān)系使主并方CEO薪酬增加了26.62%（exp（0.236）?1）。其次，衡量并購(gòu)是否成功最直接、最有效的方法是追蹤這起并購(gòu)，并觀察并購(gòu)后期是否剝離（Larcker等，2013；Bradley等，1988），尤其是這些剝離的并購(gòu)在事后被看成是失敗的（Kim等，2011）。對(duì)于并購(gòu)中的樣本，我們手工分離出并購(gòu)后剝離的樣本。既然校友關(guān)系會(huì)導(dǎo)致主并方與被并方合并，而有關(guān)系的并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)面影響，那么我們預(yù)期這種并購(gòu)發(fā)生后企業(yè)的績(jī)效較差，并購(gòu)后資產(chǎn)剝離的可能性更高。

模型（4）的回歸分析如表5的第（7）-（10）列。第（7）、（8）列的被解釋變量為并購(gòu)后是否發(fā)生資產(chǎn)剝離啞變量，當(dāng)并購(gòu)后發(fā)生資產(chǎn)剝離取值為1，否則為0。為了結(jié)果的穩(wěn)健性，第（9）、（10）列的被解釋變量替換為并購(gòu)后剝離且績(jī)效下降啞變量，由于剝離后績(jī)效下降啞變量的計(jì)算是通過(guò)ROA進(jìn)行，為了減少內(nèi)生性問(wèn)題，第（9）、（10）列的回歸去掉了控制變量ROA。實(shí)證結(jié)果表明，校友關(guān)系使并購(gòu)后期資產(chǎn)剝離概率增加了31.26%[exp（0.272）?1]；發(fā)生資產(chǎn)剝離且績(jī)效下降的概率增加了12.19%[exp（0.115）?1]。雖然以會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)衡量并購(gòu)績(jī)效噪音較大，無(wú)法單獨(dú)分離出并購(gòu)的影響，尤其是當(dāng)涉及報(bào)表重述、會(huì)計(jì)估計(jì)、跨期攤提和企業(yè)合并等問(wèn)題（Morck和Yeung，2003），但一定程度上還是可以解釋并購(gòu)的成功與否。

2.并購(gòu)雙方CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)發(fā)生與完成的影響分析。既然主并方與被并方校友關(guān)系影響被并方CEO留任和主并方CEO薪酬，并導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)短期績(jī)效較低，日后資產(chǎn)剝離及資產(chǎn)剝離失敗的概率更高，那么主并方與被并方CEO校友關(guān)系是否會(huì)影響并購(gòu)的發(fā)生與完成，這些影響可以推測(cè)CEO的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。我們對(duì)并購(gòu)發(fā)生與完成情況進(jìn)行配對(duì)樣本檢驗(yàn)。如表6所示，配對(duì)的四組樣本并購(gòu)雙方CEO存在校友關(guān)系的均值分別為17.66%、14.32%、10.96%和7.23%，且與第一組（檢驗(yàn)組）的差異均在1%的水平上顯著。這表明主并方與被并方有校友關(guān)系的兩家企業(yè)更可能發(fā)生并購(gòu)，一旦并購(gòu)被宣告，有校友關(guān)系的并購(gòu)更容易完成。這與基于關(guān)系的機(jī)會(huì)主義并購(gòu)的觀點(diǎn)相符，也可以解釋CEO校友關(guān)系可以通過(guò)增加信息流動(dòng)而降低信息不對(duì)稱性的假設(shè)。然而，這個(gè)假設(shè)與并購(gòu)宣告后代表并購(gòu)績(jī)效的股票短期市場(chǎng)反應(yīng)不一致，以校友關(guān)系為基礎(chǔ)的并購(gòu)并沒(méi)有提高短期并購(gòu)績(jī)效，而是導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。這說(shuō)明校友關(guān)系可能導(dǎo)致有違企業(yè)價(jià)值最大化、市場(chǎng)反應(yīng)較差的并購(gòu)。

表5 主并方與被并方校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策與并購(gòu)效果的影響

表6 并購(gòu)雙方CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)發(fā)生與完成影響單變量分析

（五）穩(wěn)健性測(cè)試

為了檢驗(yàn)假設(shè)1結(jié)果的穩(wěn)健性，將被解釋變量替換成并購(gòu)260①1個(gè)自然年度的交易日：52周×5=260個(gè)交易日。日時(shí)間窗，因?yàn)椴①?gòu)宣告后通常主并方短期累計(jì)異常收益率上升，將期限延長(zhǎng)，更能說(shuō)明校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)短期績(jī)效的影響。其結(jié)果如表7的第（1）、（2）列所示，CEO校友關(guān)系變量系數(shù)為負(fù)且顯著，說(shuō)明CEO校友關(guān)系與短期并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

表7 并購(gòu)雙方CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)績(jī)效、被并方董事長(zhǎng)留任和主并方CEO津貼的影響

為了檢驗(yàn)假設(shè)2結(jié)果的穩(wěn)健性，用董事長(zhǎng)是否留任作為被解釋變量（Dszreten），因?yàn)槠髽I(yè)的決定權(quán)更多地掌握在董事長(zhǎng)手上，回歸結(jié)果如表7的第（3）、（4）列所示，校友關(guān)系變量的系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明并購(gòu)雙方董事長(zhǎng)有校友關(guān)系與目標(biāo)公司董事長(zhǎng)留任正相關(guān)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3結(jié)果的穩(wěn)健性，用CEO當(dāng)年津貼的對(duì)數(shù)（LnCEOjt）作為被解釋變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7的第（5）、（6）列所示，校友關(guān)系變量系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明假設(shè)3結(jié)果穩(wěn)健。

此外，將解釋變量滯后一期重新對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，通常年齡小于4歲更易于形成校友交集，因此將校友關(guān)系定義為主并方CEO與被并方CEO年齡差異小于4歲且在同一所學(xué)校接受過(guò)高等教育，得出了相似的結(jié)果，限于篇幅，上述檢驗(yàn)結(jié)果未一一列示。綜上，本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

本文對(duì)2010-2017年我國(guó)主并方為A股上市的4 793個(gè)并購(gòu)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，主要結(jié)論為：第一，并購(gòu)雙方CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策與短期并購(gòu)效果具有重要影響，降低了主并方五日時(shí)間窗的累計(jì)異常收益率，提高了被并方CEO留任的概率和主并方CEO薪酬。相對(duì)于主并方與被并方CEO不存在校友關(guān)系的并購(gòu)，校友關(guān)系使并購(gòu)降低了7.60%的股東回報(bào)，并方CEO留任的概率提高了23.99%，主并方CEO薪酬提高了26.62%。以校友關(guān)系為基礎(chǔ)而非能力為基礎(chǔ)的被并方CEO留任可能是企業(yè)合并后價(jià)值下降的重要原因，這些結(jié)果也可以進(jìn)一步推測(cè)CEO的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。第二，并購(gòu)雙方CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)的發(fā)生與完成具有重要影響。校友關(guān)系使兩家企業(yè)更易于宣布并完成并購(gòu)，但這些并購(gòu)實(shí)施后因績(jī)效問(wèn)題而發(fā)生剝離的可能性更大，甚至剝離也很難扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)略的失誤。這是因?yàn)椴①?gòu)雙方CEO存在校友關(guān)系，可能怠于放棄有違企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)且市場(chǎng)反應(yīng)較差的并購(gòu)。第三，并購(gòu)雙方CEO校友關(guān)系對(duì)并購(gòu)后資產(chǎn)剝離及其效果具有重要影響。校友關(guān)系使并購(gòu)后期資產(chǎn)剝離概率增加31.26%，發(fā)生資產(chǎn)剝離且績(jī)效下降的概率增加12.19%。

并購(gòu)屬于公司的重大戰(zhàn)略決策，決策過(guò)程難免牽涉CEO的社會(huì)關(guān)系。當(dāng)主并方與被并方CEO為校友關(guān)系時(shí)，雖然有利于降低交易的信息不對(duì)稱性，但并購(gòu)效果卻不盡如人意，而被并方CEO留任、主并方CEO薪酬等私有收益卻顯著提高。這些結(jié)果在控制了公司特征和并購(gòu)特征等相關(guān)變量后，仍然顯著；并購(gòu)更可能發(fā)生在CEO具有校友關(guān)系的兩家公司，然而這些并購(gòu)最終更可能由于績(jī)效原因而發(fā)生剝離。主并方與被并方CEO的校友關(guān)系導(dǎo)致股東價(jià)值下降的主要原因是基于校友關(guān)系所做的決策不一定是最優(yōu)決策，可能人為地縮小了目標(biāo)公司最優(yōu)選擇的范圍，忽略了其他潛在更合適的目標(biāo)公司，高估并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)并降低了并購(gòu)的審慎性標(biāo)準(zhǔn)，從而帶來(lái)了并購(gòu)決策上的失誤，這些并購(gòu)?fù)嬖诳?jī)效下降、日后整合難度較大、剝離甚至剝離也很難提升績(jī)效等隱患，然而這些錯(cuò)誤并購(gòu)決策在股票市場(chǎng)反應(yīng)中得到了檢驗(yàn)。因此，在企業(yè)并購(gòu)中，雖然CEO校友關(guān)系有利于獲取更多有用的決策信息，降低信息不對(duì)稱，但也可能增加主并方與被并方CEO合謀來(lái)獲取私人利益而實(shí)施有違企業(yè)價(jià)值最大化并購(gòu)的代理問(wèn)題，即被并方CEO謀求自己或自己的團(tuán)隊(duì)留任，主并方CEO謀求高額的薪酬。因此，應(yīng)規(guī)范并購(gòu)的審慎性程序和標(biāo)準(zhǔn)，謹(jǐn)防CEO濫用校友關(guān)系以權(quán)謀私。