A股全球化如何繼續(xù)下半場？

南方周末記者 徐庭芳發(fā)自上海

美的集團位于廣東順德的總部。近日，外資大舉買入美的集團等4只A股，直至持股上限，遭到深交所預(yù)警?！　∫曈X中國　?圖

時至今日，在外資投資規(guī)模、匯出比例等問題上，監(jiān)管都已經(jīng)取消了相關(guān)限制，僅剩的限制只有個股投資比例不能超過30%。

一家獲得市場認(rèn)可的上市公司必然會被外資追捧，然而這類公司卻很有可能因為太受歡迎而被剔除MSCI指數(shù)編制。

對投資比例的限制在韓國等地也曾出現(xiàn)，因為個別企業(yè)所在行業(yè)的特殊性，要求其需要保證控股股東的穩(wěn)定性。

A股重回3000點只有一步之遙，外資的“助攻”尤為明顯。

2020年5月26日晚，深交所對美的集團(000333.SZ)、華測檢測(300012.SZ)、索菲亞(002572.SZ)發(fā)出外資持股上限預(yù)警，僅一天后，預(yù)警名單上又多了泰格醫(yī)藥(300347.SZ)。這是A股歷史上首次對4只個股同時預(yù)警。

外資開啟“爆買”模式，并不僅限于個股。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2020年1—5月，除3月受疫情影響出現(xiàn)大幅凈賣出以外，其余4個月，北上資金都在凈買入。僅5月，北上資金累計凈買入超300億元。截至6月2日，北上資金持股比例超過總股本10%的股票共有22只。

此外，據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，外資已是A股第三大專業(yè)機構(gòu)投資者，僅次于險資和公募基金。截至2019年三季末，外資持倉市值占A股總市值的比重為3.25%，較2018年末增長了0.59個百分點。

政策開放是最直接的催化劑。5月7日，中國人民銀行、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，其中最重要的一項舉措是落實取消QFII和RQFII投資額度管理的政策。

目前，QFII（合規(guī)境外投資者）/RQFII（人民幣境外投資者），以及陸股通（滬港通、深港通總稱）是外資投資A股的兩個主要渠道。

以往，QFII只能在外匯局允許的額度內(nèi)將外匯換成人民幣進行境內(nèi)投資，并通過專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場，這一換匯總額度是3000億美元。取消后，投資者可以自由兌換人民幣購買A股股票。

但這并不意味著外資可以無上限地增持個股，A股對外資仍設(shè)有30%的持股上限，這也再度引發(fā)市場對A股繼續(xù)開放的討論。

逐步開放的18年

QFII的推出被視作A股國際化進程的起點，也是中國加入WTO的重要承諾。

QFII并非中國首創(chuàng)，韓國等地均曾將其當(dāng)作一種過渡性的制度安排，在平穩(wěn)匯率的同時，又能夠以相對可控的方式吸引外資。

2002年11月，QFII制度正式在中國推出，但最初QFII的投資額度僅有100億美元，而且諸如獲利后能否自由換匯、如何收稅之類的問題都沒有定論。

2005年，稅務(wù)總局曾發(fā)文規(guī)定QFII在中國境內(nèi)買賣證券所得免征營業(yè)稅，2009年，明確QFII取得來源于中國境內(nèi)的股息、紅利和利息收入時應(yīng)繳10%的企業(yè)所得稅。而對于市場最關(guān)心的，交易買賣產(chǎn)生的利潤到底要不要收稅，一直沒有明確答復(fù)。

由于QFII并不屬于傳統(tǒng)意義上的外商投資（FDI），所以并不適用一般的所得稅征收方式，但如果按照國際慣例征收資本利得稅，國內(nèi)又沒有這類稅種。

2008年，金融危機放緩了QFII開放的步伐，稅收問題被擱淺。直到2012年，又有媒體報道，監(jiān)管要對QFII每年度盈虧相抵后的收益征收10%的所得稅，之后又沒了下文。

稅收問題之所以受到投資者關(guān)注，是因為稅收政策不明確，會帶來收益核算和利潤分配方面的不確定性，而且按照當(dāng)時的規(guī)定，QFII的資金匯出必須要有地方開具的清稅證明，沒有對應(yīng)的稅種和證明，QFII就不能獲利了結(jié)。

“相當(dāng)于賬面上浮盈了，卻提不出去，錢還在國內(nèi)市場里轉(zhuǎn)?！睋?dān)任某外資投行高管的徐銘對南方周末記者說。

類似的不確定性讓相當(dāng)一部分外國投資者對QFII持謹(jǐn)慎態(tài)度，根據(jù)外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2012年底，QFII累計批準(zhǔn)機構(gòu)16家，投資總額只有374億美元（約2356億元），而當(dāng)年的A股市值為22.91萬億元。

此后關(guān)于盈利繳稅的話題被擱置，對于需要匯出的資金，央行與外管局采取審批制度。這是為了防止境外投資資金的集中匯出，以及貨幣貶值預(yù)期下的熱錢外逃，但這并不利于投資資金的自由進出。

2018年4月，央行和外匯局聯(lián)合宣布，取消QFII資金匯出20%比例要求，以及本金鎖定期要求，QFII可委托托管人辦理相關(guān)資金匯出。此前政策規(guī)定，QFII每月資金匯出不超過上年末境內(nèi)總資產(chǎn)20%的限制且完成3個月本金鎖定期。

為了吸引外資，QFII的總額也在不斷提升。設(shè)立18年來，總額度已經(jīng)從最初的100億美元上升至2019年的3000億美元。截至2020年5月30日，295家QFII的累計批準(zhǔn)總額為1162.59億美元（包括股票、債券）。

如果說QFII是過渡性產(chǎn)物，那么陸股通則是A股走向國際化的主動嘗試。

2014年滬港通開始搭建，至2016年底深港通放開，二者合稱為陸股通。陸股通，也是目前A股中主力外資“北上資金”的渠道來源。據(jù)國盛證券策略首席張啟堯測算，目前A股市場外資持股規(guī)模約1.89萬億（截至2020年3月底），其中包括1.3萬億北上持股和約0.6萬億QFII/RQFII持股。

他將QFII/RQFII形容為“中介代理”模式。境外機構(gòu)投資者進入A股市場，需要證監(jiān)會進行資格審批以及外管局的額度審批，委托境內(nèi)商業(yè)銀行、證券公司作為中介機構(gòu)在滬、深交易所進行投資。

而陸港通屬于“一點接通”模式，以交易所為主體，通過上交所和聯(lián)交所的互相申報，使得內(nèi)地和香港客戶可以通過本土券商向本地交易所申報交易單實現(xiàn)跨境買賣。

QFII和RQFII本質(zhì)上是用外匯換成人民幣來買A股，此前有一定的額度限制，而且審批難度較大，因此多為長期機構(gòu)投資者，比如養(yǎng)老金、保險基金、主權(quán)基金等。

但陸股通是由兩地交易所和結(jié)算公司直接互聯(lián)，使得機構(gòu)投資者和券商省去了QFII和RQFII業(yè)務(wù)中一系列的行政資格認(rèn)定和審批，還放開了對個人的投資限制。由于不需要行政程序上的審批，陸股通相當(dāng)于為投資者省下了一大筆中介費用。

正因為受眾廣、成本低、交易方便等等因素，陸股通上的外資投資者越來越多。一家中資投行在港交易人士告訴南方周末記者，如今除了特定的交易所債券和沒有被納入互聯(lián)互通標(biāo)的的成分股外，外資的增量資金已經(jīng)較少使用QFII和RQFII了。

“都是幫名下的客戶買賣A股股票，相比之下QFII的通道成本就太高了。”徐銘表示，外資機構(gòu)內(nèi)部也會有競爭和比較，比如某券商同時是QFII以及港交所的經(jīng)紀(jì)商身份，通過QFII就需要繳納額外的稅率，完成申報審批工作，還會受到外匯風(fēng)險的影響等等，相比之下陸股通相當(dāng)于由交易所幫外資完成了一系列工作，只需要正常買賣股票就可以了。

“太受歡迎”的矛盾

時至今日，在外資投資規(guī)模、匯出比例等問題上，監(jiān)管都已經(jīng)取消了相關(guān)限制，僅剩的限制只有個股投資比例不能超過30%。

根據(jù)《人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，單個境外投資者對單個上市公司的持股比例不得超過上市公司股份總數(shù)的10%；所有境外投資者對單個上市公司A股的持股比例總和，不得超過該上市公司股份總數(shù)的30%。在具體交易環(huán)節(jié)，外資持有個股比例達26%就被視為警戒點，持股比例達28%則會被暫停購買。

有受訪人士擔(dān)憂，盡管政策放開了整體投資額度，但并沒有提升單個股票30%的投資上限，會降低對外資的吸引力。因為對于風(fēng)格穩(wěn)健、尋求長期投資的外資而言，個別優(yōu)質(zhì)白馬股的吸引力遠(yuǎn)大于“雨露均沾”式的投資。

根據(jù)天風(fēng)證券測算，當(dāng)前外資持有中國上市資產(chǎn)（A股、港股中資股、美股中概股）的總市值為6.57萬億人民幣，持股占比為5.8%，遠(yuǎn)低于韓國的34.7%、日本的29.1%。

這條限制對上市公司而言，也是“禍福難料”。

2019年3月，MSCI將上市公司大族激光（002008.SZ）從其編制的中國全股指數(shù)中剔除，原因竟是“太受歡迎”。

當(dāng)時香港交易所網(wǎng)站發(fā)布公告稱，由于大族激光總境外持股比例超過28%，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，將從2019年3月5日起深港通將暫停接受該股票的買盤，賣盤仍會被接受。換言之，只可賣出、不可買入。

正是基于上述規(guī)定，外資只可賣出不可買入，MSCI認(rèn)為大族激光已經(jīng)失去了納入指數(shù)的意義，于是就有了剔除出局決定的出臺。

一位接近監(jiān)管層的人士向南方周末記者介紹，對投資比例的限制在韓國等地也曾出現(xiàn)，因為個別企業(yè)所在行業(yè)的特殊性，要求其需要保證控股股東的穩(wěn)定性。

上述人士坦言，這也暴露出一個矛盾，一家獲得市場認(rèn)可的上市公司必然會被投資者追捧，公司被不斷買進直到監(jiān)管紅線的事情就會時有發(fā)生。然而因為目前的規(guī)定，這類公司卻很有可能因為太受歡迎而被剔除指數(shù)編制。

“這也側(cè)面說明優(yōu)質(zhì)的上市公司資源稀缺，如果好公司夠多，外資的投資就會相對分散，比起外資的數(shù)量，上市公司的質(zhì)量也很重要?！彼f。

至于此次被買爆的4只股票是否會被剔除MSCI，還要看MSCI調(diào)整時，外資對這幾只股票的持股比例，MSCI每半年調(diào)整一次相關(guān)指數(shù)標(biāo)的。

多位受訪人士均判斷，伴隨外資入市的進一步提升，越來越多公司的外資持股將接近30%，不排除監(jiān)管上調(diào)外資持股比例限制的可能。

防止內(nèi)資套利？

監(jiān)管的顧慮或許還在于，目前外資中相當(dāng)部分的資金并非純外資，而是披著外資“馬甲”繞道的內(nèi)陸資金，如果這些游資通過大幅增加杠桿、買入個別股票，可能又會重演前些年的舉牌亂象。

假外資曲折前進的動力在于杠桿。在目前內(nèi)地的資管新規(guī)下，投資人很難從機構(gòu)處獲取杠桿資金，以極小的成本去撬動上市公司巨大的股份，比如此前的“寶萬之爭”。但香港一直有“孖展（Margin）”業(yè)務(wù)，相當(dāng)于A股的融資服務(wù)，只是相比A股，孖展交易杠桿的倍數(shù)更高，成本更低。

上述香港交易人士表示，在香港，融資的利率約為2%—4%，杠桿倍數(shù)可以做到5—6倍，個別打新股的業(yè)務(wù)甚至可以做到10倍，而且借入資金的門檻并不高，只需2萬港幣左右就可以開通相關(guān)業(yè)務(wù)。

相比之下，A股投資者要開融資融券賬戶，需要50萬元的投資門檻，還要經(jīng)過測試符合投資者適當(dāng)性管理。同時，融資利率為6%—8%，需要繳納100%的保證金，相當(dāng)于融資杠桿率只有一倍。

這意味著，只要資金入港，就可以低廉的成本進行杠桿交易，大幅買賣某只股票，以獲得短期收益，甚至是市場操縱。

2018年5月，證監(jiān)會就曾查獲一起用滬港通賬戶跨境操縱菲達環(huán)保（600526.SH）的案件。根據(jù)監(jiān)管通報，2016年8月，上交所實時監(jiān)控發(fā)現(xiàn)“菲達環(huán)?！钡裙善眱r格走勢時有異常。同時，港交所通報稱，某投資者在交易“菲達環(huán)保”過程中，多次出現(xiàn)當(dāng)日大額買入、次一交易日反向賣出的異常情況，獲利金額較大。

后經(jīng)上交所大數(shù)據(jù)比對核查發(fā)現(xiàn)，該滬股通賬戶與境內(nèi)多個關(guān)聯(lián)賬戶相互配合，在盤中或尾盤采用大單買入、虛假申報等手法拉升股價，并于日內(nèi)或隔日大額反向交易，構(gòu)成市場操縱。

上述接近監(jiān)管層人士向南方周末記者介紹，因為A股實行的是看穿式賬戶，監(jiān)管可以直接從某一個賬戶的異?？吹奖澈笫钦l。而香港實行的是“二級賬戶”制度，港交所只能查詢到該筆交易的經(jīng)紀(jì)商是哪家機構(gòu)，但卻對資金持有者的真實身份并不知情。

2018年9月，香港證監(jiān)會和港交所正式推出了投資者識別碼制度。該制度要求經(jīng)紀(jì)商為每位客戶編制特定的識別信息，并在交易申報中附加相關(guān)券商客戶編碼，初步實現(xiàn)了北上交易投資者身份信息的穿透。

菲達環(huán)保也被稱為聯(lián)動監(jiān)管最好的試驗田。此后兩所討論商定，港交所如在監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)滬股通賬戶出現(xiàn)集中、大額交易行為等異常交易可疑情況，將及時通報上交所核查，反之亦然，查清后便會對違規(guī)的投資者予以書面警告。

（應(yīng)受訪者要求，徐銘為化名）