基于瑞幸咖啡事件的中概股溢出效應(yīng)分析

方意 于渤 王煒

【摘要】瑞幸咖啡事件引起了市場(chǎng)參與者對(duì)于中國(guó)概念股票公司財(cái)務(wù)造假的關(guān)注，而后愛奇藝、好未來等同類公司的信息披露真實(shí)性也相繼遭到質(zhì)疑。本文從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)視角，分析中概股財(cái)務(wù)造假帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢出機(jī)制，并選取歷史上幾起重要的針對(duì)中概股財(cái)務(wù)造假的做空事件進(jìn)行量化分析。結(jié)果表明，中概股的財(cái)務(wù)造假不僅會(huì)影響自身信譽(yù)，還會(huì)對(duì)其他中概股產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，進(jìn)而使得中概股整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。隨著我國(guó)對(duì)外開放程度的不斷提高，投資于A股市場(chǎng)的國(guó)際資本不斷增加，而中概股代表了中國(guó)企業(yè)的形象，為了給國(guó)內(nèi)外投資者樹立良好的企業(yè)形象，我國(guó)應(yīng)完善市場(chǎng)準(zhǔn)入、信息披露和懲罰等機(jī)制以保護(hù)投資者利益，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)效健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】瑞幸咖啡;做空;中概股;系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)溢出;注冊(cè)制改革

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）10-0145-6

一、引言

6.95億美元融資規(guī)模，4500多家門店數(shù)量，瑞幸咖啡僅歷時(shí)兩年，就已成為知名咖啡企業(yè)，創(chuàng)造了新的奇跡。數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，無人零售，在移動(dòng)互聯(lián)的時(shí)代浪潮下，瑞幸咖啡利用一個(gè)又一個(gè)新戰(zhàn)略吸引投資者的眼球，在資本市場(chǎng)上紅極一時(shí)。然而，2020年1月31日，知名做空機(jī)構(gòu)渾水在其官方推特發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)89頁的做空?qǐng)?bào)告，引起了市場(chǎng)參與者的關(guān)注，進(jìn)而拉開瑞幸咖啡做空事件的大幕。2020年4月2日，隨著一紙22億元的財(cái)務(wù)造假報(bào)告，瑞幸咖啡股價(jià)應(yīng)聲暴跌。至此，瑞幸咖啡瘋狂的創(chuàng)富神話謝幕。

瑞幸咖啡并不是第一個(gè)被做空的中國(guó)概念股票公司（簡(jiǎn)稱“中概股”），也不會(huì)是最后一個(gè)。瑞幸咖啡事件讓更多人開始思考中概股的風(fēng)險(xiǎn)問題：這種財(cái)務(wù)造假是否普遍存在？類似的風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響？A股市場(chǎng)是否也有類似的情況？

本文以瑞幸咖啡被做空事件作為切入點(diǎn)，基于風(fēng)險(xiǎn)溢出視角，通過分析中概股之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，尋求關(guān)于資本市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)及投資者保護(hù)的合理建議。本文主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)為以下兩方面：

第一，基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的視角，分析中概股市場(chǎng)上的沖擊事件對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。本文以中概股市場(chǎng)上的做空事件作為切入點(diǎn)，明確分析中概股之間的關(guān)聯(lián)監(jiān)管、關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)和關(guān)聯(lián)投資者共同構(gòu)成的中概股之間的關(guān)聯(lián)性，研究三種關(guān)聯(lián)機(jī)制導(dǎo)致的某一中概股的風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生的負(fù)外部性，即風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

第二，基于整個(gè)中概股市場(chǎng)構(gòu)建中概股平均收益率及波動(dòng)率指標(biāo)，本文通過量化方法刻畫中概股之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。同時(shí)，在時(shí)間維度上探究這種溢出效應(yīng)的演進(jìn)路徑，從風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的源頭、市場(chǎng)準(zhǔn)入、信息披露及后續(xù)懲罰機(jī)制等方面，為市場(chǎng)各部門提出合理化建議。

二、瑞幸咖啡事件梳理

瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）于2017年6月在廈門注冊(cè)成立，不到半年時(shí)間便在北京、上海、深圳等13個(gè)城市設(shè)立了試營(yíng)業(yè)點(diǎn)。2019年5月17日，在確定了IPO發(fā)行價(jià)后，瑞幸咖啡于納斯達(dá)克正式上市，成為世界范圍內(nèi)從成立到IPO最快的公司。2019年年末，瑞幸咖啡門店數(shù)量超過了星巴克，成為中國(guó)市場(chǎng)上門店最多的咖啡企業(yè)。

2020年1月31日，渾水公司在其官方信息發(fā)布渠道上公開了一則匿名人士對(duì)瑞幸咖啡的做空?qǐng)?bào)告。該報(bào)告稱對(duì)瑞幸咖啡2019年年報(bào)中虛報(bào)營(yíng)業(yè)收入的情況進(jìn)行了細(xì)致的分析，并指出瑞幸咖啡的商業(yè)模式存在根本問題。這直接導(dǎo)致當(dāng)天瑞幸咖啡的股票價(jià)格下挫10.7%。2月3日，瑞幸咖啡發(fā)布聲明，否認(rèn)報(bào)告中的所有指控。經(jīng)過兩個(gè)多月的拉鋸，2020年4月2日，瑞幸咖啡宣布成立委員會(huì)對(duì)2019年年報(bào)中存在的問題進(jìn)行調(diào)查。同日，超過六家律師事務(wù)所對(duì)瑞幸咖啡提出集體訴訟。這一消息打破了公司自成立以來一直保持的良好形象，并直接導(dǎo)致了資本市場(chǎng)的異常波動(dòng)。不少投資者大量拋售瑞幸咖啡的股票，致使其4月2日開盤價(jià)跌至4.91美元的歷史低價(jià)（4月1日收盤價(jià)為26.2美元）。

無獨(dú)有偶，北京時(shí)間2020年4月7日晚間，Wolfpack Research和渾水公司共同發(fā)布了一則對(duì)愛奇藝的做空?qǐng)?bào)告。瑞幸咖啡事件無疑成為了一條導(dǎo)火索，導(dǎo)致市場(chǎng)上針對(duì)中概股的財(cái)務(wù)問題和風(fēng)險(xiǎn)問題出現(xiàn)了很多質(zhì)疑，由此引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中概股的信任危機(jī)。

總體來看，在美股上市的中國(guó)公司，其市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)影響到投資者對(duì)其他赴美中概股的看法，對(duì)其他赴美上市的中國(guó)公司造成負(fù)向外部沖擊，既包括已上市公司，也包括未上市公司。一方面，對(duì)于已上市的公司來說，某個(gè)中概股的財(cái)務(wù)造假行為，會(huì)通過投資者市場(chǎng)反應(yīng)這個(gè)渠道對(duì)其他中概股造成負(fù)的外部性效應(yīng)，具體體現(xiàn)為中概股的股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)。另一方面，當(dāng)信任危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，中國(guó)公司想要赴美上市，可能會(huì)付出更大的代價(jià)。從圖1直觀來看，在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，中概股平均收益率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且在大多數(shù)情況下，收益率都下降至負(fù)值。與此同時(shí)，平均波動(dòng)率則均有所上升，每次的風(fēng)險(xiǎn)事件都使得波動(dòng)率達(dá)到了局部的極值。然而，僅憑月度數(shù)據(jù)難以精準(zhǔn)地判斷溢出效應(yīng)發(fā)生的準(zhǔn)確時(shí)間，也無法判斷是否存在滯后效應(yīng)等相關(guān)問題。因此，本文基于日頻數(shù)據(jù)，深入分析每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件給中概股市場(chǎng)造成的溢出效應(yīng)。

三、風(fēng)險(xiǎn)溢出理論

市場(chǎng)參與者之間并不是獨(dú)立的，當(dāng)某個(gè)市場(chǎng)參與者出現(xiàn)問題時(shí)，其往往會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)部門乃至整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面的影響，從而導(dǎo)致整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加?，F(xiàn)實(shí)中有許多風(fēng)險(xiǎn)溢出情況存在，例如銀行體系間的風(fēng)險(xiǎn)傳染。Diamond和Dybvig[1] 曾提出過“太陽黑子”理論，即一家運(yùn)行良好的銀行也可能因?yàn)閮?chǔ)戶集體提取現(xiàn)金而破產(chǎn)。這種情況出現(xiàn)的原因在于：市場(chǎng)上存在信息不對(duì)稱，當(dāng)某家銀行出現(xiàn)破產(chǎn)跡象時(shí)，儲(chǔ)戶會(huì)認(rèn)為銀行業(yè)整體出現(xiàn)清償困難，進(jìn)而對(duì)其他銀行清償能力也心存疑慮。加之銀行執(zhí)行存款先到先得的償付原則，這樣就可能引起儲(chǔ)戶爭(zhēng)先恐后地提取存款，使得銀行體系流動(dòng)性迅速降低，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在中概股市場(chǎng)上也存在類似的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。借鑒方意等[2] 的理論研究框架，本文將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在中概股體系的傳導(dǎo)歸結(jié)為三個(gè)要素：沖擊、內(nèi)部放大機(jī)制和負(fù)外部性。如圖2所示。

風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的起因是某個(gè)負(fù)面事件所帶來的沖擊[3] 。從沖擊的成因來看，沖擊可分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素是指來源于整體之外的部門所帶來的沖擊，例如宏觀政策、市場(chǎng)環(huán)境等因素的變更給市場(chǎng)參與者造成的影響。本文關(guān)注的做空機(jī)構(gòu)的賣空?qǐng)?bào)告也可以視為來自于中概股體系的外部因素導(dǎo)致的沖擊。內(nèi)部因素即指來自于體系內(nèi)部極端事件帶來的沖擊，Schwarczh[4] 認(rèn)為公司的重大決策失誤會(huì)引發(fā)一系列的負(fù)面經(jīng)濟(jì)效益，虛構(gòu)收入業(yè)績(jī)等財(cái)務(wù)造假行為也是誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部因素。風(fēng)險(xiǎn)最終的爆發(fā)往往是內(nèi)部因素與外部因素的相互作用導(dǎo)致的，若企業(yè)本來就存在問題，此時(shí)外部事件點(diǎn)燃導(dǎo)火索，會(huì)很容易使風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于最初極端事件的爆發(fā)，然后迅速擴(kuò)散造成一系列連鎖危機(jī)，本質(zhì)原因是存在內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)放大機(jī)制[5] 。本文認(rèn)為，中概股的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)主要是通過關(guān)聯(lián)監(jiān)管、關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)及關(guān)聯(lián)投資者三種渠道實(shí)現(xiàn)。關(guān)聯(lián)監(jiān)管是指由于市場(chǎng)參與者處于同一宏觀環(huán)境和監(jiān)管框架下所形成的關(guān)聯(lián)性交易。我國(guó)法律法規(guī)及監(jiān)管措施尚不健全，存在著許多監(jiān)管空白，企業(yè)可以利用這些漏洞賺取不正當(dāng)?shù)氖找妗＿@些問題不斷積累，當(dāng)沖擊出現(xiàn)時(shí)便暴露出來。關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)是指由于企業(yè)資金來源的交叉所產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)性。中概股的業(yè)務(wù)開展仍主要集中在中國(guó)本土，許多中概股之間存在著上下游業(yè)務(wù)往來或業(yè)務(wù)合作，當(dāng)一家中概股出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假等問題時(shí)，與其業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的其他公司也會(huì)受到?jīng)_擊，風(fēng)險(xiǎn)不斷放大。關(guān)聯(lián)投資者是指企業(yè)投資者的相似性所產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)性。實(shí)際上，中概股的投資群體較集中，有相當(dāng)一部分投資者是通過QDII渠道投資美股的中國(guó)投資人。因此，某家中概股的問題會(huì)通過投資者預(yù)期使其對(duì)其他中概股產(chǎn)生懷疑，投資者因恐慌而拋售股票，形成“羊群效應(yīng)”，進(jìn)而增加中概股整體的暴露風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)最終通過負(fù)外部性溢出到其他部門。事實(shí)上，這種風(fēng)險(xiǎn)溢出機(jī)制在中概股市場(chǎng)上表現(xiàn)得比較明顯。圖3上半部分為中概股平均收益曲線與標(biāo)普500漲跌幅的對(duì)比，下半部分為中概股平均收益波動(dòng)率與標(biāo)普500漲跌幅波動(dòng)率對(duì)比。

通過圖3可以直觀地看出，中概股平均收益曲線幾乎從上方包裹了標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅曲線。這說明，中概股和標(biāo)普500指數(shù)在受到某一些風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊時(shí)，中概股市場(chǎng)做出的反應(yīng)更大。與此同時(shí)，中概股整體的波動(dòng)率確實(shí)始終高于標(biāo)普500指數(shù)的波動(dòng)率。

四、單個(gè)中概股風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)的溢出效應(yīng)

1. 指標(biāo)選取及計(jì)算。收益率指標(biāo)可以直接反映股票市場(chǎng)的行情特征。有鑒于此，本文選取Wind數(shù)據(jù)庫中目前在美股上市的總計(jì)247只中概股的收益率作為基礎(chǔ)指標(biāo)，時(shí)間區(qū)間為2010年1月4日至2020年4月6日。

中概股市場(chǎng)自身風(fēng)險(xiǎn)變量用動(dòng)態(tài)波動(dòng)率及平均收益率來刻畫。選擇平均收益率作為衡量自身風(fēng)險(xiǎn)變化的原因在于通過平均收益率可以直觀地看到風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)。而選擇中概股整體收益動(dòng)態(tài)波動(dòng)率的原因在于整體收益波動(dòng)率的變化比收益率更能直觀體現(xiàn)時(shí)間維度上市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的反應(yīng)。

為體現(xiàn)溢出效應(yīng)，這里計(jì)算中概股市場(chǎng)平均收益率采取除發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件股票外各股票收益率的算術(shù)平均值。即：

2. 事件選取。自中概股在美國(guó)股票市場(chǎng)上市以來，針對(duì)中國(guó)公司股票進(jìn)行做空的機(jī)構(gòu)一直不在少數(shù)。從早期的香櫞到之后的渾水、匿名、格勞克斯等，這些機(jī)構(gòu)以中概股財(cái)務(wù)不透明、財(cái)務(wù)造假為由，撰寫研究報(bào)告，并在資本市場(chǎng)上做空中概股，從股價(jià)大幅下跌中謀取暴利。本文收集了40份美股市場(chǎng)上中概股的做空事件，整體而言做空機(jī)構(gòu)的成功率在一半左右。有些公司在機(jī)構(gòu)發(fā)出做空?qǐng)?bào)告后及時(shí)發(fā)聲，解釋做空機(jī)構(gòu)的攻擊點(diǎn)，消除投資者的疑慮，股價(jià)隨后回升至正常水平，故本文將這種情況歸類至沒有財(cái)務(wù)造假的情況。而其他一些公司在做空?qǐng)?bào)告發(fā)出后，未能在短期內(nèi)做出合理的解釋，導(dǎo)致股價(jià)迅速下跌且長(zhǎng)期處于低位，有些公司甚至被迫退市。本文認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的公司實(shí)質(zhì)上進(jìn)行了財(cái)務(wù)造假，并失去了投資者的信任，故將其歸類至發(fā)生財(cái)務(wù)造假事件的情況。鑒于數(shù)據(jù)可得性及事件的代表性，本文選取9件成功的做空事件，也即中概股公司財(cái)務(wù)造假事件來進(jìn)行分析，具體事件選取結(jié)果見表2。

3. 基本結(jié)果。本文選取沖擊發(fā)生前后兩周（前后各10個(gè)交易日，總計(jì)20個(gè)觀察值）為窗口期，分析沖擊發(fā)生前后中概股票整體的平均收益率的走勢(shì)，結(jié)果見圖4。

從圖4可以看出，在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，受到?jīng)_擊的中概股整體平均收益率走勢(shì)大多時(shí)間均出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，并且在大多數(shù)沖擊發(fā)生時(shí)，中概股的平均收益率均為負(fù)。選擇沖擊發(fā)生前后七個(gè)交易日各作為一個(gè)窗口期，計(jì)算市場(chǎng)上其他股票的收益率均值，窗口期收益率見表3。

由表3可知，除了傅式科普威外，其余中概股在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后的平均收益率均低于風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生之前。這說明風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)確實(shí)會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)帶來負(fù)向的溢出作用。本文對(duì)兩組收益率進(jìn)行了t檢驗(yàn)，結(jié)果顯示p值為0.0822，在10%水平上顯著，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生前收益率顯著高于風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后。

本文繼續(xù)對(duì)中概股的整體波動(dòng)率情況進(jìn)行分析。圖5顯示了沖擊發(fā)生后所有中概股的平均波動(dòng)率走勢(shì)。

由圖5可知，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，在選取的窗口期內(nèi)，平均波動(dòng)率均出現(xiàn)了明顯的上升趨勢(shì)。值得注意的是，中概股平均波動(dòng)率上升可能會(huì)滯后1～3天，即存在一定的時(shí)滯。這是因?yàn)楫?dāng)沖擊發(fā)生后，即一些做空機(jī)構(gòu)發(fā)表做空?qǐng)?bào)告后，市場(chǎng)需要時(shí)間確定該消息是否屬實(shí)。本文選取的波動(dòng)率指標(biāo)為日間動(dòng)態(tài)波動(dòng)率，大幅度的波動(dòng)一般會(huì)在財(cái)務(wù)造假消息證實(shí)后疊加放大機(jī)制的影響下出現(xiàn)。上述分析說明了某個(gè)中概股發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)其他中概股都存在較大的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

五、政策建議與展望

中概股代表了中國(guó)公司的國(guó)際形象。中概股的財(cái)務(wù)造假不僅會(huì)對(duì)美股市場(chǎng)上的其他中國(guó)公司造成負(fù)面沖擊，亦會(huì)影響投資者對(duì)國(guó)內(nèi)A股上市公司的感觀。隨著對(duì)外開放程度的提高，我國(guó)取消了合格境外投資者（QFII/RQFII）投資額度限制，金融市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程不斷加快，QFII/RQFII總計(jì)金額達(dá)到了2000億美元以上。在這樣的情況下，維護(hù)中國(guó)企業(yè)的形象、保護(hù)投資者的合法權(quán)益顯得尤為重要。本文提出如下建議：

1. 市場(chǎng)準(zhǔn)入——完善注冊(cè)制及其配套機(jī)制。2019年6月13日科創(chuàng)板正式開市，這是我國(guó)向注冊(cè)制邁進(jìn)的重要一步。注冊(cè)制有利于提高企業(yè)上市的審核效率，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)、健康、高效發(fā)展?？苿?chuàng)板作為注冊(cè)制的試點(diǎn)，給予了許多優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型企業(yè)上市機(jī)會(huì)，但注冊(cè)制的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。

瑞幸咖啡事件的發(fā)生，給我們敲響了警鐘。我國(guó)許多赴美上市的企業(yè)都是因?yàn)闊o法滿足A股市場(chǎng)的上市條件，在企業(yè)發(fā)展初期并不能展現(xiàn)出盈利優(yōu)勢(shì)而被A股市場(chǎng)拒之門外。注冊(cè)制的推行存在配套市場(chǎng)機(jī)制是否建立健全的問題。在較為成熟的市場(chǎng)中，相關(guān)配套機(jī)制也較為成熟，如做空機(jī)構(gòu)就是配套機(jī)制的一種。做空機(jī)構(gòu)可以幫助資本市場(chǎng)及時(shí)刺破泡沫，出清劣質(zhì)企業(yè)，以更小的代價(jià)使市場(chǎng)恢復(fù)平衡[7] 。在過去十年間，中概股之所以成為做空機(jī)構(gòu)攻擊的重點(diǎn)目標(biāo)，就是因?yàn)槲覈?guó)缺乏長(zhǎng)期有效的做空機(jī)制，使得部分中國(guó)企業(yè)在海外上市時(shí)只看到了注冊(cè)制的低門檻，而沒有意識(shí)到做空機(jī)構(gòu)、嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制等對(duì)其形成的潛在風(fēng)險(xiǎn)。假如我國(guó)只實(shí)行注冊(cè)制，而做空機(jī)制沒有同步跟進(jìn)，則會(huì)出現(xiàn)無法快速出清劣質(zhì)企業(yè)等次生問題。因此，我國(guó)在不斷推行完善注冊(cè)制的同時(shí)，還要注意同步設(shè)立相關(guān)的配套機(jī)制，尤其是出清劣質(zhì)企業(yè)的做空機(jī)制也應(yīng)納入議程，多措并舉，防止新的市場(chǎng)扭曲現(xiàn)象出現(xiàn)。

2. 相關(guān)方責(zé)任強(qiáng)化——中介機(jī)構(gòu)責(zé)任及信息披露。對(duì)于投資者來說，親自調(diào)查企業(yè)的成本過高，往往是通過中介機(jī)構(gòu)建對(duì)上市公司的信任。如果中介機(jī)構(gòu)的報(bào)告不夠可靠，那么這種信任鏈條也需要重新審視。在瑞幸咖啡事件中，從渾水出具做空?qǐng)?bào)告到瑞幸咖啡最終自曝財(cái)務(wù)造假期間，仍然不斷有分析師在為其業(yè)績(jī)鼓吹，這不得不讓我們對(duì)中介機(jī)構(gòu)的能力產(chǎn)生疑問。市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)作為金融行業(yè)的“看門人”，要秉持應(yīng)有的職業(yè)道德和社會(huì)責(zé)任意識(shí)，提升業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量，為資本市場(chǎng)提供準(zhǔn)確可靠的資料。

同時(shí)，信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)是保證市場(chǎng)良性健康運(yùn)行的基礎(chǔ)性條件，做空機(jī)構(gòu)之所以能夠成功，正是因?yàn)樯鲜泄镜男畔⑴恫粔蛲暾鎸?shí)，信息之間存在矛盾。因此，必須完善信息披露制度，需要政府部門和中介機(jī)構(gòu)相互配合，共同推進(jìn)上市公司信息披露質(zhì)量的提升，凈化市場(chǎng)環(huán)境，切實(shí)保護(hù)投資者利益。

3. 市場(chǎng)修正——違規(guī)處罰機(jī)制。瑞幸咖啡事件再一次讓我們意識(shí)到，財(cái)務(wù)造假會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。2019年12月29日我國(guó)正式公布新《證券法》，進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)上市公司的信息披露要求。在新《證券法》中，對(duì)違規(guī)信息披露的罰款限額有所提高。這的確有利于規(guī)范市場(chǎng)行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，但是仍應(yīng)看到，我國(guó)對(duì)A股上市公司違規(guī)信息披露的懲罰方式仍然以罰款為主，比較溫和，有待進(jìn)一步改進(jìn)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ] ? Diamond D. W.， Dybvig P. H.. Bank Runs， Deposit Insurance， and Liquidity[ J].Journal of Political Economy，1983（3）：401 ～ 419.

[ 2 ] ? 方意，王晏如，黃麗靈，文佳.宏觀審慎與貨幣政策雙支柱框架研究——基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)視角[ J].金融研究，2019（12）：106 ～ 124.

[ 3 ] ? Bijlsma M.， Klomp J.， ?Duineveld S.. Systemic Risk in the Financial Sector： A Review and Synthesis[Z].Cpb Document，2010.

[ 4 ] ? Schwarcz S. L.. Keynote Address Identifying and Managing Systemic Risk： An Assessment of Our Progress[Z].SSRN Electronic，2011.

[ 5 ] ? 方意，陳敏.經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與中國(guó)金融周期[ J].世界經(jīng)濟(jì)，2019（2）：3 ～ 25.

[ 6 ] ? Glosten L. R.， Jagannathan R.， Runkle D. E.. On the Relation Between the Expected Value and the Volatility of the Nominal Excess?Return on Stocks[ J].The Journal of Finance，1993（5）：1779～1801.

[ 7 ] ? 田軒.關(guān)于瑞幸造假，我們真正應(yīng)該思考的事（上）[EB/OL]. https：//mp.weixin.qq.com/s/QdMwEIAKC1KpZK1gdUYgxw，2020-04-05.