股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

國勇

【摘 要】 文章選取制造業(yè)上市公司2011—2018年的面板數(shù)據(jù)，分析了股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：對(duì)高管和核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)適度集中對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的提高起到積極的促進(jìn)作用，股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)的創(chuàng)新效率的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。為提高企業(yè)創(chuàng)新效率，應(yīng)該重視企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，制定科學(xué)合理的股權(quán)激勵(lì)政策，完善公司治理結(jié)構(gòu)，重視創(chuàng)新人才培養(yǎng)。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì); 股權(quán)集中度; 創(chuàng)新效率

一、引言

隨著中美貿(mào)易摩擦加劇，不論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性都在增加，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與過去GDP增速動(dòng)輒達(dá)到兩位數(shù)相比，速度明顯下降。為了應(yīng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新情況和新問題，國家提出以提高創(chuàng)新能力為驅(qū)動(dòng)，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)深度融合。不論在宏觀還是微觀層面，提高我國制造業(yè)的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新效率已經(jīng)成為當(dāng)前社會(huì)普遍關(guān)注的一個(gè)重要課題。公司的高管和重要技術(shù)人員是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的主要參與者，所以如何提高高管和核心技術(shù)人員實(shí)施創(chuàng)新活動(dòng)的積極性是提高企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)鍵因素。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，可以使接受股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象與企業(yè)形成利益共同體，從而促使他們主動(dòng)地關(guān)注企業(yè)的業(yè)績(jī)和創(chuàng)新效率。

有關(guān)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)的R&D投入與支出、公司績(jī)效、公司代理問題、企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)較多，而關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新效率之間關(guān)系的研究比較少。而且以往的研究大多關(guān)注對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)，很少將對(duì)企業(yè)核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)考慮在內(nèi)。本文將著重分析公司高管和核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，以及股權(quán)集中度在股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新效率影響中的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新效率的影響

在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)的分離導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)新收益權(quán)與創(chuàng)新決策權(quán)的分離。Barnea[1]提出，通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可以改善管理者與股東之間的代理問題，使經(jīng)理人不僅要考慮其短期的經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)也要更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效。Jensen et al.[2]得出管理者持股對(duì)提高公司績(jī)效存在正向影響，同時(shí)股權(quán)激勵(lì)也可以降低企業(yè)的部分代理成本。如果讓經(jīng)營者擁有公司股權(quán)使得經(jīng)營者能夠分享創(chuàng)新活動(dòng)帶來的長(zhǎng)期收益，那么就可以增強(qiáng)管理者進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的意愿，也就可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新收益權(quán)與創(chuàng)新決策權(quán)的匹配。Manso[3]也在其研究中指出，對(duì)企業(yè)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠降低管理層僅僅為了實(shí)現(xiàn)短期績(jī)效忽視長(zhǎng)期績(jī)效而做出決策的可能性。當(dāng)管理者的身份從企業(yè)的經(jīng)營者轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的股東，他們就會(huì)從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，重視企業(yè)創(chuàng)新性活動(dòng)的實(shí)施，促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)成果的轉(zhuǎn)化，從而使企業(yè)的創(chuàng)新效率得到提高。

Bulan et al.[4]的研究表明對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的投入。Cosh et al.[5]運(yùn)用英國企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，CEO在企業(yè)中擁有的股權(quán)份額與企業(yè)創(chuàng)新效率呈正相關(guān)的關(guān)系。國內(nèi)的一些學(xué)者如劉偉等[6]，通過對(duì)495家上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)支出與管理層的持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。徐寧[7]通過對(duì)2007—2010年之間高新技術(shù)上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)研發(fā)投入總額明顯高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)。Ceccagnoli[8]通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)研發(fā)支出增加1%時(shí)，托賓Q會(huì)增加0.2%;Mudambi et al.[9]通過增加樣本量的方式研究了1997—2006年間，在美國納斯達(dá)克上市的3 600多家企業(yè)的數(shù)據(jù)，也得出研發(fā)支出的增加會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值這一相似的結(jié)論。

由于創(chuàng)新活動(dòng)并非服務(wù)于企業(yè)的短期目標(biāo)，而是側(cè)重于企業(yè)的長(zhǎng)期目標(biāo)，對(duì)于管理層來說，如果激勵(lì)機(jī)制不健全，他們通常會(huì)規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng);因?yàn)橐坏﹦?chuàng)新項(xiàng)目失敗，他們不僅有可能會(huì)受到股東的質(zhì)疑和否定，還有可能對(duì)他們的職業(yè)報(bào)酬和聲譽(yù)造成負(fù)面影響，因此他們通常存在“不求有功但求無過”的心態(tài)。這種“不作為”的被動(dòng)心態(tài)，雖然可能不會(huì)給企業(yè)帶來較大的經(jīng)濟(jì)損失，但是卻會(huì)侵害股東進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)潛在的高收益?？梢?，在所有者與經(jīng)營者利益博弈的過程中，通過傳統(tǒng)的對(duì)經(jīng)營者的剛性監(jiān)督或控制很難改變經(jīng)營者對(duì)實(shí)施創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。而通過引入股權(quán)激勵(lì)這一柔性的激勵(lì)方法，可以很好地克服傳統(tǒng)的剛性監(jiān)督與控制手段的不足。因此，有必要讓管理層和重要技術(shù)人員分享企業(yè)的部分剩余收益權(quán)，讓他們與股東的利益偏好趨于一致，而管理層為了追求剩余的公司利潤，會(huì)愿意承擔(dān)創(chuàng)新活動(dòng)的溢出風(fēng)險(xiǎn)，并更加重視企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。因此本文提出假設(shè)1。

H1：高管和核心技術(shù)人員的持股比例與企業(yè)創(chuàng)新效率呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新效率的影響

股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系長(zhǎng)期以來都是公司治理領(lǐng)域的熱點(diǎn)討論的話題，但是學(xué)術(shù)界對(duì)于兩者之間關(guān)系的相關(guān)結(jié)論并不一致。關(guān)于股權(quán)集中度與創(chuàng)新效率之間的關(guān)系，目前研究的結(jié)果主要有五種結(jié)論，分別是發(fā)現(xiàn)兩者呈正相關(guān)關(guān)系、倒U型關(guān)系、正U型、N型以及負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Snell et al.[10]驗(yàn)證了股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈正相關(guān)系。熊皮特指出，因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造額外的回報(bào)，有助于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，股東一般對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新持支持態(tài)度。Holderness et al.[11]通過對(duì)美國114家上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)的研發(fā)投入動(dòng)機(jī)，相比于股權(quán)分散的企業(yè)更為強(qiáng)烈;同樣，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)股權(quán)高度分散，由于企業(yè)的中小股東話語權(quán)相對(duì)較小，他們基于對(duì)自身利益的考量，通常選擇“搭便車”，因而不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中代理問題的解決。Shleifer et al.[12]提出，當(dāng)企業(yè)股權(quán)較為集中時(shí)，企業(yè)的股東能夠更好地實(shí)施監(jiān)督與激勵(lì)管理層的行為，以防止發(fā)生管理人為了獲取其個(gè)人利益而犧牲企業(yè)利益的事件。

合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以起到解決管理層代理行為，降低代理成本的效果，而且股權(quán)集中可以對(duì)管理層起到有效監(jiān)督作用。從企業(yè)所有者的價(jià)值取向來看，持股比例大的股東由于和公司的利益關(guān)系更為緊密，其追求的目標(biāo)與小股東追求的目標(biāo)亦有不同。當(dāng)股東持有一家公司的股權(quán)占比較大時(shí)，其更傾向于長(zhǎng)期持有該公司的股份，希望獲取公司通過長(zhǎng)期價(jià)值的提高而獲取回報(bào);而持股比例較小的股東更傾向于關(guān)注公司的短期績(jī)效或者進(jìn)行投機(jī)交易，通過短期持有公司的股票獲取收益。如果股權(quán)集中度較高，更有利于股東對(duì)企業(yè)的控制和管理，對(duì)管理層的監(jiān)督力度也便越大，可以降低企業(yè)在實(shí)施創(chuàng)新活動(dòng)中的代理成本，從而有助于企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。股權(quán)的適度集中有助于使股東取得對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)，可以選擇經(jīng)營能力更強(qiáng)的管理者來經(jīng)營企業(yè)，從而有助于企業(yè)長(zhǎng)期健康可持續(xù)的發(fā)展，所以股權(quán)的集中有助于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的決策制定和項(xiàng)目的實(shí)施。因此提出假設(shè)2。

H2：股權(quán)適度集中有助于企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。

（三）不同的股權(quán)集中度下，股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新效率的關(guān)系

適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度對(duì)公司的治理和價(jià)值的創(chuàng)造具有非常重要的意義。由前文的分析可知不論是股權(quán)激勵(lì)還是股權(quán)集中度都會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效率產(chǎn)生影響，那么這三者之間是否會(huì)存在某種相關(guān)關(guān)系呢？由于企業(yè)之間的股權(quán)集中程度各不相同，那么企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施對(duì)創(chuàng)新效率產(chǎn)生的效果是否會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)集中度的不同而不同，股權(quán)集中度是否會(huì)在其中發(fā)揮一種調(diào)節(jié)作用？Holderness et al.[13]以委托代理理論為基礎(chǔ)，將股權(quán)集中度與企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)系起來進(jìn)行研究，他發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)的股權(quán)較為集中，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力就會(huì)比較強(qiáng)。

當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，第一大股東對(duì)公司的控制能力較弱，股權(quán)的分散將會(huì)導(dǎo)致較高的代理成本，而且大股東與小股東以及管理層與股東之間也會(huì)產(chǎn)生代理沖突，將不利于企業(yè)創(chuàng)新決策的制定。眾多分散的小股東由于不能直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，“搭便車”的現(xiàn)象普遍存在，管理層進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)或提高創(chuàng)新效率的動(dòng)力將會(huì)大打折扣，因此企業(yè)對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的積極效果將會(huì)受到抑制，從而也就不利于企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。在這種情況下，對(duì)管理層和核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)會(huì)激發(fā)他們的工作積極性，可以使管理層更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期發(fā)展，也可以增加管理層以及核心技術(shù)人員進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)力。因此提出假設(shè)3。

H3：股權(quán)集中的情況下，股權(quán)激勵(lì)對(duì)提高企業(yè)創(chuàng)新效率的作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文按照2012年證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)分類的標(biāo)準(zhǔn)，選取了2 011家制造業(yè)A股上市公司作為研究樣本。利用2011—2018年期間五年的創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了ST和？觹ST公司的數(shù)據(jù)。（2）剔除了數(shù)據(jù)信息缺失的公司。（3）剔除了極端數(shù)據(jù)。經(jīng)過篩選，本文總共收集到了6 998個(gè)樣本，樣本數(shù)據(jù)主要取自國泰安數(shù)據(jù)庫、色諾芬數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)。本文使用統(tǒng)計(jì)軟件Stata13進(jìn)行數(shù)據(jù)的整理和分析。

之所以只選擇制造業(yè)進(jìn)行研究，主要原因在于制造業(yè)屬于創(chuàng)新密集性行業(yè)，創(chuàng)新活動(dòng)在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中扮演重要的角色，關(guān)乎企業(yè)新產(chǎn)品的開發(fā)、新市場(chǎng)份額的獲取、新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)的形成與發(fā)展。因此，研究這些企業(yè)的股權(quán)集中度、股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新效率的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）變量定義

被解釋變量是創(chuàng)新效率（IOE），本文將創(chuàng)新效率（IOE）定義為創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新投入的比值，將創(chuàng)新產(chǎn)出定義為企業(yè)息稅后利潤的變化值。

解釋變量分別是高管及核心技術(shù)人員持股比例（MSR）和股權(quán)集中度（CR1）。企業(yè)的高管和核心技術(shù)人員是企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的主要對(duì)象，本文用高管及重要技術(shù)人員持股比例（MSR）來代表企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)水平，即在會(huì)計(jì)年度末高管及重要技術(shù)人員的持股數(shù)與公司總股本數(shù)的比值。股權(quán)集中度能夠反映企業(yè)股權(quán)的分布情況，是對(duì)確定股東對(duì)企業(yè)控制權(quán)的量化指標(biāo)。第一大股東的持股比例是分析股權(quán)集中度的重要指標(biāo)，該指標(biāo)能夠反映企業(yè)控股權(quán)的歸屬問題。具體變量定義見表1。

（三）構(gòu)建模型

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文運(yùn)用軟件Stata13對(duì)模型中涉及到的所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：選取的6 998個(gè)樣本企業(yè)的創(chuàng)新效率的平均值是0.5640，創(chuàng)新效率的最大值為4.3906，最小值為-2.8082，最大值與最小值之間存在較大的差距。通過描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，我國制造業(yè)上市公司的創(chuàng)新效率存在整體偏低的現(xiàn)狀，這說明企業(yè)需要提高研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化效率，降低研發(fā)活動(dòng)的失敗率，提高創(chuàng)新資源的利用效率。

所選取的樣本中，授予高管和核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)占總數(shù)股的比值（MSR）的最小值為0，均值為0.0052，說明目前在制造業(yè)行業(yè)中仍有企業(yè)未施行股權(quán)激勵(lì)，而已經(jīng)實(shí)行該政策的企業(yè)普遍存在實(shí)施力度較小的問題;MSR的最大值達(dá)到0.6684，說明有的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的力度很大，不同企業(yè)之間股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施程度存在較大的差異。在樣本企業(yè)中，CR1最小值為3.3900，最大值為89.8500。這說明在制造業(yè)企業(yè)中，不同企業(yè)中的股權(quán)集中程度存在很大差異，這可能與企業(yè)的規(guī)模以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)。

（二）回歸結(jié)果分析

1.股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率影響的實(shí)證分析

表3中模型1的回歸結(jié)果顯示：

第一，回歸模型的顯著性檢驗(yàn)。模型1的Adj.R2為0.0667，F(xiàn)檢驗(yàn)值為38.90，P值為0.000，說明該回歸模型在1%的水平上顯著，所以，模型1通過了顯著性檢驗(yàn)。

第二，高管和核心技術(shù)人員的持股比例（MSR）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。模型1中，高管和核心技術(shù)人員的持股比例（MSR）的系數(shù)是0.0227，T檢驗(yàn)值是2.26，P值為0.024，說明對(duì)高管和核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響在5%水平上顯著相關(guān)。高管和核心技術(shù)人員的持股比例（MSR）的回歸系數(shù)為正，說明隨著高管和核心技術(shù)人員持股比例的上升，企業(yè)的創(chuàng)新效率也在提高，高管和核心技術(shù)人員的持股比例與企業(yè)的創(chuàng)新效率存在正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了H1。通過對(duì)高管和核心技術(shù)人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，可以提高他們對(duì)企業(yè)經(jīng)營成果的關(guān)注程度，因而會(huì)更注重提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。

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