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    晨鳴紙業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流“失真”

    2020-06-02 08:18:43詩與星空
    證券市場周刊 2020年19期
    關鍵詞:失真紙業(yè)壞賬

    詩與星空

    在大多數(shù)人的印象里,包括衛(wèi)生紙在內(nèi),紙是一種非常便宜的商品,不需要花多少錢,幾乎隨處可以買到。

    但是,造紙行業(yè)是重資產(chǎn)、重污染行業(yè),投入大、回報小、競爭慘烈。國家曾三令五申地進行整治,提高了行業(yè)準入門檻,規(guī)范了經(jīng)營。能夠在供給側改革中“活”下來的造紙企業(yè),都是環(huán)保達標的資產(chǎn)巨頭。

    比如晨鳴紙業(yè)(000488.SZ),是中國最大的造紙企業(yè)之一,在全球造紙行業(yè)中,公司的銷售額排到前三十名。其2019年年報顯示,報告期內(nèi),實現(xiàn)營業(yè)收入303.95 億元,同比增長 5.26%;實現(xiàn)利潤總額及歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為20.48 億元、16.57 億元,同比減少 36.11%和 34%。

    凈利潤下降超三成的同時,公司的毛利率變化不大,只下降了不到3個百分點。是什么原因讓公司在營收增長的情況下導致利潤不佳?

    壞賬激增

    從利潤表看,晨鳴紙業(yè)出現(xiàn)了較大額的壞賬,高達10.34億元。如果不出現(xiàn)壞賬,公司的凈利潤還是正常增加的。結合公司之前的年報數(shù)據(jù),2015年以前的壞賬金額只有幾千萬元,2016年至2018年只有1億多元,2019年突然激增近10倍,背后又是什么原因?

    大額壞賬中,一半以上來自融資租賃款壞賬損失。

    作為一家經(jīng)營各種紙業(yè)的公司,出現(xiàn)如此巨額的融資租賃壞賬,說明公司的業(yè)務邏輯發(fā)生了較大變化,融資租賃成為公司又一主營業(yè)務。

    在公司近年來公布的年報中,按照行業(yè)分類,營收構成均以機制紙為主。2019年機制紙營收259億元,占全部營收的85%以上。而融資租賃的營收僅有18.15億元,占全部營收的6%左右。

    但是,如果從營業(yè)利潤構成來看,融資租賃的營業(yè)利潤達到了20%,在公司的利潤中非常重要。

    而且,晨鳴紙業(yè)的融資租賃業(yè)務,格外的不一樣。

    通常而言,融資租賃業(yè)務本質(zhì)上是一種類似抵押貸款的業(yè)務,公司將自己的設備抵押給融資租賃公司,拿到周轉資金,再將設備租回來使用。

    晨鳴紙業(yè)多次發(fā)布公告,以最近的3月29日的公告為例:開展融資租賃業(yè)務,利用現(xiàn)有生產(chǎn)設備進行融資,有利于進一步拓寬融資渠道,優(yōu)化公司債務結構,同時盤活固定資產(chǎn),提高現(xiàn)有固定資產(chǎn)的利用率。有助于公司獲得日常經(jīng)營需要的長期資金支持,并進一步增強盈利能力及市場競爭力。

    如果不仔細閱讀年報,恐怕會以為公司的融資租賃業(yè)務就是這種類型,但細心的投資者分析的時候會發(fā)現(xiàn),這種業(yè)務本身不會帶來收入。為公司帶來收入的融資租賃業(yè)務和公告里的融資租賃業(yè)務,完全不是一回事。

    近年來,隨著環(huán)保要求的提高,行業(yè)門檻也不斷抬高,造紙設備的價值也越來越高,一些設備生產(chǎn)和造紙公司以融資租賃的形式將設備出租給中小造紙企業(yè),按照一定標準收取租金。晨鳴紙業(yè)的融資租賃收入,正是源于此。

    公司74家分子公司中,有4家是從事此類業(yè)務的融資租賃子公司。

    這種模式的優(yōu)點是業(yè)務擴展比較迅速,但缺點更為明顯:融資租賃業(yè)務的承租人因各種原因未能及時足額支付租金,可能會出現(xiàn)掠奪式使用設備或其他短期行為,可能給公司造成損失。

    晨鳴紙業(yè)作為行業(yè)老大,最大的同行競爭對手,能夠通過融資租賃晨鳴紙業(yè)的造紙設備進行生產(chǎn)的企業(yè),大多規(guī)模比較小,抗風險能力相對較差。簡單講,就是壞賬風險比較大??梢钥闯觯盔Q紙業(yè)在2015年全面轉型從事融資租賃業(yè)務,2019年開始出現(xiàn)壞賬,大規(guī)模爆雷。

    在年報上,公司的言辭自相矛盾,一邊說融資租賃業(yè)務風險可控,一邊出現(xiàn)大額的信用減值。雖然不肯承認這項業(yè)務的巨大風險,但公司很坦誠地表示,正在持續(xù)壓縮融資租賃業(yè)務。

    捉襟見肘的現(xiàn)金流

    晨鳴紙業(yè)2019年利潤表顯示,公司利息支出35.7億元,差不多是當年凈利潤的兩倍。一直以來,作為一家重資產(chǎn)運營的企業(yè),公司的利息支出就居高不下,杠桿過高導致公司盈利能力不佳。

    公司巨額利息支出的背后,是短期借款369億元,一年內(nèi)到期的長期負債56.6億元,長期負債91.4億元,應付債券12.6億元,其他流動負債30億元。

    考慮到公司全年也不過300多億元的營收,如此夸張的借款有些嚴重超出經(jīng)營需要了。

    不僅如此,在公司190億元的貨幣資金中,162億元資產(chǎn)權利受限,作為銀行承兌票據(jù)、信用證的保證金以及存款準備金。也就是說,公司賬面資金大部分都是不可動用的。

    資產(chǎn)端,貨幣資金空有余額;負債端,各種借款負債累累。尤其是利息支出居高不下,公司存在著典型的存貸雙高狀況。這又是什么原因?根源還是融資租賃業(yè)務。

    現(xiàn)金流量表顯示,2019年,公司構建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金只有11億元左右。資產(chǎn)負債表也顯示,公司新增的在建工程和固定資產(chǎn)并不非常大。從財務數(shù)據(jù)看,擴大生產(chǎn)規(guī)模并不是公司的資金負擔。

    近年來,公司增加最多的是長期應收款、其他流動資產(chǎn)等項目。其中,主要構成部分是待收的融資租賃款。

    公司大力開展的融資租賃業(yè)務,需要巨額的投入。雖然毛利較高,但資金使用成本也居高不下,更是存在著壞賬風險。該項業(yè)務規(guī)模越大,公司需要的資金缺口就越大,最終導致公司資金鏈瀕臨斷裂。

    特殊的業(yè)務模式也修飾了公司的現(xiàn)金流量表,容易給投資者帶來誤導。尤其是最能體現(xiàn)公司真實盈利能力的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額指標,2018年為141億元,2019年為122億元。初看起來,指標非常優(yōu)異,公司產(chǎn)品盈利能力強悍。但實際上,收到的經(jīng)營性現(xiàn)金流其實是公司融資租賃的款項,雖然金額巨大,但背后的一部分成本卻體現(xiàn)在了籌資性現(xiàn)金流出,導致數(shù)據(jù)失真。

    保理業(yè)務的風險

    4月7日,深交所向公司發(fā)去了年報問詢函,對其償債能力等問題提出了質(zhì)疑。在隨后的回復函中,晨鳴紙業(yè)并沒有從經(jīng)營方面回答償債能力,反而是從銀行授信角度表示還有341億元的授信沒有使用,所以有足夠的償債能力。

    同時,公司的回復函還顯示出了另外一項風險頗高的業(yè)務:保理業(yè)務。

    在分、子公司名單中,有兩家控股公司,分別叫廣州晨鳴商業(yè)保理有限公司和山東晨鳴商業(yè)保理有限公司。問詢函顯示,晨鳴紙業(yè)的保理業(yè)務有一個欠款4.3億元的大客戶出現(xiàn)了流動性問題,公司對客戶計提了8400萬元的壞賬準備。更為揪心的是,這個客戶的應收款的賬齡為1-2年。

    雖然看起來金額影響不大,但保理業(yè)務對于上市公司來說,風險極大。所謂保理業(yè)務,是企業(yè)將應收款抵押給保理公司獲取現(xiàn)金的一種融資業(yè)務,因為客戶的應收款有不可回收的風險,保理業(yè)務也存在著較大的壞賬風險。

    對于需要保理業(yè)務融資的企業(yè)來說,如果公司產(chǎn)品競爭力足夠強,則會更傾向于使用票據(jù)甚至預收款結算。只有公司產(chǎn)品實力不強,資金周轉困難,才會使用保理業(yè)務融資,而賬齡1-2年的應收款,壞賬的可能性比較大。

    據(jù)天眼查,山東晨鳴商業(yè)保理有限公司和廣州晨鳴商業(yè)保理有限公司均在2017年年底,剛剛開展業(yè)務不久就遇到了壞賬風險。因此,晨鳴紙業(yè)從事保理業(yè)務的目的也不由讓人擔憂,畢竟A股中有過借助保理業(yè)務做大銷售額最終崩盤的先例。

    *ST華信曾經(jīng)利用保理業(yè)務快速做大營收額和凈利潤,在投資者反應過來之前,完成了利益輸送,爆雷離場。

    晨鳴紙業(yè)有沒有這樣的風險?

    一方面,晨鳴紙業(yè)的最終實控人是壽光國資委,公司造假跑路的可能性并不大;另一方面,公司近年來的盈利壓力和資金壓力非常大,通過體系外循環(huán)美化上市公司賬面業(yè)績從而提升公司市值的需求是存在的。

    所以,投資者應該謹慎對待公司新開展的保理業(yè)務。目前,公司應收保理款已經(jīng)超過10億元,其中的壞賬風險也越積越大。

    總體而言,在造紙業(yè)面臨瓶頸、進行多元化轉型的過程中,晨鳴紙業(yè)選擇了一條負擔特別重的道路。為了實現(xiàn)金融領域的突破,公司的融資額度遠超營收規(guī)模,利息支出不堪重負,資金鏈如履薄冰。

    其實,公司的核心主業(yè)毛利率并不算差,但公司過于追求規(guī)模,沉重的資金使用成本背后,是公司未來面臨的巨大風險,一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題,整個鏈條會斷裂,從而持續(xù)爆雷。

    聲明:本文僅代表作者個人觀點;作者聲明:本人不持有文中所提及的股票

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