中概教育股的做空“軟肋”

郭永清

2012年7月18日，渾水機(jī)構(gòu)發(fā)布了一份有關(guān)新東方的長(zhǎng)達(dá)90多頁的調(diào)研報(bào)告。最大的指責(zé)是關(guān)于“欺詐”， 渾水報(bào)告認(rèn)為新東方將加盟店業(yè)績(jī)當(dāng)作直營店對(duì)待粉飾報(bào)表、利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于同行且高得不正常等等。并稱新東方的問題遠(yuǎn)比一個(gè)不穩(wěn)定的VIE結(jié)構(gòu)嚴(yán)重。

此前，新東方股價(jià)一度最高至128.43美元。僅兩個(gè)交易日，新東方累計(jì)跌幅高達(dá)57.32%，股價(jià)創(chuàng)下5年新低，市值蒸發(fā)近20億美元（約合127億元人民幣），股價(jià)降至9.5美元。此后，新東方股價(jià)幾乎一路上漲，這一階段的做空價(jià)位成為了最佳買入點(diǎn)。

2018年6月13日，渾水創(chuàng)始人卡森布洛克發(fā)布了71頁做空?qǐng)?bào)告，指出在線教育企業(yè)好未來正欺詐性的創(chuàng)造利潤(rùn)。好未來早盤一度暴跌15%，盤中股價(jià)直線跳水。此后一段時(shí)間，好未來股價(jià)從40多美元下跌到21.08美元。

從2020年2月到5月，另一家教育機(jī)構(gòu)跟誰學(xué)已經(jīng)先后收到灰熊、香椽、天蝎創(chuàng)投、渾水共計(jì)6份做空?qǐng)?bào)告，至少有16家美國律所對(duì)其發(fā)起集體訴訟。目前就跟誰學(xué)到底有沒有造假，管理層與做空機(jī)構(gòu)僵持不下。

綜合來看，自2012年以來，做空機(jī)構(gòu)對(duì)中概教育股的做空?qǐng)?bào)告，雖然針對(duì)不同的公司，有些不同，但更多的是基于相同的理由：收入增長(zhǎng)過快，不可能;毛利率太高，不可能;費(fèi)用不真實(shí);用戶不真實(shí);審計(jì)機(jī)構(gòu)不值得信任，審計(jì)質(zhì)量有問題。

但總體來說，這些理由及證據(jù)不夠?qū)嶅N，并未能像對(duì)瑞幸咖啡那樣形成致命一擊。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流顯示較為正常

總體來說，中國教育上市公司的業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)清楚，舞弊空間并不大。以新東方最近兩期的資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為例，其屬于輕資產(chǎn)公司，在2020年2月29日的資產(chǎn)負(fù)債表中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物加上其他短期投資的金額為249.95億元，占其資產(chǎn)總額的比例為53.71%，這部分資產(chǎn)，對(duì)于會(huì)計(jì)師事務(wù)所來說，但凡有點(diǎn)責(zé)任心，審計(jì)都不會(huì)出問題。

新東方的教學(xué)和辦公場(chǎng)地主要以租賃為主，按最新的租賃準(zhǔn)則，在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為較高的租賃使用權(quán)資產(chǎn)和較高的租賃負(fù)債，因此，由于準(zhǔn)則的變化，2020年2月29日的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)比2019年5月31日的商譽(yù)及無形資產(chǎn)增加了977085萬元，該部分金額主要就是由于租賃使用權(quán)資產(chǎn)所引起的。

分析其他中概教育股的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，連鎖教育類上市公司輕資產(chǎn)特征非常明顯，金融資產(chǎn)（現(xiàn)金及短期投資）為公司最主要的資產(chǎn)，占比一般超過50%以上。比如，精銳教育的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)特征與新東方一致，在資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占大頭，租賃資產(chǎn)使用權(quán)也占了很大的比重。跟誰學(xué)以線上教育為主，資產(chǎn)中以金融資產(chǎn)為主，但租賃資產(chǎn)的金額和比例要明顯小于新東方和精銳教育，這與其業(yè)務(wù)特征保持一致。好未來與其他公司比較，金融資產(chǎn)占大頭，但是固定資產(chǎn)比其他公司的金額要高，估計(jì)好未來可能有自建的教學(xué)場(chǎng)所。

在教育類上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，有息債務(wù)沒有或者極少，負(fù)債由經(jīng)營性負(fù)債構(gòu)成。這可能是有以下原因：一是輕資產(chǎn)公司想要獲得銀行貸款等有息債務(wù)比較困難;二是教育類上市公司的現(xiàn)金流比較好，一般來說是預(yù)收費(fèi)后再提供教育服務(wù)，因此，從現(xiàn)金流角度，經(jīng)營業(yè)務(wù)不需要有息債務(wù)。

還是以新東方為例，其他流動(dòng)負(fù)債的比例較高，2019年5月31日為40.07%，2020年2月29日為36.03%，該項(xiàng)目的主要來源即是新東方預(yù)收學(xué)員的學(xué)費(fèi)。2020年新東方的其他流動(dòng)負(fù)債金額和比例大幅上升，主要是由于租賃負(fù)債引起。精銳教育與新東方的特征保持一致;跟誰學(xué)也沒有有息債務(wù)，以經(jīng)營負(fù)債為主，租賃負(fù)債的金額和比例要小于前兩者。好未來有部分有息債務(wù)，應(yīng)該與前面提到的自建教學(xué)場(chǎng)所有關(guān)，即好未來用固定資產(chǎn)抵押貸款，但是，該部分有息債務(wù)需要引起重視——存在大量現(xiàn)金，卻舉借有息債務(wù)，并非是明智之舉。

利潤(rùn)表中，營業(yè)成本主要為人工成本和租賃支出，營業(yè)開支主要銷售、行政及一般費(fèi)用。中概股教育上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也符合上述特征。

在中國教育行業(yè)，尤其是K12教育，是最好賺錢的行業(yè)之一。江湖傳言，做生意最好賺的錢，一是賺小孩的錢，二是賺女人的錢，三是賺老人的錢。新東方毛利率在55%以上，符合我們對(duì)教育行業(yè)的一般印象和理解，如果毛利率太低，那才是不正常的事情。

表1：新東方最近兩期的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：WIND。單位：萬元人民幣

當(dāng)然，為了招到學(xué)生，教育行業(yè)的獲客成本比較高，因此，新東方營業(yè)開支率占營業(yè)收入的40%以上，這也是可以理解的。實(shí)際所得稅稅率在2018財(cái)年為16.66%，當(dāng)年度享受了15%的優(yōu)惠所得稅稅率;此后優(yōu)惠所得稅稅率到期，使用25%的名義稅率，進(jìn)行納稅調(diào)整后，也在合理區(qū)間范圍內(nèi)。

精銳教育的毛利率低于新東方，可能的原因是尚未達(dá)到理想的規(guī)模效應(yīng)。跟誰學(xué)的毛利率遠(yuǎn)高于新東方和精銳教育，則與跟誰學(xué)主要以線上教育為主。線上教育模式下，教師人工成本低于線下，同時(shí)租金支出也會(huì)比線下教育低。好未來的毛利率則與新東方差不多。

就我們的觀點(diǎn)來說，與做空機(jī)構(gòu)的看法相反，中概股教育上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，質(zhì)量相對(duì)較高。所有的業(yè)務(wù)活動(dòng)最終將體現(xiàn)到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，最能反映其質(zhì)量和公司經(jīng)營業(yè)務(wù)情況的，則是公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)。新東方的營業(yè)利潤(rùn)現(xiàn)金含量一直高于2，息前稅后利潤(rùn)現(xiàn)金含量基本一直高于2，說明新東方的利潤(rùn)質(zhì)量較高。

其他中概股教育上市公司的利潤(rùn)現(xiàn)金含量也非常高，跟誰學(xué)在2020年一季度甚至高于8，也就是1元錢的利潤(rùn)對(duì)應(yīng)8元錢的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。這是因?yàn)榻逃鲜泄径际遣扇☆A(yù)收費(fèi)的方式，其現(xiàn)金流往往先于利潤(rùn)。

利潤(rùn)可以通過某些會(huì)計(jì)手段操縱，但是現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)比較難以造假，尤其是長(zhǎng)期的現(xiàn)金流造假，則是難上加難。

表2：新東方最近兩期的資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：WIND。單位：萬元人民幣

易被做空

中概教育股為什么一而再、再而三地被做空機(jī)構(gòu)用來做空？這與其下游客戶結(jié)構(gòu)相關(guān)，即與To C相關(guān)，這就是中概教育股的“軟肋”，或者說做空“命門”。其實(shí)，不僅是中概教育股，任何其他以To C為主的客戶結(jié)構(gòu)，如果做空機(jī)構(gòu)想要做空，都比較容易出具做空?qǐng)?bào)告，并極有可能取得股價(jià)下跌后的做空收益。

其做空原理是：針對(duì)以To C業(yè)務(wù)為主的上市公司，抓住某一個(gè)公司管理的特殊例子或者某一個(gè)客戶的極端例子無限放大，顯示該公司存在嚴(yán)重問題，引起市場(chǎng)的不信任或者恐慌，以實(shí)現(xiàn)做空目標(biāo)。

表3：新東方最近三期的利潤(rùn)表

數(shù)據(jù)來源：WIND。單位：萬元人民幣

甚至都無需任何例子，只要指出公司的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重問題，就可以引起市場(chǎng)的不信任或恐慌，畢竟上市公司受到突然做空后自證清白也是需要很長(zhǎng)一段時(shí)間的，而在這一段時(shí)間內(nèi)，做空機(jī)構(gòu)足以實(shí)現(xiàn)做空目標(biāo)了——比如，跟誰學(xué)2020年第一季度，總付費(fèi)人次77.4萬人次，如果做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為這個(gè)人次是虛假的，那么，跟誰學(xué)如何自證清白？既不能把這些人次的具體信息都提供給做空機(jī)構(gòu)，因?yàn)檫@涉及個(gè)人隱私信息和網(wǎng)絡(luò)安全;又不能自己進(jìn)行自我保證沒有問題;那么，只能請(qǐng)第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)進(jìn)行核查，而這往往要浪費(fèi)大量的人力物力和時(shí)間。

在美國SEC展開調(diào)查后，新東方創(chuàng)辦人的俞敏洪曾說：“中國其實(shí)應(yīng)該有渾水這樣的公司，它們就像蒼蠅一樣，會(huì)找到臭了的雞蛋，這樣很多在A股上市的公司就不會(huì)亂來了。當(dāng)然我本人不喜歡這樣的公司為了自身利益有的時(shí)候會(huì)扭曲事實(shí)。很多人都關(guān)心新東方的情況，我們正在和SEC配合調(diào)查，我相信新東方不是臭蛋?！?/p>

對(duì)于做空機(jī)構(gòu)將企業(yè)情況發(fā)布報(bào)告進(jìn)行做空的方式，往往有兩種不同的態(tài)度，一種認(rèn)為其內(nèi)容的發(fā)布不受管制，投資者由于信息不對(duì)稱進(jìn)行拋售不僅對(duì)公司不利，對(duì)于投資者本身也不利——因?yàn)樾畔⒖赡苁峭耆笤斓?，而另一種說法認(rèn)為，做空機(jī)構(gòu)就是市場(chǎng)中的單獨(dú)個(gè)體，報(bào)告的真實(shí)與否由投資者來認(rèn)定，一旦做出虛假報(bào)告，投資者后續(xù)也會(huì)不再信任它，而企業(yè)也應(yīng)當(dāng)有足夠的證據(jù)進(jìn)行反駁，經(jīng)得起批判與質(zhì)疑——這才是自由市場(chǎng)的正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。

我們的觀點(diǎn)是：應(yīng)該允許甚至鼓勵(lì)類似渾水這樣的做空機(jī)構(gòu)在國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展，并且從法律和制度上建立起更加寬松便捷的做空機(jī)制和更多的做空工具，這有助于中國資本市場(chǎng)的凈化和加快發(fā)展，但是，做空?qǐng)?bào)告屬于上市公司信息披露的范疇，在沒有經(jīng)過監(jiān)管部門和交易所核實(shí)之前，不得擅自對(duì)外傳播，否則很容易形成利用言論自由來誹謗造謠上市公司獲取不當(dāng)牟利;監(jiān)管部門和交易所收到該等做空?qǐng)?bào)告后，必須組織力量在較短的時(shí)間內(nèi)（比如一個(gè)月內(nèi)）開展核查并給予做空機(jī)構(gòu)回復(fù)，對(duì)于確實(shí)違法違規(guī)的公司，按照法律追究責(zé)任。