CEO權(quán)力、融資約束與研發(fā)投資
——基于我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（中國石油大學(xué)（華東）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院青島 66580）（四川省內(nèi)江市國資委內(nèi)江 6400）

引 言

十三屆五中全會將創(chuàng)新上升到國家戰(zhàn)略的高度，十九大報(bào)告中指出， “我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐”。研發(fā)，是創(chuàng)新的關(guān)鍵性投入，也是經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，加大研發(fā)支出是提高創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)和先決條件。自2018年起的 “芯片事件”充分顯示了自主研發(fā)已經(jīng)成為企業(yè)謀求技術(shù)進(jìn)步進(jìn)而做大做強(qiáng)的決定性因素，但由于研發(fā)投資具有風(fēng)險較高、轉(zhuǎn)換為創(chuàng)新成果的時間較長以及回報(bào)不確定性等因素，再加上較難從外部籌集資金，因此從短期績效看，企業(yè)的管理層從主觀上并不愿意進(jìn)行研發(fā)投資。完善的公司治理機(jī)制是企業(yè)研發(fā)活動成功的保障，作為企業(yè)最高決策者的CEO，其權(quán)力的大小是否影響企業(yè)的研發(fā)投資決策呢？企業(yè)的融資約束是起到抑制還是促進(jìn)作用呢？目前關(guān)于此方面研究的結(jié)論尚不一致，因此需要在重新度量CEO權(quán)力的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究和驗(yàn)證?；诖耍疚囊?008～2018年我國A股上市公司為研究樣本，探討CEO權(quán)力、融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的影響。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：（1）參照已有的度量方法，結(jié)合研究實(shí)際，構(gòu)建了CEO權(quán)力及融資約束的測度模型； （2）已有文獻(xiàn)較多地關(guān)注CEO特征及融資約束對研發(fā)投資的影響，但較少有學(xué)者關(guān)注到融資約束與CEO權(quán)力的共同作用對研發(fā)投資的影響變化，本文基于融資約束的視角研究CEO權(quán)力對研發(fā)投資的影響，拓寬了關(guān)于研發(fā)投資的研究。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 CEO權(quán)力與研發(fā)投資

研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)在日益激烈的市場競爭環(huán)境中提升自身核心競爭力、擴(kuò)大市場份額的重要途徑之一，而CEO作為企業(yè)的最高決策者，與研發(fā)投資決策的制定緊密相關(guān)［1］。在企業(yè)運(yùn)營的過程中，如果給予CEO充分的權(quán)力來制定和實(shí)施決策，就能激發(fā) CEO的創(chuàng)造力和競爭力［2，3］。 原因在于：（1）CEO權(quán)力能夠有效增加CEO的風(fēng)險偏好，權(quán)力較大的CEO在制定決策時更多關(guān)注的是決策的正面影響，往往會忽視潛在的風(fēng)險；（2）如果CEO擁有較大權(quán)力，那么在推行創(chuàng)新決策的過程中會有效減少來自公司董事會和大股東的阻力，統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)便于提高公司的運(yùn)營效率［4］； （3）CEO擁有較大的權(quán)力，往往意味著CEO具有較高的專業(yè)能力和較強(qiáng)的信息處理能力，在瞬息萬變的競爭環(huán)境中能夠快速做出決策，抓住機(jī)遇，科學(xué)合理的配置企業(yè)的創(chuàng)新資源［1］。

同時，為了能夠?qū)EO的利益與股東的利益緊密結(jié)合到一起，構(gòu)建有效的激勵機(jī)制以及賦予CEO充足的個人自主權(quán)是十分必要的［5］。其可以保障CEO在公司行政層的權(quán)威地位，能夠促使CEO發(fā)揮個人才能和企業(yè)家精神；也能使得CEO與股東的利益趨向一致進(jìn)而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，促使CEO制定創(chuàng)新戰(zhàn)略、開展研發(fā)投資活動。因此，隨著CEO權(quán)力的逐步增加，CEO的競爭意識和創(chuàng)新意識也在逐步提升，進(jìn)而推動企業(yè)開展研發(fā)投資活動，充分發(fā)揮CEO的管家角色，提高創(chuàng)新效率?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

H1：在其他條件一定的情況下，CEO權(quán)力越大，企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度越大。

1.2 融資約束與研發(fā)投資

在制約企業(yè)研發(fā)活動的眾多因素中，融資約束是其中的重要因素之一［6］。研發(fā)投資容易受融資約束的影響，原因在于：（1）創(chuàng)新投資的最終產(chǎn)品是專利等無形資產(chǎn)，因此不能及時提供足夠的可抵押資產(chǎn)，受負(fù)債等外部融資的影響較大；（2）創(chuàng)新過程具有復(fù)雜性和專業(yè)性，創(chuàng)新項(xiàng)目涉及公司秘密，公司為了保密而不愿意詳細(xì)披露項(xiàng)目內(nèi)容，這些原因?qū)е聞?chuàng)新投資的信息不對稱程度更大，銀行等外部資金供應(yīng)者由于掌握的公司研發(fā)項(xiàng)目的信息很少，不愿意給公司研發(fā)項(xiàng)目提供資金［7］。

幾乎所有企業(yè)都存在不同程度的融資約束，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的負(fù)面影響［8-10］，民營企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目的融資約束程度更為嚴(yán)重［11］。 王展祥等（2017）［12］發(fā)現(xiàn)受融資約束影響，中國非上市制造業(yè)的平均投資效率比最優(yōu)效率低了40%左右。融資約束對企業(yè)研發(fā)活動的積極性和投資水平產(chǎn)生負(fù)面影響，會顯著影響企業(yè)的研發(fā)投資意愿，降低投資支出的穩(wěn)定性，直接導(dǎo)致企業(yè)削減創(chuàng)新項(xiàng)目，限制研發(fā)投資支出規(guī)模，使得研發(fā)企業(yè)實(shí)際研發(fā)投資偏離最優(yōu)投資水平［13］。趨緊的融資約束導(dǎo)致外源融資渠道不順暢，極大地削弱了企業(yè)研發(fā)的積極性，阻礙技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展［14］?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2a：

H2a：在其他條件一定的情況下，融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度越小。

企業(yè)在選擇研發(fā)投資策略時很大程度上受到企業(yè)自身實(shí)際狀況的影響。已有研究表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)會有不同形式的非效率投資行為，國有企業(yè)的過度投資行為就更加嚴(yán)重［15］。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為一種自身屬性，會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營以及未來發(fā)展產(chǎn)生重要影響。在我國，由于國家控股商業(yè)銀行與國有企業(yè)都是國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，銀行更可能出于政治目的而非盈利目的來為國有企業(yè)提供融資，同時銀行對國有企業(yè)具有一定程度上的政策傾向，相比較非國有企業(yè)，國有企業(yè)往往在融資渠道、資金供給等方面具有明顯的優(yōu)勢，因此，國有企業(yè)融資更加容易，資金更加充裕，融資約束相對較小，進(jìn)而其對企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用越小?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2b：

H2b：在其他條件一定的情況下，相較于國有企業(yè)，融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用更體現(xiàn)在非國有企業(yè)中。

1.3 CEO權(quán)力、融資約束與研發(fā)投資

作為公司投資、融資及經(jīng)營決策的主要制定者，CEO的權(quán)力大小對公司研發(fā)投資具有至關(guān)重要的影響。在融資活動中，CEO會首先關(guān)注如何獲取充足的資金，具體到融資渠道和相應(yīng)的融資成本，權(quán)力較大的CEO會兼顧個人績效以及股東利益來合理行使自身的專業(yè)能力和領(lǐng)導(dǎo)地位以獲取企業(yè)所需的資金實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)，并將融資成本控制在一個合理的范圍內(nèi)。權(quán)力較大的CEO能夠克服推行研發(fā)投資決策中來自于董事會和大股東的阻力，提高企業(yè)研發(fā)投資水平與創(chuàng)新效率，作為企業(yè)研發(fā)投入的 “扶持之手”［16］。

然而，研發(fā)項(xiàng)目是一項(xiàng)需要可持續(xù)的充足現(xiàn)金流支撐的活動，技術(shù)創(chuàng)新行為本質(zhì)上具有高風(fēng)險和回報(bào)周期長的特征，這使得企業(yè)研發(fā)投資容易陷入資金需求大卻又不易獲得資金融通的兩難境地［17，18］，因此融資約束在一定程度上會抑制CEO權(quán)力對企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用。更重要的是，陷入融資約束的企業(yè)處境更加尷尬，它們在融資方面面臨著更加嚴(yán)重的信息不對稱，這使得他們不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，最終導(dǎo)致研發(fā)投資不足［19］。因此，融資約束越嚴(yán)重，越抑制CEO權(quán)力對企業(yè)研發(fā)投資的積極作用?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3a：

H3a：融資約束會在一定程度上抑制CEO權(quán)力對企業(yè)研發(fā)投資的提升作用。

根據(jù)前文分析，國有企業(yè)融資更加容易，資金更加充裕，融資約束相對較小，那么融資約束越小，其對企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用越小。因此，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的融資約束越大，越抑制CEO權(quán)力對企業(yè)研發(fā)投資的提升作用?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)3b：

H3b：在其他條件一定的情況下，相較于國有企業(yè)，融資約束對CEO權(quán)力與企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用更體現(xiàn)在非國有企業(yè)中。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2008～2018年我國滬深交易所上市的A股公司為研究樣本，并進(jìn)行以下篩選程序：（1）剔除ST或者ST?公司； （2）剔除金融類、保險類企業(yè)；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；（4）剔除上市公司CEO當(dāng)年發(fā)生變更的樣本觀測值；（5）剔除變量缺失的樣本。數(shù)據(jù)處理與分析使用Stata12.0統(tǒng)計(jì)軟件完成，為了避免結(jié)果受到極端數(shù)值的影響，我們進(jìn)行了Winsorize 1%與99%縮尾處理，最終得到5356個樣本觀測值。本文的部分研發(fā)支出數(shù)據(jù)以及部分CEO權(quán)力數(shù)據(jù)通過手工搜集獲得，其余數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

2.2 研究變量的選擇

2.2.1 被解釋變量

本文以研發(fā)投資（R＆D）作為被解釋變量。參考學(xué)者們的研究，我們選取研發(fā)投資強(qiáng)度，即研發(fā)投入與公司營業(yè)收入的比值作為研發(fā)投資的度量標(biāo)準(zhǔn)。

2.2.2 解釋變量

（1） CEO 權(quán)力（Power）

Finkelstein（1992）［20］將權(quán)力分成以下 4 個維度：結(jié)構(gòu)性權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力、聲望權(quán)力。 我們在參考 Finkelestein（1992）［20］權(quán)力模型的基礎(chǔ)上，借鑒以往國內(nèi)學(xué)者的研究，選取了7個指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，綜合度量CEO權(quán)力。如果得分越高，說明公司CEO的權(quán)力越大。具體定義和解釋見表1。

表1 高管權(quán)力維度定義

①進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示KMO值為0.736，大于0.5，p值為0.000，結(jié)果表明代表CEO特征的變量存在多重共線性問題，因此需要進(jìn)行主成分分析；②根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，用X1～X7分別表示7個變量，再依據(jù)各因子的方差貢獻(xiàn)率所占比例計(jì)算高官權(quán)力的終值。

（2） 融資約束（FC）

本文借鑒 Aggarwal和 Zong（2005）［21］的方法，選取多個可觀察的變量構(gòu)建融資約束度量模型。①對樣本公司按年度分類，選取利息保障倍數(shù)和公司資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)順序排序，選取前50%的公司為融資約束較高的1組，而后50%為較低的1組；②根據(jù)之前的排序結(jié)果，取交集部分定義為最終的高融資約束組，其余為低融資約束組；③本文確定了2033個高融資約束觀察值和3323個低融資約束觀察值。在此基礎(chǔ)上，綜合考慮能夠影響企業(yè)外部融資的3種能力的5個代表性指標(biāo)，即盈利能力（股利支付率DIV和凈資產(chǎn)收益率ROE）、償債能力（資產(chǎn)負(fù)債率LEV和流動比率LDB）與發(fā)展能力（投資機(jī)會Q），當(dāng)樣本公司屬于高融資約束組時，F(xiàn)C取1，否則取0。我們得到融資約束的測度模型，如式（2）所示。

2.2.3 控制變量

借鑒前人的研究，我們選取的控制變量包括：前一年的研發(fā)投資、公司性質(zhì)、股權(quán)集中度、上市年限、公司規(guī)模、成長能力、CEO薪酬，還控制了行業(yè)和年度變量。各變量及其釋義具體見表2所示。

表2 變量及其釋義

2.3 研究模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文的分析過程，本文所構(gòu)建的模型具體見式（3）～（5）。

模型1：CEO權(quán)力與研發(fā)投資

模型2：融資約束與研發(fā)投資

模型3：CEO權(quán)力、融資約束與研發(fā)投資

3 實(shí)證過程及結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3展示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3中可以看出，自2007年以來我國上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度指標(biāo)呈現(xiàn)“倒U型”的變化趨勢，總體而言不斷上升，研發(fā)投入強(qiáng)度的均值為4.993%，雖然不乏類似于華為和中興這類具有國際品牌知名度的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先者，但少部分上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度為0，創(chuàng)新水平還有待提升。同時，非國有企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度比國有企業(yè)要高出1.546個百分點(diǎn)，可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)的研發(fā)激勵機(jī)制相對并不完善造成的。從表3中可以看出，我國企業(yè)都面臨著不同程度的融資約束，近10年我國企業(yè)受到融資約束的程度雖有波動，但總體逐年降低，這在一定程度上也間接解釋了我國研發(fā)投入強(qiáng)度的整體變化。CEO權(quán)力的均值整體呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，說明當(dāng)前我國上市公司CEO的權(quán)力逐漸增加。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析結(jié)果顯示（結(jié)果表略）：（1）CEO權(quán)力與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)，而融資約束則相反；（2）融資約束與CEO權(quán)力為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明融資約束對CEO權(quán)力可能會產(chǎn)生負(fù)面的影響，至于在不同的融資約束程度下，CEO權(quán)力對研發(fā)投資強(qiáng)度的影響會有什么樣的變化還需進(jìn)一步的回歸分析進(jìn)行檢驗(yàn)； （3）盡管多數(shù)變量之間顯著相關(guān)，但絕大多數(shù)變量之間的p值均小于0.5，表明本文的回歸模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

3.3 回歸結(jié)果分析

（1）CEO權(quán)力對研發(fā)投資的影響

表4中Model 1展示了CEO權(quán)力對企業(yè)研發(fā)投資的回歸結(jié)果。CEO權(quán)力與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度在5%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明隨著CEO權(quán)力增加，CEO承擔(dān)風(fēng)險的能力加強(qiáng)，CEO的創(chuàng)新性被激發(fā)，在推行創(chuàng)新決策時能夠有效應(yīng)對來自董事會和大股東的阻力，從而提高公司研發(fā)投資水平，提升創(chuàng)新效率，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（2）融資約束對研發(fā)投資的影響

從表4中Model 2列可以看出，融資約束與研發(fā)投資強(qiáng)度在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)性系數(shù)為-1.987，結(jié)果表明企業(yè)的融資約束越嚴(yán)重，能夠投入到相關(guān)研發(fā)項(xiàng)目中的資金就越少，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資強(qiáng)度就越小，驗(yàn)證了假設(shè)2a。

（3）CEO權(quán)力，融資約束與研發(fā)投資

表4中Model 3展示了融資約束對CEO權(quán)力與企業(yè)研發(fā)投資之間關(guān)系的抑制效應(yīng)。從表4中可以看出，融資約束與CEO權(quán)力的交互項(xiàng)與研發(fā)投資強(qiáng)度之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與假設(shè)3a相符，即在一定程度上融資約束抑制了CEO權(quán)力對企業(yè)研發(fā)投資的提升作用。

表4 CEO權(quán)力、融資約束與研發(fā)投資的回歸結(jié)果

3.4 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步分析

CEO權(quán)力、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資三者之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，企業(yè)的融資約束程度會受到很大影響，因此，在進(jìn)一步分析中，本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為分組依據(jù)，將樣本公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，進(jìn)一步考察在不同的融資約束程度下，CEO權(quán)力對企業(yè)研發(fā)投資的影響。具體結(jié)果見表5。

從表5可以看出，不論是國有企業(yè)樣本組還是非國有企業(yè)樣本組，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明融資約束能抑制企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度，相對而言，非國有企業(yè)的顯著性水平明顯高于國有企業(yè)，這可能是由于國有企業(yè)的融資約束較小，融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用也較小。從表5可以看出，不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)的樣本分組中，CEO權(quán)力與融資約束的交互變量與研發(fā)投資均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明不論是在哪種所有制的企業(yè)中，融資約束均能夠顯著抑制CEO權(quán)力對研發(fā)投資的提升作用。究其內(nèi)在原因，國有企業(yè)由于其國有屬性，具有較高的信譽(yù)和穩(wěn)定性，開展項(xiàng)目通常能夠籌集到足夠的資金，而非國有企業(yè)由于缺乏相關(guān)的政治優(yōu)勢以及產(chǎn)業(yè)壟斷地位，其融資約束更為嚴(yán)重，企業(yè)外部融資成本過高，內(nèi)部資金無法承擔(dān)開展研發(fā)投資項(xiàng)目所需的大規(guī)模的現(xiàn)金流入。因而融資約束對CEO權(quán)力與企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)中。

表5 CEO權(quán)力、融資約束與研發(fā)投資的回歸結(jié)果

續(xù) 表

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）CEO權(quán)力的重新度量

為了使結(jié)論更加穩(wěn)健，本文重新度量了CEO權(quán)力，將前文用于主成分分析的7個代表CEO特征的變量進(jìn)行加權(quán)平均，最終的數(shù)值作為高管權(quán)力的度量變量。通過回歸分析，所得結(jié)論與前文一致。

（2）融資約束的重新度量

不同于構(gòu)建指數(shù)模型來度量企業(yè)的融資約束程度，本文運(yùn)用SA指數(shù)重新度量，然后重新檢驗(yàn)融資約束對CEO權(quán)力與企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系的影響。不論是在非國有企業(yè)組還是國有企業(yè)組，交叉變量與企業(yè)研發(fā)投資均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此，驗(yàn)證了前文的假設(shè)。

4 研究結(jié)論與建議

通過持續(xù)不斷的進(jìn)行研發(fā)，企業(yè)可以在激烈的市場競爭力中保持核心競爭力、逐步實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的目標(biāo)。本文從融資約束的角度出發(fā)，分析了不同的融資約束程度下CEO權(quán)力對企業(yè)研發(fā)投資的影響，得出了如下結(jié)論： （1）權(quán)力越大的CEO越傾向于增加企業(yè)的研發(fā)投資；（2）融資約束會抑制企業(yè)的研發(fā)投資；（3）融資約束會抑制CEO權(quán)力對企業(yè)研發(fā)投資的提升作用；（4）相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用更顯著，且融資約束對CEO權(quán)力與企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用也更顯著。

基于研究結(jié)論，提出如下建議：（1）企業(yè)要重視和理性認(rèn)識CEO權(quán)力，賦予CEO高權(quán)力以激發(fā)其管家精神，并加強(qiáng)對CEO的授權(quán)和行權(quán)監(jiān)督，這將在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新；（2）由于融資約束會抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，非國有企業(yè)的融資約束尤其嚴(yán)重，因此，政府應(yīng)該為企業(yè)開拓更多融資渠道，尤其是鼓勵銀行進(jìn)一步為非國有企業(yè)提供資金支持。