投資者注意對(duì)商譽(yù)減值公告市場(chǎng)效應(yīng)的影響研究

（西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，成都 610031）

引 言

截至2018年第3季報(bào)，全市場(chǎng)總商譽(yù)總額已從2014年的3.33億元增加到1.45萬億元。高額商譽(yù)代表著并購方對(duì)被并購方未來獲取超額收益能力的肯定，但高商譽(yù)往往伴隨著高減值風(fēng)險(xiǎn)。因計(jì)提商譽(yù)減值導(dǎo)致的業(yè)績 “爆雷”持續(xù)攪動(dòng)著股票市場(chǎng)，已經(jīng)發(fā)展到了談商譽(yù)色變的境地。商譽(yù)減值會(huì)扣減企業(yè)當(dāng)期利潤，企業(yè)有動(dòng)機(jī)將商譽(yù)減值延遲或集中體現(xiàn)。如果商譽(yù)減值一次性集中體現(xiàn)，將可能使得業(yè)績波動(dòng)幅度較大，造成強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)。實(shí)踐表明，巨額商譽(yù)減值公告會(huì)吸引大量投資者的注意，但是，現(xiàn)有研究大多從商譽(yù)減值的形成原因及后果方面進(jìn)行研究，較少從投資者注意的角度分析計(jì)提商譽(yù)減值公告效應(yīng)。

Kahneman（1973）［1］建立的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為個(gè)體在處理信息或執(zhí)行多任務(wù)時(shí)的能力是有限的，因此注意成為認(rèn)知過程中的一種稀缺資源。個(gè)體在面臨多信息或多任務(wù)時(shí)必須分配其有限的注意力，從而對(duì)某一時(shí)間投入更多的關(guān)注勢(shì)必意味著在另一個(gè)事件上注意力的下降。投資者處于信息爆炸的網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，當(dāng)其進(jìn)行投資決策時(shí)，面對(duì)的是浩如煙海的市場(chǎng)信息及自身有限的信息處理能力，需要在不同的證券上配置有限的注意。Aboody 等（2010）［2］認(rèn)為投資者在證券市場(chǎng)中常常由于自身精力和時(shí)間的限制，無法完全接受并理解市場(chǎng)中的所有信息。投資者對(duì)于市場(chǎng)信息的認(rèn)識(shí)和理解會(huì)直接影響到他們的投資決策和交易行為，從而對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究主要集中于投資者注意在股票間發(fā)生變動(dòng)時(shí)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。但是，投資者注意對(duì)證券市場(chǎng)的影響可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析，（1）存在由于注意變動(dòng)而引發(fā)投資行為（Barber和 Odean， 2008）［3］； （2） 股票也存在不斷被投資者注意后所累積的存量注意表征的市場(chǎng)曝光差異，這種市場(chǎng)曝光對(duì)其信息傳播具有影響（董大勇和吳可可，2018）［5］。因此有必要結(jié)合投資者長期累積存量注意的特征，分析投資者注意對(duì)證券市場(chǎng)的影響。 Merton和 Robert（1987）［4］根據(jù)在不完全信息條件下的資本市場(chǎng)均衡模型，提出投資者認(rèn)知假說，他認(rèn)為投資者對(duì)不同證券所擁有的信息不相同，他們只會(huì)投資自己了解的證券。衡量投資者認(rèn)知程度的指標(biāo)包括兩類：（1）股東人數(shù)，即Merton所指的投資者基數(shù)；（2）公司的知名度，即關(guān)注公司股票的證券分析師人數(shù)和媒體報(bào)道頻率。

注意的測(cè)度是較為困難的，無論是新聞媒體報(bào)導(dǎo)、換手率、交易量，還是根據(jù)網(wǎng)絡(luò)行為測(cè)度的谷歌搜索指數(shù)、百度指數(shù)等注意指標(biāo)，這些都主要捕捉了新增投資者注意的情況，難以測(cè)度被注意目標(biāo)上投資者注意配置的累積性存量特征。因此，本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，以個(gè)股歷史累計(jì)交易金額衡量投資者注意，個(gè)股的交易金額是投資者交易行為的結(jié)果，歷史累計(jì)的交易金額反映了投資者注意的存量特征，由此可以實(shí)證考察投資者存量注意對(duì)商譽(yù)減值公告效應(yīng)的影響。

1 研究假設(shè)

行為金融學(xué)研究認(rèn)為股票價(jià)格的巨大波動(dòng)與投資者注意密切相關(guān)。馮旭南（2014）［6］以百度指數(shù)作為個(gè)人投資者信息需求的代理變量，研究得出個(gè)人投資者在業(yè)績公告前期搜索信息的活動(dòng)越強(qiáng)，越臨近業(yè)績公告公布時(shí)，股價(jià)對(duì)業(yè)績預(yù)告的提前反應(yīng)越強(qiáng)。當(dāng)業(yè)績公告實(shí)際公布時(shí)，股價(jià)的及時(shí)反應(yīng)就會(huì)減弱。黃輝（2013）［7］認(rèn)為媒體負(fù)面報(bào)道有一定的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，并且深度的、具有嚴(yán)重侵害性的負(fù)面報(bào)道引致的市場(chǎng)反應(yīng)更為強(qiáng)烈。Cheng等（2017）［8］研究發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)公司業(yè)績會(huì)在公司計(jì)提商譽(yù)減值后出現(xiàn)下滑，但是長期來看，商譽(yù)減值對(duì)公司業(yè)績會(huì)有正向影響。韓宏穩(wěn)等［9］表示并購的企業(yè)沒有給上市公司帶來正向的增值收益，當(dāng)這種負(fù)面信息在證券市場(chǎng)中傳播時(shí)，會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有著正向的影響。 Stunda（2018）［10］認(rèn)為對(duì)于商譽(yù)減值的公司，公告后緊接的會(huì)計(jì)收益與股價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系?；谝陨涎芯?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：商譽(yù)減值公告對(duì)交易市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

席岑等（2018）［11］發(fā)現(xiàn)負(fù)面信息披露事件會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成沖擊，投資者對(duì)公司的關(guān)注度越高，市場(chǎng)反應(yīng)程度越大。Peng等（2007）［12］基于注意力分配模型，從信息處理的角度出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)投資者將注意越分配到特定公司上，該公司的股價(jià)會(huì)更加表現(xiàn)出過度反應(yīng)的特點(diǎn)。本文認(rèn)為投資者注意的高低也會(huì)影響商譽(yù)減值公告的市場(chǎng)反應(yīng)。本文從投資者注意的靜態(tài)存量結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，考察投資者注意對(duì)商譽(yù)減值公告效應(yīng)的影響。因此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：商譽(yù)減值公告后，投資者注意高低對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響存在差異。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)與變量

本文選取2014年1月1日至2018年12月31日發(fā)布商譽(yù)減值公告的31家公司為研究樣本。股票交易金額等股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于注意力存在隨時(shí)間遞減的特征，本文關(guān)于歷史累計(jì)交易金額的計(jì)算公式為：

其中，CVMit為股票i在時(shí)間t的歷史累計(jì)交易金額，λ為日衰減系數(shù)，隨機(jī)選取λ值，分析董大勇和吳可可［5］提出的自選股關(guān)注度指標(biāo)與歷史累計(jì)交易金額的相關(guān)系數(shù)值，依據(jù)最大相關(guān)系數(shù)原則，確定λ值為0.9967。Volmi為股票i的單個(gè)交易日交易金額。

本文基于市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算累積超額收益率。模型如式（2）、（3）：

其中，Rit為股票i在第t天的實(shí)際收益率；為股票i在第t天的正常收益率；為研究事件的時(shí)間窗。

2.2 回歸模型的設(shè)定

本文探究投資者注意高低對(duì)商譽(yù)減值公告效應(yīng)的影響，回歸分析模型如下：

其中，CAR［t1，t2］為窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益，本文計(jì)算了公告前7天至公告后6天的累計(jì)超額收益，用于分析公告前后的市場(chǎng)反應(yīng)。WG為上市公司商譽(yù)減值公告中的商譽(yù)減值額。CVM為歷史累計(jì)交易金額，即注意的代理，將投資者注意從小到大排列，取較高20%為高注意組，記為CVMhi，上市公司處于高注意組的為1，否則為0，此時(shí)系數(shù)反應(yīng)的是當(dāng)CVMhi＝0即為低注意組時(shí)，對(duì)商譽(yù)減值公告效應(yīng)的影響，δ3反應(yīng)了高低注意組對(duì)商譽(yù)減值公告的市場(chǎng)反應(yīng)是否存在差異。取較低20%為低注意組，記為CVMlo，上市公司處于低注意組的為1，否則為0，此時(shí)系數(shù)δ1反應(yīng)的是當(dāng)CVMlo＝0即為高注意組時(shí)，對(duì)商譽(yù)減值公告效應(yīng)的影響。模型的控制變量包括市凈率、市銷率、換手率、流通市值、成交金額、流動(dòng)性指標(biāo)和公司市場(chǎng)價(jià)值。

3 回歸結(jié)果

運(yùn)用上文所述的超額收益及累計(jì)超額收益的計(jì)算方法，得出了31家發(fā)布商譽(yù)減值公告公司在窗口期［-7，6］交易日股票平均超額收益率和平均累計(jì)超額收益率情況，如表1所示。

表1 商譽(yù)減值公告窗口期內(nèi)MAR和MCAR一覽表

從表1我們可以看出在［-7，6］的窗口期內(nèi)，平均超額收益率MAR大部分小于零，只有在減值公告前3、4、5天及減值公告后第4天出現(xiàn)正值。在商譽(yù)減值公告當(dāng)天平均超額收益出現(xiàn)最大負(fù)值，隨后呈波動(dòng)遞減的趨勢(shì)，說明減值信息持續(xù)影響了市場(chǎng)反應(yīng)。平均累計(jì)超額收益MCAR從公告前3天開始呈現(xiàn)持續(xù)波動(dòng)下降的趨勢(shì)，僅在公告前1天和［0，4］的窗口期出現(xiàn)了小幅的上升，說明商譽(yù)減值公告確實(shí)給市場(chǎng)帶來了負(fù)效應(yīng)。

以上僅僅是對(duì)商譽(yù)減值公告對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)行了描述性分析，為了探究商譽(yù)減值公告是否真的對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，下文將對(duì)其進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，設(shè)置顯著性水平為0.1。當(dāng)顯著性水平小于0.1時(shí)，表明商譽(yù)減值公告具有信息含量，能夠?qū)蓛r(jià)產(chǎn)生顯著影響。通過計(jì)算［-7，6］窗口期內(nèi)的CAR，分析市場(chǎng)在公告前后對(duì)商譽(yù)減值信息的反應(yīng)。從表1中可以看出，在商譽(yù)減值公告前，不存在顯著不為0的累計(jì)超額收益，說明市場(chǎng)并未對(duì)商譽(yù)減值公告做出提前反應(yīng)。在公告當(dāng)天及后6天的時(shí)間里累計(jì)超額收益的T檢驗(yàn)值均顯著為負(fù)，說明商譽(yù)減值公告在該時(shí)間段里影響了公司股價(jià)，市場(chǎng)做出了明顯的反應(yīng)。

表2 對(duì)CAR的T檢驗(yàn)結(jié)果

在進(jìn)行顯著性水平檢驗(yàn)時(shí)，對(duì)商譽(yù)減值公告當(dāng)日及公告前后一日進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，即對(duì)t＝0、t＝-1和t＝1時(shí)刻的超額收益率AR進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。此外，為了探究商譽(yù)減值公告是否具有市場(chǎng)預(yù)期效益和市場(chǎng)披露效應(yīng)，本文還將對(duì)［-7，-1］、［0，1］、［2，6］、［-7，6］不同時(shí)間窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率CAR進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。其中［-7，-1］代表預(yù)期效應(yīng)，［0，1］代表短期披露效應(yīng)，［2，6］代表長期披露效應(yīng)，［-7，6］則代表該事件的整體效應(yīng)。

表3 商譽(yù)減值公告超額收益率的顯著性檢驗(yàn)

從表3中可以得到，累計(jì)超額收益率CAR［-7，-1］及公告前1天的超額收益率AR顯著性檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著，說明在公告前消息應(yīng)該沒有被泄露出去或者已經(jīng)被投資者所預(yù)期到，股市沒有做出提前反應(yīng)，因此不具有預(yù)期效應(yīng)。在商譽(yù)減值公告披露當(dāng)天超額收益率AR為-1.04%且通過了0.01水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明商譽(yù)減值公告的確具有信息含量，在披露當(dāng)日能夠引起股價(jià)強(qiáng)烈負(fù)向反應(yīng)。觀察商譽(yù)減值公告披露后的時(shí)間窗口內(nèi)的超額收益率， 在［0，1］、［2，6］的窗口期內(nèi)均顯著為負(fù)，說明商譽(yù)減值公告在披露后能夠引起股價(jià)負(fù)向反應(yīng)，具有披露效應(yīng)。從整體來看，在［-7，6］的窗口期內(nèi)通過了0.05水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明就整體效應(yīng)而言，商譽(yù)減值公告能夠引起股價(jià)的負(fù)向反應(yīng)。

前文研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在商譽(yù)減值公告披露后出現(xiàn)了顯著的負(fù)向反應(yīng)，本文研究投資者注意對(duì)商譽(yù)減值公告的影響，因此本文用變量CVM衡量投資者注意，從小到大排列，取較高20%為高注意組記為CVMhi，較低20%為低注意組記為CVMlo，對(duì)［-5，-1］、［0，1］、［2，6］窗口期的投資者注意力高組與低組的累計(jì)超額收益之差進(jìn)行T檢驗(yàn)，分析高低注意下的市場(chǎng)反應(yīng)是否存在差異。從T檢驗(yàn)的結(jié)果來看，在公告后［2，6］窗口期內(nèi)，高低注意下市場(chǎng)反應(yīng)出現(xiàn)顯著差異。并且公告后的累計(jì)超額收益均為負(fù)，從Mean值可以看出，在［2，6］窗口期內(nèi)，高組的反應(yīng)程度高于低組的反應(yīng)程度，因?yàn)镸ean值為負(fù)。

表4 注意力高組與低組之差的CAR顯著性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文在加入控制變量的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者注意力高低下，商譽(yù)減值公告的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析。表5是對(duì)回歸模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，前文的研究發(fā)現(xiàn)，在商譽(yù)減值公告后時(shí)常出現(xiàn)顯著的反應(yīng)，為了分析投資者注意力對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，本文將著重回歸分析在［2，6］窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)。

表5 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表6是對(duì)模型（4） 在［2，6］窗口期內(nèi)的回歸結(jié)果。從表6中我們可以看出，變量沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明當(dāng)投資者注意較低時(shí)對(duì)商譽(yù)減值公告效應(yīng)的影響并不顯著，這說明在低注意下，商譽(yù)減值公告效應(yīng)并不會(huì)受到投資者存量注意的影響。WG×CVMhi在0.1水平下通過顯著性檢驗(yàn)，說明高低注意度組對(duì)商譽(yù)減值公告的市場(chǎng)反應(yīng)存在差異，由于前文結(jié)果表明，低注意組的市場(chǎng)反應(yīng)不顯著，因此本文可以預(yù)測(cè)高注意組將會(huì)顯著影響市場(chǎng)商譽(yù)減值公告的反應(yīng)。

表6 投資者低注意組對(duì)商譽(yù)減值公告效應(yīng)的影響

表7是對(duì)模型（5） 在［2，6］窗口期內(nèi)的回歸結(jié)果。從表7中可以看出，變量WG在0.05的水平下通過顯著性檢驗(yàn)，說明當(dāng)投資者注意較高時(shí)對(duì)商譽(yù)減值公告效應(yīng)的影響顯著。WG×CVMlo在0.1水平下通過顯著性檢驗(yàn)，說明了高低注意組對(duì)商譽(yù)減值公告的市場(chǎng)反應(yīng)存在差異，與前文研究結(jié)果一致。表6、表7的結(jié)果均顯示變量Liquidility在0.1的水平下顯著，表明無論投資者注意高低，變量Liquidility都對(duì)商譽(yù)減值公告效應(yīng)存在顯著影響。

表7 投資者高注意組對(duì)商譽(yù)減值公告效應(yīng)的影響

4 結(jié) 論

本文以個(gè)股歷史累計(jì)交易金額衡量投資者注意，選取了31家發(fā)布商譽(yù)減值公告的上市公司，通過實(shí)證分析得到以下兩個(gè)結(jié)論：（1）上市公司的商譽(yù)減值公告在披露后能夠引起股價(jià)負(fù)向反應(yīng)，具有披露效應(yīng)。累計(jì)超額收益率在［-7，-1］窗口期顯著性檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，說明在公告前消息應(yīng)該沒有被泄露出去或者已經(jīng)被投資者所預(yù)期到，股市沒有做出提前反應(yīng)，因此不具有預(yù)期效應(yīng)；（2）高低注意組對(duì)商譽(yù)減值公告的市場(chǎng)反應(yīng)存在差異，低注意組的市場(chǎng)反應(yīng)不顯著，而高注意組顯著影響市場(chǎng)商譽(yù)減值公告的反應(yīng)，對(duì)投資者進(jìn)行投資組合的選擇具備現(xiàn)實(shí)意義。