同群行為與企業(yè)金融化投資動因分析

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

引 言

金融發(fā)展是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金來源與重要支撐，脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融發(fā)展便成為無源之水、無本之木。2019年2月，習(xí)總書記在中共中央政治局集體學(xué)習(xí)講話中提出，“經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮”。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)發(fā)展理念的提出與經(jīng)濟(jì)增速放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了 “脫實(shí)向虛”的跡象，金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐作用成為各方討論的焦點(diǎn)。同時，2012以來，上市公司脫離主業(yè)經(jīng)營、進(jìn)行金融化投資的現(xiàn)象越發(fā)普遍。

“同群效應(yīng)”是指公司的財務(wù)決策不僅受到公司自身發(fā)展與目標(biāo)影響，還受到同行業(yè)、同地區(qū)其他公司行為影響（Leary 和 Robert， 2014）［1］。 在企業(yè)獲得信息渠道有限的背景下，模仿性同群行為會對企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，同時又會造成系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)大。企業(yè)金融化行為是否與同群效應(yīng)有關(guān)？金融化同群行為的發(fā)生，是基于企業(yè)的盲目追風(fēng)模仿，還是競爭壓力下企業(yè)的必然選擇？同群行為表現(xiàn)為同群獲利追逐，還是同群虧損震懾？上述問題是本文關(guān)注的焦點(diǎn)。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)多從企業(yè)自身經(jīng)營動因與蓄水池動因角度，分析金融化投資行為產(chǎn)生動因及對脫實(shí)向虛行為影響，但鮮有文獻(xiàn)從同群效應(yīng)視角分析同群金融化投資對企業(yè)自身金融化投資行為影響。本文將同群效應(yīng)分析加入金融化動因分析中，對金融化投資動因有了進(jìn)一步擴(kuò)展和更為全面的認(rèn)識；（2）現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，金融投資與實(shí)體投資之間的套利動機(jī)并不明顯。本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步從同群角度分析了企業(yè)金融化投資具有盲目追隨特征，豐富了現(xiàn)有理論對套利動機(jī)的理解；（3）本文進(jìn)一步指出了企業(yè)脫實(shí)向虛與業(yè)績壓力之間的關(guān)聯(lián)性，從競爭性模仿動機(jī)上進(jìn)一步為未來政策如何提升實(shí)體效率提供了依據(jù)。

1 文獻(xiàn)回顧及假設(shè)提出

1.1 金融化主要動因

企業(yè)金融化的動機(jī)包括預(yù)防性儲蓄動機(jī)和投機(jī)套利動機(jī)。對于 “蓄水池效應(yīng)”來說， “預(yù)防性儲蓄”理論認(rèn)為，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的是流動性儲備，以防止現(xiàn)金流沖擊帶來的資金鏈斷裂風(fēng)險（胡奕明等，2017）［2］。相較于固定資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的流動性更強(qiáng)，當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)困境時，企業(yè)能夠迅速通過出售金融資產(chǎn)及時獲得流動性，從而緩解企業(yè)的資金壓力。同時，當(dāng)企業(yè)認(rèn)為未來將面臨著宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定或潛在的投資機(jī)會時，也會偏好于持有金融資產(chǎn)，尤其是那些本身就存在融資約束的企業(yè)（Almeida 和 Campello， 2007）［3］；對于 “實(shí)體替代” 動機(jī)來說，杜勇等（2017）［4］通過長期與短期金融化投資期限劃分，指出長期金融化投資會對業(yè)績造成負(fù)面沖擊，更具有脫實(shí)向虛的特征。Seo等（2012）［5］分別通過韓國的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了 “擠出效應(yīng)” 的存在。 Tori等（2017）［6］認(rèn)為，金融化投資及產(chǎn)生收益均對實(shí)體投資產(chǎn)生負(fù)面影響。

同時，也有學(xué)者從套利動機(jī)出發(fā)，認(rèn)為金融投資收益率較實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率更高時，企業(yè)會以金融資產(chǎn)投資替代實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資（Demir和Firat， 2009）［7］。 也有學(xué)者認(rèn)為， 套利動機(jī)并不存在。張成思和鄭寧（2019）［8］認(rèn)為，金融化投資與套利動機(jī)并無直接相關(guān)性，而是與金融化投資能夠提供更為穩(wěn)定的收益有關(guān)。同時也有文獻(xiàn)認(rèn)為，金融化具有保值性投資特征，企業(yè)在賣空行為等外部沖擊下，通過保值性金融投資行為應(yīng)對業(yè)績壓力（俞毛毛和馬妍妍，2020）［9］。

1.2 同群效應(yīng)與投資行為

同群效應(yīng)是基于多個理論模型產(chǎn)生的，當(dāng)市場上有多個參與者時，決策者的理性決策行為受到其他決策者的影響，容易出現(xiàn)對同行的模仿行為（Scharfstein 和 Stein， 1990）［10］。 盡管每個公司的決策者都可以通過直接分析來決定公司的最優(yōu)行為，但是同群行為背景下，又會受到同群公司行為的影響。在極端情況下，信息級聯(lián)可能發(fā)生，在這種情況下，公司采取的財務(wù)政策完全不依賴于他觀察同行決策之前所獲得的先驗(yàn)信息（Banerjee， 1992）［11］。 產(chǎn)生同群效應(yīng)的行為解釋主要是管理者的非理性預(yù)期。如當(dāng)同行管理者的股利決策超過了管理者的內(nèi)部決策過程時，公司管理者就會忽視內(nèi)部分析的有效性（Bénabou 等， 2016）［12］，就會產(chǎn)生同群效應(yīng)。

同群效應(yīng)同樣對企業(yè)投資行為具有重要影響（Chen 和 Ma， 2017）［13］， 同時此種影響在具有信息優(yōu)勢的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。Foucault和Fresard（2014）［14］認(rèn)為，企業(yè)投資決策受同群公司估值影響明顯，當(dāng)同群公司股價能夠傳遞更多信息時，企業(yè)自身股價對投資行為的影響降低。股利分配方面， Grennan和 Jillian（2019）［15］認(rèn)為，同群公司股利分配增加，會增加目標(biāo)企業(yè)股利分配15%以上。

作為信息交流與傳播的重要途徑，企業(yè)金融化投資具有較強(qiáng)的透明度，同時跟隨者能夠通過二級市場獲得模仿企業(yè)的金融產(chǎn)品投資價值，進(jìn)而直接影響金融化投資決策。與傳統(tǒng)投資相比，由于金融化產(chǎn)品的變現(xiàn)能力強(qiáng)、門檻低，短期資金監(jiān)管較為寬松，金融化投資的跟風(fēng)性、模仿性更強(qiáng)。同時，信息不對稱的情況下，企業(yè)能夠快速獲得收益緩解短期業(yè)績與資金壓力，滿足股東價值需求。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：同群公司金融化行為對目標(biāo)公司金融化行為產(chǎn)生影響，當(dāng)同群公司金融化投資比例增加時，目標(biāo)公司金融化投資比例相應(yīng)增加。

1.3 同群效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)外部機(jī)制

同群效應(yīng)存在兩種機(jī)制：外部機(jī)制方面，企業(yè)通過觀察式模仿追逐獲得過高收益的企業(yè)投資行為（陸蓉和常維，2018）［16］，或通過并購方式改善業(yè)績（萬良勇等，2016）［17］。同時，同群企業(yè)遭受投資虧損或違規(guī)懲罰，也會形成震懾作用；內(nèi)部機(jī)制方面，競爭性模仿行為能夠維持企業(yè)市場占有率，與同行業(yè)對手更好地開展競爭活動（Lieberman和Asaba， 2016）［18］； 過往的投資經(jīng)驗(yàn)同樣會提升金融化行為經(jīng)驗(yàn)，減少同群模仿行為。

由于資本跨行業(yè)流動與企業(yè)模仿動機(jī)等因素，加上金融化投資行為自身存在的投資者 “非理性”因素，造成有限理性理論支撐下，金融化投資同樣存在較為嚴(yán)重的同群行為特征。短期來看，企業(yè)無法獲得足夠的信息，在非理性特征與信息不對稱共存的情況下，可能會追隨行業(yè)投資贏家進(jìn)行金融化投資行為。但在非理性動機(jī)存在的條件下，虧損震懾作用卻不一定存在；長期來看，競爭性模仿下企業(yè)會通過獲得長期穩(wěn)定收益作為應(yīng)對競爭的主要方式。若同群競爭對手存在此種行為，企業(yè)為維持自身市場份額，同樣存在模仿動機(jī)。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：企業(yè)短期存在觀察式模仿下的跟風(fēng)追漲特征，同時企業(yè)投資行為較少受到行業(yè)虧損的震懾；

假設(shè)2b：企業(yè)長期存在競爭性模仿下保值性投資行為，此種行為隨行業(yè)競爭度提升而提升。

2 數(shù)據(jù)說明與模型設(shè)定

2.1 變量說明

2.1.1 金融化度量方法

本文參照劉珺等（2014）［19］對于金融資產(chǎn)的劃分方式，將金融資產(chǎn)投資按照初始持有動機(jī)以及是否存在脫實(shí)向虛行為，分為兩類：（1）短期金融資產(chǎn)，即交易性金融資產(chǎn)；（2）中長期金融資產(chǎn)，包含其他各類金融資產(chǎn)，包括衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有到期投資、投資性房地產(chǎn)4個科目。由于長期股權(quán)投資中包含一部分非金融投資科目，本文暫未將此科目中金融投資資產(chǎn)部分列入到金融資產(chǎn)核算中。同時，本文采用短期與長期金融化投資之和占總資產(chǎn)比例，表示企業(yè)金融化投資強(qiáng)度。

2.1.2 同群行為度量方法

本文借鑒陸蓉和常維（2018）［16］對于同群效應(yīng)的識別方法，分別將剔除自身后，同群金融化投資比例，區(qū)分為公司所在省份但不同行業(yè)平均比例（peerfinpro1）、所在行業(yè)但不同省份平均比例（peerfinpro2）、同一省份同一行業(yè)平均比例（peerfinpro3）3個變量，作為核心解釋變量。

2.1.3 主要控制變量

本文采用公司投資行為分析中常用的控制變量，其中財務(wù)指標(biāo)包括：企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)杠桿水平（lev）、主營業(yè)務(wù)收入增長率水平（incgrowth）、成長性（tobinq）；公司治理指標(biāo)包括：企業(yè)董事會規(guī)模（boardnum）、兩權(quán)合一變量（dual）、企業(yè)前十大股東占比（top10）；引入同群財務(wù)指標(biāo)。同時，在回歸中對行業(yè)、年份固定效應(yīng)進(jìn)行控制。

本文所使用的變量名稱及定義如表1所示①。

表1 變量名稱及定義

續(xù) 表

2.2 實(shí)證分析模型

2.2.1 同群效應(yīng)與企業(yè)金融化投資行為

為驗(yàn)證假設(shè)1觀點(diǎn)，本文參照陸蓉和常維（2018）［16］、 萬良勇等（2016）［17］對于企業(yè)金融化投資行為的分析方式，通過面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，回歸方程如式（1）所示。

其中i代表企業(yè)，t代表年份，j代表企業(yè)所在行業(yè)，p代表企業(yè)所在省份，-j代表同行業(yè)其他公司，-p代表同省份其他公司。等式右端第1項表示年度t中同一省份、不同行業(yè)的企業(yè)平均金融化投資比例；第2項表示年度t中同一行業(yè)、不同省份企業(yè)平均金融化投資比例；第3項表示年度t中，同一行業(yè)、同一省份企業(yè)平均金融化投資比例。本文回歸中分別通過將3個變量同時引入回歸方程和逐一引入的方式，分析不同同群劃分方式對企業(yè)金融化投資影響。同時本文中引入行業(yè)和年份固定效應(yīng)。若β1～β3中1個或幾個系數(shù)顯著大于0，說明同行業(yè)、同地區(qū)樣本金融化投資比例會顯著影響企業(yè)自身金融化投資選擇。

2.2.2 模仿性動機(jī)與競爭性動機(jī)驗(yàn)證

進(jìn)一步地，為驗(yàn)證假設(shè)2a與假設(shè)2b成立性，本文分別引入同群收益指標(biāo)與行業(yè)競爭度指標(biāo)，進(jìn)行模仿動機(jī)與競爭動機(jī)驗(yàn)證。

（1）觀察式模仿性動機(jī)

為驗(yàn)證假設(shè)2a成立性，本文借鑒陸蓉和常維（2018）［16］的分析方法，對同年份中同省份但不同行業(yè)樣本進(jìn)行分析，以投資收益占金融資產(chǎn)比重作為近似金融投資回報率，計算同群均值水平。若企業(yè)上一年度投資收益率小于同群收益率，則L_CAR＝1，否則為0；若上一年同行業(yè)投資收益率均值小于0，則S_CAR＝1，否則為0。

觀察式模仿行為回歸方程如下所示：

回歸方程中若β1a＞0，則說明企業(yè)存在追漲動機(jī)；若β1b＞0，則說明同群虧損對企業(yè)存在震懾作用。

（2）競爭模仿動機(jī)檢驗(yàn)

為驗(yàn)證假設(shè)2b成立，本文在主回歸中加入HHI調(diào)節(jié)變量，以及企業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)變量，分析企業(yè)過往投資經(jīng)驗(yàn)，以及行業(yè)競爭性狀況是否會影響到同群動機(jī)下金融化投資比例。HHI根據(jù)該年度同一行業(yè)企業(yè)銷售收入份額計算得出?；貧w模型如下：

若λ3顯著小于0，說明樣本所在行業(yè)競爭度提升會造成同群樣本金融化投資比例增加，對樣本企業(yè)自身金融化投資正向影響越明顯，競爭性動機(jī)成立；若γ3顯著小于0，說明以往投資經(jīng)驗(yàn)的增加會降低企業(yè)模仿性投資欲望。

3 實(shí)證分析結(jié)果

3.1 同群效應(yīng)與金融化動機(jī)

本文分別對同行業(yè)、同地區(qū)上市公司金融化行為，是否能夠通過同群行為動機(jī)，帶來企業(yè)自身金融化投資比例提升進(jìn)行面板固定效應(yīng)回歸分析，結(jié)果如表2所示。

表2 上市公司金融化投資同群效應(yīng)存在性檢驗(yàn)

從回歸結(jié)果能夠看出：（1）企業(yè)金融化投資比例更多受到同地區(qū)金融化投資行為影響，并且同地區(qū)、同行業(yè)樣本同群行為同樣會影響企業(yè)自身金融化行為決策； （2）企業(yè)自身現(xiàn)金狀況提升，會降低金融化投資動機(jī)，同時負(fù)債率對金融化投資比率影響較小。

從實(shí)證分析可以看出，同一省份資本富余程度、相關(guān)政策、金融開放度等宏觀因素對企業(yè)信息獲得與投資決策影響較大，開放度較高的省份企業(yè)能夠獲得更多的市場信息。同時，企業(yè)金融化決策又與自身業(yè)績特征存在關(guān)聯(lián)性，盈利能力較弱的企業(yè)更易于受到同群投資行為影響。除此之外，投機(jī)動機(jī)下，金融化投資受到融資約束影響較小，企業(yè)存在一定投機(jī)動機(jī)。上述分析證明了假設(shè)1的觀點(diǎn)，即同群金融化投資增加，會提升樣本企業(yè)金融化投資比例。

3.2 同群金融化行為的動機(jī)分析

3.2.1 基于觀察式模仿動機(jī)的檢驗(yàn)（外部學(xué)習(xí)機(jī)制）

本文通過引入企業(yè)自身投資收益與同群企業(yè)投資收益之間關(guān)系變量，以及同群是否發(fā)生虧損變量，分析同群效應(yīng)是否是通過模仿機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。回歸結(jié)果如表3所示。

表3 基于觀察式學(xué)習(xí)模仿行為的同群效應(yīng)檢驗(yàn)

由表3能夠看出，若上一年度同群樣本金融化投資平均收益率大于樣本自身投資收益，會觸發(fā)樣本企業(yè)增加自身金融化投資強(qiáng)度，存在 “跟風(fēng)”模仿行為；若上一年度同地區(qū)、非同行業(yè)個體發(fā)生虧損，并不會對企業(yè)金融化投資產(chǎn)生震懾作用，說明同群模仿存在一定的短期非理性特征。同群理論認(rèn)為，若同群公司產(chǎn)生業(yè)績虧損或受到懲罰，會對目標(biāo)公司產(chǎn)生 “震懾”作用（陳工孟和高寧， 2005； 陸蓉和常維， 2018）［20，16］。 實(shí)證分析能夠看出，此種懲罰機(jī)制并不一定適用于企業(yè)短期金融化投資的模仿行為，而同群獲利情況下的跟風(fēng)模仿行為是企業(yè)外部模仿的主要方式。

3.2.2 基于金融化投資經(jīng)驗(yàn)的動因檢驗(yàn)（內(nèi)部學(xué)習(xí)機(jī)制）

本文借鑒萬良勇等（2016）［17］對內(nèi)部經(jīng)驗(yàn)的研究方法，建立公司金融投資經(jīng)驗(yàn)的虛擬變量（exper），若公司在前3年進(jìn)行過金融投資行為，則exper＝1，否則exper＝0。同時，本文借鑒Giroud和Mueller（2011）［21］分析方法，將行業(yè)競爭度HHI指標(biāo)引入機(jī)制分析中。在前文分析基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過調(diào)節(jié)效應(yīng)模型分析同群動機(jī)下內(nèi)部機(jī)制的實(shí)現(xiàn)方式?；貧w結(jié)果如表4所示。

表4 上市公司金融化投資形成機(jī)制檢驗(yàn)（競爭性模仿）

續(xù) 表

由表4回歸結(jié)果能夠看出：從（1）、（2）列結(jié)果來看，公司具有的金融投資經(jīng)驗(yàn)，并不會降低同群模仿意愿，調(diào)節(jié)效應(yīng)能夠看出，經(jīng)驗(yàn)增加反而會提升企業(yè)同群模仿動機(jī)；從（3）、（4）列結(jié)果來看，從行業(yè)競爭機(jī)制分析，行業(yè)競爭度增加會提升企業(yè)長期金融化投資意愿。

從實(shí)證分析來看，信息不對稱、經(jīng)驗(yàn)缺乏并非企業(yè)進(jìn)行同群模仿行為的重要動因，企業(yè)金融化投資的模仿行為更可能是由于盲目跟風(fēng)或短期利益驅(qū)動，并不受企業(yè)過往投資經(jīng)驗(yàn)、理性信息獲取等因素影響。同時，行業(yè)競爭度提高的情況下，加大了企業(yè)業(yè)績壓力，企業(yè)通過保值性金融化投資獲得穩(wěn)定收益作為應(yīng)對競爭的手段。

通過以上分析能夠看出，企業(yè)同時存在內(nèi)、外部同群特征：從外部看，追漲動機(jī)與信息獲取機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致了企業(yè)模仿性動機(jī)的存在；從內(nèi)部看，行業(yè)競爭度提升帶來的業(yè)績壓力，又會使企業(yè)追求保值收益，同時以往投資經(jīng)驗(yàn)并不會緩解同群動機(jī)。短期內(nèi)部追漲動機(jī)與長期外部競爭機(jī)制均是同群行為的主要原因。上述分析證明了假設(shè)2a與2b的觀點(diǎn)。

4 穩(wěn)健性分析

4.1 Tobit模型回歸

本文主回歸因變量為目標(biāo)企業(yè)金融化投資比例，該比例存在上下截尾現(xiàn)象，故本文運(yùn)用Tobit模型進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

表5 同群效應(yīng)與金融化投資Tobit回歸

從表5回歸結(jié)果能夠看出：（1）目標(biāo)企業(yè)金融投資比例對不同地區(qū)、不同行業(yè)樣本同群金融化投資行為回歸結(jié)果保持穩(wěn)健性，其中同地區(qū)、不同行業(yè)企業(yè)的同群行為對目標(biāo)企業(yè)金融投資影響最為明顯；（2）與面板固定效應(yīng)模型相比，Tobit模型在控制截尾因素后，同群影響有所降低，但影響顯著性未發(fā)生變化。

4.2 同群投資樣本個數(shù)變化作為因變量

李世剛（2018）［22］提出，同群效應(yīng)分析方程存在同群企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)共同面臨行業(yè)共同銷售影響因素造成的影響，雖然通過年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)能夠控制大多數(shù)行業(yè)共同因素，但趨同特征同樣會使本文分析產(chǎn)生內(nèi)生性問題。本文借鑒Knyazeva等（2008）［23］采用的方法，用同年度、同省份樣本作為同群衡量標(biāo)準(zhǔn)，以金融化投資比例的增加或者減少二者最大值作為同群金融化投資行為的代理變量，以克服上文中所述的行業(yè)趨同趨勢。

具體構(gòu)造方程為：

其中NQ_increase表示年度同群樣本中，金融化投資比例比上年增加樣本數(shù)目；NQ_decrease表示年度同群樣本中，金融化投資比例比上年減少樣本數(shù)目，N為同群企業(yè)個數(shù)。通過求二者最大值并計算占比，作為年度同群樣本的金融化投資行為代理變量，分析其對目標(biāo)企業(yè)金融化投資比例的影響。其中comove、NQ_increase、NQ_decrease數(shù)值通過取自然對數(shù)處理。回歸結(jié)構(gòu)如表6所示。

表6 金融化同群投資變化樣本個數(shù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從表6能夠看出：（1）同群個體中進(jìn)行金融化投資的企業(yè)數(shù)量增加會造成對目標(biāo)企業(yè)金融化投資比例相應(yīng)增加，而同群個體中進(jìn)行金融化投資的企業(yè)數(shù)量減少，對目標(biāo)企業(yè)金融化行為影響不明顯。這說明同群行為下，企業(yè)風(fēng)險控制意識不足，同群行為多表現(xiàn)為跟風(fēng)進(jìn)入而非退出； （2）通過目標(biāo)公司金融化投資比例增加和減少進(jìn)行分組回歸分析可知，同群行為對目標(biāo)公司金融投資比例增加具有更大影響。上述分析與前文證明觀點(diǎn)一致，說明了分析結(jié)論的穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與政策建議

本文選取2009～2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，從同群效應(yīng)角度分析金融化行為動因以及具體的實(shí)現(xiàn)方式。研究發(fā)現(xiàn)：（1）同群企業(yè)金融化投資行為，能夠?qū)δ繕?biāo)企業(yè)自身金融化投資決策產(chǎn)生影響；（2）外部機(jī)制來看，觀察式模仿動機(jī)存在于同群盈利下企業(yè)跟風(fēng)行為，同群虧損不一定能夠?qū)崿F(xiàn)投資震懾作用，同群行為存在非理性特征；（3）內(nèi)部機(jī)制來看，過往投資經(jīng)驗(yàn)不會通過信息渠道抑制同群行為，而競爭性模仿是企業(yè)應(yīng)對同群競爭的主要方式。

基于上述分析，本文提出以下政策建議：（1）通過賣空機(jī)制的引入、信息披露渠道的增加等方式，充分發(fā)揮股東 “用腳投票”的監(jiān)督作用，通過股價機(jī)制和行業(yè)交流方式為企業(yè)提供更多的信息來源，為投資決策提供更多自主選擇；（2）合理規(guī)范企業(yè)金融投資行為，避免企業(yè)盲目跟風(fēng)模仿造成的投資損失，同時避免跟風(fēng)投資行為造成的脫實(shí)向虛與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的擴(kuò)散；（3）引導(dǎo)市場合理競爭，通過財政扶持、產(chǎn)業(yè)集群形成等方式為企業(yè)提供配套發(fā)展環(huán)境，避免行業(yè)惡性競爭造成的企業(yè)脫實(shí)向虛行為。

注釋：

①變量描述統(tǒng)計部分因篇幅限制，作者備索。

②變量前加peer表示行業(yè)同群對應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)，以去除自身后同年度、同行業(yè)樣本財務(wù)指標(biāo)均值表示。