第二類代理問題與企業(yè)研發(fā)投入
——基于中國制造業(yè)上市公司的實證分析

（華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200062）

引 言

與英美成熟的資本市場不同， “一股獨大”是我國上市公司的普遍現(xiàn)象，多數(shù)上市公司存在控股股東（Jiang和 Kenneth， 2015）［1］。 這一典型事實導(dǎo)致控股股東與中小股東之間的利益沖突（即第二類代理問題）成為我國資本市場需要面臨的關(guān)鍵問題（左晶晶等，2013）［2］。近年來我國資本市場頻頻 “暴雷”，康得新、康美藥業(yè)等上市公司被指財務(wù)造假，控股股東涉嫌大規(guī)模資金占用，類似案件不一而足。而同時，我國制造業(yè)關(guān)鍵領(lǐng)域創(chuàng)新水平不高、企業(yè)創(chuàng)新動力不足的瓶頸問題仍然突出（葉祥松和劉敬，2018）［3］。第二類代理問題是否是抑制我國企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)鍵因素？其傳導(dǎo)機制是什么？這一系列問題對于加強企業(yè)創(chuàng)新主體地位，引領(lǐng)高質(zhì)量企業(yè)發(fā)展具有重要意義。

企業(yè)研發(fā)（Research and Development，簡稱R＆D）是以創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的動力源泉。由于研發(fā)活動本身面臨高風(fēng)險、長周期、嚴(yán)重信息不對稱等問題，創(chuàng)新型企業(yè)通常面臨較高的外部融資成本， 無法獲得最優(yōu)的融資規(guī)模（Hall， 2002）［4］。已有研究認(rèn)為，銀行融資的企業(yè)需要承受較大的利息負(fù)擔(dān)和破產(chǎn)風(fēng)險，相比而言，股票市場具有更高的風(fēng)險偏好，更利于企業(yè)創(chuàng)新（Cull等，2013；Hsu 等， 2014）［5，6］。 然而， 在資本市場不完善及監(jiān)管體系較為落后的發(fā)展中國家，企業(yè)是否會將外部融資用于研發(fā)等創(chuàng)新活動尚未有定論。Belloc（2012）［7］指出，追求利潤最大化的公司是否投資于創(chuàng)新項目是提升全社會技術(shù)水平的關(guān)鍵，而這些投資決策是由公司治理體系決定的。Almeida和Wolfenzon（2006）［8］發(fā)現(xiàn)， 在投資者保護(hù)不足的制度環(huán)境下，企業(yè)會通過金字塔結(jié)構(gòu)在集團(tuán)內(nèi)部形成融資市場，支持新設(shè)立公司的融資需求。

公司治理可能是影響企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)鍵因素，但長期以來卻并未得到相關(guān)文獻(xiàn)的重視。成熟的股票市場之所以能夠培育出大量科技巨頭，一個重要條件是中小投資者受到了較好的保護(hù)。新興資本市場通常缺乏完善的中小投資者法律保護(hù)體系，導(dǎo)致上市公司股權(quán)集中度偏高，控股股東與中小股東代理問題突出（La Porta等，1999）［9］。大股東為實現(xiàn)對公司的控制，會通過交叉持股和金字塔結(jié)構(gòu)方式獲得絕大多數(shù)的投票權(quán)，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)偏離（Ownership-Cash Flow Divergence）。在此情形下，公司治理的主要代理問題也從經(jīng)典的管理權(quán)與所有權(quán)分離引致的利益沖突（Jensen 和 Meckling， 1976）［10］轉(zhuǎn)移為控股股東與中小股東間的利益沖突，即第二類代理問題。姜付秀等（2017）［11］研究發(fā)現(xiàn)，大股東與中小股東間的利益沖突形成的第二類代理問題是導(dǎo)致我國上市公司融資約束的重要原因。如圖1所示，與世界其它主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國上市公司的股權(quán)集中度（用投票權(quán)表示）處于較高的水平。中國大陸境內(nèi)上市公司第一大股東的平均投票權(quán)接近40%，遠(yuǎn)高于英國、美國、日本、加拿大、韓國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平（約20%左右），前三大股東的平均投票權(quán)超過50%，同樣居于高位。

圖1 2012年世界主要經(jīng)濟(jì)體上市公司股權(quán)集中度

立足于當(dāng)前我國資本市場股權(quán)集中度較高、企業(yè)研發(fā)水平不足的典型現(xiàn)實，本文基于2008～2018年上市公司數(shù)據(jù)，考察了第二類代理問題對企業(yè)研發(fā)投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他條件不變的情況下，與無實際控制人的公司相比，存在實際控制人的上市公司研發(fā)強度顯著較低。實際控制人控制權(quán)越高，第二類代理問題對企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響越顯著。進(jìn)一步的機制檢驗表明，股權(quán)集中度越高，實際控制人更有可能存在 “掏空”行為，進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束，抑制其研發(fā)投入。民營企業(yè)和新興制造業(yè)企業(yè)尤其應(yīng)該警惕第二類代理問題對其創(chuàng)新投入產(chǎn)生的負(fù)面影響。

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的研究主要聚焦金融發(fā)展（解維敏和方紅星，2011）［13］、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度（王海成和呂鐵， 2016）［14］以及創(chuàng)新補助（霍江林和劉素榮， 2018； 郭玥， 2018）［15，16］等外部因素，而較少從公司治理視角出發(fā)研究代理問題如何影響企業(yè)的投資決策。本文認(rèn)為第二類代理問題可能加劇實際控制人的 “掏空”傾向，進(jìn)而對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)面影響；討論了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)的情形下第二類代理問題對企業(yè)研發(fā)投入的影響，進(jìn)一步深化了異質(zhì)性企業(yè)公司治理水平與其創(chuàng)新能力之間關(guān)系的認(rèn)識。

1 理論分析與研究假設(shè)

在投資者保護(hù)不足的制度環(huán)境中，實際控制人的控制權(quán)是其獲取上市公司資源并通過集團(tuán)內(nèi)部配置實現(xiàn)更大私人收益的關(guān)鍵。以往的文獻(xiàn)認(rèn)為實際控制人現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離是導(dǎo)致第二類代理問題的重要原因（La Porta等，1999；Villalonga和Amit，2006；唐躍軍和左晶晶，2010、2014）［17-19］。事實上，在現(xiàn)代公司治理體系的結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)高度分離的金字塔結(jié)構(gòu)并不普遍，很多擁有金字塔結(jié)構(gòu)的上市公司的二權(quán)分離率實際值很小，之所以選擇該種股權(quán)結(jié)構(gòu)，是因為在投資者保護(hù)較弱的環(huán)境下，實際控制人可以獲得更多收益，并為集團(tuán)內(nèi)部獲得融資便利（Almeida 和 Wolfenzon， 2006）［8］， 顯然， 二權(quán)分離并非實際控制人追逐個人利益最大化并加劇第二類代理問題的邏輯支撐。因此，影響第二類代理問題的關(guān)鍵在于實際控制人控制權(quán)大小。

在資本市場上，控股股東或?qū)嶋H控制人同時控制多個公司是普遍現(xiàn)象，導(dǎo)致多數(shù)控股股東的自身利益最大化偏離所持上市公司股權(quán)價值最大化，而偏向集團(tuán)股權(quán)價值總和最大化。在投資者保護(hù)不足的制度環(huán)境中，控股股東可以通過金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司資源，在集團(tuán)內(nèi)部形成資本市場來支持新設(shè)公司（Almeida和Wolfenzon， 2006）［8］， 當(dāng)金融市場不發(fā)達(dá)的情況下， 幫助企業(yè)集團(tuán)放大杠桿效應(yīng)，緩解企業(yè)集團(tuán)的融資約束（李增泉等，2008）［20］，如控股股東的財務(wù)狀況不健康時，資源就會從上市公司流向控股股東（韓鵬飛等，2018）［21］。股權(quán)過度集中可能增加外部投資者對于隱藏信息的監(jiān)督成本，降低外部投資人投資意愿，導(dǎo)致上市公司外部融資成本攀升（Lin 等， 2011a； Lin 等， 2011b）［22，23］。

上市公司普遍存在實際控制人是既定投資者保護(hù)環(huán)境下的內(nèi)生選擇，背后邏輯是追逐個人利益最大化的經(jīng)濟(jì)人動機，因此，實際控制人或控股股東缺乏通過持續(xù)增加研發(fā)投入以提升上市公司業(yè)績的強烈意愿。研發(fā)活動通常具有較高的不確定性，且需要保證長期性和穩(wěn)定性，控股股東通常更偏好于其他短期資本化項目（Bebchuk，1999；馮根福和溫君， 2008）［24，25］。 基于上述理論分析，本文提出假設(shè)1與假設(shè)2。

假設(shè)1：存在實際控制人會降低企業(yè)研發(fā)投入強度。

假設(shè)2：在其他條件不變時，第二類代理問題越嚴(yán)重，企業(yè)研發(fā)投入強度越低。

大股東持股比例超過一定閾值時容易誘發(fā)實際控制人的侵占和 “掏空”。絕對控制權(quán)為實際控制人追求私人利益創(chuàng)造了條件?？毓晒蓶|雇傭家族成員或親信擔(dān)任高管，進(jìn)而左右公司決策（Claessens等， 1999、 2000）［26，27］。 控股股東可能通過直接盜竊、轉(zhuǎn)讓定價、投資者稀釋、侵占投資機會、投資無利潤的項目、關(guān)聯(lián)交易、以公司資產(chǎn)抵押貸款擔(dān)保等多種方式侵占公司資產(chǎn)（La Porta等，2000； Johnson 等， 2000a； Djankov 等， 2008）［28-30］。許多公司的破產(chǎn)都與控股股東或內(nèi)部人的攫取行為有關(guān)（Friman 等， 2003）［31］。

低效的外部治理環(huán)境與投資者保護(hù)不足等外部因素便利了實際控制人依靠隱性 “掏空”占用上市公司資源的行為。在非有效市場中，控股股東侵占成本較低，可以通過 “財務(wù)粉飾”甚至財務(wù)造假行為逃避市場投資者與監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)督，致使隱藏信息短期內(nèi)不被資本市場捕捉和反應(yīng)，進(jìn)而損害中小投資者利益和企業(yè)現(xiàn)金流。第二類代理問題會加劇上市公司的融資約束［32］和現(xiàn)金流不確定性，進(jìn)而影響企業(yè)研發(fā)投入?；诖?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：第二類代理問題加劇了企業(yè)融資約束，抑制其研發(fā)投入。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008～2018年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，按照以下規(guī)則進(jìn)行樣本選擇：（1）考慮到制造業(yè)公司的創(chuàng)新活動更多依賴于持續(xù)的研發(fā)投入，使用證監(jiān)會三級行業(yè)分類，選取29個制造業(yè)行業(yè)的上市公司； （2）剔除被預(yù)警的ST公司；（3）為避免極端值影響，對連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%分位的Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR公司研究數(shù)據(jù)庫與Wind金融數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

本文的核心解釋變量是第二類代理問題。選取實際控制人作為虛擬變量，用于檢驗第二類代理問題是否存在，本文的分析研究建立在我國存在投資者保護(hù)不充分的潛在假設(shè)的基礎(chǔ)上，可以對這一假設(shè)的合理性做檢驗。關(guān)于衡量第二類代理問題的嚴(yán)重程度，一般分為兩類，（1）將投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)二者的差值即二權(quán)偏離程度作為衡量指標(biāo)［2，9，22］， 但前文借鑒 Almeida 和 Wolfenzon（2006）［8］的研究，二權(quán)分離并不是引發(fā)第二類代理問題的邏輯起點，而是投資者保護(hù)不足環(huán)境下，實際控制人所擁有的控制權(quán)（投票權(quán)）； （2）用其他應(yīng)收款與資產(chǎn)總額之比作為衡量指標(biāo)［33-35］，這一指標(biāo)的缺點在于通過其他應(yīng)收賬款占用上市公司資金僅是第二類代理問題的一種具體表現(xiàn)形式，這樣衡量具有較為明顯的度量誤差，如當(dāng)實際控制人通過虛構(gòu)貨幣金額、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、票據(jù)交換等其他的手段①占用上市公司資金時，使用其他應(yīng)收款指標(biāo)就無法捕捉這一信息。結(jié)合上述分析，本文使用實際控制人所持上市公司的投票權(quán)衡量第二類代理問題的嚴(yán)重程度。

本文使用企業(yè)本年度研發(fā)投入總額占主營業(yè)務(wù)收入的比重度量研發(fā)強度。其他控制變量包括：（1）股權(quán)制衡（ctr210），使用第二到第十大股東所持股份平方倒數(shù)之和作為代理變量；（2）實際控制人性質(zhì)（soe），國有控股記為1，反之記為0；（3）董事長與CEO二職兼任情況（duality），如果董事長與CEO為同一人兼任，取值為1，反之取值為0；（4）董事會規(guī)模（bodnum），使用董事會人數(shù)衡量；（5）獨立董事參與（indbo），參考王洪盾等（2019）［36］的做法，當(dāng)獨立董事人數(shù)減1與董事會人數(shù)之比仍大于1／3（證監(jiān)會最低要求） 則記為1，否則記為0；（6）高管薪酬（XC），用董監(jiān)高薪酬總額的對數(shù)值表示。其他控制變量還包括：盈利能力（roe），用股權(quán)收益率表示；市場競爭（hhi），用赫芬達(dá)爾指數(shù)表示；企業(yè)競爭力（grosra），用毛利率表示；杠桿水平（lev），用資產(chǎn)負(fù)債率表示；分析師關(guān)注（instinum），用分析師關(guān)注數(shù)量表示；機構(gòu)投資者持股比例（instihld）；企業(yè)上市年齡（firmage）；企業(yè)規(guī)模（size），用資產(chǎn)總額的對數(shù)表示。

此外，為檢驗 “第二類代理問題-融資約束-企業(yè)研發(fā)”的作用機制，參考鞠曉生等（2013）［37］的做法， 采用 Hadlock 和 Pierce（2010）［38］所構(gòu)建的SA指數(shù)②衡量上市公司融資約束程度，這一指標(biāo)的優(yōu)點在于并不涉及盈利、資產(chǎn)等財務(wù)指標(biāo)，從而弱化了內(nèi)生性問題。

2.3 計量模型

結(jié)合研究假設(shè)， 借鑒左晶晶等（2013）［2］關(guān)于第二類代理問題對企業(yè)研發(fā)的方法構(gòu)建模型，用于檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、盈利狀況等因素對研發(fā)影響可能存在的滯后效應(yīng)，以及研發(fā)費用與當(dāng)期盈利的相互影響，本文采用通常的做法將因變量滯后一期處理。

為驗證假設(shè)3，檢驗 “第二類代理問題-融資約束-企業(yè)研發(fā)”的作用機制，參考魏志華等（2017）［39］的研究方法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

其中，被解釋變量是企業(yè)的研發(fā)強度，核心解釋變量是企業(yè)第二類代理問題vrit，式（3）中β1表示第二類代理問題對下一期研發(fā)強度的總效應(yīng)；式（4）中η1衡量第二類代理問題對上市公司融資約束的影響程度；式（5）中γ1代表第二類代理問題對上市公司下一期研發(fā)強度的直接效應(yīng)。將式（4） 帶入式（5），得到式（6）如下：

式（6）中γ2η1為第二類代理成本通過中介變量融資約束對我國上市公司研發(fā)強度的間接影響。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。股權(quán)過于集中與研發(fā)水平過低，是當(dāng)前我國上市公司的典型特征。大多數(shù)樣本存在實際控制人且其平均投票權(quán)為40.95%，存在 “一股獨大”。34%的樣本公司由董事會兼任CEO，但僅8%的公司愿意在滿足證監(jiān)會法定獨立董事占比最低要求之外增加獨立董事席位。這表明上市公司缺乏通過設(shè)立外部董事以改善公司治理的動機。我國對于高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定的最低要求是研發(fā)強度為3%～6%，而上市公司平均研發(fā)強度僅為4.31%，整體研發(fā)投入不高。

3.2 實際控制人與企業(yè)研發(fā)強度

模型中公司治理變量為虛擬變量，且在一定時間內(nèi)公司控制權(quán)不易發(fā)生明顯變化，這種情況不適用于固定效應(yīng)模型（楊典，2013）［40］。本文采用隨機效應(yīng)模型進(jìn)行估計。

表2檢驗了實際控制人對企業(yè)研發(fā)強度的影響。第（1）列的實證結(jié)果顯示，控制其他條件不變時，擁有實際控制人的公司比無實際控制人的公司研發(fā)強度平均低0.72%。存在實際控制人顯著地抑制了企業(yè)的研發(fā)投入，假設(shè)1得以驗證。

第二類代理問題對公司研發(fā)投入的影響存在顯著的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。民營企業(yè)融資受到 “所有制歧視” （張杰等，2012）［41］，而擁有國有背景的公司具有融資便利（胡杰和秦路，2013）［42］，更易獲得銀行貸款和更長的貸款期限（余明桂和潘洪波，2008）［43］，這是維持企業(yè)研發(fā)的重要條件。本文進(jìn)一步對實際控制人背景進(jìn)行區(qū)分，方程（2）估計了國有企業(yè)子樣本，發(fā)現(xiàn)存在實際控制人（actctrl）提升了企業(yè)研發(fā)強度；方程（3）關(guān)于非國有企業(yè)子樣本的估計與全樣本一致，發(fā)現(xiàn)實際控制人對上市公司的研發(fā)強度存在顯著的抑制作用。

方程（4）分析了存在實際控制人的上市公司，其實際控制人的控制權(quán)如何影響上市公司研發(fā)強度。結(jié)果顯示，實際控制人的控制權(quán)每增加1%，上市公司的研發(fā)強度就下降0.90%。實際控制人對上市公司的控制權(quán)越大，其研發(fā)強度就越低，假設(shè)2得以驗證。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 實際控制人與企業(yè)研發(fā)強度

3.3 第二類代理問題、融資約束與企業(yè)研發(fā)

表3中第（1）、（3） 列的估計結(jié)果顯示，實際控制人的投票權(quán)每增加1%，公司的研發(fā)強度會平均下降0.8%；實際控制人投票權(quán)每增加1%，會使研發(fā)投入下降0.7%。第（2）列的估計結(jié)果顯示，實際控制人投票權(quán)每提升1%，企業(yè)面臨的融資約束增加0.05%。據(jù)式（7）計算而得，中介效應(yīng)γ2η1為-0.00025，即實際控制人投票權(quán)每提升1%，會間接地導(dǎo)致研發(fā)強度降低0.025%。

表3 中介效應(yīng)檢驗

其中，sη1和sγ2分別是回歸系數(shù)1和2的標(biāo)準(zhǔn)差，檢驗統(tǒng)計量z＝2122／sγ2η1。由表3可直接得到1＝0.0005，2＝-0.510，并計算得到η1＝0.0002，γ2＝0.1295， 代入式（7） 中可得統(tǒng)計值z＝2.11，p＝0.03， 表明中介效應(yīng)γ2η1在 5%的顯著性水平下顯著。兩種檢驗方法都證明了 “存在第二類代理問題-增加融資約束-抑制研發(fā)投入”的作用機制，驗證假設(shè)3。

3.4 穩(wěn)健性分析

3.4.1 內(nèi)生性問題

考慮到研發(fā)投入與當(dāng)期公司財務(wù)指標(biāo)可能存在互為因果關(guān)系，本文在模型設(shè)定中將解釋變量與控制變量進(jìn)行滯后一期處理。進(jìn)一步使用兩階段系統(tǒng)GMM方法，控制可能存在的遺漏變量及其他內(nèi)生性問題。

檢驗結(jié)果顯示（表略），系統(tǒng)GMM的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸保持一致。是否存在實際控制人參考陳艷瑩和王二龍（2013）［44］的方法，本文進(jìn)一步對中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗。原假設(shè)（H0）為η1＝0和γ2＝0，即中介效應(yīng)不顯著。本文的回歸結(jié)果顯示η1＝0與γ2＝0顯著不為0，拒絕原假設(shè)。為了保證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)一步檢驗H0∶γ2η1＝0是否成立。如果H0被拒絕，則表明中介效應(yīng)顯著。本文借鑒Sobel（1982）［45］的標(biāo)準(zhǔn)差統(tǒng)計量公式：（actctrl）對研發(fā)強度影響的方向、大小以及顯著性并未發(fā)生明顯變化；實際控制人股權(quán)對上市公司研發(fā)強度影響也保持穩(wěn)健。在控制內(nèi)生性問題后，實際控制人對上市公司研發(fā)強度影響降低，在系統(tǒng)GMM方法下所得間接效應(yīng)η1γ2＝-0.0032?？偟膩碚f，在控制內(nèi)生性問題后，所得估計結(jié)果與基準(zhǔn)回歸基本一致。

3.4.2 第二類代理問題與 “掏空”行為

第二類代理問題可能產(chǎn)生實際控制人損害小股東利益的 “掏空”行為，進(jìn)而影響上市公司研發(fā)。本文借鑒姜付秀等 （2017）［11］、張瑞君等（2017）［46］和李長青等（2018）［47］的研究， 選用關(guān)聯(lián)交易（retrd）③、股權(quán)質(zhì)押率（pledratio）④作為“掏空”行為的代理變量。檢驗結(jié)果顯示（表略），解釋變量的回歸系數(shù)與顯著性水平基本與前文檢驗結(jié)果保持一致。

4 進(jìn)一步分析：行業(yè)異質(zhì)性

相較于傳統(tǒng)制造業(yè)，新興行業(yè)對研發(fā)的依賴更為顯著。由于不同行業(yè)在技術(shù)和市場特征上的差異，不同行業(yè)對資本、勞動、技術(shù)與知識等要素的依賴存在差別，產(chǎn)業(yè)演化的時空動態(tài)差異使企業(yè)研發(fā)行為產(chǎn)生內(nèi)生化的行業(yè)差異（安同良等，2006）［48］。本文進(jìn)一步分析行業(yè)異質(zhì)性下第二類代理問題對企業(yè)研發(fā)投入的影響。

本文將研發(fā)強度排名在前8位的行業(yè)定義為新興行業(yè)⑤，剩余21個行業(yè)為傳統(tǒng)制造業(yè)。表4中的式（1）～（4）以新興制造業(yè)公司為樣本，式（5）～（8）以傳統(tǒng)行業(yè)為樣本。研究發(fā)現(xiàn)，在新興制造業(yè)公司中，虛擬變量實際控制人與研發(fā)強度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而這一關(guān)系在傳統(tǒng)行業(yè)中并不顯著，說明第二類代理問題對公司研發(fā)影響主要表現(xiàn)在研發(fā)相對密集的新興行業(yè)。新興行業(yè)企業(yè)實際控制人的控制權(quán)與研發(fā)強度顯著成反比，與融資約束顯著呈正比，融資約束的中介效應(yīng)依然顯著，但傳統(tǒng)制造業(yè)公司并不顯著。

與表3不區(qū)分行業(yè)的檢驗結(jié)果相比，實際控制人控制權(quán)同增1%，新興制造業(yè)公司比傳統(tǒng)制造業(yè)公司的研發(fā)強度要多下降0.20個百分點；控制權(quán)提升對新興制造業(yè)企業(yè)的間接抑制作用更為顯著，融資約束間接效應(yīng)由0.0003提升至0.0007。

表4 基于行業(yè)異質(zhì)性的實證檢驗結(jié)果

5 研究結(jié)論與政策建議

在我國上市公司股權(quán)集中度普遍較高的背景下，本文考察了第二類代理問題對企業(yè)研發(fā)投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）第二類代理問題與上市公司研發(fā)強度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二類代理問題程度越嚴(yán)重，上市公司的研發(fā)投入越低。擁有實際控制人的上市公司，其研發(fā)強度要低于無實際控制人的公司，且實際控制人的控制權(quán)越大，上市公司的投入強度越低；（2）相較于國有背景實際控制人，非國有背景實際控制人對上市公司研發(fā)投入的抑制作用更為顯著；（3）相較于傳統(tǒng)制造業(yè)公司，第二類代理問題對新興制造業(yè)公司研發(fā)投入的抑制作用更為明顯；（4）第二類代理成本與上市公司的融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，由第二類代理問題引致的資金占用等 “掏空”行為會加劇上市公司的融資約束，間接抑制研發(fā)投入，融資約束對實際控制人的控制權(quán)與研發(fā)投入強度存在中介效應(yīng)關(guān)系。

第二類代理問題作為影響上市公司研發(fā)投入的重要因素，是促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的重要條件。規(guī)范上市公司實際控制人的經(jīng)營管理行為，提升上市公司信息的透明度，優(yōu)化和發(fā)揮上市公司外部治理作用，有利于提升企業(yè)研發(fā)強度。具體的建議包括：增強關(guān)鍵信息的強制性披露，充分利用互聯(lián)網(wǎng)平臺的便利性與傳播優(yōu)勢，提升投資者對于公司監(jiān)督的參與度；改善投資者法律保護(hù)環(huán)境，通過立法增加大股東侵占上市公司資源的犯罪成本，嚴(yán)格執(zhí)法懲戒實際控制人、控股股東的違法犯罪行為；增強對民營企業(yè)融資的支持。

注釋：

①2019年12月23日中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的 《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第9號——上市公司控股股東資金占用及其審計》，將控股股東資金占用分為余額模式和發(fā)生額模式，列舉了資金占用的主要形式，其他應(yīng)收款只是眾多形式之一。具體可見http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／G00306213／201912／t20191223_368127.htm。

②Hadlock和Pierce發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模（size）與年齡（age）可以作為衡量企業(yè)融資約束的有效指標(biāo)，并構(gòu)建了SA指數(shù)：SA＝-0.737 lnsize＋0.043（lnsize）2-0.040lnage， 其中size用上市公司資產(chǎn)總額表示，age為公司自Compusta中開始有財務(wù)與股價信息的年齡，因此，本文采用公司上市的年數(shù)。

③關(guān)聯(lián)交易并不一定產(chǎn)生掏空，在計算該指標(biāo)時，需要剔除一些可能的噪音類別，借鑒姜付秀等（2017）［11］的做法，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的分類，剔除 “17＝合作項目”、“18＝許可協(xié)議”、“19＝研究與開發(fā)成果”、“20＝關(guān)鍵管理人員報酬”以及 “21＝其他事項”等可能并非以獲取私利為目的而發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易。

④控股股東的股權(quán)質(zhì)押本身并不是掏空企業(yè)的行為，張瑞君等（2017）［46］和李長青（2018）［47］的研究指出， 控股股東的高質(zhì)押率往往與其財務(wù)緊張有關(guān)，因此更有動機從事?lián)p害公司價值的私利活動，加劇了控股股東與中小股東的委托代理沖突。

⑤上述8個行業(yè)包括：儀器儀表、計算機、專用設(shè)備、電氣機械、醫(yī)藥制造、通用設(shè)備、鐵路船舶與航天航空以及汽車制造，由于篇幅限制并未展示研發(fā)強度的統(tǒng)計結(jié)果。