下半年，抓機會仍要讓位于“防風(fēng)險”

李健　林偉萍

滬深兩市5月29日的總成交額5700多億元，這已經(jīng)是連續(xù)第六個交易日低于6000億元規(guī)模，和3月10日的過萬億成交額相比更是不能同日而語。

實際上，今年上半年全社會流動性相對充沛。那么，A股市場流動性為何越來越趨于“穩(wěn)中走低”？下半年流動性是否有保障呢？

就此，本周《紅周刊》邀請了高騰國際權(quán)益首席投資官李宇、多夫曼基金董事總經(jīng)理張景舒、首創(chuàng)證券研發(fā)部總經(jīng)理王劍輝和中泰證券高級策略分析師徐馳等機構(gòu)人士，圍繞下半年流動性以及惠及板塊和個股展開討論。

美國經(jīng)濟“硬啟動”概率大美聯(lián)儲為后續(xù)放水留足空間

《紅周刊》：從2019年10月到5月20日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模從4萬億美元幾乎翻倍，至70380億美元，這種規(guī)模的流動性發(fā)揮了怎樣的作用？

李宇（高騰國際權(quán)益首席投資官）：美聯(lián)儲投放巨額流動性，對美股和美國經(jīng)濟肯定是起到“定海神針”的作用。此次疫情是近100年來最大的瘟疫，也造成了全球失業(yè)人數(shù)一下子增長到兩三千萬。但從資本市場表現(xiàn)來看，依靠巨大的流動性，美國資本市場只是受到短暫的沖擊，恢復(fù)得很快。截至5月27日收盤，納斯達克今年以來累計漲幅已經(jīng)為正增長。

王劍輝（首創(chuàng)證券研發(fā)部總經(jīng)理）：美聯(lián)儲實行寬松政策的出發(fā)點，首先是避免市場出現(xiàn)第二次像2008-2009年時突然的凍結(jié)狀態(tài)，讓市場能夠維持正常運轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲為此不惜一切代價。第二是為財政寬松鋪路，美聯(lián)儲3萬億美元擴表大部分間接2萬億刺激計劃“買單”，使新發(fā)國債成本維持在低位，讓財政有充裕的資金來實施支持計劃。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我認為美聯(lián)儲這一舉動可能會導(dǎo)致災(zāi)難性長期后果。理論上美聯(lián)儲確實如美聯(lián)儲主席鮑威爾所說，有“無限的彈藥”。但問題是，理論和實踐的區(qū)別在于很多理論上成立的事，在實踐上就會出岔子。沒有人在當(dāng)下的利率環(huán)境中生活過，因此沒有理論可以讓我們獲得前瞻，但我的直覺告訴我，天量印錢這種做法，盡管是本國貨幣不會有違約風(fēng)險，但對精靈出了潘多拉魔盒到底會做什么，我是非常悲觀的。

《紅周刊》：美聯(lián)儲近期的買債速度下降到50億美元/日，這個動作和水平說明了什么問題？

李宇：美聯(lián)儲看到市場的恐慌情緒基本都消除了，肯定要為未來節(jié)約一些“彈藥”，不會一下子把股市推到新高上去。否則的話，一旦經(jīng)濟再出現(xiàn)問題，美聯(lián)儲再去放水，那對整個貨幣信用都會帶來不利影響。

《紅周刊》：有觀點認為，未來美聯(lián)儲擴表動作將取決于“經(jīng)濟重啟”是否順利。您認為美國“經(jīng)濟重啟”成功概率有多大？

李宇：目前來看，美國經(jīng)濟重啟的概率比較大，因為從美國態(tài)度來看，似乎已經(jīng)不在乎疫情帶來的死亡，雖然美國很多州的疫情依然很嚴重，但美國高官以及各州還是強烈要求重啟經(jīng)濟。而如果不在乎疫情帶來的死亡的話，那經(jīng)濟重啟是相對比較容易的，而美聯(lián)儲在此背景下適當(dāng)減少購買力度，是很正常的。

美聯(lián)儲后續(xù)放水節(jié)奏，將主要跟著經(jīng)濟恢復(fù)節(jié)奏來。如果疫情像市場預(yù)期的，在今年9月-11月存在二次暴發(fā)的可能，到時候經(jīng)濟再度受到?jīng)_擊，那美聯(lián)儲可能會再度加大放水節(jié)奏。

徐馳（中泰證券高級策略分析師）：后續(xù)美聯(lián)儲還會繼續(xù)擴表，但擴表不代表經(jīng)濟能夠復(fù)蘇，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵在于財政政策，也即大基建政策能否順利出臺。目前美國的財政救助政策主要以給居民發(fā)錢為主，但發(fā)錢之后，居民就業(yè)復(fù)工的動力會相應(yīng)減弱，沒有有效需求也一樣不能帶動經(jīng)濟回暖。所以我們認為，財政刺激特別是基建政策，是下一步助推經(jīng)濟復(fù)蘇的重要方面。

美股估值重回高位市場分歧愈發(fā)明顯

《紅周刊》：目前，美股估值重回歷史相對高位，您如何看待當(dāng)前美股市場表現(xiàn)？

李宇：很多人認為美股當(dāng)前比較貴，但我們可以類比來看，市場認為美國債券很貴已經(jīng)喊了很多年，美國債券還是越來越貴。另外，雖然當(dāng)前美聯(lián)儲“放水”有所克制，但并不意味著“放水”停止，只是節(jié)奏慢一點，所以在流動性角度，并不會給市場帶來很大的壓力，除非再次發(fā)生極端情況，否則我們認為美股再創(chuàng)新低的可能性接近于零。我們傾向于認為美股未來還是會繼續(xù)創(chuàng)新高。

張景舒：最近兩位在宏觀領(lǐng)域極具聲望的投資人，斯坦利·德肯米爾（Stanley Druckenmiller）和大衛(wèi)·泰伯（David Tepper）都表示了對市場的不看好。前者說目前的股市是他從業(yè)40年以來最貴的股市;而后者說目前的股市往上的概率是5%，往下的概率是50%，并說目前美股市場處在第二昂貴的時期，僅次于2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的水平。

在我們看來，依然有很多所謂的“煙蒂股”非常具有吸引力。比如頁巖油產(chǎn)出減少造成伴生氣減少，而伴生氣減少造成天然氣總體供應(yīng)減少，天然氣供應(yīng)減少導(dǎo)致遠期天然氣價格上漲，目前一些天然氣公司的股價還沒有反映這一情況。

徐馳：伴隨歐美逐步復(fù)工，疫情新增確診人數(shù)的下降帶來的利好接近利多逐漸出盡。這種情況下市場將更關(guān)注實體經(jīng)濟本身，而實體經(jīng)濟目前較為嚴峻，不會有市場預(yù)期的V型反轉(zhuǎn)那么樂觀，所以只要實體經(jīng)濟低于預(yù)期，市場就會重新承壓。

目前，主要經(jīng)濟體寬松節(jié)奏相對疫情期間放緩;且不管是美國還是歐洲，受制于各方博弈，新的財政刺激遲遲沒有推出。另一方面，中美摩擦進一步加大，會使市場風(fēng)險偏好下降、信用利差走闊。伴隨著美國下半年一些高收益?zhèn)珥搸r油債券的到期，不排除爆發(fā)信用風(fēng)險的可能性。在這種情況下，我認為美股的本輪反彈階段性見頂?shù)目赡苄暂^大。

全球“大放水”只在“自保”國內(nèi)下半年流動性有“保障”

《紅周刊》：那美國充裕的流動性，是否會溢出轉(zhuǎn)而流向新興國家市場呢？

李宇：暫時來看，全球資金對于流入新興國家市場仍是比較謹慎的。首先，當(dāng)前新興市場環(huán)境與2008年～2009年有所不同，那時中國作為領(lǐng)頭羊帶動整個新興國家市場，但現(xiàn)在并沒有看到哪個新興市場國家在扮演領(lǐng)頭羊的角色。其次，在經(jīng)濟形勢不好、低成長的時候，投資者會傾向于尋找資產(chǎn)負債表很好的稀缺成長股。但從全球市場對比來看，成長性好的個股，例如醫(yī)藥龍頭企業(yè)等，在新興國家市場中都是比較稀缺的。

個人認為，要想全球資金流入新興國家市場，需要出現(xiàn)如下情況，一是美元釋放足夠多的流動性，使得美元出現(xiàn)一定的趨勢性貶值。二是，新興國家實體經(jīng)濟真正開始回暖，甚至出現(xiàn)新一輪通脹，商品價格上漲。此時，新興國家市場對資金的吸引力會大于發(fā)達國家市場，也會在這輪全球“大放水”中受益更明顯。

王劍輝：雖然美國釋放了空前的流動性，但不管是財政還是貨幣，都沒有到溢出的地步。因為這些資金不管是發(fā)放到居民手里，還是給予公司作為免稅優(yōu)惠，居民和企業(yè)現(xiàn)在都還不敢把錢花在生存以外的領(lǐng)域，現(xiàn)在談溢出還為時尚早。

《紅周刊》：回到國內(nèi)，政府工作報告提出，今年廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年。據(jù)您的研究，中國今年以來的流動性增加以及下半年情況是怎樣的？

李宇：目前市場流動性肯定是很充裕的，例如，疫情影響下，中國很多地方房價還在暴漲;雖然中國股票很多投資者覺得沒怎么漲，但其實中國股市是今年以來，全球唯一可以和美國股市相媲美的市場。

彭博數(shù)據(jù)顯示，今年以來截至5月26日，以美元計價來測算，創(chuàng)業(yè)板指累計漲幅為11%，納斯達克指數(shù)累計漲幅為7%～8%。同期滬深300累計跌幅為7%，而標(biāo)普500累計跌幅也在7%左右。

從中國股市表現(xiàn)來看，今年市場流動性還是很充裕的，當(dāng)前國內(nèi)流動性釋放也有所克制，一方面是在于中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)比較順利;另一方面可能也在于國家層面為了對沖未來潛在的比較大的市場風(fēng)險，將子彈留在后面用。

徐馳：從大的趨勢來看，我認為中國流動性會維持寬松趨勢。因為下半年是發(fā)債高峰，需要通過寬松政策來降低融資成本。另外，下半年因疫情造成的居民收入下降帶來的需求的下降，會使經(jīng)濟復(fù)蘇步入一個平臺期，這時貨幣政策也有進一步寬松的必要性。

但目前來看，短期的流動性是相對偏緊的，包括央行在5月份發(fā)債高峰的時候，沒有降息、降準(zhǔn);市場預(yù)期的OMO降息也沒有落地;5月份國債收益率也在上行。背后的主要原因在于，因3-5月各行業(yè)復(fù)工后需求集中釋放，目前公布的高頻數(shù)據(jù)恢復(fù)的還不錯，短期進一步寬松的必要性下降。另一方面，疫情相當(dāng)于一次壓力測試，對于我們國家制度優(yōu)勢進行了檢驗，給予了管理層以信心。使得政策上，更加著眼于供給側(cè)改革和中長期新動能的培育，而對放水刺激等偏短期的政策相對慎重。

《紅周刊》：下半年流動性釋放的大致節(jié)奏會是怎樣的？

徐馳：我們認為6月中旬后可能會逐步醞釀新的寬松，到8月份或三季度可能會有進一步的寬松。因為兩會《政府工作報告》宣布的新增專項債、特別國債、赤字提升等下半年都要進行落地，在落地之前需要通過降息降準(zhǔn)來提供流動性并降低融資成本。

但我們對資本市場的態(tài)度相對謹慎。日前央行副行長明確表示，嚴禁資金套利?？紤]到整體貨幣政策不搞大水漫灌，且財政及地方政府對資金的需求，以及反復(fù)強調(diào)的“直達實體經(jīng)濟”，市場目前一廂情愿的“水?！辈⒉滑F(xiàn)實。

考慮中美關(guān)系因素不宜追漲殺跌、應(yīng)控制倉位

《紅周刊》：3月19日-5月27日，股價創(chuàng)歷史新高的個股（剔除最近三年上市次新股）共計60只，主要集中在食品飲料、醫(yī)藥生物、電子科技等領(lǐng)域。在您看來，為何獨獨這幾個行業(yè)有表現(xiàn)？

李宇：這是一種全球化的現(xiàn)象，例如亞馬遜等FANNG（Facebook、蘋果、亞馬遜、Netflix、谷歌）科技股龍頭股票都在創(chuàng)新高。邏輯主要在于：現(xiàn)在全球經(jīng)濟不好，又是“大放水”時期，具有稀缺的成長性和稀缺穩(wěn)健性的個股會受到資金的追捧。追捧前者是因為經(jīng)濟不好的時候，成長性會很稀缺，這也是互聯(lián)網(wǎng)等科技股受到追捧的原因，投資者看中的是他們稀缺的成長性;追捧后者，主要是因為醬油、味精等消費品業(yè)績確定性比較強。

不過需要注意的是，目前，美國成長股和價值股的估值差異基本上為歷史最高點了，尤其是成長股估值已經(jīng)非常高。如果投資者對中國成長股有擔(dān)憂，建議可以關(guān)注納斯達克指數(shù)的走勢。從以往經(jīng)驗來看，納斯達克表現(xiàn)會先于整個市場，如果納斯達克相對標(biāo)普500連續(xù)走弱且比較明顯，那中國的成長股為代表的稀缺性成長股可能就會偃旗息鼓。

或者當(dāng)中國經(jīng)濟真正開始好轉(zhuǎn)，人們開始去投資周期股或類似的價值股，那成長股的稀缺性也將被弱化。但短期來看，這種現(xiàn)象并不明顯，甚至這類創(chuàng)新高個股會繼續(xù)享受估值溢價。

但需提醒投資者，對成長股的投資要有清醒的認識，當(dāng)估值泡沫化明顯的時候，建議及時止盈。

張景舒：基金出于資產(chǎn)配置的角度，“抱團”進入上述在疫情中可能受益或者說受損較輕的行業(yè)。疫情不影響人們喝可樂，吃番茄醬，用醬油做飯，或者吃面包。疫情造成的疾病增加，刺激醫(yī)藥生物發(fā)展，但這里不排除某些醫(yī)藥公司借此機會炒作。

舉例來說，A股和美股許多疫苗概念股有炒作之嫌，例如，美國的一些疫苗概念股漲幅非常驚人，Sorrento Therapeutics（索倫托醫(yī)療公司）比起疫情之前已經(jīng)翻倍不止，但其疫苗在臨床前階段聲稱的100%阻斷新冠病毒的實驗結(jié)果是值得質(zhì)疑的（任何聲稱100%阻斷病毒的基本可以被歸納入炒作之列）。

至于A股的電子科技，尤其是芯片相關(guān)領(lǐng)域，則有多方面因素，如美國的科技制裁，5G和新基建的推進，還有人工智能云計算和數(shù)據(jù)中心的普及等社會發(fā)展因素。但我也想提醒一下，盡管這三個方向受到中國和美國市場的追捧，但從估值角度來說，中國這三個板塊的估值普遍比美國高很多。從長期看，A股這三個品種這種大幅溢價可能限制了未來的潛在回報。

《紅周刊》：從上述高頻創(chuàng)新高個股來看，PE（TTM）多數(shù)較高，例如安井食品66倍、妙可藍多414倍、康泰生物205倍等，那在流動性寬裕預(yù)期下，這些交易擁擠的個股，是否將享受新的估值溢價效應(yīng)？您認為下半年哪些行業(yè)和個股將繼續(xù)享受流動性溢價？

徐馳：目前，消費領(lǐng)域的分化非常明顯，一方面社零總額（其中扣除汽車，因為汽車占比較高，影響較大的數(shù)據(jù)相對較弱的，其背后原因是疫情影響下，部分居民收入降低。但疫情之后奢侈品消費出現(xiàn)了爆發(fā)式上漲，相比去年同期增長30%以上。歷史規(guī)律顯示，政策放出的水大部分流向了有錢人，讓有錢人更有錢，就像茅臺的走勢很強，都屬于有錢人的報復(fù)性消費。不僅我們國家，韓國也一樣，所有疫情恢復(fù)較快的國家奢侈品的銷量都出現(xiàn)明顯增長。高端消費未來或?qū)⒊蔀檩^好的投資機會。

李宇：我還是強調(diào)，在布局下半年投資機會之前，我會首先關(guān)注中美關(guān)系如何演變，如果關(guān)系惡化，我覺得對于各種投資機會都要非常謹慎。而如果這種不確定性消失的話，我認為短期內(nèi)，資金還將扎堆成長股，所以我認為科技股和成長股機會還是最大的。

從投資操作角度來看，我認為在當(dāng)前不確定性的背景下，除非你有十足的把握，否則不要追高博短期收益，建議適當(dāng)降低倉位，來回避潛在的風(fēng)險。因為近期從人民幣和國債走勢來看，近期下跌較為明顯，外圍市場的避險情緒還是很濃厚的。建議投資者可以關(guān)注中國股票市場與其他新興國家市場對比，側(cè)面了解市場對地緣政治風(fēng)險的定價。因為此次事件美國只是針對中國，如果比較嚴重的話，中國股票市場表現(xiàn)會弱于其他新興國家市場;如果形勢相對較好的話，中國股票市場會相對強于其他新興國家市場表現(xiàn)。從美國總統(tǒng)特朗普Twitter內(nèi)容來看，本周日該事件或許會有相應(yīng)內(nèi)容落地，投資者可密切關(guān)注。