從進(jìn)攻轉(zhuǎn)防御 從大消費(fèi)轉(zhuǎn)小家電

李健

“我們是在未知中摸索前行?！苯?jīng)歷過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年金融危機(jī)的世誠投資總經(jīng)理陳家琳，在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)承認(rèn)，他和團(tuán)隊(duì)對疫情之于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響，只能且走且看。也是因?yàn)閷?jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程“看不清楚”，陳家琳在配置上降低了一些高杠桿、高負(fù)債的標(biāo)的，在倉位上也有所保留。

陳家琳依然看好消費(fèi)、科技和醫(yī)藥等幾大賽道，并認(rèn)為這些賽道的中長期投資邏輯沒有發(fā)生變化，唯一變化的是當(dāng)前的估值，他對部分標(biāo)的做了減倉處理。具體來看，他認(rèn)為小家電已經(jīng)具有較好的配置價(jià)值。

放棄進(jìn)攻思維 轉(zhuǎn)入防御思維國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不能太樂觀

《紅周刊》：您有近25年的投資經(jīng)歷，經(jīng)歷過1997年亞洲經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年全球金融危機(jī)。這次疫情引發(fā)了全球一連串危機(jī)，您有何思考和認(rèn)識(shí)？

陳家琳：25年的投資歷程看著挺長，其實(shí)很短暫。89歲的巴菲特從11歲開始做投資，已經(jīng)做了78年，他對當(dāng)前的新冠疫情帶來的沖擊的評價(jià)是“平生所未見”。

我們團(tuán)隊(duì)對“疫情黑天鵝”的觀察是：無論疫情本身，還是疫情對市場、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響，都是前所未見的。歷史經(jīng)驗(yàn)?zāi)芙梃b一些，但更多的還是需要我們在未知中摸索前行。我們只能做一些情境分析，根據(jù)不同情境擬定相應(yīng)預(yù)案，然后根據(jù)實(shí)際情況做出響應(yīng)或做出及時(shí)修正。

《紅周刊》：當(dāng)下，投資者該怎么做投資組合？

陳家琳：先別想著進(jìn)攻，優(yōu)先做好防御、保住本金，之后才能有機(jī)會(huì)獲取收益。我們目前比較關(guān)注抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的公司，減倉了一些高杠桿率、高負(fù)債率的公司例如金融企業(yè)，同時(shí)尋找低杠桿、低負(fù)債的公司。我們還關(guān)注龍頭公司和受益于中國龐大內(nèi)需市場的公司，也看好線上經(jīng)濟(jì)相關(guān)公司。對上述這些領(lǐng)域做交集或并集，都能找到在目前環(huán)境下相對受益的行業(yè)和公司，同時(shí)能夠規(guī)避一些可能面臨損失的板塊。

《紅周刊》：今年的政府工作報(bào)告中沒有確定GDP增長目標(biāo)，但“六穩(wěn)”“六?！北旧砭陀蟹€(wěn)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)涵，您怎么判斷全年經(jīng)濟(jì)增長情況？

陳家琳：這是2002年之后政府工作報(bào)告中首次沒有公布GDP增長目標(biāo)的，說明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨較大的不確定性。但不設(shè)量化目標(biāo)不等于我們目標(biāo)不明確，我們的目標(biāo)被分解到很多重大工作中，例如“六穩(wěn)”、“六保”，這些都要求我們的經(jīng)濟(jì)增速保持在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。但我認(rèn)為各個(gè)行業(yè)的復(fù)蘇速度會(huì)出現(xiàn)較大差別，有些行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，例如快遞業(yè)，中國4月份快遞業(yè)務(wù)單量同比增速超過30%，是最早修復(fù)到疫情前水平的行業(yè)。我們預(yù)計(jì)，5月份中國快遞業(yè)務(wù)單量增速或超過40%。又如線上經(jīng)濟(jì)相關(guān)企業(yè)，也受到了“在家隔離”的帶動(dòng)，線上消費(fèi)和娛樂的習(xí)慣不是疫情過后就消失了，這種改變是一種持久、深遠(yuǎn)的改變。

從受疫情明顯沖擊的行業(yè)來看，例如航空業(yè)，中國正常執(zhí)飛的國際航班數(shù)量目前只剩下1%左右。航空業(yè)的復(fù)蘇進(jìn)度主要看國際疫情的控制情況，如果未來一段時(shí)間，美國都像現(xiàn)在這樣每天有3萬多確診病例，航空業(yè)地恢復(fù)會(huì)非常緩慢。

因此，每個(gè)行業(yè)的復(fù)蘇曲線不同，制造業(yè)走得快一點(diǎn)，酒旅等行業(yè)還會(huì)在底部徘徊很長一段時(shí)間，把這些行業(yè)加起來看整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨勢，我認(rèn)為會(huì)比現(xiàn)在市場預(yù)期的慢一些。

消費(fèi)、醫(yī)藥和科技投資邏輯未變但目前需要在倉位方面保持靈活

《紅周刊》：因?yàn)橹袊鴳?yīng)對疫情得力，有觀點(diǎn)認(rèn)為A股會(huì)成為全球資金避風(fēng)港。

陳家琳：我覺得這個(gè)說法低估了中國資產(chǎn)和A股市場的潛力，所謂的避風(fēng)港是在危機(jī)時(shí)大家找到的一塊安全資產(chǎn)，但A股不乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不僅有避險(xiǎn)資產(chǎn)。

現(xiàn)在的A股能避險(xiǎn)嗎？我認(rèn)為不見得。中國資本市場在全球資本市場中還沒有發(fā)展到這個(gè)程度，我們畢竟還是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)型的市場，A股的容量還相對有限，全球幾十萬億美元的股票市場，A股的外資規(guī)模只有3000億美元左右。但我相信中國這么大的經(jīng)濟(jì)體，有廣闊的內(nèi)需市場，一定會(huì)誕生很多可持續(xù)發(fā)展的行業(yè)和優(yōu)質(zhì)公司。

我們公司在2008年發(fā)行第一只產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)上證指數(shù)是3100多點(diǎn)，今天上證指數(shù)不到3000點(diǎn)。但投資不是要投全部市場，而是投中國經(jīng)濟(jì)體里最核心的一部分資產(chǎn)。

《紅周刊》：您一直看好金融、泛消費(fèi)、醫(yī)療服務(wù)和周期企業(yè)，疫情下，您對這四大領(lǐng)域的研究邏輯是否發(fā)生變化？

陳家琳：沒什么變化，例如醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，其短期、中期、長期的邏輯都在。短期來看，很多細(xì)分板塊的公司受到疫情的刺激出現(xiàn)了一波上漲，這種刺激因?yàn)楹Ｍ庖咔檫€未結(jié)束，所以邏輯依然成立。中期來看，醫(yī)藥服務(wù)屬于中國公共衛(wèi)生體系補(bǔ)短板的重點(diǎn)領(lǐng)域，國家新近又出臺(tái)新政策，要加強(qiáng)公共衛(wèi)生體系的建設(shè)。長期來看，中國人口老齡化為醫(yī)療服務(wù)企業(yè)帶來了很高的成長空間。所以醫(yī)藥行業(yè)的持續(xù)發(fā)展不會(huì)有任何變化，只不過目前市場資金涌向醫(yī)藥板塊，推高了相關(guān)股票的估值，我們結(jié)合企業(yè)基本面和估值進(jìn)行了靈活調(diào)整，但配置邏輯沒有發(fā)生變化。

科技領(lǐng)域中，我們看好計(jì)算機(jī)、云計(jì)算和半導(dǎo)體這三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，看這三個(gè)行業(yè)就夠了，不需要關(guān)注太多，我們持有不超過6只科技股。具體來說，計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)面向內(nèi)需市場，受海外市場沖擊較小，而且這類公司都是輕資產(chǎn)模式，負(fù)債率、杠桿率在一個(gè)可接受范圍內(nèi)。在自主可控的發(fā)展機(jī)會(huì)下，國產(chǎn)計(jì)算機(jī)龍頭公司會(huì)明顯受益。

泛消費(fèi)企業(yè)也一樣，中國擁有14億人口，龐大的內(nèi)需市場是全球的稀缺資源。我們目前在倉位上做了靈活調(diào)整，但中期、長期邏輯沒有變化。周期股也一樣，如果我們今年想打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)，老基建要發(fā)揮相當(dāng)重要的作用，所以我們看好和傳統(tǒng)企業(yè)相關(guān)的建筑材料、工程機(jī)械等企業(yè)。

我們一直看好這幾個(gè)板塊，3個(gè)月后我們可能還看好這幾個(gè)板塊，只不過根據(jù)當(dāng)時(shí)階段的宏觀環(huán)境和企業(yè)估值，權(quán)重會(huì)有所調(diào)整。比如，我們從年初以來，降低了大金融板塊的倉位比重，因?yàn)樵诤暧^環(huán)境不確定的情況下，金融企業(yè)的負(fù)債率相對較高。我們將大金融的權(quán)重調(diào)下來，分給消費(fèi)和醫(yī)療服務(wù)企業(yè)。目前，我們倉位中占比最高的消費(fèi)企業(yè)，權(quán)重超過20%;其次是科技成長企業(yè);再后是醫(yī)療服務(wù)企業(yè);最后是金融和周期企業(yè)。

在必選消費(fèi)上保持謹(jǐn)慎小家電有較高性價(jià)比

《紅周刊》：目前很多消費(fèi)龍頭企業(yè)的估值站上了歷史高位，您怎么看這些消費(fèi)龍頭的價(jià)值？又怎么看估值還相對較低的二線消費(fèi)企業(yè)？

陳家琳：現(xiàn)在一些必選消費(fèi)的估值相對可選消費(fèi)要高一些，所以我們也相對謹(jǐn)慎，倉位沒有打得太滿。短期內(nèi)，這些漲幅較高的大龍頭股價(jià)很有可能出現(xiàn)回調(diào)，但優(yōu)秀公司股價(jià)的長期趨勢仍是向上的。

疫情是一塊試金石，能檢測企業(yè)應(yīng)對危機(jī)時(shí)能否有效調(diào)整戰(zhàn)略，并快速執(zhí)行落地，因此幫助我們區(qū)分出了哪些企業(yè)的發(fā)展是享受了行業(yè)紅利，哪些企業(yè)靠自己打拼出來的。比如白酒、調(diào)味品領(lǐng)域的龍頭公司，本身他們就具有寬厚的護(hù)城河，還在疫情中積極、主動(dòng)地調(diào)整戰(zhàn)略，這類公司未來的成長空間一定更高。

對于二線消費(fèi)企業(yè)，我們認(rèn)為存在很多機(jī)會(huì)，例如我們看好的家電行業(yè)，之前投資家電行業(yè)時(shí)，我們都說白電龍頭是不二選擇。但在疫情沖擊下，我們在倉位上做了一些調(diào)整，將一部分倉位調(diào)整到小家電企業(yè)上。為什么這么調(diào)整呢？因?yàn)榇蠹译娍赡苁艿降禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的影響，也會(huì)受到出口被限制的影響，同時(shí)也會(huì)受到杠桿的影響，而且大家電的線下門店的銷售額占整體比重較高。而小家電更接近于快消品，和地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)度相對較低，且以內(nèi)需為主，出口的占比又較小，受海外不確定性的影響也較低，線上銷售占整體銷售比重較高。所以不管是已經(jīng)公布的一季報(bào)，還是二季度和下半年展望，在短期和中期內(nèi)，小家電企業(yè)都顯現(xiàn)出了比大家電企業(yè)更高的性價(jià)比。

《紅周刊》：怎么評判小家電企業(yè)的競爭力？

陳家琳：這要落實(shí)到公司層面上，我們會(huì)關(guān)注公司的治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略，包括財(cái)務(wù)狀況、股票估值、投資者結(jié)構(gòu)等很多方面。例如我們看好的一家小家電企業(yè)，原來在消費(fèi)者心中的定位很單一，但最近幾年，企業(yè)通過對消費(fèi)者教育，讓大家認(rèn)識(shí)到公司在廚房、小家電領(lǐng)域有很多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。在公司最近一次統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，很多人第一次購買公司產(chǎn)品，這說明公司在拓展新客戶方面取得了長足地進(jìn)步，而且公司主要面向年輕消費(fèi)者，也為后面持續(xù)發(fā)展奠定了很好的基礎(chǔ)。

《紅周刊》：除了估值因素，您還會(huì)在什么情況下做出賣出決策？

陳家琳：在看錯(cuò)的情況下，我們會(huì)選擇賣出，實(shí)際上這種情況不在少數(shù)。比如我們?nèi)ツ彻菊{(diào)研了很多次，和公司董事長、財(cái)務(wù)總監(jiān)來回聊了好多次，我們認(rèn)為看清楚這家公司了，但事后發(fā)現(xiàn)不是那么回事。我們之前重點(diǎn)關(guān)注過一家國有企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)一直很好，但后面我們發(fā)現(xiàn)自己低估了企業(yè)治理方面的問題，雖然這家公司處在一個(gè)優(yōu)秀的賽道上，也有很好的資源，但公司管理層不作為，也不能作為一只好股票進(jìn)行配置。

另外一種情況是，當(dāng)我們認(rèn)為宏觀因素、估值因素會(huì)導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)50%的下跌，當(dāng)股價(jià)下跌20%的時(shí)候賣出是可以接受的，因?yàn)槲覀円紤]客戶希望獲得一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更小的投資組合。但如果不了解企業(yè)而在股價(jià)下跌20%時(shí)賣出，是我們不能接受的。