新基建投融資的路徑選擇

趙新博 王守清

2020年是不平凡的一年，是全面建成小康社會(huì)、實(shí)現(xiàn)第一個(gè)百年奮斗目標(biāo)的關(guān)鍵之年，也是開局便經(jīng)受史無(wú)前例重大考驗(yàn)的一年。作為一個(gè)在新冠肺炎疫情下釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新亮點(diǎn)的信號(hào)，新基建引起了廣泛的社會(huì)關(guān)注。在大規(guī)模投資數(shù)據(jù)的背后，如何實(shí)現(xiàn)資金融通，亦成為當(dāng)下各參與方關(guān)注的焦點(diǎn)。

鑒于此，本文從中國(guó)當(dāng)前基建投融資模式市場(chǎng)發(fā)展概況入手，梳理不同模式下的融資現(xiàn)狀，為新基建熱潮下各參與方的投融資業(yè)務(wù)提供參考。

新基建的內(nèi)涵

“新基建”概念源于2020年3月4日的中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)會(huì)議。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“加快推進(jìn)國(guó)家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。要加大公共衛(wèi)生服務(wù)、應(yīng)急物資保障領(lǐng)域投入，加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度。要注重調(diào)動(dòng)民間投資積極性”。從字面上看，新基建著重體現(xiàn)了投資領(lǐng)域之新和模式之新。

但回顧近年來(lái)相關(guān)政策，早在2018年10月，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)〔2018〕101號(hào)）就指出：“支持‘一帶一路建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等重大戰(zhàn)略，圍繞打好精準(zhǔn)脫貧、污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，著力補(bǔ)齊鐵路、公路、水運(yùn)、機(jī)場(chǎng)、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、公共服務(wù)、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造等領(lǐng)域短板，加快推進(jìn)已納入規(guī)劃的重大項(xiàng)目。加強(qiáng)地方政府專項(xiàng)債券資金和項(xiàng)目管理，加大對(duì)在建項(xiàng)目和補(bǔ)短板重大項(xiàng)目的金融支持力度，合理保障融資平臺(tái)公司正常融資需求，充分調(diào)動(dòng)民間投資積極性，規(guī)范有序推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目，深化投資領(lǐng)域‘放管服改革。”隨后，各部委和各級(jí)地方政府也紛紛出臺(tái)政策和舉措響應(yīng)。

從政策邏輯上看，政府在基建補(bǔ)短板方面的初衷一直沒變。尤其近年來(lái)，從中央政府到地方政府研判內(nèi)外部形勢(shì)，充分利用財(cái)政政策和貨幣政策等手段提振市場(chǎng)信心，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁。

而從公共治理角度看，這次新冠肺炎疫情凸顯了中國(guó)在高速發(fā)展洪流中軟件基礎(chǔ)設(shè)施的匱乏與不足，中國(guó)的城市化進(jìn)程還有相當(dāng)一段路要走。中國(guó)現(xiàn)在提倡PPP，不僅在微觀上開展一個(gè)個(gè)具體項(xiàng)目的政府和社會(huì)資本合作，更要在宏觀上關(guān)注可持續(xù)發(fā)展（People-First PPP）?？梢?，新基建的提出，不僅是投資領(lǐng)域之新、模式之新，更重要的是以此為抓手，創(chuàng)造更加宜居的可持續(xù)發(fā)展之新。

新基建投融資模式

除企業(yè)自身加快生產(chǎn)進(jìn)行的自發(fā)性市場(chǎng)投資外，合規(guī)的新基建投融資模式主要有三種，即專項(xiàng)債模式、PPP模式、城投模式。本文從政府端投融資視角出發(fā)，對(duì)上述幾種模式進(jìn)行探討。

專項(xiàng)債模式

從2015年至今，專項(xiàng)債的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。2019年，地方政府專項(xiàng)債共計(jì)發(fā)行823只，債券規(guī)模為2.59萬(wàn)億元，其中，新增專項(xiàng)債2.18萬(wàn)億元，置換債券和再融資專項(xiàng)債5 090億元。截至2019年年末，全國(guó)37個(gè)發(fā)行主體發(fā)行了2 751支，共計(jì)9.4萬(wàn)億元的專項(xiàng)債。行業(yè)投向上看，棚戶區(qū)改造發(fā)行占比35.93%，土地儲(chǔ)備占比33.89%，其他行政收費(fèi)公路、高校、醫(yī)院等占比30.18%。從中可以看出，基建類專項(xiàng)債占比其實(shí)并不高。

PPP模式

從2014年至今，PPP模式作為基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的新模式獲大力推廣，近兩年整頓后逐步趨于理性，但是財(cái)政部入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)量和金額一直在增長(zhǎng)。根據(jù)北京明樹數(shù)據(jù)科技有限公司發(fā)布的《2019年中國(guó)PPP市場(chǎng)報(bào)告》，截至2019年年末，財(cái)政部PPP綜合信息平臺(tái)在庫(kù)項(xiàng)目總計(jì)12 341個(gè)，總投資額17.78萬(wàn)億元，其中，管理庫(kù)項(xiàng)目9 383個(gè)，投資額14.48萬(wàn)億元。落地項(xiàng)目（成立項(xiàng)目公司）6 529個(gè)，但實(shí)現(xiàn)融資成功的項(xiàng)目?jī)H883個(gè)，進(jìn)入建設(shè)期的項(xiàng)目854個(gè)，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期的項(xiàng)目222個(gè)。從中可以看出，目前在庫(kù)項(xiàng)目因?yàn)槿谫Y問題，尚處擱淺狀態(tài)，融資已經(jīng)成為制約PPP市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的重要問題。

而將專項(xiàng)債模式和PPP模式結(jié)合起來(lái)看，二者也呈現(xiàn)一定的互補(bǔ)關(guān)系。二者孰優(yōu)孰劣？筆者認(rèn)為，在一些傳統(tǒng)的重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)的領(lǐng)域，專項(xiàng)債項(xiàng)目推進(jìn)更快，同時(shí)融資成本也低；但在一個(gè)輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)化程度較高的領(lǐng)域，PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)后綜合效益更高。

城投模式

若要區(qū)別于2008年后“4萬(wàn)億”的大水漫灌，繞不開城投模式。自2014年后，城投開始新一輪的轉(zhuǎn)型發(fā)展，一些純粹的殼城投受限于融資問題，逐步退出歷史舞臺(tái)，但是還有一部分城投通過轉(zhuǎn)型煥發(fā)新的生機(jī)，城投融資通道也在基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板的指導(dǎo)意見中給予正名。2019年，各品種城投債發(fā)行數(shù)量總計(jì)達(dá)到4 098只，融資規(guī)模3.3萬(wàn)億元，總發(fā)行規(guī)模達(dá)到10年來(lái)最高。

對(duì)于城投的貢獻(xiàn)，要辯證地看。優(yōu)質(zhì)的城投公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不僅做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)，也積累了豐富的實(shí)業(yè)和資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。但也有一些地方城投，尤其是隱形負(fù)債較高的地方政府，其城投的違約風(fēng)險(xiǎn)依然不容忽視。因此，在當(dāng)前持續(xù)強(qiáng)化地方政府債務(wù)管理的趨勢(shì)下，大規(guī)模城投重啟的時(shí)代不可能退回再來(lái)。

可以看出，上述三種投融資模式各有優(yōu)劣：專項(xiàng)債模式融資成本低、實(shí)施快，但規(guī)模有限；PPP模式激發(fā)了廣大社會(huì)資本的潛能，但是融資市場(chǎng)尚未有效打開；城投模式操作方便，但是在不得新增地方債務(wù)的紅線下，自身新增融資空間并不大。至于地方政府如何選擇，可參考投融資模式選擇矩陣（見圖1）。

新基建融資渠道

回到資本市場(chǎng)，資金渠道和資金來(lái)源是眾多新基建投資方關(guān)心的問題。

首先，資本金從哪里來(lái)？《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào)）、《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）、《政府投資條例》（國(guó)務(wù)院令712號(hào)）、《關(guān)于依法依規(guī)加強(qiáng)PPP項(xiàng)目投資和建設(shè)管理的通知》（發(fā)改投資規(guī)〔2019〕1098號(hào)）發(fā)布之后，對(duì)于資本金方面，要求國(guó)有金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國(guó)有企業(yè)（含地方政府融資平臺(tái)公司）或PPP項(xiàng)目提供融資，應(yīng)按照“穿透原則”加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來(lái)源合法、合規(guī)，融資項(xiàng)目滿足規(guī)定的資本金比例要求。

2019年11月，《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)）繼1996年之后第四次調(diào)整資本金，部分行業(yè)、領(lǐng)域可以適當(dāng)下調(diào)資本金比例，并鼓勵(lì)通過發(fā)行權(quán)益類、股權(quán)類金融工具多渠道籌措項(xiàng)目資本金。但現(xiàn)實(shí)是，目前基建市場(chǎng)中，權(quán)益性金融工具并不多，商業(yè)銀行因受制于《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》不得進(jìn)行股權(quán)投資；基金、信托、證券等非銀機(jī)構(gòu)自有資金真股權(quán)投資，主要集中于互聯(lián)網(wǎng)、科技、大消費(fèi)等領(lǐng)域?；惙康禺a(chǎn)投資信托基金近兩年在市場(chǎng)引起一定的關(guān)注度，但并未形成規(guī)模。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于下調(diào)資本金比例、給予社會(huì)資本更多債務(wù)融資貸款的情景也不多見。

財(cái)政政策方面，2019年6月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號(hào)）頒布之后，新發(fā)專項(xiàng)債可用于資本金，但目前專項(xiàng)債用于資本金的比例遠(yuǎn)低于20%的上限。這可能部分因?yàn)閷ｍ?xiàng)債做資本金的項(xiàng)目要求是重大項(xiàng)目，但對(duì)重大項(xiàng)目的定義比較模糊，平臺(tái)加杠桿動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，現(xiàn)在做資本金的項(xiàng)目只是鐵路項(xiàng)目和高速公路項(xiàng)目。

金融市場(chǎng)方面，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局等部委在新冠肺炎疫情之后向市場(chǎng)推出了一系列積極的金融支持舉措，如下調(diào)利率、開展逆回購(gòu)、針對(duì)疫情救助相關(guān)名單客戶提供再貸款等，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，支援抗疫救災(zāi)企業(yè)快速生產(chǎn)防護(hù)物資，但是目前關(guān)于基建類投融資的監(jiān)管并未放松，未來(lái)市場(chǎng)政策走勢(shì)值得持續(xù)關(guān)注。

因此，加快新基建的投資步伐不僅是一個(gè)概念，更是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，非某個(gè)參與方單獨(dú)的主觀能動(dòng)性就可打開局面，需要各方形成合力共同作用。

財(cái)政部2020年3月3日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年前兩個(gè)月，全國(guó)地方政府債券發(fā)行規(guī)模突破1萬(wàn)億元關(guān)口，達(dá)12 230億元。其中，發(fā)行新增專項(xiàng)債9 498億元，新增專項(xiàng)債主要流向基建領(lǐng)域，占比為67%，投向生態(tài)環(huán)保和民生服務(wù)的金額也較多。同日，中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)發(fā)布了《地方政府債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)自律規(guī)范指引》，以引導(dǎo)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，強(qiáng)化評(píng)級(jí)行業(yè)自我約束，維護(hù)評(píng)級(jí)市場(chǎng)良好運(yùn)行秩序，促進(jìn)地方政府債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

專項(xiàng)債的加快投放作為最快、最有效的資金來(lái)源，加快了基建的投資步伐，但是專項(xiàng)債的規(guī)模畢竟是有限的。而且，對(duì)于專項(xiàng)債項(xiàng)目，地方政府傾向把機(jī)會(huì)留給地方國(guó)企和地方融資平臺(tái)。

對(duì)于急需建設(shè)但缺乏資金的專項(xiàng)債之外的項(xiàng)目，地方政府不得不首選PPP。財(cái)政部于2020年2月先是出臺(tái)了《加快加強(qiáng)PPP項(xiàng)目入庫(kù)和儲(chǔ)備管理工作的通知》（財(cái)政企函〔2020〕1號(hào)）、《關(guān)于全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)（新平臺(tái)）上線運(yùn)行的公告》（財(cái)政企函〔2020〕2號(hào)），繼而發(fā)布了污水處理和垃圾處理領(lǐng)域PPP項(xiàng)目合同示范文本。其中，新信息平臺(tái)給予各PPP參與方賦予信息錄入與公開的權(quán)利與義務(wù)，這將極大提升PPP項(xiàng)目公開、透明的運(yùn)行，從而減少地方政府、社會(huì)資本及金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱，也將提高PPP項(xiàng)目的融資落地率。

而PPP模式自《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)）、《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》（國(guó)資發(fā)財(cái)管〔2017〕192號(hào)）、《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》（財(cái)金〔2019〕10號(hào)）之后，資本金融資一直處于困頓狀態(tài)。2018年和2019年市場(chǎng)上一些知名民企不得已轉(zhuǎn)型投靠地方政府、大型金融控股企業(yè)或大型央企，而即便是資金實(shí)力雄厚的央企、國(guó)企，本身就是高負(fù)債運(yùn)營(yíng)，純靠自有資金投資的動(dòng)能也是有限的。財(cái)政部PPP中心支持天津金融資產(chǎn)交易所2019年推出的PPP二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)則，希望有助于盤活存量PPP市場(chǎng)，促進(jìn)PPP股權(quán)和債權(quán)交易，釋放社會(huì)資本新動(dòng)能，目前尚在起步中。

再看PPP債權(quán)融資市場(chǎng)，在庫(kù)項(xiàng)目經(jīng)過清理整頓之后融資率依然較低，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)對(duì)于PPP的認(rèn)可程度依然不高。財(cái)政部信息平臺(tái)的公開化、透明化建設(shè)，將在一定程度上加強(qiáng)地方政府對(duì)于項(xiàng)目還款履約保障，提高公眾監(jiān)督的力度。這是否會(huì)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的支持度，還有待市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。

結(jié)語(yǔ)

不論選擇哪種投融資模式，最終都要回歸最基本的市場(chǎng)邏輯和項(xiàng)目現(xiàn)金流平衡邏輯。站在政府相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投融資的視角，對(duì)于財(cái)政實(shí)力強(qiáng)的地方政府、資金實(shí)力強(qiáng)的社會(huì)資本來(lái)說(shuō)，從傳統(tǒng)基建項(xiàng)目向新基建項(xiàng)目過渡蘊(yùn)藏著大量的投資機(jī)會(huì)；但對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的地方政府和實(shí)力較弱的社會(huì)資本來(lái)說(shuō)，則需要在不同模式之間取得平衡，通過區(qū)域統(tǒng)籌、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)的合理分擔(dān)等來(lái)實(shí)現(xiàn)區(qū)域資源的最大化和融資的有效落地。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，要想從傳統(tǒng)的企業(yè)授信模式向真正的項(xiàng)目融資授信模式轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)重點(diǎn)新基建項(xiàng)目的儲(chǔ)備，提升資產(chǎn)質(zhì)量，做大信貸資產(chǎn)規(guī)模，則需要更加專業(yè)化的市場(chǎng)營(yíng)銷隊(duì)伍和風(fēng)險(xiǎn)管理隊(duì)伍。