外部融資成本與異質(zhì)性企業(yè)出口決策

邱 斌，曾彥博

(東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189)

一、引言

本文主要關(guān)注金融抑制所造成的外部融資成本對我國工業(yè)企業(yè)融資行為和出口決策的影響，其現(xiàn)實(shí)背景主要來源于私人部門獲取外部融資的困難[1]和我國推進(jìn)金融市場化改革的持續(xù)進(jìn)程[2]。在本文的觀測樣本中，2007 年全國31.4 萬家規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中有10.7 萬家沒有參與債務(wù)融資(利息支出數(shù)額等于零)，占全樣本34.1%，同年7.5 萬家參與出口的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中則有2.4 萬家沒有參與債務(wù)融資，占出口企業(yè)32.5%，大量工業(yè)企業(yè)出于主觀或客觀的原因沒有獲取外部融資。從數(shù)據(jù)中可以看出，出口企業(yè)更傾向于使用外部融資，其主要原因在于參與出口過程中所產(chǎn)生的額外成本常常超出企業(yè)自有資金所能償付的范圍[3]。由此可見，外部融資所產(chǎn)生的財務(wù)成本會影響出口企業(yè)的盈虧平衡，進(jìn)而影響企業(yè)的融資—出口決策[4]。金融部門所提供的資金支持對具有高前期投入和高規(guī)模報酬特征的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)起到重要推動作用[5]，分析其內(nèi)在機(jī)制有助于深入理解金融部門對實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響。

在國際貿(mào)易領(lǐng)域，融資約束視角下的企業(yè)出口決策研究是近年來“新新貿(mào)易理論”分析框架的重要拓展方向之一[6-7]。作為“新新貿(mào)易理論”的基礎(chǔ)，Melitz[8]在壟斷競爭框架中假設(shè)企業(yè)首先需要支付沉沒成本進(jìn)入市場并抽取生產(chǎn)率，隨后根據(jù)“零利潤條件(Zero Cutoff Profit Condition)”決定是否生產(chǎn)，最后由“自由進(jìn)入條件(Free Entry Condition)”形成進(jìn)入企業(yè)和退出企業(yè)數(shù)量相等的均衡狀態(tài)。該模型實(shí)際上假設(shè)企業(yè)處于沒有金融摩擦的完全資本市場中，于是后續(xù)研究將融資約束和資金成本納入分析框架，形成融資約束視角下的異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論。其中，Chaney[9]假設(shè)企業(yè)在自有資金不足時需要借助外部融資支付出口所需的固定成本，外部融資不足會導(dǎo)致部分生產(chǎn)率高于出口門檻的企業(yè)無法出口。Manova[10]同樣假設(shè)企業(yè)通過外源融資支付其固定成本，并進(jìn)一步假設(shè)每個行業(yè)有著不同的金融依賴程度，因此出口的生產(chǎn)率門檻隨著金融依賴程度的提升而提升，金融依賴度高的現(xiàn)代部門對金融發(fā)展的變化更加敏感。Feenstra 等[11]豐富了融資約束模型，假設(shè)在信息不對稱的市場中存在生產(chǎn)部門和金融部門，金融部門負(fù)責(zé)管理風(fēng)險、分配信貸和對出口企業(yè)收取利息費(fèi)用，在這一情況下，企業(yè)需要借助外部融資擴(kuò)大生產(chǎn)直到實(shí)現(xiàn)自身的最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模。由此可見，金融部門的效率能夠影響企業(yè)對于進(jìn)入市場和持續(xù)生產(chǎn)的決策，由于出口需要支付額外成本，出口企業(yè)對金融部門的效率差異更為敏感。外部融資所產(chǎn)生的利息費(fèi)用實(shí)際上改變了融資企業(yè)的生產(chǎn)成本，在模型中表現(xiàn)為“零利潤條件”的約束，即融資企業(yè)面臨更高的生產(chǎn)率門檻。

為了研究金融抑制所產(chǎn)生的外部融資成本對企業(yè)出口決策的影響，特別是對企業(yè)融資—出口決策的影響，本文使用各省存貸比作為衡量外部融資成本的代理變量。該代理變量的選取主要是基于：第一，存貸比本身從一定程度上代表了地區(qū)流動性的稀缺程度[12-13]；第二，我國曾經(jīng)存在以商業(yè)銀行存貸比為指標(biāo)的貸款管理體系，要求商業(yè)銀行存貸比不超過75%[14]。在此基礎(chǔ)上，本文采用FE-IV 方法構(gòu)造交互項(xiàng)，以2000—2007年中國工業(yè)企業(yè)為觀察樣本，匹配工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和《中國金融年鑒》數(shù)據(jù)，定量分析外部融資成本對企業(yè)融資—出口行為的影響，并對不同規(guī)模和出口類型的樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

相關(guān)實(shí)證研究對融資約束的界定存在較大差異，據(jù)此可以將已有研究分為內(nèi)源融資約束視角和外源融資約束視角。其中，內(nèi)源融資約束視角假設(shè)融資約束程度取決于企業(yè)的自有資金、財務(wù)健康和資金需求等企業(yè)自身因素，李志遠(yuǎn)和余淼杰[15]使用利息費(fèi)用作為企業(yè)融資能力的代理變量，使用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)證明融資能力與企業(yè)出口正相關(guān)。陽佳余和徐敏[16]通過構(gòu)造企業(yè)融資能力的綜合指數(shù)獲得企業(yè)融資能力的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資能力影響其出口模式的選擇。與之相對，外源融資約束視角認(rèn)為，企業(yè)融資約束水平受到行業(yè)特征和外部環(huán)境的影響。其中，Rajan 和Zingales[3]首先分析了不同部門對金融服務(wù)的依賴程度，并通過實(shí)證檢驗(yàn)證明金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有促進(jìn)作用。Manova[10]借助理論模型，將金融發(fā)展對出口的影響分解為集約邊際(Intensive Margin)和擴(kuò)展邊際(Extensive Margin)進(jìn)行分別討論，實(shí)證研究結(jié)果表明，金融發(fā)展增加了參與出口的企業(yè)數(shù)量和已出口企業(yè)的海外銷售額，高科技產(chǎn)業(yè)對于金融發(fā)展的變化更為敏感。

通過梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，以往研究大多注重對融資約束代理變量的處理，往往忽略了融資約束實(shí)際上是企業(yè)內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果，單一的代理變量與企業(yè)實(shí)際的融資約束之間很有可能不是簡單的線性關(guān)系，而是由內(nèi)、外因共同作用下的互動關(guān)系。與之相比，本文主要討論企業(yè)層面融資—出口決策以及該決策與外部融資成本的互動關(guān)系，即在給定企業(yè)融資—出口關(guān)系的基礎(chǔ)上分析外部融資成本對這一關(guān)系的影響，嘗試捕捉區(qū)域?qū)用娴漠愘|(zhì)性融資—出口關(guān)系，為融資約束視角下的企業(yè)出口研究提供一個不同的視角。

二、理論分析

本文首先構(gòu)造壟斷競爭市場中的異質(zhì)性企業(yè)出口框架，在此基礎(chǔ)上假設(shè)企業(yè)需要借助外部資金支付一部分生產(chǎn)成本并產(chǎn)生相應(yīng)利息費(fèi)用，進(jìn)而分析到異質(zhì)性的金融效率對企業(yè)出口決策的影響，由此得出研究假說。具體而言，首先求解CES 型需求函數(shù)下的消費(fèi)者效用最大化以得到需求函數(shù)，然后求解給定需求函數(shù)的企業(yè)生產(chǎn)決策與最優(yōu)規(guī)模，最后在模型中加入異質(zhì)性的外部融資成本，分析外部融資成本對企業(yè)融資—出口決策的影響。

(一)消費(fèi)者行為

首先在CES 模型中考慮消費(fèi)者效用和需求函數(shù)，為了簡化模型，本部分參考Chaney[9]建立兩國兩部門單一生產(chǎn)要素模型。假設(shè)存在本國和外國，勞動力人口數(shù)量分別為L和L*且不能跨國流動。假設(shè)各國都有兩個部門，分別生產(chǎn)不可貿(mào)易的同質(zhì)化產(chǎn)品和可貿(mào)易的差異化產(chǎn)品，假設(shè)存在同質(zhì)品部門主要是為了使得勞動工資均等化并設(shè)定本國工資為1。假設(shè)本國和外國的生產(chǎn)率分別為ω和ω*，即單位產(chǎn)品的勞動力需求分別為1/ω和1/ ω*。假設(shè)消費(fèi)者對差異化產(chǎn)品的支出份額為μ，差異化產(chǎn)品的需求函數(shù)為CES 型，則其需求函數(shù)為：

其中，σ(假設(shè)σ 總是大于1)表示差異產(chǎn)品的替代彈性。由CES 函數(shù)的經(jīng)典性質(zhì)，可以得到差異化產(chǎn)品x的價格指數(shù)P、代表性消費(fèi)者的需求函數(shù)和消費(fèi)函數(shù)分別為：

其中，Q≡U，差異化產(chǎn)品總消費(fèi)由PQ ＝μωL表示。

(二)生產(chǎn)與貿(mào)易

假設(shè)企業(yè)生產(chǎn)過程的成本由可變成本VC和固定成本FC構(gòu)成。企業(yè)進(jìn)入國內(nèi)市場時需要支付沉沒成本并抽取生產(chǎn)率φ，國內(nèi)生產(chǎn)的總可變成本由產(chǎn)量qd和生產(chǎn)率φ決定，VCd ＝qdω/φ，固定成本為FCd ＝ω Cd，以本國工資支付。在國內(nèi)市場持續(xù)生產(chǎn)的企業(yè)則需要考慮進(jìn)入海外市場的決策，每出口一單位差異化產(chǎn)品需要支付額外成本τ (τ ＞1)，因此海外市場的可變成本可表示為VCf ＝τ qfω/φ，固定成本以國外工資支付，因此表示為FCf ＝ω*Cf。由此得到企業(yè)的國內(nèi)生產(chǎn)函數(shù)cd(qd) 和國外生產(chǎn)函數(shù)cf(qf) ：

在CES 形式的需求函數(shù)下，企業(yè)的最優(yōu)定價決策是以根據(jù)自身生產(chǎn)率和替代彈性確定成本加成率，由此可得產(chǎn)品價格：

將公式(7)和(8)回代入公式(4)得到收入函數(shù)，代入公式(5)和(6)得到成本函數(shù)，進(jìn)而得到利潤函數(shù)：

由零利潤條件可以得到企業(yè)在國內(nèi)生產(chǎn)和在出口到國外的生產(chǎn)率門檻：

為了簡化討論，假設(shè)在壟斷競爭市場中開放經(jīng)濟(jì)不影響本土價格指數(shù)，得到以生產(chǎn)率表示的價格指數(shù)P：

參考Chaney，在此定義生產(chǎn)率門檻—成本函數(shù)g(·) ：

對C求導(dǎo)得＞0，即企業(yè)固定成本越高則面臨生產(chǎn)率門檻越高，并求得：

本部分的公式推導(dǎo)主要是由經(jīng)典的CES 框架構(gòu)建固定成本與企業(yè)生產(chǎn)率門檻之間的關(guān)系，為后文引入融資約束作鋪墊。在由異質(zhì)性企業(yè)構(gòu)成的壟斷競爭市場中，企業(yè)的最大可變利潤由生產(chǎn)率決定，當(dāng)可變利潤超過固定成本時企業(yè)決定持續(xù)生產(chǎn)。需要注意的是，該模型實(shí)際上假設(shè)企業(yè)處于完全資本市場中，即高生產(chǎn)率企業(yè)總可以支付其固定成本。為了討論外部融資對企業(yè)進(jìn)入市場和持續(xù)生產(chǎn)的影響，本文接下來引入外部融資成本，集中討論融資成本對企業(yè)出口的影響。

(三)融資約束

為了簡化討論，本小節(jié)僅討論外部融資成本下企業(yè)的融資—出口決策問題。企業(yè)在出口過程中需要在當(dāng)?shù)貥?gòu)建采購、銷售和物流網(wǎng)絡(luò)或?qū)?yīng)的合作關(guān)系，因此需要支付額外的固定成本。并且，出口企業(yè)的產(chǎn)品銷售周期更長，收益不確定性更高，可能需要相應(yīng)的金融服務(wù)，因此對資金成本更加敏感。

假設(shè)企業(yè)首先考慮使用內(nèi)部資金Fin支付運(yùn)營過程中的固定成本，當(dāng)內(nèi)部資金不足時則考慮使用外部資金Fex，并支付相應(yīng)外部融資成本Dex。假設(shè)考慮通過外部融資支付出口額外成本的企業(yè)生產(chǎn)率大于前文中的出口生產(chǎn)率門檻。則當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金充足(Fin ＞cf) 時，企業(yè)出口決策與前文完全相同，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部資金不足(Fin ＜cf(φ))時，企業(yè)需要考慮借助外部資金。

本文將企業(yè)借助外部資金進(jìn)行出口的決策行為稱為融資—出口決策，主要討論融資成本對企業(yè)融資—出口決策的影響。為了進(jìn)一步討論，首先簡化外部融資成本，令Dex ＝(ω*Cf -Fin)×αex。其中αex表示單位資金成本，即外部融資成本等于資金需求與單位資金成本的乘積。企業(yè)所處資本市場環(huán)境決定了單位資金成本的大小，進(jìn)一步簡化資金缺口為總成本的一定比例，以βfc(0 ≤βfc≤1) 表示，得到簡化后的外部融資成本：

由此可得融資—出口企業(yè)的固定成本：

由公式(13)可以得出融資—出口企業(yè)的生產(chǎn)率門檻：

當(dāng)αex ＞0 時，，即融資—出口企業(yè)面臨更高的生產(chǎn)率門檻，外部融資成本影響了企業(yè)的出口決策。進(jìn)一步地，假設(shè)企業(yè)需要借助外部資金(以βvc表示)支付可變成本，則企業(yè)的出口價格和出口成本為：

同理可得：

在以上分析的基礎(chǔ)上可以得到本文的核心假說：

假說1：企業(yè)通常需要借助債務(wù)融資擴(kuò)大出口，即存在融資—出口關(guān)系。

這里主要討論外部融資的杠桿作用，即在既定的單位融資成本αex下，受到融資約束的企業(yè)能夠通過外部融資將其產(chǎn)量擴(kuò)大倍以達(dá)到最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模。假設(shè)企業(yè)從完全的內(nèi)部融資逐漸擴(kuò)大融資規(guī)模，當(dāng)時，企業(yè)利潤伴隨βvc上升而上升。企業(yè)將持續(xù)擴(kuò)大融資直到φ ＝φf_fc。也就是說，在債務(wù)融資的杠桿作用下，企業(yè)獲取外部融資和出口的增長應(yīng)該是正相關(guān)的。

假說2：外部融資成本對企業(yè)出口水平有負(fù)面影響。

考慮異質(zhì)性的資本市場環(huán)境，較高的單位外部融資成本會影響企業(yè)出口價格與出口額：＜0，這一導(dǎo)數(shù)條件說明，企業(yè)所處金融環(huán)境的外部融資約束越強(qiáng)，其出口的傾向越弱。

假說3：過高的外部融資成本會阻礙企業(yè)使用財務(wù)杠桿進(jìn)行出口。

自有資金不足的企業(yè)需要借助外部融資來達(dá)到自身最優(yōu)的生產(chǎn)規(guī)模，但是當(dāng)外部融資成本過高時，企業(yè)的融資—出口將變得不再有利可圖。因此，企業(yè)需要綜合考慮擴(kuò)大規(guī)模和進(jìn)入出口市場的收益和外部融資所帶來的成本。當(dāng)外部融資成本上升時，由于出口生產(chǎn)率門檻和出口單位成本的增加，企業(yè)的出口傾向可能被抑制，使得出口市場規(guī)?？s減，而對外部融資依賴較低的本土市場受影響相對較小。

三、實(shí)證分析

理論假說的基礎(chǔ)上，本部分主要研究外部融資成本對企業(yè)融資—出口決策的影響。首先分析企業(yè)融資水平與出口的關(guān)系(即融資—出口關(guān)系)是否成立，隨后基于商業(yè)銀行管理制度中曾經(jīng)出現(xiàn)的存貸比管理現(xiàn)象構(gòu)造外部融資成本的代理變量，構(gòu)造交互項(xiàng)研究外部融資成本對融資—出口關(guān)系的影響。以此為目的，本部分首先構(gòu)造并分析基準(zhǔn)模型，然后對所需變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述并報告其數(shù)據(jù)來源，最后分析基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

(一)模型設(shè)定與變量描述

1.模型設(shè)定

為了研究融資—出口關(guān)系和外部融資成本，構(gòu)造計(jì)量模型如下：

其中，exportit表示企業(yè)i在年度t的出口額，loanit表示企業(yè)i在年度t企業(yè)層面的債務(wù)融資水平，用利息支付額衡量。fc_externaljt表示j省t年度外部融資約束，用該省該年度的存貸比來衡量。CVit表示其他控制變量，包括企業(yè)上一期利潤、生產(chǎn)率、年齡等。其中，β1表示企業(yè)的融資—出口關(guān)系，本文主要關(guān)注外部融資約束對融資—出口關(guān)系的影響，即交互項(xiàng)loanit × fc_externaljt對該系數(shù)的影響，為此可以將原模型轉(zhuǎn)寫為：

回歸模型(15)顯示，在交互項(xiàng)模型中融資規(guī)模與出口的實(shí)際系數(shù)為(β1＋β3fc_externaljt)，表示外部融資成本對企業(yè)出口額的影響。已有大量文獻(xiàn)研究了企業(yè)出口與外部融資的關(guān)系，本文的理論部分分析表明，這一關(guān)系是由企業(yè)融資規(guī)模與外部融資成本共同決定的。因此，本文主要通過構(gòu)造交互項(xiàng)捕捉外部融資約束對融資—出口關(guān)系的影響，驗(yàn)證融資—出口關(guān)系的內(nèi)部異質(zhì)性。

2.變量說明

出口額(lnExport)：本文使用企業(yè)出口交貨值作為主要被解釋變量，數(shù)據(jù)來自工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，為了克服異方差問題對出口交貨值進(jìn)行了對數(shù)化處理。

企業(yè)的外部融資水平(lnInterest)：已有的文獻(xiàn)對企業(yè)出口與外部融資水平的關(guān)系進(jìn)行了充分研究，其中，李志遠(yuǎn)和余淼杰[15]、孫靈燕和李榮林[17]分析了企業(yè)利息支出與出口的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)利息支出與企業(yè)出口正相關(guān)，認(rèn)為外部融資能力越強(qiáng)的企業(yè)越傾向于出口。與出口額相同，本文所使用的企業(yè)利息支出數(shù)據(jù)直接來自于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行對數(shù)化處理。

外部融資成本(LSR)：本文主要討論外部融資成本對企業(yè)融資—出口關(guān)系的影響，使用地區(qū)存貸比(貸款余額/存款余額)作為外部融資成本的代理變量?？紤]到我國商業(yè)銀行管理體系曾經(jīng)采用了“以存定貸”的管理模式，使用存貸比作為“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債比例管理4 大指標(biāo)之一”[12，14]。在這一管理體系下，商業(yè)銀行可能對高存貸比地區(qū)的企業(yè)貸款進(jìn)行限制，進(jìn)而造成異質(zhì)性的外部融資成本。以此為基礎(chǔ)，本文使用《中國金融年鑒》中的各省銀行存款和貸款余額，構(gòu)建存貸比指標(biāo)作為外部融資成本的代理變量。

全要素生產(chǎn)率(lnTFP)：生產(chǎn)率是“新新貿(mào)易理論”中企業(yè)異質(zhì)性的主要來源，實(shí)證研究中大多采用企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為生產(chǎn)率的代理變量。因此，本文在討論金融市場的異質(zhì)性影響時需要對生產(chǎn)率所帶來的異質(zhì)性加以控制。本文參考魯曉東和連玉君[18]的研究，使用Olley-Pakes 方法測算了企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

其他控制變量：本文使用的主要控制變量包括企業(yè)規(guī)模(lnScale)、營業(yè)利潤(lnRevenue)、存續(xù)期(lnAge)等。其中，企業(yè)規(guī)模是公司金融領(lǐng)域研究的重要控制變量，因?yàn)橐?guī)模差異會對企業(yè)各方面因素帶來重大影響。前文假設(shè)企業(yè)首先使用內(nèi)部資金支付出口額外成本，因此也需要控制內(nèi)部資金的充裕程度對出口的影響，本文使用上一期營業(yè)利潤作為內(nèi)部資金的代理變量。企業(yè)的存續(xù)期可能影響企業(yè)的社會網(wǎng)絡(luò)、融資能力和國際化程度，因此需要加以控制。

3.數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文合并了企業(yè)層面的統(tǒng)計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)和省級層面的金融數(shù)據(jù)。在企業(yè)層面，本文參考Brandt 等[19]的方法根據(jù)法人代碼—企業(yè)名稱—電話號碼對2000—2007 年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行跨年度匹配得到非平衡面板，并去除了報告數(shù)據(jù)不符合會計(jì)準(zhǔn)則的企業(yè)和員工人數(shù)小于10 的企業(yè)。在省級數(shù)據(jù)層面，本文構(gòu)造存貸比指標(biāo)所使用的數(shù)據(jù)來自《中國金融年鑒》中的各省存款余額和貸款余額，變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1 所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果及分析

基于由工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)和省級存貸比數(shù)據(jù)匹配形成的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，經(jīng)過豪斯曼檢驗(yàn)后確定使用固定效應(yīng)模型。如表2 所示，在基準(zhǔn)回歸中，列(1)至列(3)通過逐步添加變量得到基準(zhǔn)回歸結(jié)果，其中利息支付對企業(yè)出口的回歸系數(shù)始終顯著為正，表明企業(yè)的融資—出口關(guān)系在總體層面上普遍成立，以地區(qū)存貸比衡量的外部融資成本對企業(yè)出口的系數(shù)始終顯著為負(fù)，表明外部融資成本對企業(yè)出口有負(fù)面影響。列(3)加入了利息支付和外部融資成本的交互項(xiàng)，其系數(shù)顯著為負(fù)。加入交互項(xiàng)的模型實(shí)際上形成了企業(yè)融資水平對企業(yè)出口水平的可變系數(shù)模型，在可變系數(shù)模型中，外部融資成本越高的地區(qū)企業(yè)融資—出口系數(shù)越低，在外部融資成本極高的地區(qū)企業(yè)融資—出口系數(shù)為負(fù)，表明外部融資成本影響了企業(yè)的融資—出口決策。

表2 固定效應(yīng)模型基準(zhǔn)回歸

與理論部分進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了：(1)企業(yè)需要通過融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)擴(kuò)大出口，即在總體層面存在正向的企業(yè)融資—出口關(guān)系；(2)外部融資成本對企業(yè)出口水平有負(fù)面影響；(3)過高的外部融資成本可能阻礙企業(yè)使用財務(wù)杠桿擴(kuò)大出口。也就是說，企業(yè)獲得貸款有利于出口，但是在融資約束比較嚴(yán)重的地區(qū)，這一關(guān)系不再存在。需要注意的是，實(shí)際經(jīng)營活動中的企業(yè)面臨更加多元化的投資選擇，當(dāng)?shù)貐^(qū)外部融資成本過高時，企業(yè)可能不再通過財務(wù)杠桿擴(kuò)大出口，而是通過貸款維持本土市場的經(jīng)營或者投入其他領(lǐng)域，導(dǎo)致企業(yè)利息支出與企業(yè)出口呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

僅通過固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型分析融資情況與出口的關(guān)系可能導(dǎo)致較大的估計(jì)系數(shù)偏誤。Feenstra指出，企業(yè)利息支付的差異由企業(yè)個體不隨時間變化的結(jié)構(gòu)性因素(例如企業(yè)投資傾向、所有權(quán)類型、行業(yè)特質(zhì)和地方特質(zhì))和非結(jié)構(gòu)性因素(例如企業(yè)歷年的經(jīng)營績效)共同決定，因此利息支付水平對企業(yè)出口的可變系數(shù)模型可能存在估計(jì)系數(shù)的偏誤，并建議采用固定效應(yīng)工具變量法(FE-IV)控制個體的結(jié)構(gòu)性因素對系數(shù)偏誤的影響。因此，為了進(jìn)一步確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，后文將使用固定效應(yīng)工具變量法進(jìn)行回歸分析，并對不同分樣本進(jìn)行分別討論。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)結(jié)構(gòu)性變量問題

由于利息支付對出口的系數(shù)同時受到結(jié)構(gòu)性因素的影響和公司內(nèi)部融資—出口動態(tài)因素的影響，這在可變系數(shù)模型中容易造成估計(jì)系數(shù)的偏誤。為了解決這一問題，F(xiàn)eenstras 等[11]使用了固定效應(yīng)工具變量法研究不對稱信息下出口對融資約束的影響。使用固定效應(yīng)工具變量的核心在于，首先通過組平均變換或加入個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)控制回歸模型中的個體效應(yīng)和時間趨勢，然后尋找一個與非時變(Time-Invariant)的結(jié)構(gòu)性因素?zé)o關(guān)并且充分反映企業(yè)利息支付變化中隨時間變化部分的工具變量。Murtazashvili和Wooldridge[20]證明在控制了固定效應(yīng)和時間趨勢的模型中系數(shù)估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤更小，實(shí)證結(jié)果更加精確。在此基礎(chǔ)上，考慮到企業(yè)營業(yè)利潤隨時間波動較大且與利息支付水平相關(guān)性較強(qiáng)，本文選取企業(yè)上一期營業(yè)利潤作為工具變量進(jìn)行固定效應(yīng)工具變量回歸。

表3 報告了使用固定效應(yīng)工具變量方法的回歸結(jié)果，根據(jù)Murtazashvili 和Wooldridge[20]的建議，每個模型中都加入了時間固定效應(yīng)，并且逐步加入企業(yè)所在省份和所屬行業(yè)的固定效應(yīng)?；貧w結(jié)果顯示企業(yè)融資水平對出口水平的系數(shù)正顯著，這與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果和模型推導(dǎo)的預(yù)期相一致，證明企業(yè)在總體層面上存在融資—出口關(guān)系。本文的關(guān)鍵系數(shù)——融資水平與存貸比交互項(xiàng)對企業(yè)出口的系數(shù)始終負(fù)顯著，這意味著對于存貸比越高的地區(qū)，企業(yè)債務(wù)融資對出口的促進(jìn)作用越小，也就是說，外部融資成本抑制了企業(yè)的融資—出口行為。由這兩個系數(shù)的相對大小可以計(jì)算出使得融資—出口系數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)的臨界條件，即令β1＋β3fc_externaljt ＝0，得到當(dāng)?shù)貐^(qū)存貸比fc_externaljt大于0.75 時，企業(yè)融資—出口系數(shù)小于零，這與銀監(jiān)會所設(shè)置的存貸比監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相一致。需要注意的是，在固定效應(yīng)工具變量模型中地區(qū)存貸比對企業(yè)出口的系數(shù)變?yōu)檎@著，其與交互項(xiàng)的聯(lián)合系數(shù)表明存貸比與企業(yè)出口的關(guān)系受到企業(yè)異質(zhì)性的影響，存貸比的上升對高利息支出的企業(yè)產(chǎn)生出口抑制作用。地區(qū)存貸比的升高導(dǎo)致融資成本上升的同時也意味著貸款規(guī)模的擴(kuò)大，因此，債務(wù)規(guī)模較低的企業(yè)受到外部融資成本上升的影響較小，在貸款規(guī)模擴(kuò)大的影響下企業(yè)出口額上升，但是債務(wù)規(guī)模較高的企業(yè)更多地受到外部融資成本變化的影響，其出口額隨存貸比的上升而下降。

表3 工具變量固定效應(yīng)模型回歸

續(xù)表3

(二)分樣本檢驗(yàn)

全樣本固定效應(yīng)工具變量法回歸得出了外部融資成本影響企業(yè)的融資—出口決策的基本結(jié)論，在此基礎(chǔ)上，本節(jié)按照企業(yè)規(guī)模和出口模式對樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。首先，按照企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對樣本進(jìn)行排序和分組，一方面是為了控制企業(yè)規(guī)模所帶來的異質(zhì)性，另一方面可以分析外部融資成本對不同規(guī)模企業(yè)的異質(zhì)性影響[21]。分組檢驗(yàn)的結(jié)果如表4 所示，外部融資成本對企業(yè)融資—出口決策的抑制作用對不同規(guī)模的企業(yè)都顯著成立，只在大規(guī)模企業(yè)組顯著性稍弱。利息支付對企業(yè)出口不再有促進(jìn)作用的臨界存貸比在0.75 左右波動，與原結(jié)論相符。此外，在小規(guī)模和中等規(guī)模企業(yè)組，全要素生產(chǎn)率對出口都有顯著的促進(jìn)作用，但是在大規(guī)模企業(yè)組，全要素生產(chǎn)率與出口的相關(guān)系數(shù)不顯著。其原因可能是大規(guī)模企業(yè)即使存在組織冗余和效率的浪費(fèi)，其核心產(chǎn)品依然具備一定競爭力，因此全要素生產(chǎn)率與企業(yè)出口的關(guān)系不顯著。

表4 按企業(yè)規(guī)模分組

然后，為了分析和比較不同出口模式下外部融資成本對企業(yè)融資—出口決策的影響，本文將樣本中的出口企業(yè)分為間斷或退出出口企業(yè)、成功出口企業(yè)和持續(xù)出口企業(yè)，并將從不出口的企業(yè)樣本剔除。其中，間斷或退出出口企業(yè)是在樣本期間原本有出口記錄后來不再出口或間斷出口的企業(yè)，成功出口企業(yè)指在樣本期間原本不出口后來連續(xù)出口的企業(yè)，持續(xù)出口企業(yè)是在樣本期間每年都有出口記錄的企業(yè)。分組回歸結(jié)果如表5 所示，間斷或退出出口企業(yè)的融資水平、外部融資成本及其交互項(xiàng)對出口的系數(shù)均不顯著，成功進(jìn)入出口企業(yè)和持續(xù)出口企業(yè)的主要系數(shù)與原結(jié)論保持一致。由于間斷或退出出口企業(yè)在退出海外市場的同時需要繼續(xù)承擔(dān)債務(wù)，其系數(shù)不顯著是符合現(xiàn)實(shí)情況的。另一方面，成功出口企業(yè)和持續(xù)出口企業(yè)需要借助外部資金擴(kuò)大出口，并且外部融資成本的升高的確影響其融資—出口決策，因此分析結(jié)果與前文保持一致。此外，持續(xù)出口企業(yè)組的研究結(jié)論與前文保持一致，一定程度上回應(yīng)了融資—出口研究的樣本自選擇問題。

表5 按出口模式分組

五、結(jié)論及政策建議

本文首先構(gòu)建融資約束視角下的異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易模型，從理論層面探討了外部融資成本對企業(yè)融資—出口行為的影響，在此基礎(chǔ)上得出基本假設(shè)并通過構(gòu)建實(shí)證模型驗(yàn)證假設(shè)，最后通過固定效應(yīng)工具變量的計(jì)量方法降低利息支出變量的結(jié)構(gòu)性特征所帶來的影響，基本結(jié)論如下：

第一，總體而言企業(yè)需要借助融資的杠桿效應(yīng)擴(kuò)大出口，即融資—出口關(guān)系在企業(yè)中普遍存在。模型推導(dǎo)表明，內(nèi)部資金不足的企業(yè)需要通過獲取外部融資擴(kuò)大生產(chǎn)達(dá)到自身的最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模。本文的實(shí)證結(jié)論與模型推理一致，若不考慮異質(zhì)性外部融資成本的影響，在總樣本中企業(yè)獲取外部融資對出口有促進(jìn)作用，即企業(yè)利息支付對出口的平均處理效應(yīng)顯著為正。

第二，對于外部融資成本較高的地區(qū)，企業(yè)不再借助外部融資參與和擴(kuò)大出口。實(shí)證研究結(jié)果中，地區(qū)層面的外部融資成本與企業(yè)融資水平的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明外部融資成本會對企業(yè)出口產(chǎn)生負(fù)面的影響，與理論分析的結(jié)果相符。對于外部融資成本較低的地區(qū)(即存貸比低于75%的地區(qū))，企業(yè)融資水平與出口水平正相關(guān)，而在外部融資成本較高的地區(qū)，企業(yè)利息支付與出口負(fù)相關(guān)。此結(jié)論從側(cè)面支持了Rajan 和Zingales[3]以及Manova[10]關(guān)于金融發(fā)展、出口結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的研究，表明金融環(huán)境能夠通過影響企業(yè)發(fā)展模式調(diào)整地方的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

第三，在分組檢驗(yàn)中，結(jié)論一和結(jié)論二在不同規(guī)模的企業(yè)中普遍成立，企業(yè)規(guī)模所帶來的異質(zhì)性并沒有使研究結(jié)論產(chǎn)生顯著差異。另一方面，上述結(jié)論對于持續(xù)出口企業(yè)和成功出口企業(yè)都顯著成立，較為特殊的是，退出出口企業(yè)和間斷出口企業(yè)沒有顯著的融資—出口關(guān)系，其原因可能是企業(yè)在退出出口后依然需要承擔(dān)相應(yīng)債務(wù)或?qū)①J款用于其他方面。

以研究結(jié)論為基礎(chǔ)，本文提出如下政策建議：

首先，應(yīng)堅(jiān)持深化金融改革。本文分析了我國2000—2007 年間存貸比指標(biāo)管理所產(chǎn)生的外部融資成本對企業(yè)出口的負(fù)面影響，隨著金融改革的不斷深化，該指標(biāo)于2015 年從《中華人民共和國商業(yè)銀行法》中被正式移除，體現(xiàn)了金融改革拔除無效制度和提高資源分配效率的積極價值。

其次，應(yīng)重視中小型企業(yè)“融資難”的問題。在研究樣本中，近三分之一的中小型企業(yè)沒有參與債務(wù)融資，這極大地限制了中小企業(yè)的發(fā)展速度。因此，需要重視發(fā)展普惠性的金融服務(wù)，擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道并豐富金融服務(wù)的種類，建立成熟的金融服務(wù)體系并將中小企業(yè)納入其中。

最后，應(yīng)充分發(fā)揮金融部門支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，以金融發(fā)展促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的一個重點(diǎn)在于從勞動密集型轉(zhuǎn)向資本、技術(shù)密集型，后者需要較高的前期投入并有較高的規(guī)模報酬，因此對外部融資更加敏感。在規(guī)模報酬的驅(qū)使下，這類企業(yè)會積極地進(jìn)行市場擴(kuò)張，進(jìn)入海外市場并提升其產(chǎn)品國際競爭力。因此，發(fā)展高規(guī)模報酬、高國際競爭力的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)需要金融部門的全面支持，為此應(yīng)該建立健全激勵機(jī)制和體系，確保金融部門服務(wù)于高效率企業(yè)以解決資金瓶頸問題。