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    稅費(fèi)優(yōu)惠具有企業(yè)組織內(nèi)溢出效應(yīng)嗎
    ——基于融資約束類(lèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

    2020-05-21 08:04:42賈建宇
    稅收經(jīng)濟(jì)研究 2020年2期
    關(guān)鍵詞:稅費(fèi)市值優(yōu)惠

    ◆賈建宇 ◆寧 威

    內(nèi)容提要:稅費(fèi)優(yōu)惠增加融資約束類(lèi)上市公司資金,填補(bǔ)企業(yè)資金缺口,對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生影響。利用2013—2018年上市公司數(shù)據(jù)對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠進(jìn)行中介效應(yīng)分析。研究顯示,融資約束類(lèi)企業(yè),稅費(fèi)優(yōu)惠與企業(yè)市值正相關(guān),可以直接促進(jìn)企業(yè)市值提升,并且稅費(fèi)優(yōu)惠會(huì)通過(guò)工資、利潤(rùn)分紅和創(chuàng)新投入等路徑間接影響企業(yè)市值,對(duì)企業(yè)組織內(nèi)部運(yùn)行具有溢出效應(yīng),也會(huì)對(duì)企業(yè)市值整體的邊際效益產(chǎn)生影響。而非融資約束類(lèi)上市企業(yè),稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)市值無(wú)作用。

    一、引言及文獻(xiàn)綜述

    融資約束使企業(yè)保持較高的現(xiàn)金水平而影響了投資機(jī)會(huì),即企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性較高,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)源性融資行為增加,會(huì)促發(fā)企業(yè)自我減稅的避稅行為(陳作華,2018;張銘洪,2018),但存在管理層攫取和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的隱患,對(duì)企業(yè)不利。而以營(yíng)改增為開(kāi)端的減稅降費(fèi)等一系列稅費(fèi)優(yōu)惠政策的實(shí)施,使企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)減少,增加企業(yè)現(xiàn)金流,有助于切實(shí)緩解企業(yè)融資壓力,一定程度上更能增加資本要素貢獻(xiàn),進(jìn)而增加企業(yè)市值,但對(duì)企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生何種影響?仍有待進(jìn)一步發(fā)掘。

    企業(yè)減稅的程度越大,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越高(楊楊,2014;何楊,2019)。政府主動(dòng)減稅,實(shí)質(zhì)是一種政府稅收讓渡,屬于企業(yè)外源性融資。減稅可增加企業(yè)收益,減少運(yùn)營(yíng)成本(Wilkie,1992;Welch,2000)。尤其是,減稅措施可通過(guò)調(diào)整收益比率的杠桿,直接增加企業(yè)股票價(jià)格和市場(chǎng)回報(bào)(Bhagat and Frost,1986;Easton et al.1992;Aharony et al.1993;Barth et al.1999)。同時(shí),減稅也可抑制企業(yè)金融化行為(彭俞超,2017),股利稅減稅使得上市公司平均財(cái)務(wù)杠桿顯著降低(李桂萍,2018)。

    萬(wàn)華林(2012)認(rèn)為我國(guó)的增值稅轉(zhuǎn)型提高公司固定資產(chǎn)投資價(jià)值。而營(yíng)改增通過(guò)對(duì)公司流轉(zhuǎn)稅負(fù)造成不同影響,改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量,進(jìn)而對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生影響(謝獲寶,2016;錢(qián)曉東,2018)。丁?。?018,2019)認(rèn)為營(yíng)改增提升了制造業(yè)上市企業(yè)的全要素生產(chǎn)率,也降低了文化傳媒類(lèi)上市公司的流轉(zhuǎn)稅稅負(fù),并有助于企業(yè)研發(fā)投入的提高。何楊(2019)認(rèn)為增值稅留抵退稅政策降低企業(yè)資本成本且增加企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流,從而促進(jìn)研發(fā)投入, 對(duì)企業(yè)價(jià)值有支持作用。此外,考慮企業(yè)異質(zhì)性,相比民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)所得稅稅負(fù)的減輕對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的貢獻(xiàn)較?。U樹(shù)琛,2018;錢(qián)曉東,2018)。

    因此,融資約束條件下,政府減稅資金除了對(duì)企業(yè)市值的直接促進(jìn)作用外,可能也會(huì)通過(guò)內(nèi)部中介變量的路徑發(fā)揮溢出效應(yīng)作用,對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生間接促進(jìn)作用,如企業(yè)研發(fā)支出、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)、支付工資以及利潤(rùn)分紅等產(chǎn)生溢出效應(yīng)。例如,研發(fā)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)具有直接的價(jià)值效應(yīng),減稅通過(guò)進(jìn)一步激勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新投入進(jìn)而提升企業(yè)市值。以往的研究對(duì)上述作用路徑關(guān)注不足,沒(méi)有從減稅資金使用路徑即溢出效應(yīng)出發(fā)進(jìn)行研究。本文重點(diǎn)驗(yàn)證減稅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)經(jīng)營(yíng)、支付工資以及利潤(rùn)分紅四類(lèi)中介變量的影響,步驟如下:第一步,探討融資約束狀況下,減稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響;第二步,探討減稅經(jīng)由各個(gè)中介變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響;第三步,分析對(duì)比各個(gè)中介變量對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的大小。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    如圖1所示,企業(yè)融資約束狀況下,享受稅費(fèi)優(yōu)惠的企業(yè)內(nèi)部會(huì)產(chǎn)生一系列的作用效果,而且無(wú)論是內(nèi)部環(huán)境還是外部監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),均會(huì)最終影響上市企業(yè)市值。例如稅費(fèi)優(yōu)惠的直接影響是融資增加,并流向企業(yè)各個(gè)使用方向,然后從多個(gè)方向增加企業(yè)價(jià)值,所以理論上存在稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)組織內(nèi)的溢出效應(yīng)。之所以選擇創(chuàng)新投入、企業(yè)利潤(rùn)、員工工資、經(jīng)營(yíng)規(guī)模四個(gè)方向,源自降成本調(diào)研后的歸類(lèi)①中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院降成本調(diào)研組《降成本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展:2019 年“降成本”總報(bào)告》第55頁(yè)。,并且,2019年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)北京等9個(gè)省市311家企業(yè)開(kāi)展的專(zhuān)題調(diào)研同樣顯示,此四項(xiàng)為當(dāng)前企業(yè)優(yōu)先投入方向(此外,避稅產(chǎn)生的管理層侵蝕與稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn),會(huì)直接降低企業(yè)價(jià)值)。

    圖1 稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)價(jià)值的交互影響

    第一,政府稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)員工工資進(jìn)而對(duì)企業(yè)市值的影響。員工工資與勞動(dòng)力生產(chǎn)率相關(guān),若工資過(guò)高與勞動(dòng)力生產(chǎn)率不匹配,反而會(huì)占用資金,導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)率下降,最終企業(yè)市值下降。工資合理,對(duì)勞動(dòng)力效率的激勵(lì)效果最優(yōu),則企業(yè)市值上升(Shapiro和Stiglitz,1984)。但與創(chuàng)新相比,員工工資是融資約束類(lèi)上市企業(yè)要優(yōu)先保障的資金使用項(xiàng)目。因此,稅費(fèi)優(yōu)惠資金可通過(guò)影響員工工資水平,進(jìn)而影響企業(yè)市值。由此提出假設(shè):

    假設(shè)H1:融資約束狀況下,員工工資對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有(無(wú))中介效應(yīng),進(jìn)而影響企業(yè)市值。

    第二,政府稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而對(duì)企業(yè)市值的影響。由于企業(yè)創(chuàng)新周期長(zhǎng)且風(fēng)險(xiǎn)大,相比舉債和證券等外源融資,企業(yè)更偏好成本較低的內(nèi)源性融資(周鳳秀,2017)。但當(dāng)內(nèi)源性融資無(wú)法滿足企業(yè)創(chuàng)新需求時(shí),不得不尋求高成本外源性融資,這將不利于企業(yè)創(chuàng)新(李杰義,2019)。因此,企業(yè)稅費(fèi)優(yōu)惠作為一種特殊融資資金,其用于企業(yè)創(chuàng)新可影響企業(yè)市值。此外,企業(yè)面臨融資約束,且資金壓力越大,越可能選擇避稅以獲得資金(EDWARDS,2012;陳作華,2018),避稅能在一定程度上降低企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)(陳彩云,2019),所以政府可以主動(dòng)實(shí)施稅費(fèi)優(yōu)惠以降低企業(yè)的避稅行為,并通過(guò)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生影響。故提出假設(shè):

    假設(shè)H2:融資約束狀況下,企業(yè)創(chuàng)新對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有(無(wú))中介效應(yīng),進(jìn)而影響企業(yè)市值。

    第三,政府稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)擴(kuò)大企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)而對(duì)企業(yè)市值的影響。企業(yè)通過(guò)稅費(fèi)優(yōu)惠獲得的資金,可用于增加企業(yè)利潤(rùn)。對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō),利潤(rùn)高表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好,長(zhǎng)遠(yuǎn)看有增值空間,會(huì)追加對(duì)企業(yè)的投資,進(jìn)而提升企業(yè)長(zhǎng)期市值。但如果稅費(fèi)負(fù)擔(dān)增加,企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)分紅受影響,也會(huì)影響投資者的投資預(yù)期,從而拉低企業(yè)長(zhǎng)期市值。故提出假設(shè):

    假設(shè)H3:融資約束狀況下,企業(yè)利潤(rùn)分紅對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有(無(wú))中介效應(yīng),進(jìn)而影響企業(yè)市值。

    第四,政府稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)投入進(jìn)而對(duì)企業(yè)市值的影響。企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)下降所獲資金,用于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模,支付各類(lèi)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的費(fèi)用,表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模增加,發(fā)展勢(shì)頭較好,會(huì)吸引投資者追加對(duì)企業(yè)的投資,進(jìn)而提升企業(yè)市值。但企業(yè)稅負(fù)增加,可能會(huì)對(duì)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模具有一定程度的抑制作用,從而降低企業(yè)長(zhǎng)期市值。故提出假設(shè):

    假設(shè)H4:融資約束狀況下,企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)投入對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有(無(wú))中介效應(yīng),進(jìn)而影響企業(yè)市值。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選擇2013—2018年A股上市公司數(shù)據(jù),并進(jìn)行如下處理:(1)剔除金融類(lèi)上市公司,僅保留非金融上市公司。(2)剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司。(3)對(duì)連續(xù)變量在0.5%和99.5%水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。經(jīng)過(guò)以上篩選,最終獲得3588戶企業(yè)年度觀測(cè)值。之所以將初始年份定為2013年,因?yàn)閺?013年國(guó)家治理結(jié)構(gòu)發(fā)生改變,對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念也產(chǎn)生了不同程度的影響。數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),處理數(shù)據(jù)以及分析軟件為Stata15.0。

    (二)研究設(shè)計(jì)與變量定義

    1.研究設(shè)計(jì)

    本文參考現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)稅負(fù)對(duì)企業(yè)市值影響的相關(guān)文獻(xiàn),使用面板數(shù)據(jù)分析,設(shè)計(jì)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。中介作用共分為3個(gè)模型。其中自變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc,中介變量ZJ代表四種資金使用方向:創(chuàng)新投入、擴(kuò)大企業(yè)利潤(rùn)、員工工資、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模,Xit是控制變量。如圖2所示,數(shù)據(jù)均做中心化處理,需要說(shuō)明如下:

    模型(1):自變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc和因變量FV企業(yè)市值的回歸分析

    模型(2):自變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc,中介變量ZJ和因變量FV企業(yè)市值的回歸分析

    模型(3):自變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc和中介變量ZJ的回歸分析

    模型(2)在模型(1)上加入中介變量ZJ,因而模型(1)到模型(2)應(yīng)為分層回歸分析(第一層放入變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc,第二層放入中介變量ZJ)。

    圖2 中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序

    2.變量定義

    FV為企業(yè)市值:選擇市值A(chǔ)作為測(cè)度企業(yè)價(jià)值的變量。市值A(chǔ)=A股×今收盤(pán)價(jià)A股當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股×今收盤(pán)價(jià)B股當(dāng)期值+(總股數(shù)-人民幣普通股-境內(nèi)上市的外資股B股)×(所有者權(quán)益合計(jì)期末值/實(shí)收資本本期期末值)+負(fù)債合計(jì)本期期末值。

    解釋變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc:選擇“收到的稅費(fèi)返還”來(lái)測(cè)度企業(yè)稅收優(yōu)惠程度。

    中介變量ZJ:根據(jù)前述分析,本文選擇用開(kāi)發(fā)支出測(cè)度“創(chuàng)新”(Create),應(yīng)付職工薪酬測(cè)度“支付工資”(Wages),企業(yè)分配股利利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金測(cè)度“擴(kuò)大凈利潤(rùn)”(Profit),企業(yè)支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金測(cè)度“擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)”(Operation)。

    X為控制變量:借鑒LAW et.al(2015)、劉行(2013)的研究結(jié)論,本文分別控制了公司規(guī)模(lnasset)、營(yíng)業(yè)規(guī)模(lnsales)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、自由現(xiàn)金流量(FCF)等影響企業(yè)價(jià)值的變量。此外,針對(duì)每個(gè)樣本觀測(cè)值分別設(shè)置了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量以控制行業(yè)與年度效應(yīng)。

    分組變量(融資約束指標(biāo)):用SA指數(shù)(Hadlock和Pierce,2010;吳秋生,2017;翟淑萍,2018 ;龐廷云,2019)來(lái)計(jì)算,SA值越大,則企業(yè)的融資約束越嚴(yán)重。具體算法為:SA=-0.737×lnasset+0.043×lnasset2-0.04×age,其中asset是企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模,age是企業(yè)年齡。根據(jù)假設(shè),如果企業(yè)融資約束越強(qiáng),企業(yè)越容易選擇通過(guò)避稅獲得融資,并對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。本文利用SA指數(shù)值將企業(yè)分為融資約束組和非約束組,方便對(duì)比分析。

    為了盡可能地緩解內(nèi)生性問(wèn)題,對(duì)除年度及行業(yè)啞變量之外的所有控制變量均采取滯后一期處理(胡劉芬,2018),具體變量的名稱(chēng)及定義見(jiàn)表1。

    表1 變量及定義

    分組變量 融資約束1 SC SA的中位數(shù)為4.571948,因此小于此值的企業(yè)融資約束較低,設(shè)為0;大于此值的企業(yè)融資約束較高,設(shè)為1融資約束2 SA指數(shù) SA=-0.737×lnasset+0.043×lnasset2-0.04×age,其中age為公司年齡

    表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

    四、實(shí)證結(jié)果與研究分析

    (一)中介效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

    1.檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)市值的影響

    對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行中心化處理后,做多元面板回歸分析,檢驗(yàn)前述模型1中自變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc和因變量FV企業(yè)市值的關(guān)系,表3為回歸結(jié)果。觀測(cè)融資約束組與融資非約束組兩組中稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)市值的影響,Hausman檢驗(yàn)均選擇固定效應(yīng)模型,發(fā)現(xiàn)融資非約束組企業(yè)收到的稅費(fèi)返還對(duì)其市值影響并不顯著,而融資受約束組的企業(yè)系數(shù)為11.07,顯著為正,表明對(duì)企業(yè)市值有直接正向影響??蛇M(jìn)一步對(duì)融資約束組的企業(yè)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn),如表3第二列模型(1)FE所示。

    表3 稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)市值的影響

    t statistics in parentheses* p<0.1,** p<0.05,*** p<0.01。

    2.檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠與各個(gè)中介變量對(duì)企業(yè)市值的影響

    表4為檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠與各個(gè)中介變量對(duì)融資約束類(lèi)企業(yè)市值的影響。Hausman檢驗(yàn)均應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型FE,限于篇幅不顯示。具體看單個(gè)系數(shù)值檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)除了第五列模型(4)FE所示,Operation(支付其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金)不顯著外,其余中介變量均顯著。并且稅費(fèi)優(yōu)惠(TaxInc)的系數(shù)顯著為正,其對(duì)融資受約束上市企業(yè)的市值,有正向作用。

    表4 稅費(fèi)優(yōu)惠與中介變量對(duì)企業(yè)市值的影響

    3.檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)各個(gè)中介變量的影響

    表5為檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)各個(gè)中介變量的影響。Hausman檢驗(yàn)均應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型FE,限于篇幅不顯示。具體看單個(gè)系數(shù)值檢驗(yàn),第五列模型(4)FE中Operation(支付其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金)不顯著,其余自變量稅費(fèi)優(yōu)惠均顯著,并且稅費(fèi)優(yōu)惠(TaxInc)對(duì)融資受約束上市企業(yè)員工工資的影響顯著為正,對(duì)融資受約束上市企業(yè)利潤(rùn)分紅的影響顯著為負(fù)。對(duì)融資受約束上市企業(yè)的開(kāi)發(fā)支出影響顯著為正。

    表5 稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)中介變量的影響

    通過(guò)表3、表4以及表5的回歸結(jié)果,綜合來(lái)看,員工工資(wages應(yīng)付職工薪酬),利潤(rùn)分紅(profit分配股利利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金),創(chuàng)新(create開(kāi)發(fā)支出)滿足圖2中τ0顯著、α0和β顯著、τ`0顯著的檢驗(yàn)程序,具有部分中介效應(yīng)。因此,稅費(fèi)優(yōu)惠政策除了直接對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生作用,也會(huì)通過(guò)員工工資、利潤(rùn)分紅以及開(kāi)發(fā)支出間接對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生作用,具有溢出效應(yīng)。此外,擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)(operation支付其他與經(jīng)營(yíng)相關(guān)的現(xiàn)金)滿足圖2中τ0顯著、α0和β均不顯著的檢驗(yàn)程序,因此無(wú)中介效應(yīng)。

    因此,融資約束狀況下,假設(shè)H1應(yīng)為員工工資對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有中介效應(yīng),進(jìn)而影響企業(yè)市值。假設(shè)H2應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)新對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有中介效應(yīng),進(jìn)而影響企業(yè)市值。假設(shè)H3應(yīng)為企業(yè)當(dāng)前利潤(rùn)分紅對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有中介效應(yīng),進(jìn)而影響企業(yè)市值。假設(shè)H4應(yīng)為企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)投入對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠無(wú)中介效應(yīng)。整體看,稅費(fèi)優(yōu)惠具有組織內(nèi)溢出效應(yīng)。員工工資是要優(yōu)先保障的資金使用項(xiàng)目,而利潤(rùn)分紅則可吸引投資者,創(chuàng)新投入影響企業(yè)長(zhǎng)期市值。因此,稅費(fèi)優(yōu)惠資金會(huì)流向這三個(gè)項(xiàng)目,進(jìn)而影響企業(yè)市值。此外,企業(yè)利潤(rùn)分紅、員工工資,其本身就是直接稅的稅基,稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)的影響更直接,針對(duì)性也更強(qiáng)。

    (二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    本文將稅費(fèi)優(yōu)惠(Taxinc)滯后兩期作為工具變量,利用工具變量法進(jìn)行模型1,2,3的回歸估計(jì),實(shí)證結(jié)論與前述研究基本一致。員工工資(wages應(yīng)付職工薪酬)和創(chuàng)新(create開(kāi)發(fā)支出),滿足圖2中τ0顯著、α0和β顯著、τ`0顯著的檢驗(yàn)程序,具有部分中介效應(yīng)。利潤(rùn)分紅(profit分配股利利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金),此時(shí)變成滿足圖2中τ0顯著、α0和β至少一個(gè)不顯著的檢驗(yàn)程序,因此做sobel檢驗(yàn),以判斷其顯著性。如表6所示通過(guò)檢驗(yàn),因此結(jié)論不變,仍然是部分中介效應(yīng)。稅費(fèi)優(yōu)惠政策除了直接對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生作用,也會(huì)通過(guò)員工工資與利潤(rùn)分紅間接對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生作用,具有溢出效應(yīng)。

    表6 sobel檢驗(yàn)表

    五、研究結(jié)論與政策建議

    本文基于2013—2018年上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),利用中介效應(yīng)模型,檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠政策對(duì)融資約束類(lèi)上市企業(yè)市值的影響。具體來(lái)說(shuō),稅費(fèi)優(yōu)惠政策除直接對(duì)融資約束企業(yè)市值產(chǎn)生作用,是否也會(huì)通過(guò)員工工資、利潤(rùn)分紅、創(chuàng)新投入和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)間接對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生作用?即是否具有組織內(nèi)溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn):整體具有溢出效應(yīng),其中員工工資、利潤(rùn)分紅和創(chuàng)新投入對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠具有部分中介效應(yīng),是稅費(fèi)資金提升企業(yè)市值的路徑,而企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)投入無(wú)中介效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果支持當(dāng)前我國(guó)減稅降費(fèi)政策的合理性,并給出減稅政策激勵(lì)下,企業(yè)內(nèi)部資金作用路徑的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

    政策建議:一方面,制定稅費(fèi)優(yōu)惠政策時(shí),應(yīng)關(guān)注減稅或稅收優(yōu)惠資金在企業(yè)內(nèi)部的組織溢出效應(yīng),其對(duì)企業(yè)內(nèi)多個(gè)運(yùn)營(yíng)部門(mén)會(huì)產(chǎn)生有效影響,能直接和間接通過(guò)多個(gè)路徑提高企業(yè)市值。另一方面,為提升減稅降費(fèi)政策效果,可重點(diǎn)關(guān)注融資約束類(lèi)企業(yè),特別是其中員工工資、利潤(rùn)以及創(chuàng)新投入邊際效益較高的企業(yè)。

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