坐以堅(jiān)守抑或棄船逃生？
——業(yè)績(jī)反饋視角下高管主動(dòng)離職行為研究

劉力鋼,李 瑩

(遼寧大學(xué) 商學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110036)

一、引 言

近年來(lái)，中國(guó)上市公司的CEO離職問題日益凸顯，通過對(duì)2009—2016年上市公司CEO離職數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，每年CEO平均離職率約為20%左右，且呈平緩上升的趨勢(shì)。高管離職行為屬于公司重大事項(xiàng)，也是投資者觀察上市公司是否處于良好運(yùn)行狀態(tài)的直接信號(hào)。上市公司發(fā)生高管離職事件，很可能會(huì)令投資者對(duì)上市公司的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生質(zhì)疑，其在證券市場(chǎng)上的股價(jià)也極易發(fā)生較大波動(dòng)[1]。盡管學(xué)術(shù)界與企業(yè)界都越來(lái)越關(guān)注CEO的離職問題，并對(duì)這一問題進(jìn)行了深入的研究，但公司CEO離職的一些原因仍未得到充分的解釋。

企業(yè)行為理論[2]認(rèn)為，決策者在決策過程中會(huì)選擇一個(gè)心理上的滿意值作為參考點(diǎn)，組織層面的參考點(diǎn)就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的期望水平(Aspiration Level)。一旦組織的實(shí)際經(jīng)營(yíng)水平低于期望水平，決策者就會(huì)實(shí)施探索行為以使組織績(jī)效回到期望水平上。上市公司的股東和董事會(huì)在判斷高管人員是否稱職時(shí)，會(huì)依據(jù)其所獲得的業(yè)績(jī)是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)期望落差時(shí)，董事會(huì)很可能采取辭退CEO等相應(yīng)的調(diào)整措施，這意味著企業(yè)行為理論有助于解釋CEO被動(dòng)離職的原因[3]。上述分析存在一個(gè)重要的理論前提，即高管即使知曉被辭退的命運(yùn)也不愿意主動(dòng)離職，這里可以利用“壕溝效應(yīng)”[4-5]、高額的離職補(bǔ)償金等加以解釋。不過，這樣解釋忽視了高管的主動(dòng)角色，即CEO在出現(xiàn)業(yè)績(jī)期望落差和董事會(huì)試圖將其辭退時(shí)，是否會(huì)采取主動(dòng)應(yīng)對(duì)行為。

依據(jù)人力資本理論，一旦公司業(yè)績(jī)大幅度下滑或出現(xiàn)業(yè)績(jī)期望落差，CEO的人力資本價(jià)值將會(huì)呈現(xiàn)出較大的損失。在競(jìng)爭(zhēng)較為充分的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)里，CEO的人力資本一旦遭受貶值，其收入必然會(huì)受到損失[1]，很可能是離職補(bǔ)償金所無(wú)法彌補(bǔ)的。故高管會(huì)提前采取自救措施，盡快逃離對(duì)其職場(chǎng)發(fā)展不利的環(huán)境。現(xiàn)有文獻(xiàn)從個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)角度分析了經(jīng)理人何時(shí)辭職為其最佳選擇，并指出了高管主動(dòng)辭職的原因[6]。此外，CEO在治理結(jié)構(gòu)中所擔(dān)負(fù)的角色極其重要，他們不僅要負(fù)責(zé)日常運(yùn)營(yíng)，還會(huì)全面參與公司的重要戰(zhàn)略決策，對(duì)那些身兼董事長(zhǎng)的CEO尤其如此。股東和董事會(huì)決定是否辭退CEO的決策過程，CEO并不是“門外人”，此時(shí)選擇“好聚好散”的主動(dòng)離職來(lái)保全其現(xiàn)有聲譽(yù)不失為較好的選擇。

將企業(yè)行為理論拓展到高管離職領(lǐng)域，引入業(yè)績(jī)反饋機(jī)制將有助于解釋企業(yè)績(jī)效與高管主動(dòng)離職行為之間的關(guān)系。本文選取了2009—2016年間的1 720個(gè)有效樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，通過回歸分析揭示了企業(yè)高管真實(shí)去留的情況。在此基礎(chǔ)上，引入企業(yè)生命周期理論，動(dòng)態(tài)分析了高管在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)不同階段的主動(dòng)離職情況，以更為準(zhǔn)確地揭示出企業(yè)績(jī)效對(duì)高管主動(dòng)離職行為的影響。

本文的創(chuàng)新之處在于：第一，將企業(yè)行為理論拓展到高管主動(dòng)離職原因的相關(guān)研究中，提供了一個(gè)不同的理論視角，即構(gòu)建了業(yè)績(jī)期望落差與高管離職行為的關(guān)系。第二，已有研究主要是將高管主動(dòng)和被動(dòng)離職行為同時(shí)進(jìn)行研究并未加以詳細(xì)區(qū)分，更多地側(cè)重于被動(dòng)離職問題的研究。本文重點(diǎn)對(duì)高管主動(dòng)離職原因進(jìn)行了探討，豐富了該領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。第三，引入企業(yè)生命周期作為調(diào)節(jié)變量研究企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差對(duì)高管主動(dòng)離職的影響，動(dòng)態(tài)分析了成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)不同階段的高管主動(dòng)離職行為和原因。

二、文獻(xiàn)綜述

高管離職問題作為公司治理和戰(zhàn)略管理等領(lǐng)域共同關(guān)注的一個(gè)重要問題，備受實(shí)務(wù)界與理論界的重視。已有文獻(xiàn)主要是從高管個(gè)人特征[7]、高管團(tuán)隊(duì)整體特征[8]、公司層面特征[9-10]、薪酬差異特征[11-12]以及公司績(jī)效[13-14]等方面試圖對(duì)高管離職的原因給出更為全面的解釋?；跇I(yè)績(jī)視角的高管離職文獻(xiàn)并不少見，其主流觀點(diǎn)認(rèn)為，較差的公司業(yè)績(jī)是導(dǎo)致高管被動(dòng)離職的主要原因[13]，Coughlan和Schmidt[15]利用美國(guó)公司數(shù)據(jù)、劉青松和肖星[14]利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)均驗(yàn)證了高管變更概率與市場(chǎng)績(jī)效存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。姜付秀等[16]又進(jìn)一步分析了上述關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差別，發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中更為顯著的結(jié)論。

一般來(lái)說(shuō)，離職行為可以劃分為被動(dòng)離職和主動(dòng)離職。前者是指離職的決策主要由組織作出，一般是組織可以控制的；后者是指離職的決策主要由當(dāng)事人作出，通常是組織難以有效控制的。高管被動(dòng)離職作為解決代理問題的一把鑰匙，受到普遍的關(guān)注，而高管主動(dòng)離職原因具有多層性和復(fù)雜性，與之相關(guān)的文獻(xiàn)并不多見。有關(guān)雇員主動(dòng)離職的相關(guān)研究，由于其研究對(duì)象的局限性，也無(wú)法對(duì)高管主動(dòng)離職給出更為充分的解釋。從戰(zhàn)略視角看，高管主動(dòng)離職往往令公司董事會(huì)措手不及，使公司重大人事安排具有更大的不確定性，特別是對(duì)公司的接班人計(jì)劃提出更高的要求。因此，弄清楚高管主動(dòng)離職的真實(shí)原因?qū)緫?zhàn)略發(fā)展具有極為重要的意義。早期對(duì)高管主動(dòng)離職進(jìn)行研究的學(xué)者認(rèn)為，由于公司結(jié)構(gòu)更加趨向于多元化，這間接影響了公司高管的主動(dòng)離職。Allen等[6]從個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)角度對(duì)經(jīng)理人選擇最佳的辭職時(shí)機(jī)進(jìn)行了分析，探討了高管主動(dòng)辭職的原因；張?zhí)焓娴萚17]從高管持股市值與公司績(jī)效角度研究了高管主動(dòng)離職的動(dòng)機(jī)，何滔和崔毅[18]則揭示了PE基金參與對(duì)高管主動(dòng)離職的抑制作用。同時(shí)，高管薪酬水平低于同行業(yè)、本地區(qū)高管薪酬均值時(shí)，企業(yè)高管發(fā)生主動(dòng)離職行為的概率也明顯增強(qiáng)[12]?？梢杂^察到的是，現(xiàn)有關(guān)于高管主動(dòng)離職原因的文獻(xiàn)似乎還沒有從公司績(jī)效視角加以討論，盡管張?zhí)焓娴萚17]的研究提供了一定的研究結(jié)論，但公司績(jī)效是否會(huì)促使高管主動(dòng)離職依然是一個(gè)未解之謎。

之所以出現(xiàn)上述情況，筆者認(rèn)為，無(wú)論是公司業(yè)績(jī)與高管被動(dòng)離職的研究[13-15]，還是公司業(yè)績(jī)與高管主動(dòng)離職的研究，抑或是衛(wèi)旭華等[19]從企業(yè)歷史績(jī)效對(duì)高管離職行為的影響因素加以探討，均只從企業(yè)現(xiàn)實(shí)或歷史的絕對(duì)績(jī)效角度出發(fā)來(lái)解釋高管離職原因，并未考慮相對(duì)績(jī)效。雖然也有學(xué)者從企業(yè)相對(duì)績(jī)效出發(fā)討論了高管的離職問題[3]，但只是探討了高管的非自愿離職，即被動(dòng)離職的情形，或者是高管的非正常變更問題，尚未有文獻(xiàn)從相對(duì)績(jī)效角度出發(fā)，討論公司業(yè)績(jī)期望與高管主動(dòng)離職之間的關(guān)系?；诖硪暯强梢哉J(rèn)為，企業(yè)的實(shí)際績(jī)效與股東或董事會(huì)的預(yù)期之間的差異是董事會(huì)進(jìn)行高管團(tuán)隊(duì)人事決策的重要依據(jù)，而高管與股東或董事會(huì)之間在經(jīng)營(yíng)理念和思路上的沖突很可能是促使高管主動(dòng)離職的真實(shí)原因。企業(yè)行為理論認(rèn)為，決策者更傾向于通過測(cè)度當(dāng)前實(shí)際績(jī)效與期望水平的差距來(lái)決定后續(xù)決策行為，這就構(gòu)成了業(yè)績(jī)反饋機(jī)制[2]。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效水平時(shí)，有限理性的決策者將低于期望的狀態(tài)界定為組織的“損失”狀態(tài)，而將高于期望績(jī)效水平的狀態(tài)界定“獲益”狀態(tài)，在兩種截然不同的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下決策者的決策選擇迥然不同。目前關(guān)于業(yè)績(jī)期望差距對(duì)企業(yè)行為影響的研究大多集中于出現(xiàn)期望差距時(shí)，決策者采取何種發(fā)展戰(zhàn)略[20-21]、選擇什么水平的創(chuàng)新投入[22-23]、以怎樣的國(guó)際化速度[24]，以及期望差距如何影響企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)決策偏好[25]等方面的研究。呂斐斐等[26]利用家族企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)分析了期望差距與創(chuàng)始人離任方式，以及期望落差導(dǎo)致的高管被動(dòng)離職問題。但對(duì)其如何影響高管主動(dòng)離職問題卻鮮有提及。因此，本文將以企業(yè)行為理論為依據(jù)，將企業(yè)實(shí)際績(jī)效與期望水平納入一個(gè)整體框架內(nèi)進(jìn)行分析，討論業(yè)績(jī)期望落差與高管主動(dòng)離職行為關(guān)系，以客觀地揭示出高管主動(dòng)離職行為原因，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)在該研究領(lǐng)域的不足。

三、理論分析與假設(shè)提出

(一)期望落差與高管主動(dòng)離職

CEO是公司管理層最關(guān)鍵的職位，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞具有決定性影響，故其選擇、考核與更換是董事會(huì)的重要工作內(nèi)容?；跇I(yè)績(jī)反饋機(jī)制的觀點(diǎn)，企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)期望落差即意味著資源未能實(shí)現(xiàn)有效配置，或者生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的某些方面出現(xiàn)了問題。這些問題往往歸結(jié)為CEO未能很好地履行其經(jīng)營(yíng)管理職責(zé)，作為職業(yè)經(jīng)理人勢(shì)必會(huì)受到董事會(huì)的質(zhì)疑。因此，損失狀態(tài)會(huì)驅(qū)使股東和董事會(huì)實(shí)施探索行為以使組織績(jī)效回到期望水平[2]。由此可以推斷，即便企業(yè)取得了尚可的業(yè)績(jī)，但股東和董事會(huì)也可能對(duì)高管并不滿意，這主要是因?yàn)槠湮催_(dá)到預(yù)定目標(biāo)。當(dāng)企業(yè)績(jī)效與以往相比或在同行業(yè)中處于一個(gè)相對(duì)較差的水平時(shí)，CEO的自身壓力會(huì)隨之增大。當(dāng)壓力增大時(shí)，其工作狀態(tài)、工作能力勢(shì)必會(huì)受到影響，出現(xiàn)所謂的“廢退現(xiàn)象”，甚至可能在組織內(nèi)受到較為嚴(yán)峻的權(quán)力挑戰(zhàn)，繼而加速企業(yè)業(yè)績(jī)的惡化。隨著業(yè)績(jī)期望差距的擴(kuò)大，董事會(huì)不得不做出人員調(diào)整的決策，以求扭轉(zhuǎn)日益惡化的趨勢(shì)。

此外，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)期望落差時(shí)，企業(yè)的內(nèi)外部合法性均會(huì)受到質(zhì)疑。面對(duì)來(lái)自企業(yè)內(nèi)部與外部的多重質(zhì)疑與壓力，董事會(huì)必然采取相應(yīng)的調(diào)整措施，以改變公司內(nèi)部員工、股東與媒體對(duì)企業(yè)的負(fù)面評(píng)價(jià)。由此可以推斷,如企業(yè)處于業(yè)績(jī)期望落差狀態(tài)時(shí),為了改變合法性遭受質(zhì)疑的窘境，董事會(huì)勢(shì)必要采取相應(yīng)措施以改變現(xiàn)狀。此時(shí)，企業(yè)會(huì)更傾向于辭退CEO,表現(xiàn)為CEO的被動(dòng)離職行為。

正如本文此前所述，經(jīng)理帝國(guó)主義和經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)支持的“壕溝效應(yīng)”[4-5]均抑制了高管主動(dòng)離職的意愿?？梢酝茢?，即使企業(yè)業(yè)績(jī)相對(duì)糟糕高管也不愿主動(dòng)離職，這也可以解釋為什么當(dāng)前關(guān)于高管被動(dòng)離職的研究相對(duì)較多。但基于高管作為理性人的假設(shè)考慮，如果發(fā)現(xiàn)與以往業(yè)績(jī)或與同行業(yè)業(yè)績(jī)相比明顯變差,無(wú)法達(dá)到股東和董事會(huì)的預(yù)期目標(biāo)，企業(yè)可能會(huì)遭到來(lái)自于市場(chǎng)的用腳投票，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值較大幅度下滑。人力資本理論認(rèn)為，CEO作為公司重要的崗位，一旦公司出現(xiàn)較為嚴(yán)重的危機(jī)，CEO的人力資本價(jià)值必然會(huì)發(fā)生較大的貶值。由于人力資本具有特殊性，即需要花費(fèi)大量的時(shí)間進(jìn)行價(jià)值累積，但也可能瞬間就會(huì)大幅度貶值并且難以再次恢復(fù)。因此，面臨上述情況，高管大多會(huì)主動(dòng)采取自救措施，希望盡快逃離對(duì)其職場(chǎng)發(fā)展不利的環(huán)境，即通過主動(dòng)離職來(lái)規(guī)避人力資本受損的風(fēng)險(xiǎn)。Allen等[6]就個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)角度分析了經(jīng)理人最佳的辭職時(shí)間點(diǎn)，進(jìn)而提出了高管主動(dòng)辭職的真實(shí)原因。

另外，在競(jìng)爭(zhēng)充分的經(jīng)理市場(chǎng)上，經(jīng)理的市場(chǎng)價(jià)值取決于過去的經(jīng)營(yíng)績(jī)效?；诼曌u(yù)理論推斷，在面對(duì)不佳的企業(yè)績(jī)效時(shí)，CEO為了防止個(gè)人聲譽(yù)受損，需要采取一些維護(hù)聲譽(yù)的措施，如更加積極努力地工作等。當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑或期望落差并無(wú)明顯改善時(shí)，CEO更多擔(dān)心的是其聲譽(yù)會(huì)日益受到損害，因?yàn)椴涣悸曌u(yù)對(duì)其職業(yè)生涯和未來(lái)預(yù)期收入均有較大影響，甚至?xí)K止其職業(yè)生涯?？紤]到今后的職業(yè)前途及外部市場(chǎng)的壓力，為了保持其聲譽(yù)不受損害，維護(hù)其在人力資本市場(chǎng)上的討價(jià)還價(jià)能力，CEO很可能會(huì)先于董事會(huì)采取主動(dòng)行為。因此，從以上分析可以推測(cè)，此時(shí)主動(dòng)離職不失為CEO的一個(gè)明智選擇。

通過上述分析發(fā)現(xiàn)，考慮到絕大多數(shù)企業(yè)并不會(huì)對(duì)外公布年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，本文引入了“業(yè)績(jī)期望差距”這個(gè)概念構(gòu)建了業(yè)績(jī)期望差距作為高管是否完成預(yù)定目標(biāo)的代理變量，以期從業(yè)績(jī)期望的視角出發(fā)揭示企業(yè)績(jī)效對(duì)高管離職的真實(shí)作用機(jī)制。本文試圖觀察當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)期望低于預(yù)期時(shí)，即業(yè)績(jī)期望處于落差狀態(tài)時(shí)，企業(yè)高管會(huì)選擇主動(dòng)離職行為，而不是等待來(lái)自于股東和董事會(huì)的解雇通知。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：處于業(yè)績(jī)期望落差的企業(yè)，高管更傾向于主動(dòng)離職。

(二)企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)作用

由于本文引入業(yè)績(jī)期望落差來(lái)分析高管主動(dòng)離職行為的動(dòng)因，涉及企業(yè)在臨近年份的增長(zhǎng)速度以及高管對(duì)人力資本價(jià)值的預(yù)期等，這樣必然會(huì)與企業(yè)發(fā)展階段存在較為密切的關(guān)系。本文對(duì)此前有關(guān)企業(yè)生命周期階段劃分的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，傾向于借鑒Dickinson[27]提出的劃分方法，即根據(jù)企業(yè)的投資活動(dòng)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量的方向具體分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、動(dòng)蕩期和衰退期五個(gè)階段?？紤]到本文已將研究范圍界定為上市公司，企業(yè)基本已經(jīng)度過初創(chuàng)階段，因此，初創(chuàng)期不在本文研究范疇內(nèi)。根據(jù)易操作原則及部分文獻(xiàn)的處理方式，將動(dòng)蕩期和衰退期合并為衰退期。最終，本文確定的企業(yè)生命周期階段為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。

成長(zhǎng)期，企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入盈利階段，且增速較快，投資機(jī)會(huì)相對(duì)較多，現(xiàn)金流較為充裕，機(jī)會(huì)與發(fā)展前景較大，在經(jīng)營(yíng)周期中應(yīng)屬于較為黃金的時(shí)期。如企業(yè)在這個(gè)時(shí)期的業(yè)績(jī)期望依然不如人意，則可推斷企業(yè)必然面臨難以解決的致命問題，這勢(shì)必會(huì)讓管理者感到心灰意冷。此外，由于企業(yè)已經(jīng)度過初創(chuàng)階段，在產(chǎn)品市場(chǎng)上形成了一定的品牌聲譽(yù)，使得高管在行業(yè)中具有相對(duì)不錯(cuò)的影響力。高管在此時(shí)選擇離開的動(dòng)機(jī)會(huì)相對(duì)較強(qiáng)，選擇主動(dòng)離開以謀求更好的發(fā)展對(duì)高管來(lái)說(shuō)不失為一個(gè)較好的選擇。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2a：成長(zhǎng)期，企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差使高管選擇主動(dòng)離職。

成熟期，企業(yè)發(fā)展速度相對(duì)緩慢下來(lái)，市場(chǎng)份額較大，在市場(chǎng)中的地位較為穩(wěn)固。隨著企業(yè)持續(xù)發(fā)展，其內(nèi)部的管理問題日益凸顯，委托代理問題因股權(quán)分散而加劇，管理者為追求個(gè)人的利益進(jìn)行過度投資問題較為嚴(yán)重。但由于企業(yè)的資金來(lái)源較為穩(wěn)定，管理層有更多的自主權(quán)進(jìn)行投資決策，由職業(yè)經(jīng)理人構(gòu)成的高管團(tuán)隊(duì)擁有更多的決策權(quán)。充裕的現(xiàn)金流和較強(qiáng)的籌資能力使高管進(jìn)行項(xiàng)目選擇與實(shí)施時(shí)具有較強(qiáng)的靈活性與較大的支配權(quán)。因此，為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的最大化，此時(shí)選擇繼續(xù)留在企業(yè)為最好的選擇。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2b：成熟期，企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差與高管主動(dòng)離職不存在相關(guān)關(guān)系。

衰退期，企業(yè)銷售業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑，市場(chǎng)份額逐步縮小，利潤(rùn)空間越來(lái)越小，融資能力逐漸降低，創(chuàng)新與發(fā)展舉步維艱，生產(chǎn)與管理效率低下，企業(yè)規(guī)模也呈現(xiàn)出明顯的萎縮狀態(tài)。面對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善和扭轉(zhuǎn)無(wú)望的情況，高管會(huì)傾向于選擇主動(dòng)離職以謀求其它出路。但此時(shí)，企業(yè)及高管在行業(yè)中的聲譽(yù)均處于相對(duì)低點(diǎn)，高管主動(dòng)離職后未必會(huì)有更好的職業(yè)選擇，亦不能確保人力資本不發(fā)生較大的貶值。高管面對(duì)日益下滑的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)且在看不到經(jīng)營(yíng)向好的情況下會(huì)選擇主動(dòng)離職，但這種主動(dòng)離職的意愿會(huì)受到其人力資本價(jià)值遭受較大損失的抑制，故主動(dòng)離職程度的顯著性較成長(zhǎng)期略弱。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2c：衰退期，企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差使高管選擇主動(dòng)離職，但主動(dòng)離職意愿弱于成長(zhǎng)期。

四、樣本與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2008年全球金融危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)造成了嚴(yán)重沖擊，許多上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和高管離職行為均出現(xiàn)了較為明顯的非常態(tài)變化，本文選取2009—2016年中國(guó)滬深兩市A股主板上市公司作為研究樣本。按照如下程序?qū)颖具M(jìn)行了篩選:(1)剔除了ST、SST、*ST類上市公司；(2)剔除了金融類上市公司；(3)剔除了CEO離職信息缺失、業(yè)績(jī)信息缺失及其他一些關(guān)鍵變量缺失的樣本公司。經(jīng)過上述篩選，本文最終獲得了8年間共1 180家非平衡面板樣本，共計(jì)1 720個(gè)公司—年份樣本觀測(cè)值。樣本具體分布特征如下：參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》(1999年版)，樣本主要分布在公用事業(yè)類(15.99%)、房地產(chǎn)類(10.81%)、綜合類(3.14%)、工業(yè)類(63.31%)、商業(yè)類(6.74%)；根據(jù)上市公司注冊(cè)地，樣本分布于東部地區(qū)(59.94%)、中部地區(qū)(21.04%)、西部地區(qū)(19.01%)。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)——CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并手工對(duì)部分字段信息進(jìn)行了補(bǔ)充完善。

(二)變量定義

被解釋變量：主動(dòng)離職(Vturnover)。將國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中列示的12種離職方式中的“辭職”和“個(gè)人原因”兩種類別定義為主動(dòng)離職，并通過查閱年報(bào)等 方式對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行甄別與剔除，以判定其是否為主動(dòng)離職。

解釋變量：歷史期望落差(His_N)。本文選取企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與目標(biāo)期望水平的差距作為解釋變量。現(xiàn)有文獻(xiàn)采用總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)來(lái)衡量業(yè)績(jī)水平[28-29]，也有的學(xué)者用銷售利潤(rùn)率(ROS)作為實(shí)際績(jī)效的代理指標(biāo)[24]；扈文秀和穆慶榜[30]、胥朝陽(yáng)等[31]則以股權(quán)收益率(ROE)作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)。本文認(rèn)為，托賓Q理論有機(jī)地把企業(yè)和資本市場(chǎng)結(jié)合了起來(lái)，與單純的會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，能更好地將貨幣的時(shí)間價(jià)值體現(xiàn)出來(lái)。其體現(xiàn)的是公司價(jià)值的最大化，與會(huì)計(jì)指標(biāo)體現(xiàn)的公司利益最大化相比，既能較好地反映投資人與公司發(fā)展的要求，又能更準(zhǔn)確地反映出公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[32]。又鑒于本文樣本均為上市公司數(shù)據(jù)，包含了投資者對(duì)公司預(yù)期的托賓Q能更準(zhǔn)確地反應(yīng)其價(jià)值，因此,本文借鑒了國(guó)內(nèi)一些文獻(xiàn)的做法，采用股價(jià)與重置成本的比率托賓Q作為解釋變量來(lái)衡量公司的績(jī)效[33]。在文后則利用ROA衡量企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)企業(yè)行為理論的研究，期望差距為實(shí)際績(jī)效與期望水平之間的差距。本文借鑒主流做法，以實(shí)際績(jī)效與自身歷史期望水平的差異來(lái)衡量期望差距[28-29-34-35]。

參照已有研究，歷史期望水平Ai,t=(1-a1)Pi,t-1+a1Pi,t-2[36]，本文以企業(yè)在t-2期的實(shí)際績(jī)效(權(quán)重為0.4)和t-1期的績(jī)效(權(quán)重為0.6)的加權(quán)平均值進(jìn)行衡量。如果企業(yè)的實(shí)際績(jī)效與歷史期望水平的差值為負(fù)，即歷史期望差距為負(fù)，則認(rèn)為企業(yè)處于歷史期望落差狀態(tài)。并對(duì)期望落差的數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：對(duì)于期望落差的數(shù)據(jù)取實(shí)際的差異值，并對(duì)該差異值取絕對(duì)值后進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，高于期望水平的順差值則取0。

調(diào)節(jié)變量：企業(yè)生命周期(Lifecycle)。目前，國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者對(duì)企業(yè)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)與劃分的階段數(shù)均未達(dá)成共識(shí)。本文借鑒Dickinson[27]提出的劃分方法，即根據(jù)企業(yè)的投資活動(dòng)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量方向組合對(duì)企業(yè)所處的生命周期階段進(jìn)行劃分，又如上文所述，將企業(yè)生命周期分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三個(gè)階段。具體判定結(jié)果詳見表1所示。經(jīng)過篩選，2009—2016年期間處于成長(zhǎng)期的有效樣本數(shù)為780個(gè), 處于成熟期的有效樣本數(shù)為670個(gè),處于衰退期的有效樣本數(shù)為270個(gè)。

表1 企業(yè)生命周期各階段現(xiàn)金流特征組合

控制變量：參照劉鑫和薛有志[37]等以往文獻(xiàn)，本文分別從高管層面、股東層面、公司層面和董事會(huì)層面四個(gè)維度選取了控制變量，以減少其他因素對(duì)本文研究成果的干擾。其中，高管層面選取了高管離職年齡(Age)、董事長(zhǎng)和 CEO 的兩職兼任情況(Jr)；股東層面選取了第一大股東持股比例(LHrate)；公司層面選取了企業(yè)壽命(Life)和銷售收入增長(zhǎng)率(Grow)；董事會(huì)層面選取了獨(dú)立董事比例(Inde)。另外，本文還對(duì)地區(qū)(Area)、行業(yè)(Ind) 和年份(Year) 進(jìn)行了控制。

(三)模型構(gòu)建

Vturnover=β0+β1His_N+β2Life+β3Age+β4Inde+β5Grow+β6LHRate+β7Jr∑Area+∑Year+∑Ind

(1)

本文首先構(gòu)造了多元回歸模型來(lái)觀察高管主動(dòng)離職與企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的相關(guān)性，并分別考察企業(yè)壽命、高管離職年齡、獨(dú)立董事比例、銷售收入增長(zhǎng)率、第一大股東持股比例、兩職兼任等控制變量與企業(yè)高管主動(dòng)離職的關(guān)系。此后，對(duì)已有的樣本根據(jù)企業(yè)生命周期三個(gè)階段進(jìn)行了分組回歸，以觀察企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差在企業(yè)生命周期的不同階段對(duì)高管主動(dòng)離職的影響是否存在著明顯的差異，進(jìn)一步解釋企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差對(duì)高管主動(dòng)離職的作用機(jī)理。

五、實(shí)證結(jié)果與討論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)系數(shù)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，高管主動(dòng)離職的均值為0.373，表明樣本企業(yè)高管以平均每年37.3%的概率主動(dòng)離職；歷史期望落差的均值為 -0.524，標(biāo)準(zhǔn)差為1.080，表明企業(yè)間的期望落差狀況存在較大差異；獨(dú)立董事比例的均值為0.372，表明企業(yè)獨(dú)立董事平均占比董事會(huì)比例為37.2%；第一大股東持股比例均值為 36.518，表明樣本企業(yè)的股權(quán)集中度相對(duì)較高。通過相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，被解釋變量、解釋變量和控制變量之間盡管存在著相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)并不高，可以認(rèn)為變量之間的內(nèi)生性并不明顯。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)系數(shù)

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01,下同。

(二)回歸分析結(jié)果

1.業(yè)績(jī)期望落差與高管主動(dòng)離職

本文首先對(duì)虛擬變量進(jìn)行了回歸分析，如表3第(1)列所示，繼而引入了控制變量，回歸結(jié)果如表3第(2)列所示，最后采用Logit回歸對(duì)歷史期望落差與高管主動(dòng)離職的全樣本進(jìn)行回歸，如表3第(3)列所示，加入His_N后，R2表明模型的解釋力增加了0.7%。回歸結(jié)果顯示，His_N的回歸系數(shù)為0.198，且在1%水平上顯著，可知企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差與高管主動(dòng)離職具有顯著的正相關(guān)性，這支持了本文的H1。

具體分析可以發(fā)現(xiàn)，Life與Vturnover顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)壽命越短，高管越可能主動(dòng)離職，因?yàn)樯鲜袝r(shí)間較短的企業(yè)在業(yè)界地位相對(duì)較弱，很多規(guī)章制度都需要進(jìn)一步成熟和完善，規(guī)范性相對(duì)較差，因此高管主動(dòng)離職的動(dòng)機(jī)較大。LHRate與Vturnover顯著負(fù)相關(guān)，表明第一大股東持股比例越低，高管越傾向于主動(dòng)離職。Jr與Vturnover顯著正相關(guān)，表明在我們的樣本期間內(nèi)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理如為同一人時(shí)，高管更容易主動(dòng)離職。Inde與Vturnover顯著正相關(guān)，表明獨(dú)立董事比例越大，高管越傾向于主動(dòng)離職。

通過上文分析后可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)期望落差對(duì)高管主動(dòng)離職行為具有顯著的促進(jìn)作用，這可以理解為當(dāng)企業(yè)當(dāng)前業(yè)績(jī)與期望值存在的差距越大，高管越傾向于采取主動(dòng)離職行為。這為高管離職研究提供了有益的經(jīng)驗(yàn)支持，即當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)難以滿足股東和董事會(huì)的預(yù)期目標(biāo)時(shí)，高管會(huì)感受到職業(yè)生涯中所面臨的巨大危機(jī)，他們擔(dān)心人力資本會(huì)因公司業(yè)績(jī)不佳而受損，進(jìn)而通過競(jìng)爭(zhēng)較為充分的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)將該信號(hào)傳遞出去。如上面所述，高管主動(dòng)離職行為與企業(yè)壽命存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)成立時(shí)間越久，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的不確定性也就在下降，即使公司業(yè)績(jī)暫時(shí)不佳，高管與公司之間存在著較高的契合度也會(huì)抑制其主動(dòng)離職。這進(jìn)一步強(qiáng)化了本文所提出的觀點(diǎn)，即當(dāng)高管無(wú)法滿足來(lái)自于股東和董事會(huì)的業(yè)績(jī)期望時(shí)，較弱的組織認(rèn)同感很可能會(huì)強(qiáng)化業(yè)績(jī)期望落差與高管主動(dòng)離職行為之間的關(guān)系。

表3 業(yè)績(jī)期望落差對(duì)高管主動(dòng)離職的影響

注：括號(hào)中是t值,下同。

2.企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)作用

由于企業(yè)生命周期不同階段在企業(yè)規(guī)模、增長(zhǎng)速度、市場(chǎng)份額、現(xiàn)金流量和籌資能力等方面存在顯著的差異，因此高管也會(huì)表現(xiàn)出不同的決策特點(diǎn)，即其離職方式和程度均存在差異。根據(jù)前文分析，我們根據(jù)企業(yè)生命周期不同階段對(duì)樣本進(jìn)行分組，分別從成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段分析業(yè)績(jī)期望落差與高管主動(dòng)離職的關(guān)系。這里采用Logit回歸來(lái)觀測(cè)在企業(yè)生命周期的不同階段，業(yè)績(jī)期望落差對(duì)高管主動(dòng)離職的影響。

從表4第(1)列結(jié)果可知，在企業(yè)的成長(zhǎng)期，業(yè)績(jī)期望落差與高管主動(dòng)離職在 1%水平上顯著正相關(guān)，即在成長(zhǎng)期，企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差會(huì)使高管選擇主動(dòng)離職,支持了H2a。表4第(2)列表明在企業(yè)的成熟期，歷史期望落差與高管主動(dòng)離職并不存在顯著關(guān)系，支持了H2b。表4第(3)列表明在企業(yè)的衰退期，歷史期望落差與高管主動(dòng)離職在 10%水平上顯著正相關(guān)，即在企業(yè)衰退期，企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差會(huì)使高管選擇主動(dòng)離職，但主動(dòng)離職意愿弱于成長(zhǎng)期，故本文H2c成立。

表4 生命周期三階段的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

上述三個(gè)階段里，業(yè)績(jī)期望落差與高管主動(dòng)離職之間的關(guān)系表現(xiàn)出較為明顯的差別，這很可能源自高管對(duì)公司未來(lái)前景的預(yù)期。成長(zhǎng)期，第一大股東持股比例對(duì)高管主動(dòng)離職行為具有一定的抑制作用，這意味著當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，其對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的掌控力也強(qiáng)，高管與第一大股東的利益很可能是一致的，這就會(huì)給高管更大的自主權(quán)，讓他們可以按照自己的思路去開拓市場(chǎng)，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。成熟期和衰退期，第一大股東持股比例對(duì)高管主動(dòng)離職都不具有顯著的作用，這也反映出企業(yè)發(fā)展前景明朗和相對(duì)穩(wěn)定之后，兩者很可能出現(xiàn)了利益沖突，第一大股東不再是高管的重要支持者。當(dāng)然，在成熟期和衰退期里，影響業(yè)績(jī)期望落差和高管主動(dòng)離職之間關(guān)系的因素還尚未被觀察到，有待今后的研究加以考慮。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將歷史期望落差作為自變量，且將托賓Q作為實(shí)際績(jī)效的代理指標(biāo)。根據(jù)以往文獻(xiàn)研究，業(yè)績(jī)水平也可以采取其他指標(biāo)進(jìn)行測(cè)量，如選取的代理指標(biāo)不同，所計(jì)算出的歷史期望落差會(huì)存在差異，最終會(huì)影響高管后續(xù)的行為選擇。為避免因業(yè)績(jī)水平測(cè)量方式不同而導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果的差異性，本文進(jìn)一步選取了ROA作為測(cè)量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)指標(biāo)，重新對(duì)業(yè)績(jī)期望落差進(jìn)行測(cè)量，檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)高管主動(dòng)離職行為的影響。表5第(1)列結(jié)果顯示：歷史期望落差與高管主動(dòng)離職依然顯著正相關(guān)(β=0.103，p=0.024)，依然支持本文H1。

此外，又以ROA重新計(jì)算的業(yè)績(jī)期望落差分別對(duì)企業(yè)生命周期的不同階段高管的主動(dòng)離職行為進(jìn)行了回歸分析。根據(jù)表5第(2)列結(jié)果顯示，在企業(yè)成長(zhǎng)期中，歷史期望落差的回歸結(jié)果為β=0.046，p=0.538，表明當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)低于歷史期望值時(shí)，高管并未出現(xiàn)主動(dòng)離職的情況，這與H2a并不一致；表5第(3)列結(jié)果顯示，在企業(yè)成熟期，歷史期望落差回歸結(jié)果為β=0.076，p=0.299，這表明，歷史期望落差與高管主動(dòng)離職情況并未存在相關(guān)關(guān)系，即處在成熟期的企業(yè)，歷史期望落差情況下高管并未出現(xiàn)主動(dòng)離職情況，與本文H2b一致；表5第(4)列結(jié)果顯示，在企業(yè)的衰退期，歷史期望落差的回歸結(jié)果為β=0.402，p =0.004，這表明，歷史期望落差與高管主動(dòng)離職行為存在正相關(guān)關(guān)系，部分支持了H2c。綜上可知，在更換業(yè)績(jī)水平測(cè)量方法后，本文結(jié)果仍然具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述穩(wěn)健性結(jié)果基本支持了本文的大部分研究假設(shè)，但同時(shí)也揭示了一些新的問題。在變換了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)測(cè)量指標(biāo)后，高管主動(dòng)離職情況與采取托賓Q作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)相比，呈現(xiàn)出一定的差異性，尤其是企業(yè)成長(zhǎng)期的回歸結(jié)果并未驗(yàn)證先前的假設(shè)，這些差異存在的原因還有待于以后進(jìn)一步分析和討論。

六、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

高管主動(dòng)離職會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生重大影響，因此，本文基于企業(yè)行為理論和聲譽(yù)理論分析了業(yè)績(jī)期望落差與高管主動(dòng)離職之間的關(guān)系。同時(shí)，本文引入企業(yè)生命周期作為調(diào)節(jié)變量，動(dòng)態(tài)分析了高管在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)不同階段的主動(dòng)離職情況。本文基于2009—2016年1 180家上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析后得出以下結(jié)論：第一，處于業(yè)績(jī)期望落差的企業(yè)，高管更傾向于主動(dòng)離職。第二，在企業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期，企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差會(huì)使高管選擇主動(dòng)離職；企業(yè)處于成熟期時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差與高管主動(dòng)離職效應(yīng)不存在相關(guān)關(guān)系；在衰退期，企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差會(huì)使高管選擇主動(dòng)離職，但主動(dòng)離職意愿弱于成長(zhǎng)期。

(二)啟示

第一，有效估計(jì)企業(yè)的業(yè)績(jī)期望，加強(qiáng)高管主動(dòng)離職行為的管理。高管主動(dòng)離職行為往往會(huì)對(duì)企業(yè)造成較大的沖擊，一旦董事會(huì)無(wú)法找到合適的接班人，企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作必然會(huì)受到較大的影響。本文發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)期望落差有助于解釋高管主動(dòng)離職行為，因此，當(dāng)企業(yè)當(dāng)期績(jī)效低于業(yè)績(jī)期望時(shí)，董事會(huì)要做好相應(yīng)的準(zhǔn)備工作。如果董事會(huì)有挽留高管的意愿，就應(yīng)當(dāng)提前做好安撫工作，增強(qiáng)高管繼續(xù)承擔(dān)工作的信心，使高管與董事會(huì)同心協(xié)力帶領(lǐng)企業(yè)扭轉(zhuǎn)困境；同時(shí)也應(yīng)加強(qiáng)繼任者的遴選工作，做好充分準(zhǔn)備以應(yīng)對(duì)高管的主動(dòng)離職行為。第二，根據(jù)企業(yè)生命周期的不同階段，采取差異化的對(duì)策應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的高管主動(dòng)離職行為。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，發(fā)生高管更迭往往會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生非常不利的影響，如失去重要的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、受到來(lái)自于投資者的質(zhì)疑等，因此，企業(yè)更希望挽留住高管。本文發(fā)現(xiàn)，這個(gè)階段業(yè)績(jī)期望落差顯著地促進(jìn)了高管主動(dòng)離職，因而一旦企業(yè)出現(xiàn)明顯的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)，就務(wù)必要加強(qiáng)對(duì)高管主動(dòng)離職行為的管理，努力做到未雨綢繆。處于衰退期的企業(yè)，業(yè)績(jī)期望落差也是導(dǎo)致高管主動(dòng)離職的重要原因，而這個(gè)階段企業(yè)又往往難以找到合適的替代者，這也需要企業(yè)提前尋找繼任者，防止高管空崗情況的出現(xiàn)。第三，加強(qiáng)第一大股東的治理作用，挽留住稱職的高管。本文發(fā)現(xiàn)，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，盡管業(yè)績(jī)期望落差顯著促進(jìn)高管主動(dòng)離職行為，但第一大股東持股比例對(duì)上述邏輯關(guān)系具有明顯的抑制作用。這表明，企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，第一大股東能夠發(fā)揮積極治理的作用，承擔(dān)起其所應(yīng)擔(dān)負(fù)的責(zé)任，或者說(shuō)起到穩(wěn)定器作用，提高高管對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心，而不會(huì)因短暫的業(yè)績(jī)不佳產(chǎn)生離職動(dòng)機(jī)。當(dāng)然，這就有助于在企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)期望落差時(shí)，挽留那些試圖離職的稱職高管，避免企業(yè)出現(xiàn)所謂的繼任危機(jī)。

(三)局限

本文以企業(yè)行為理論為依據(jù)，將企業(yè)實(shí)際績(jī)效與期望水平納入一個(gè)整體框架內(nèi)進(jìn)行分析，揭示出業(yè)績(jī)期望落差對(duì)高管主動(dòng)離職行為的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)在該研究領(lǐng)域的不足，拓展了企業(yè)行為理論在高管離職領(lǐng)域的應(yīng)用。但本文仍存在一些局限性：第一，本文由于受限于歷史期望落差數(shù)據(jù)的局限性，并未具體分析在歷史期望落差擴(kuò)大或者縮小的情況下，高管的主動(dòng)離職傾向會(huì)有何變化。第二，由于受限于數(shù)據(jù)獲取渠道的局限性，本文所選取的樣本為上市公司，樣本并未涵蓋全部類型的公司，未來(lái)研究要拓展數(shù)據(jù)獲取的渠道，充分考慮到非上市公司的情況，并與上市公司進(jìn)行對(duì)比研究，全面綜合地討論業(yè)績(jī)期望落差對(duì)高管主動(dòng)離職的作用情況。