淺談宏觀對沖策略在中國的發(fā)展現(xiàn)狀

丘玲

摘要：宏觀對沖策略基金是海外對沖基金中規(guī)模最大的策略品種，被譽為是對沖基金這個皇冠上的一顆最神秘耀眼的明珠。2010年我國開始引入該策略，發(fā)行相關(guān)的產(chǎn)品，同時逐漸有其他策略的管理人向該策略轉(zhuǎn)型。但是由于該策略本身的高深復(fù)雜性，對基金經(jīng)理的能力要求很高，以及我國資本項目管制沒有完全放開，宏觀對沖策略在我國仍處于發(fā)展的初級階段。隨著中國金融改革開放的進一步推進，宏觀對沖策略也會在未來漸漸綻放出它的光彩。

關(guān)鍵詞：宏觀對沖? 對沖基金

一.什么是宏觀對沖？

宏觀對沖策略是指利用宏觀經(jīng)濟的基本原理來預(yù)測大類金融資產(chǎn)的價格和風(fēng)險變化，識別大類金融資產(chǎn)的失衡錯配現(xiàn)象，在全球范圍內(nèi)對股票、債券、黃金、商品等資產(chǎn)進行做多與做空的交易以獲取絕對收益的投資策略，并輔以多空對沖、杠桿等交易手段來獲取收益。

20世紀(jì)80年代股票多空對沖基金管理人開始尋找規(guī)模更大、流動性更好的市場來配置手中的大量資產(chǎn)，這樣的需求孕育了宏觀對沖策略的誕生。到了20世紀(jì) 90 年代，老虎基金和量子基金，利用宏觀對沖策略成功狙擊英鎊和泰銖，大獲全勝引發(fā)金融危機，成就了宏觀對沖基金發(fā)展的鼎盛與輝煌。

二.宏觀對沖策略的5個特征及分類

特點一：投資范圍廣。

宏觀對沖策略的可投資品種非常廣泛，包括股票、債券、外匯、商品以及金融衍生品等大類資產(chǎn)。同時既可以在全球跨地區(qū)市場、跨國家、跨資產(chǎn)類別進行投資，也可以只集中于某個地區(qū)市場、某個國家甚至某個資產(chǎn)類別中進行投資。

特點二：與股市的相關(guān)性較低。

宏觀對沖策略基金是通過自上而下的分析，進行宏觀判斷，將資金分散配置在股票、債券、外匯、商品和金融衍生品等弱先關(guān)性的各類資產(chǎn)，風(fēng)險相對分散。同時不同于傳統(tǒng)投資策略，宏觀對沖策略的投資策略非常靈活，倉位既可以是多頭，也可以是空頭。

特點三：投資策略多樣。

可投資領(lǐng)域的多樣性帶來投資策略的多樣性，在資產(chǎn)組合上，既可以股債結(jié)合，也可以特定階段專注商品投資。在投資策略上，股票基本面投資、量化投資、商品多空策略、債券杠桿策略均可以按需實施。

特點四：資金容量高。

單一策略基金容易面臨策略有效容量的天花板，但宏觀對沖基金策略多樣，基金有效資金容量高。在海外宏觀對沖策略被譽為最值得信賴的私募投資策略，管理規(guī)模大于股票型策略。

特點五：風(fēng)險收益比較高。

宏觀對沖基金凈值的波動性大于量化對沖基金，與股票多頭基金相近，但風(fēng)險收益比指標(biāo)好于股票多頭基金，適合風(fēng)險承受能力相對較強的客戶配置。

二、宏觀對沖策略分類

按照投資的自主性分類，宏觀對沖策略可以分為主觀型和系統(tǒng)型。主觀型策略中，基金經(jīng)理主要依據(jù)自身的主觀感受，對市場形勢進行定性分析來進行投資，強調(diào)對于市場新信息的快速反應(yīng)，如策略發(fā)展初期的明星基金經(jīng)理索羅斯。而系統(tǒng)型的策略中，投資經(jīng)理則更加依賴采用一種基于規(guī)則的量化分析方法和數(shù)學(xué)模型對市場進行分析，通過模型來觸發(fā)交易。比如目前全球市場管理規(guī)模最大的對沖基金——橋水。

三、國內(nèi)宏觀對沖策略發(fā)展現(xiàn)狀

因為政策、投資限制等諸多原因，中國的宏觀對沖基金發(fā)展起步晚，相關(guān)策略的基金產(chǎn)品和管理人主要在2010-2013年成立。早期宏觀對沖基金呈現(xiàn)一個明顯的特征，以有限合伙的模式運行，主要的一個原因是有限合伙相較于其他形式，可以充分保證產(chǎn)品在投資范圍上的靈活度，而其他形式卻限制較多，無法充分發(fā)揮宏觀對沖策略的優(yōu)勢。

經(jīng)歷了近10年的發(fā)展，宏觀對沖策略在我國依然還處于初級階段。一方面，使用該策略的對沖基金較少。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止到2019年底，我國全市場僅有約140個宏觀對沖基金產(chǎn)品;同時國內(nèi)的宏觀對沖策略管理人也相比較少。根據(jù)朝陽永續(xù)的數(shù)據(jù)，截至目前，國內(nèi)宏觀對沖策略基金管理人僅有59家，包括市場知名度較高的凱豐投資、永安國富、泓湖投資等。而國內(nèi)的私募公司有24369家，占比僅0.25%。另一方面可供國內(nèi)的宏觀對沖基金選擇投資的品種還比較少，且局限于國內(nèi)市場，與能在全球范圍內(nèi)進行資產(chǎn)配置的海外宏觀對沖基金相比較，還有很大的差距。

分析其中原因，一是因為這一策略的高深復(fù)雜性對基金經(jīng)理的綜合能力要求較高，不僅要對大類資產(chǎn)配置有深刻的理解，也要對大類資產(chǎn)的輪動和對沖配置有深入的應(yīng)用，還要對市場的非理性波動、宏觀經(jīng)濟和重大經(jīng)濟政治事件要有洞察力，以及對資產(chǎn)背后的投資邏輯有深入的體會或洞察力，這些都需要經(jīng)歷過幾次市場牛熊周期轉(zhuǎn)換才能有所體會，目前國內(nèi)此類人才還相對欠缺。二是國內(nèi)的投資品種并不完備，可供選擇的宏觀對沖交易工具還是太有限，加上各種限倉限制，大規(guī)模擴展此策略仍較為困難。同時在我國資本項目管制沒有完全放開下，國內(nèi)宏觀對沖策略跨境投資存在一定的障礙。

目前國內(nèi)宏觀對沖策略投資主要以國內(nèi)市場投資為主，從宏觀基本面出發(fā)，自上而下，聚焦股票、債券、商品，利用現(xiàn)貨、期貨及期權(quán)等交易工具;通過多空交易，把握資產(chǎn)價格失衡錯配現(xiàn)象;通過跨市場和跨品種的交易，起到對沖風(fēng)險，增強收益的功效。但是海外宏觀對沖基金最大的特點：具有全球視野，當(dāng)全球某一地區(qū)出現(xiàn)投資或投機機會時，宏觀對沖基金便可能尋利而來，相比之下，國內(nèi)的宏觀對沖還算不上真正的全球宏觀對沖基金。

在收益表現(xiàn)上是看業(yè)績是相對穩(wěn)定可觀的。根據(jù)朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示（圖一），2015年以來國內(nèi)宏觀對沖策略基金業(yè)績表現(xiàn)較為優(yōu)異，在各策略中排名第一，年化收益率達13%。

當(dāng)前國內(nèi)市場有140個宏觀對沖基金，較為集中的成立時間是2014-2017年，仔細(xì)分析管理人特色，發(fā)現(xiàn)并沒有哪家私募公司天生就是做宏觀對沖策略的，基本都是從好幾類其他策略轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^對沖策略的。主要有以下四類：第一類是固收基金轉(zhuǎn)型。如債券策略的佼佼者--樂瑞資產(chǎn)，公司2011年成立，至今管理資產(chǎn)規(guī)模逾300億元，2014年開始發(fā)行宏觀對沖策略產(chǎn)品。第二類是商品領(lǐng)域衍生出來的宏觀對沖策略，如市場上名氣很高的凱豐投資和永安國富。這兩家的創(chuàng)始人或者管理團隊，均是在期貨行業(yè)上有多年豐富投資經(jīng)驗，也是當(dāng)前集中精力專注于宏觀對沖策略的管理人，產(chǎn)品絕大部分是采取復(fù)制型的投資策略。商品領(lǐng)域衍生出來的宏觀對沖幾乎是幾個類別中最為成功的，這個跟它原生的投資屬性和優(yōu)勢有關(guān)。期貨的價格敏感且波動大，大多數(shù)期貨品種基本是產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料，與二級市場的股票息息相關(guān)，期貨投資本身又包含對沖屬性，很容易一個事件同時引起幾個市場同時的投資機會。例如2019年在國內(nèi)發(fā)生的“非洲豬瘟”事件，前期處理健康豬階段，可以期貨端做空豆粕、二級市場做多替代品。這些要求管理人自上而下具備超強的綜合判斷和投資能力。第三類是股票投資領(lǐng)域衍生出來的宏觀對沖策略，如泓湖投資和從容投資，泓湖投資備案了18個宏觀對沖策略基金。

四.宏觀對沖未來發(fā)展展望

回望中國金融的改革開放，近些年，港股通、滬倫通的落地，為國內(nèi)投資者參與海外證券市場投資提供便利;期權(quán)市場也從僅有一個上證50ETF期權(quán)品種新增滬深300ETF期權(quán)品種，為投資增加對沖手段;而同時中國A股也被納入MSCI和富時羅素等國際主流指數(shù)，外資占A股的投資比重一步步提高，有助中國資本市場投資結(jié)構(gòu)的健康。隨著中國金融改革開放的進一步推進，對沖投資的品種將不斷增加，市場機制也將進一步完善，對外開放的大門越開越大，國內(nèi)宏觀對沖策略將會更加健康、更上一個臺階的發(fā)展。與此同時，優(yōu)秀的宏觀對沖管理人也將不斷涌現(xiàn)，這既有經(jīng)濟全球化帶來的市場聯(lián)動的被迫需求推動，同時也有管理人發(fā)展過程中面臨的“規(guī)模瓶頸”的自我革命。管理人的團隊規(guī)模也將不斷壯大有別于現(xiàn)在的十幾二十人規(guī)模。比如現(xiàn)在的凱豐投資，公司員工高達80人，已經(jīng)是接近一個中型公募基金公司的規(guī)模。這與公司的發(fā)展理念有關(guān)，他們不滿足于直接取用賣方的研究報告和數(shù)據(jù)，而在各個行業(yè)和領(lǐng)域都有自己的精英研究隊伍，追求親自調(diào)研深入產(chǎn)業(yè)鏈從而做出更詳實更有信心的判斷。相信像凱豐投資這樣的宏觀對沖策略領(lǐng)域的優(yōu)秀沖鋒者，會讓宏觀對沖策略提高在市場上的知曉度，也會吸引更多的管理人向其靠攏。同時，人無完人，策略的復(fù)雜性不可能靠一個人的智慧就能戰(zhàn)勝，各個領(lǐng)域的研究和投資精英強強聯(lián)手才能更好更有效的解決這個難題。如此推斷，未來宏觀對沖策略發(fā)展的關(guān)鍵將會是精英人才的儲備和管理。

總的來看宏觀對沖策略在國內(nèi)仍處于發(fā)展的初級階段，但是隨著我國金融改革開放的進一步推進，以及全球金融聯(lián)動更加緊密的背景下，投資者對多元化投資和分散風(fēng)險的需求日益增加，宏觀對沖策略在我國具有非常廣闊的發(fā)展前景。

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