我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展困境及對策
——基于投資者的視角

卜振興

（中國郵政儲(chǔ)蓄銀行，北京100034）

一、引 言

2018年以來，債券市場違約現(xiàn)象頻現(xiàn)，民營企業(yè)的違約情況尤為突出。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年全市場一共發(fā)生174 筆債券違約，涉及53 家主體，其中民營企業(yè)44 家，占比高到83%。民營企業(yè)成為了違約的重災(zāi)區(qū)（卜振興，2019），投資機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)避之唯恐不及。債券市場只是民營企業(yè)融資的一個(gè)縮影，目前除了常規(guī)的信貸外，民營企業(yè)的融資渠道主要包括發(fā)行債券、發(fā)行非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和股權(quán)質(zhì)押等。由于信貸質(zhì)量的考核壓力，除了常規(guī)信貸投放收緊，非標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道因?yàn)橐幌盗斜O(jiān)管政策處于清理整頓階段，因?yàn)?018年權(quán)益市場的不斷下行，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)頻繁發(fā)生。在這種背景下，2018年11月中共中央召開了民營企業(yè)座談會(huì)，習(xí)近平總書記在會(huì)上肯定了民營經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，分析民營經(jīng)濟(jì)當(dāng)前遭遇的各種困境，強(qiáng)調(diào)各級機(jī)關(guān)要加強(qiáng)對民營經(jīng)濟(jì)的救助，幫助民營企業(yè)渡過難關(guān)，隨后央行會(huì)同有關(guān)部門提出要推動(dòng)和發(fā)展民營企業(yè)債券融資支持工具。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）作為債券融資支持工具的重要組成部分，再次引發(fā)市場關(guān)注。CRM 推出后，雖然一段時(shí)間內(nèi)發(fā)行量有明顯的上升，并且在解決民營企業(yè)融資方面發(fā)揮了一些作用，但是從總體來看，市場反映平淡。

二、CRM 發(fā)展困境

自美國債券市場在1994年推出信用風(fēng)險(xiǎn)互換工具（CDS）以來，信用衍生產(chǎn)品市場已經(jīng)經(jīng)歷了25年的發(fā)展歷程，交易模式、產(chǎn)品形態(tài)和政策監(jiān)管等方面也在不斷完善。中國版的CRM 是在國外信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的基礎(chǔ)上的再創(chuàng)新，嚴(yán)格上來講不是完全創(chuàng)新的品種，有較為成熟的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)可循，中國版CRM 是在市場與監(jiān)管等各方面需求的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。從市場需求來看，截至2018年我國債券市場以85.74 萬億人民幣的規(guī)模位居亞洲債券市場規(guī)模第一，全球債券市場第二（譚小芬等，2018），隨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力不斷加大，債券市場的違約現(xiàn)象不斷增加，信用風(fēng)險(xiǎn)也不斷增加，不論是對監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是投資機(jī)構(gòu)而言都有發(fā)展CRM 的強(qiáng)烈需求；從金融創(chuàng)新來看，我國的衍生品市場的規(guī)模和品種都不大，難以與如此大規(guī)模的債券市場匹配，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)展的不合理會(huì)嚴(yán)重影響市場的健康持久發(fā)展，因此金融創(chuàng)新也是推動(dòng)CRM 發(fā)展的必然要求；從發(fā)行人來看，信用衍生工具的推出有助于風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，同時(shí)提高其獲取金融資源的可得性。

雖然對CRM 需求很強(qiáng)烈，但是我國的CRM 自推出后就“不溫不火”，發(fā)展緩慢。自2010年正式推出后，至今也已八年有余，一二級交易市場都不活躍，整體市場規(guī)模不到千億，與近百萬億的債券市場規(guī)模難以匹配，難以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用，如表1所示。

表1 我國CRM 發(fā)行情況

從發(fā)行情況來看，CRM 市場交易非常不活躍，信用衍生工具試點(diǎn)初期市場交易不活躍、缺乏流動(dòng)性屬于正常情況，但是如果市場持續(xù)沒有成交量則會(huì)影響市場的正常發(fā)展。信用保護(hù)的買方通過購買憑證順利實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，以有限的成本規(guī)避了巨額的損失風(fēng)險(xiǎn)，但是信用保護(hù)的賣方由于缺乏市場交易，只能被動(dòng)承受標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，缺乏信用對沖和緩釋的機(jī)制，影響賣方參與市場交易的積極性。對買方來說，市場交易需要有規(guī)模效應(yīng)，不然難以降低投入的前期成本，包括系統(tǒng)、人力等方面的投入。如果不能解決當(dāng)前市場交易不活躍的問題就會(huì)導(dǎo)致市場的參與機(jī)構(gòu)參與熱情進(jìn)一步消退，市場進(jìn)一步冷淡，如此往復(fù)，形成了負(fù)向循環(huán)。

三、問題解析

CRM 的發(fā)展涉及三方：發(fā)行人、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)，當(dāng)前發(fā)行人有迫切的融資需求，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)在政策推動(dòng)下也有參與的需要，但投資機(jī)構(gòu)的熱情和參與度有待提高。交易缺乏的市場不是一個(gè)成功的市場，這種情況的出現(xiàn)是交易機(jī)制出現(xiàn)了問題。從交易機(jī)制上來看，任何一項(xiàng)制度的安排能否取得成功，都必須解決兩個(gè)問題：參與約束和激勵(lì)相容（田國強(qiáng)等，2013），CRM 市場的發(fā)展也不例外，CRM 市場投資機(jī)構(gòu)的參與度主要是由兩個(gè)條件決定，一是參與門檻，二是投資成本收益。第一個(gè)條件決定了能否參與到這個(gè)市場中，如果門檻過高，投資者想?yún)⑴c但是參與不了，市場自然無法活躍；第二個(gè)條件決定了進(jìn)入市場后的參與熱情，如果成本和收益倒掛，參與者的熱情自然會(huì)消退，市場必然不能發(fā)展和持久。當(dāng)前CRM 市場的發(fā)展不溫不火，至少是其中一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題。

（一）參與門檻

目前國內(nèi)參與CRM 投資是有一定門檻的。

首先，按照《保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕58 號）的規(guī)定，保險(xiǎn)資金只能參與公開發(fā)行的無擔(dān)保非金融企業(yè)債券投資，無擔(dān)保非金融企業(yè)債券要求評級在AA 及以上，短融要求A-1 級。投資非高等級債券還有一定的限制，根據(jù)最新的《公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引》要求，公募基金參與信用衍生品投資必須出于風(fēng)險(xiǎn)對沖的目的，貨幣基金則嚴(yán)格禁止參與信用衍生品投資，并且基金參與衍生品交易還受制于公司章程的規(guī)定，從債券投資的門檻上就將部分投資者排除在了門檻之外，導(dǎo)致CRM 的主體會(huì)出現(xiàn)過度集中于商業(yè)銀行的問題（張強(qiáng)和吳敏，2011）。

其次，按照《關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)備案事項(xiàng)的通知》要求，目前銀行間市場將交易商分為核心交易商和一般交易商，兩者均要求滿足資質(zhì)、人員、制度、合規(guī)等方面要求，核心交易商還需要滿足凈資產(chǎn)大于等于40 億元，并配備系統(tǒng)和風(fēng)控人員。上交所在《上海證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)管理試點(diǎn)辦法》中也采用了分層管理的制度，對于核心交易商放開了對于資產(chǎn)規(guī)模的限制。雖然看起來門檻不高，但是很多機(jī)構(gòu)不滿足具有相關(guān)資質(zhì)，并且簽署信用衍生主協(xié)議這兩條要求。

最后，參與信用衍生品交易還需要接受嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，主要體現(xiàn)在杠桿率與信息披露兩個(gè)方面。從杠桿率方面來看，交易商協(xié)會(huì)要求作為保護(hù)工具的賣方其賣出量不超過凈資產(chǎn)的5 倍，一般交易商不得超過凈資產(chǎn)的1 倍。交易所的規(guī)定相對更加嚴(yán)格，核心交易商的賣出額不得超過凈資產(chǎn)的3 倍，這有助于避免衍生產(chǎn)品的過度發(fā)行。從信息披露方面來看，第一，要向交易對手披露真實(shí)準(zhǔn)確完整的信息；第二，重大事件發(fā)生需要向市場披露相關(guān)信息；第三，交易商需要向協(xié)會(huì)和交易所定期或不定期的披露主體和債項(xiàng)相關(guān)信息，但不限于評級、財(cái)報(bào)和審計(jì)報(bào)告；第四，清算機(jī)構(gòu)需要向交易商協(xié)會(huì)或交易所報(bào)告業(yè)務(wù)運(yùn)行情況；第五，交易商協(xié)會(huì)和交易所要定期向人民銀行和證監(jiān)會(huì)報(bào)告相關(guān)事項(xiàng)。信息披露不僅全面而且系統(tǒng)化，要求還是非常高的。

從目前銀行間和交易所市場發(fā)布的試點(diǎn)意見來看，機(jī)構(gòu)參與的門檻要求一般，能夠符合條件和要求的機(jī)構(gòu)還是非常多的，如果投資者具備參與市場投資的資質(zhì)，但是仍然沒有參與熱情，就要從激勵(lì)相容條件中尋找答案。

（二）投資收益

投資者參與CRM 投資主要是為了獲取三方面的收益：超額投資收益、風(fēng)險(xiǎn)資本緩釋和稅收減免。

第一，獲得超額的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。以2019年發(fā)行的CRMW 產(chǎn)品來看，2019年第1 季度全市場一共發(fā)行CRMW產(chǎn)品29 支，金額41.6 億元。從發(fā)行價(jià)格來看，票面平均利率在5.68%，憑證平均價(jià)格1.69%，綜合收益在4.07%，期限基本在1年以內(nèi)，由于CRMW 實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)由信用標(biāo)的向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移，發(fā)行債券的定價(jià)更多是依靠創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的信用資質(zhì)。2019年發(fā)行的CRMW 創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要包括以中國銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等為代表的大型商業(yè)銀行，以浦發(fā)銀行、光大銀行、興業(yè)銀行為代表的國有股份制銀行，目前一年期的商業(yè)銀行同業(yè)存單價(jià)格平均在3.08 左右的水平，投資CRMW 能夠在信用風(fēng)險(xiǎn)既定的前提下，獲得100bp 左右的投資溢價(jià)，超額收益還是非常可觀的。

雖然從單筆來看，投資CRMW 的超額收益還是非常高的，但是截至2019年3月底，全市場發(fā)信的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具產(chǎn)品僅90 筆，合計(jì)金額144.4 億元，規(guī)模過小，總體收益非常有限。

第二，獲得資本緩釋。創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可以利用自身的信息優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，在不占用資金的情況下獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者參與CRM 產(chǎn)品，可以在實(shí)現(xiàn)資本緩釋的基礎(chǔ)上獲得投資收益，但是投資CRM 是否能夠緩釋資本還需要監(jiān)管的認(rèn)定。

從國外的情況來看，《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》擴(kuò)大了合格抵押品的范圍，并且就信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提提出了明確的規(guī)定，對于CRM 的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重給出了統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》指出在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備時(shí)可按照交易對手的信用來計(jì)算。

從國內(nèi)的情況來看，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋監(jiān)管資本計(jì)量指引》（2008）和《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（2012）均對信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的資本緩釋進(jìn)行了規(guī)定，銀行可以運(yùn)用信用違約互換和總收益互換緩釋監(jiān)管資本，但是只有采用內(nèi)部評級法的銀行可以使用CRM 進(jìn)行資本緩釋，目前采用這一方法的是為數(shù)不多的國有大型商業(yè)銀行，大部分的銀行采用的是權(quán)重法（標(biāo)準(zhǔn)法）進(jìn)行資本計(jì)量。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的資本占用方面，交易商還處于研究中，沒有給出清晰的界定，交易所也沒有資本占用和計(jì)量的相關(guān)指導(dǎo),國內(nèi)目前關(guān)于CRM 資本占用的相關(guān)規(guī)定還比較模糊，沒有帶來投資者期望的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重占用降低和資本消耗的作用，缺少了資本占用緩釋的功能，使得投資者參與CRM 產(chǎn)品投資的積極性大打折扣。

第三，產(chǎn)品定價(jià)。CRM 作為一種金融衍生產(chǎn)品，與其他金融產(chǎn)品一樣，最核心的問題還是在定價(jià)上，定價(jià)需要具有大量豐富、準(zhǔn)確、真實(shí)、完整的數(shù)據(jù)，尤其是關(guān)于違約率、違約清償率等數(shù)據(jù)，但是目前我國的CRM 市場剛剛起步，歷史數(shù)據(jù)較少，加之信息披露機(jī)制也剛剛建立，沒有經(jīng)過市場檢驗(yàn)，已有信息披露的質(zhì)量還有待提升。因此，目前關(guān)于CRM 產(chǎn)品合理定價(jià)的基礎(chǔ)還比較缺乏，由于CRM 產(chǎn)品不能科學(xué)合理的定價(jià)，投資者參與CRM 投資收益存在較大的不確定性。

（三）投資成本

投資者參與CRM 投資，需要做好申請資質(zhì)、內(nèi)部審批、系統(tǒng)開發(fā)、人員配備等各方面工作。具體而言，為了參與CRM 投資需要付出以下成本。

第一，資質(zhì)申請。商業(yè)銀行參與CRM 投資需要獲得外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)（交易商協(xié)會(huì)、交易所）的審批和內(nèi)部審批，對于商業(yè)銀行來說，經(jīng)過外部機(jī)構(gòu)的審批流程相對更加簡單，內(nèi)部審批流程復(fù)雜，很多需要上行一級的創(chuàng)新審批會(huì)，需要層層申報(bào)，層層審批，涉及授信、戰(zhàn)略、金融市場等不同部門，流程比較繁瑣，非銀機(jī)構(gòu)內(nèi)部審批流程比較簡單，但是很多機(jī)構(gòu)不滿足外部準(zhǔn)入條件，很難獲得資質(zhì)。

第二，產(chǎn)品改造。這主要是針對資管機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)申請開辦CRM 資格，首先需要產(chǎn)品開戶，一個(gè)產(chǎn)品需要開一個(gè)賬戶，流程相對更加復(fù)雜，管理難度會(huì)加大；其次進(jìn)行產(chǎn)品修訂，很多產(chǎn)品中并未包含衍生品投資的范圍，需要對說明書進(jìn)行修訂并與客戶溝通，必要時(shí)還需要上報(bào)產(chǎn)品登記托管機(jī)構(gòu)的審核；最后重新創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品，在很多資管機(jī)構(gòu)中對于CRM 認(rèn)定的風(fēng)險(xiǎn)登記較高，需要具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的客戶購買，這不但需要重新宣傳，也需要對客戶資質(zhì)進(jìn)行進(jìn)一步的鑒定和劃分。

第三，人員配備。根據(jù)交易商和交易所的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)非法人產(chǎn)品與其他非金融機(jī)構(gòu)申請成為交易商均需要配備專業(yè)的CRM 管理人員，成為核心交易商還需要較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，至少配備五名風(fēng)險(xiǎn)管理人員。從國內(nèi)衍生品市場發(fā)展的歷史來看，自1990年鄭州糧食市場建立起，至今衍生品市場發(fā)展已經(jīng)走過近30年的歷程，基本形成了以商品衍生品為主的格局，這與境外以金融衍生品為主的市場結(jié)構(gòu)有很大的差異。金融衍生品規(guī)模相對較小，品種創(chuàng)新程度有待提升，并且市場的參與者主要集中在大型證券公司，商業(yè)銀行參與的量和品種都相對較少，衍生品市場人才也十分缺乏。因此，發(fā)展CRM 產(chǎn)品需要人才招聘、人才培養(yǎng)等方面的投入。

第四，系統(tǒng)開發(fā)。交易商協(xié)會(huì)規(guī)定，核心交易商和其他非金融機(jī)構(gòu)參與CRM 投資需要配備必要的業(yè)務(wù)系統(tǒng)和信息系統(tǒng)，信息披露的相關(guān)數(shù)據(jù)也要通過債券業(yè)務(wù)系統(tǒng)提交給交易商協(xié)會(huì)或者交易所。因此，之前沒有債券投資系統(tǒng)的投資機(jī)構(gòu)需要搭建開發(fā)業(yè)務(wù)系統(tǒng)和信息系統(tǒng)，而已有相關(guān)系統(tǒng)的將會(huì)面臨系統(tǒng)的改造和升級，這都意味著需要大量的人員、資金等方面的投入。衍生品的系統(tǒng)與原有系統(tǒng)存在較大的差距，當(dāng)前的系統(tǒng)無法滿足業(yè)務(wù)操作和信息披露的要求，系統(tǒng)開發(fā)難度大，需要大量的投入，很多機(jī)構(gòu)已經(jīng)在系統(tǒng)建設(shè)和開發(fā)方面捉襟見肘，考慮到CRM 市場總體收益有限，很多機(jī)構(gòu)不愿意增加這方面的投入，影響了CRM 市場的進(jìn)一步發(fā)展。

當(dāng)前CRM 發(fā)展中主要的問題來源于投資收益的倒掛，導(dǎo)致投資者參與CRM 投資的動(dòng)力不足。投資門檻的約束也在一定程度上限制了市場的發(fā)展。

四、政策建議

CRM 再次推出的時(shí)機(jī)還是非常好的。一方面，目前市場資產(chǎn)收益大幅下行，投資者選擇合適的投資標(biāo)的存在一定的困難，尤其是銀行等資產(chǎn)配置為主的投資機(jī)構(gòu)壓力增大，而CRM 的創(chuàng)設(shè)為其尋找到了一條相對低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資路徑；另一方面，當(dāng)前以民營企業(yè)為代表的低等級資質(zhì)的企業(yè)融資出現(xiàn)了明顯的困難，CRM 的推出為這些企業(yè)開辟了一條新的融資渠道。CRM 的推出為投資者和融資人搭建了一條橋梁，滿足了雙方的需求。面對CRM 發(fā)展中存在的問題，建議采取以下措施。

（一）市場擴(kuò)容與推廣

雖然CRM 目前設(shè)定的門檻相對不高，但是系統(tǒng)建設(shè)、人員配置、信息披露、制度建設(shè)以及衍生資質(zhì)等要求，還是將大量的投資機(jī)構(gòu)排除在了CRM 市場之外。我國CRM 發(fā)展的規(guī)則已經(jīng)制定好了，但是參與者過于缺乏。

金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新是一對相互博弈又相互共存的綜合體，因此CRM 的監(jiān)管要注意兩方面。一方面監(jiān)管要把握力度。要鼓勵(lì)金融創(chuàng)新就要具有對市場發(fā)展中各種不利情況的容忍度，由亂到治是金融創(chuàng)新發(fā)展的必要過程，金融監(jiān)管不能主動(dòng)制造混亂，但是也不能刻意回避混亂。另一方面監(jiān)管要把握好節(jié)奏，分清主次。當(dāng)前CRM 市場發(fā)展的主要矛盾不是規(guī)則問題，而是市場參與度的問題，要抓住主要矛盾，解決當(dāng)前市場發(fā)展中存在的突出問題。市場發(fā)展初期，要鼓勵(lì)更多市場主體參與，搞活市場。中國的債券市場已經(jīng)具備了CRM 發(fā)展的良好基礎(chǔ)條件，監(jiān)管應(yīng)把握好投資者的準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)市場主體參與CRM 產(chǎn)品的投資，提高CRM 市場主體參與的深度與廣度。

除此之外，目前CRM 市場缺乏流動(dòng)性也與缺乏做市商制度有很大關(guān)系，應(yīng)該參照我國一般債券市場投資機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的特點(diǎn)，建立做市商制度，為市場提供必要的流動(dòng)性。目前國外的信用衍生品市場已經(jīng)建立了相關(guān)的制度，在美國成立了以高盛、JP 摩根、匯豐銀行、蘇格蘭皇家銀行、摩根斯坦利等14 家大型商業(yè)銀行和投資銀行為代表的做市商，在推動(dòng)市場發(fā)展方面發(fā)揮了積極作用。

（二）規(guī)則界定和明晰

從開始建立至今，我國CRM 市場的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)過了9 個(gè)年頭，但是很多基礎(chǔ)性的規(guī)則還有待進(jìn)一步厘清和界定。

第一，資本緩釋規(guī)則。從監(jiān)管的角度已經(jīng)認(rèn)識到資本緩釋對于CRM 市場發(fā)展的積極作用，在2012年發(fā)布的《中國場外金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展報(bào)告》中，交易商協(xié)會(huì)就認(rèn)為應(yīng)該推動(dòng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對CRM 緩釋功能的認(rèn)定，在之后發(fā)布的《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）資本緩釋相關(guān)問題研究》中，交易商協(xié)會(huì)又對全球和世界主要國家關(guān)于CRM 資本緩釋的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了梳理，建議明確資本緩釋的相關(guān)規(guī)定。

第二，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則認(rèn)定。從本質(zhì)上看我國的CRM 與國外的CDS 類似，都是風(fēng)險(xiǎn)對沖的工具，會(huì)計(jì)計(jì)量方面有很多可以參照的地方，應(yīng)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要考慮會(huì)計(jì)主體的業(yè)務(wù)模式，對于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和非保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)采取不同的會(huì)計(jì)認(rèn)定，要考慮不同主體參與CRM 投資的目的，如果僅是為了套期保值，可以參照套期會(huì)計(jì)計(jì)量準(zhǔn)則，如果是為了投資，則可以視為交易性金融資產(chǎn)或者以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)，隨著CRM 市場的不斷發(fā)展會(huì)計(jì)計(jì)量的規(guī)定買賣雙方更要不斷統(tǒng)一。

第三，定價(jià)規(guī)則。由于我國的信用衍生品市場起步晚、規(guī)模小、信息不透明，目前還沒有形成有效的CRM報(bào)價(jià)曲線，無法形成科學(xué)合理的定價(jià)機(jī)制。在后期的發(fā)展中要鼓勵(lì)不同的定價(jià)機(jī)制和定價(jià)模型的發(fā)展，提高信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，在遵循自愿交易的基礎(chǔ)上，不斷提升定價(jià)的科學(xué)性和合理性。

第四，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。目前限制CRM 市場流動(dòng)性還有一個(gè)因素，即產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化問題。2009年國際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）提出了CDS 的標(biāo)準(zhǔn)化交易模型，通過固定費(fèi)率+前端交易費(fèi)用的方式，不同產(chǎn)品的費(fèi)率差異主要通過前端交易費(fèi)用一次性體現(xiàn)。產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化降低了交易和結(jié)算成本，提高了二級市場的流動(dòng)性，目前交易所參照歐美市場，在逐步推進(jìn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的建設(shè)。報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化是未來發(fā)展的趨勢之一，尤其是產(chǎn)品和市場規(guī)模逐步做大以后。

第五，監(jiān)管統(tǒng)一。從國內(nèi)外CRM 市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，初始參與機(jī)構(gòu)主要是商業(yè)銀行，同時(shí)由于商業(yè)銀行資金體量巨大，在CRM 產(chǎn)品需求以及供給方面都占有比較大的份額，但是商業(yè)銀行從主體上來看屬于銀行體系，在機(jī)構(gòu)監(jiān)管上屬于銀保監(jiān)會(huì)，從事的業(yè)務(wù)屬于金融衍生產(chǎn)品，功能上又屬于人民銀行，交叉監(jiān)管會(huì)造成監(jiān)管的空白和重疊，為了更好的促進(jìn)CRM 市場的發(fā)展，要盡快明晰監(jiān)管規(guī)則，實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管的統(tǒng)一。

（三）政策扶持和引導(dǎo)

我國CRM 市場建立的時(shí)間雖然已經(jīng)九年，但是市場規(guī)模還很小，處于起步階段。目前市場還處于種子期、孵化期，需要政策的扶持和引導(dǎo)，只有通過政策培育才能打破市場的負(fù)向自循環(huán)，帶動(dòng)市場向正常的狀態(tài)發(fā)展。

第一，適度市場補(bǔ)貼。在CRM 發(fā)展初期可以適當(dāng)進(jìn)行政策干預(yù)和引導(dǎo)，對部分發(fā)行標(biāo)的進(jìn)行政策補(bǔ)貼，以激發(fā)投資人的參與熱情。這方面可以參照目前地方債發(fā)行的經(jīng)驗(yàn)，為了鼓勵(lì)地方債的發(fā)行，在定價(jià)時(shí)一般要求在同期限國債基礎(chǔ)上加成40 個(gè)bp，極大地促進(jìn)了投資者參與地方債的投資熱情，部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域地方債的認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到了50 多倍，出現(xiàn)了搶購的局面，如果政策對CRM 給予一定的優(yōu)惠和補(bǔ)貼，自然會(huì)促進(jìn)市場的發(fā)展。

第二，稅收優(yōu)惠。目前金融機(jī)構(gòu)的稅收主要品種包括所得稅和增值稅，所得稅的稅率一般在25%，還有部分抵扣項(xiàng)目，增值稅按照利息收入和資本利得分別開征，稅收一方面可以增加財(cái)政收入，另一方面也可以發(fā)揮政策調(diào)節(jié)作用。CRM 的發(fā)展目前對債券市場的發(fā)展具有非常重要的意義，可以區(qū)分CRM 創(chuàng)設(shè)的目的，并分類征稅，當(dāng)前以名義本金征稅的方法，沒有發(fā)揮稅收調(diào)節(jié)的作用。

第三，加強(qiáng)培訓(xùn)。CRM 對于我國的投資者而言，還是相對比較創(chuàng)新的品種，投資者從認(rèn)識到參與投資還需要一個(gè)過程，同時(shí)在交易過程中還涉及到大量的資質(zhì)、信批、結(jié)算、付費(fèi)等方面的細(xì)節(jié)問題，同時(shí)目前機(jī)構(gòu)在衍生品交易方面的專業(yè)人才還比較缺乏，急需培訓(xùn)。交易所在這方面已經(jīng)開始組織相關(guān)的培訓(xùn)，與市場機(jī)構(gòu)溝通，就交易的規(guī)則和細(xì)節(jié)問題與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行交流。

五、結(jié) 語

進(jìn)入2018年后，民營企業(yè)融資困難凸顯，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的作用再次受到了重視。發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)了快速增長。讓我們看到了發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場的美好前景，但是我們希望這不是“曇花一現(xiàn)”，而是能夠持續(xù)發(fā)展下去。

CRM 發(fā)展對于我國債券市場的健康發(fā)展具有非常積極地意義，可以緩釋對沖風(fēng)險(xiǎn)，提高資源配置效率，同時(shí)在緩解民營企業(yè)融資方面也有積極作用，應(yīng)該受到政策的大力支持。任何市場的發(fā)展都離不開政策這雙“有形的手”和市場這雙“無形的手”相互作用和配合，通過政策引導(dǎo)+市場化的共同推動(dòng)才能促進(jìn)市場的發(fā)展。政策推動(dòng)會(huì)有助于市場的發(fā)展，但是真正能夠持續(xù)的發(fā)展下去更多的還是需要市場的自發(fā)動(dòng)力，因此在CRM 市場發(fā)展的初期，要加強(qiáng)政策的扶持和培育，一旦市場發(fā)展進(jìn)入正軌，就可以更多依靠市場的自我動(dòng)能發(fā)展下去。